聲明:本文來(lái)自于（ID:ykqsd.com）授權(quán)轉(zhuǎn)載發(fā)布。

董忠云、符旸、龐晨、王警儀（董忠云系中航證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

摘要

3月5日，國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)代表國(guó)務(wù)院，向十四屆全國(guó)人大三次會(huì)議作政府工作報(bào)告（以下簡(jiǎn)稱"報(bào)告"）。從整體情況來(lái)看，報(bào)告延續(xù)了2024年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的基調(diào)，工作安排積極，目標(biāo)赤字率創(chuàng)歷史新高，整體符合市場(chǎng)預(yù)期。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，自2024年9月底政策轉(zhuǎn)向以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)2025年穩(wěn)增長(zhǎng)政策的樂觀預(yù)期顯著提升，已就本次政府工作報(bào)告內(nèi)容進(jìn)行了多輪博弈。我們認(rèn)為，本次報(bào)告或?qū)⒃诜€(wěn)定市場(chǎng)情緒并引導(dǎo)投資結(jié)構(gòu)方向方面發(fā)揮重要作用。預(yù)計(jì)本輪中國(guó)科技股估值重塑將持續(xù)深化，內(nèi)需消費(fèi)板塊和人工智能自主可控有望成為市場(chǎng)中期主線，港股投資者仍可關(guān)注恒生科技指數(shù)。

海外方面，近期美國(guó)部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際走弱，特朗普政府持續(xù)對(duì)外加征關(guān)稅的政策可能將對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成持續(xù)沖擊，此外美國(guó)財(cái)政狀況或?qū)⑦M(jìn)一步收縮，美債收益率年初以來(lái)震蕩下行，2月下旬起美股、美債收益率及美元指數(shù)同步加速下跌，"美國(guó)衰退"敘事或逐漸得到市場(chǎng)認(rèn)同。與此同時(shí)，中國(guó)不斷證明其在全球人工智能革命中處于領(lǐng)先地位，新一輪"東升西落"預(yù)期正在醞釀之中。

但近期數(shù)據(jù)反饋顯示，國(guó)內(nèi)外資金對(duì)新一輪"東升西落"交易仍保持觀望態(tài)度。國(guó)外資金盡管"美國(guó)衰退"敘事下美元指數(shù)近期快速下跌，但人民幣匯率顯示全球匯市資金對(duì)中國(guó)的基本面判斷仍保持觀望。

年初以來(lái)，雖然A股呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢(shì)，國(guó)內(nèi)資金對(duì)A股市場(chǎng)出現(xiàn)了分歧。2024年9月底政策轉(zhuǎn)向后，A股行情中融資資金和ETF資金呈現(xiàn)同向流入趨勢(shì)，但年初以來(lái)，融資資金與ETF資金持續(xù)呈現(xiàn)反向趨勢(shì)。這或因部分資金在確認(rèn)中國(guó)基本面趨勢(shì)性改善前選擇止盈，這與我們年度報(bào)告的觀點(diǎn)一致，即2024年9月底政策轉(zhuǎn)向后A股快速拉升，更多反映政策利好預(yù)期抬升下的提前拉升估值，而2024年底A股估值已超過(guò)近十年歷史中位數(shù)水平，估值進(jìn)一步提升需等待盈利底更清晰。

本輪行情至今，掛鉤主要指數(shù)的ETF全部出現(xiàn)凈流出。從統(tǒng)計(jì)掛鉤同一指數(shù)ETF的累計(jì)申贖凈流出比例來(lái)看，科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指及恒生科技三個(gè)指數(shù)的ETF流出比例最高。從融資余額行業(yè)分布變化來(lái)看，自年初以來(lái)萬(wàn)得全A低點(diǎn)日（1月13日）至3月6日，TMT板塊是融資資金主要流入的方向。

往后看，國(guó)內(nèi)增量穩(wěn)增長(zhǎng)政策的推出、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善以及中國(guó)在人工智能領(lǐng)域的持續(xù)突破等均有望成為推動(dòng)新一輪"東升西落"交易的重要催化因素。若全球資金形成一致預(yù)期，A股及港股有望迎來(lái)新一輪牛市。

投資建議：鑒于海外不確定因素的持續(xù)性，建議投資者關(guān)注國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的推進(jìn)。DeepSeek的全球資金重估效應(yīng)將推動(dòng)中國(guó)科技股估值重塑，阿里 Capex重回?cái)U(kuò)張期將確認(rèn)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，本輪人工智能產(chǎn)業(yè)革命下的中國(guó)科技股估值重塑已進(jìn)入全面深化階段。中期來(lái)看，提振消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需和科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展被列為2025年前兩大工作任務(wù)，內(nèi)需板塊和自主可控有望成為市場(chǎng)中期主線。

本周市場(chǎng)回顧

基于同花順數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，本周A股市場(chǎng)呈現(xiàn)全面上漲態(tài)勢(shì)，上證指數(shù)上漲1.56%，深證成指上漲2.19%，滬深300上漲1.39%，科創(chuàng)50上漲2.67%，創(chuàng)業(yè)板指上漲1.61%，中證500上漲2.63%，中證1000上漲3.79%，均展現(xiàn)出較強(qiáng)上漲動(dòng)能。從行業(yè)分布來(lái)看，成長(zhǎng)型行業(yè)表現(xiàn)更為突出，上漲3.52%。具體來(lái)看，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中色金屬、國(guó)防軍工、計(jì)算機(jī)行業(yè)漲幅居前，分別上漲7.08%、6.96%、6.74%；而石油石化、綜合、房地產(chǎn)行業(yè)則表現(xiàn)相對(duì)疲軟，分別下跌1.49%、1.03%、0.91%。從市場(chǎng)情緒指標(biāo)來(lái)看，本周市場(chǎng)活躍程度有所下降，日均成交金額為17009.27億元，較上周減少2906.41億元。從估值水平來(lái)看，A股整體市盈率維持在19.06倍，較上周上漲1.63%。

正文部分略。

3月5日，國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)代表國(guó)務(wù)院，向十四屆全國(guó)人大三次會(huì)議作政府工作報(bào)告（以下簡(jiǎn)稱“政府工作報(bào)告”）。整體來(lái)看，報(bào)告延續(xù)了2024年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的基調(diào)，政策方向積極明確，提出將赤字率設(shè)定為4%左右，較2024年底有所提升。報(bào)告對(duì)2025年主要預(yù)期目標(biāo)包括GDP增長(zhǎng)5%左右、CPI增速控制在2%左右等。在政策工具方面，報(bào)告明確指出將實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，維持適度寬松的貨幣政策，并提出了"先富帶動(dòng)后富，全國(guó)一盤棋"的發(fā)展思路。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，自2024年9月底政策轉(zhuǎn)向以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于2025年穩(wěn)增長(zhǎng)政策的樂觀預(yù)期明顯提升。已就本次政府工作報(bào)告內(nèi)容進(jìn)行了多次博弈。我們認(rèn)為，本次政府工作報(bào)告或?qū)⒃诜€(wěn)定市場(chǎng)情緒、明確投資方向方面發(fā)揮重要作用。

從大勢(shì)分析來(lái)看，當(dāng)前外部環(huán)境不確定性持續(xù)，內(nèi)外政策博弈進(jìn)入關(guān)鍵期。近期市場(chǎng)成交量能有所回落，觀望情緒有所增強(qiáng)。本次政府工作報(bào)告提出，要加快實(shí)施政策，早則早、寧早勿晚，與各種不確定性搶時(shí)間，充分把握一次性給足的政策紅利，體現(xiàn)了政府推動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的堅(jiān)定決心和明確態(tài)度。這一舉措有助于提振社會(huì)信心，改善市場(chǎng)預(yù)期。

中期來(lái)看，歷史數(shù)據(jù)顯示我國(guó)廣義財(cái)政赤字率與年初制定的赤字率目標(biāo)具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。同時(shí)，財(cái)政擴(kuò)張往往能夠有效刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而對(duì)股市產(chǎn)生提振作用?；仡櫄v史經(jīng)驗(yàn)，萬(wàn)得全A指數(shù)的年度表現(xiàn)與廣義赤字規(guī)模的變化具有較高一致性。2025年，財(cái)政赤字率擬安排在4%左右，創(chuàng)歷史新高，預(yù)計(jì)廣義赤字規(guī)模將明顯擴(kuò)張。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，這一政策安排將為A股帶來(lái)盈利底部機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)A股中樞將較2024年抬升。

短期來(lái)看，回顧2013-2024年間兩會(huì)前后A股的表現(xiàn)，以7個(gè)自然日為最小觀察區(qū)間。在兩會(huì)期間，萬(wàn)得全A和恒生指數(shù)均出現(xiàn)一定調(diào)整。但進(jìn)入兩會(huì)后28個(gè)自然日，萬(wàn)得全A和恒生指數(shù)均呈現(xiàn)震蕩上行的趨勢(shì)。從中位數(shù)來(lái)看，恒生指數(shù)的表現(xiàn)優(yōu)于萬(wàn)得全A，尤其是恒生科技指數(shù)的漲幅較為顯著。A股風(fēng)格呈現(xiàn)明顯的板塊輪動(dòng)特征。預(yù)計(jì)在本次兩會(huì)后，市場(chǎng)情緒有望逐步恢復(fù)，3月A股、港股將呈現(xiàn)震蕩上行的態(tài)勢(shì)。

結(jié)構(gòu)上，2025年前兩大工作任務(wù)包括擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求和因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的基調(diào)一致。此外，報(bào)告進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了消費(fèi)、民生和科技自立自強(qiáng)的重要性。在具體政策方面，報(bào)告提出要加快補(bǔ)足內(nèi)需特別是消費(fèi)短板，實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)，緊扣國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略和民生需求。在財(cái)政支出結(jié)構(gòu)方面，報(bào)告也指出要更加注重惠民生、促銷費(fèi)、增后勁。在科技領(lǐng)域，科教興國(guó)再次被列為第三位工作任務(wù)，推進(jìn)高水平科技自立自強(qiáng)，將為本輪人工智能產(chǎn)業(yè)革命帶來(lái)持續(xù)突破的可能。基于以上分析，預(yù)計(jì)中國(guó)科技股估值將重塑格局，內(nèi)需消費(fèi)板塊和人工智能自主可控板塊有望成為市場(chǎng)的中期主線，港股投資者仍可關(guān)注恒生科技指數(shù)。

在海外方面，近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際走弱，特朗普政府持續(xù)加征關(guān)稅，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成持續(xù)沖擊，同時(shí)美國(guó)財(cái)政狀況也可能進(jìn)一步收縮，導(dǎo)致美債收益率年初以來(lái)震蕩下行。從2月下旬開始，美股、美債收益率及美元指數(shù)同步加速下跌，"美國(guó)衰退"敘事逐漸被市場(chǎng)認(rèn)可。與此同時(shí)，全球資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)的關(guān)注點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)向人工智能產(chǎn)業(yè)。中國(guó)在這一領(lǐng)域的技術(shù)領(lǐng)先地位日益明顯，"東升西落"的預(yù)期正在醞釀之中。若全球資金形成一致預(yù)期，A股、港股有望迎來(lái)新一輪牛市。

不過(guò)，近期的市場(chǎng)反饋顯示，國(guó)內(nèi)外資金對(duì)新一輪"東升西落"的交易依然保持觀望態(tài)度。從海外情況來(lái)看，盡管"美國(guó)衰退"敘事下美元指數(shù)近期快速下跌，但人民幣匯率顯示，全球匯市資金仍對(duì)中國(guó)的基本面判斷保持觀望。這種觀望情緒可能源于市場(chǎng)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性，以及對(duì)"東升西落"預(yù)期的不確定性。

總結(jié)來(lái)看，中國(guó)在本輪人工智能革命中處于世界領(lǐng)先水平，新一輪"東升西落"的預(yù)期正在形成之中。若全球市場(chǎng)形成一致預(yù)期，A股、港股有望迎來(lái)新的牛市機(jī)遇。然而，近期的市場(chǎng)反饋顯示，國(guó)內(nèi)外資金對(duì)這一預(yù)期仍保持觀望態(tài)度。這可能源于對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的擔(dān)憂，以及對(duì)"東升西落"預(yù)期的不確定性的擔(dān)憂。

自年初以來(lái)，A股市場(chǎng)呈現(xiàn)出震蕩向上的態(tài)勢(shì)，但國(guó)內(nèi)資金對(duì)A股市場(chǎng)的看法存在分歧。在2024年9月底政策轉(zhuǎn)向后形成的A股行情中，融資資金和ETF資金呈現(xiàn)出一致的趨勢(shì)，均呈現(xiàn)流入狀態(tài)。然而，自年初以來(lái)，融資資金和ETF資金呈現(xiàn)出相反的趨勢(shì)。這一現(xiàn)象可能源于部分投資者在確認(rèn)政策利好預(yù)期之前選擇獲利了結(jié)，這與我們年度報(bào)告中提到的觀點(diǎn)一致，即2024年924、926兩大會(huì)議政策轉(zhuǎn)向后，A股快速上漲，主要反映了政策利好預(yù)期提升下的估值修復(fù)。值得注意的是，2024年底的A股估值已超過(guò)近十年歷史中位數(shù)水平，進(jìn)一步提升估值可能需要等到盈利底板較為清晰的時(shí)候。

9月底后，行情的背景是資金全面關(guān)注政策動(dòng)向，而11月起，A股市場(chǎng)進(jìn)入業(yè)績(jī)真空期，投資者對(duì)于基本面的關(guān)注度有所下降。在此背景下，自1月13日行情啟動(dòng)以來(lái)，A股市場(chǎng)在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議"實(shí)施更加積極有為的宏觀政策"等積極信號(hào)的推動(dòng)下，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀政策的預(yù)期較為穩(wěn)定。同時(shí)，年初部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如社融"開門紅"的披露也反映了政策已顯效。在此過(guò)程中，A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好因新一輪科技產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的浮現(xiàn)而得到修復(fù)，同時(shí)政策支持力度加大，產(chǎn)業(yè)景氣度預(yù)期也持續(xù)向好。

但資金面出現(xiàn)了ETF資金與融資資金的背離。截至3月5日，累計(jì)融資凈買入額達(dá)838.39億元，但股票型ETF累計(jì)凈流出842.70億元。在32個(gè)交易日中，二者出現(xiàn)背離的交易日有23個(gè)交易日，占比高達(dá)71.88%。

本輪行情至今，與主要指數(shù)掛鉤的ETF普遍出現(xiàn)凈流出。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，掛鉤科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指、恒生科技三個(gè)指數(shù)的ETF，其累計(jì)凈流出比例均居前。我們選取了8個(gè)主要市場(chǎng)指數(shù)，從1月13日到3月5日，掛鉤科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指、恒生科技三個(gè)指數(shù)的ETF累計(jì)凈流出占比最高，分別為16.61%、9.50%和8.66%。然而，這三個(gè)指數(shù)的ETF在同期漲幅分別為14.01%、10.89%和35.14%，顯示投資者在被動(dòng)管理獲利后，多選擇將資金安全地撤出。相比之下，掛鉤滬深300的ETF累計(jì)凈流出金額最大，主要原因是其資產(chǎn)凈值規(guī)模較大。

從融資余額行業(yè)分布來(lái)看，自年初以來(lái)，萬(wàn)得全A低點(diǎn)日（1月13日）至3月6日，TMT板塊是融資資金的主要流入方向。截至3月6日，相較于萬(wàn)得全A低點(diǎn)日，融資余額提升較多的前三大行業(yè)為計(jì)算機(jī)、電子和通信，分別較1月13日增加274.20億元、215.31億元和143.75億元。從融資余額行業(yè)分布與行業(yè)自由流通市值占比的超配比例來(lái)看，融資余額前三大超配行業(yè)為非銀金融、計(jì)算機(jī)和電子，分別超配3.02pct、2.02pct和0.84pct。而銀行、食品飲料、家用電器等行業(yè)則處于前三大低配行業(yè)，分別低配4.01pct、2.14pct和0.95pct。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)政策推行不及預(yù)期；地緣政治事件超預(yù)期；海外流動(dòng)性寬松不及預(yù)期。