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光伏股票的走勢，真的能回到過去嗎？處于山頂高位的投資者，能否解套重倉？近期一系列企業(yè)給出了答案——大幅下調(diào)可轉債的轉股價格。從當前走勢來看，光伏股票是否能企及底部，或是開啟新一輪下跌周期仍有待觀察。

從常識來看，投資可轉債與買股票的本質(zhì)截然不同。一類是穩(wěn)健型投資者，另一類是冒險型投資者。因為可轉債本質(zhì)上是一種附帶股票收益的債券，而股票則是純粹的收益 gamble。

可轉債的本質(zhì)是一份債券，卻擁有特別的權益：投資者可以選擇將債券轉換為股票。這就像一份帶有"保險"的資產(chǎn)——如果股價低迷，投資者可繼續(xù)持有債券，到期時可收回本金和利息；如果股價上漲，可選擇轉股分享收益。總之，買可轉債既能攻能守，而買股票則要么全賺要么全賠。

隨著光伏概念股的持續(xù)承壓，可轉債的轉股價值逐漸走低。在2022年7月至9月期間，光伏概念股處于歷史最低點，可轉債的轉股價也曾集體觸發(fā)向下修正機制，多個品種的轉股價跌破票面價值。然而，多數(shù)公司當時并未選擇向下修正轉股價。他們可能認為，雖然理論上應進行調(diào)整，但不想因"面子"問題拖累整體形象。當然，也不排除部分公司仍抱有一定希望。

現(xiàn)在，這一狀況已徹底改變。近期，隆基綠能的"隆22轉債"轉股價格已由58.28元/股降至17.50元/股，相當于直接降為三折；天合光能的"天23轉債"轉股價格更是從68.42元/股降至25元/股，即原價的36%。此外，福斯特、雙良節(jié)能等公司也已公告董事會提議向下修正可轉債轉股價格，具體方案有待股東大會審議。曾經(jīng)被券商高調(diào)看好的"二線膠膜龍頭"海優(yōu)新材，則在短短半年內(nèi)已兩次下調(diào)轉股價格。

從當前光伏企業(yè)可轉債的轉股價值及行業(yè)前景來看，估計還有不少公司會繼續(xù)下調(diào)轉股價格。就目前的光伏企業(yè)可轉債轉股價值和行業(yè)前景而言，面子因素已不再重要，光伏行業(yè)的前景更加明朗：可轉債轉股價值的下調(diào)已成為不可逆轉的趨勢。

可轉債轉股價格的下調(diào)真的非常嚴重嗎？如果當前股價已低于下調(diào)后的轉股價值，投資者選擇不轉為股票即可，又何必擔憂呢？但事實并非如此簡單。

2024年初，本刊對華晟董事長徐曉華進行專訪。當時，徐總直言光伏行業(yè)正面臨內(nèi)卷加劇的可怕趨勢，他預判這一趨勢將在2025年逐漸顯現(xiàn)——光伏產(chǎn)品價格暴跌、光伏股價暴跌、光伏債市暴跌，隨后光伏企業(yè)評級和信用將 similarly崩盤，最終導致整個光伏行業(yè)的大崩盤。

可轉債并非萬無一失的投資標的。筆者曾在多家知名地產(chǎn)企業(yè)任職，如富力、龍光、陽光100等，曾發(fā)生過可轉債違約的情況。此外，在房地產(chǎn)行業(yè)，美元債違約等事件更是屢見不鮮。當然，光伏行業(yè)作為制造業(yè)，屬于新質(zhì)生產(chǎn)力領域，過去幾年發(fā)生在房地產(chǎn)行業(yè)身上的事件，不太可能在頭部光伏企業(yè)身上發(fā)生。

可轉債，也并非盡善盡美。與之相比，房地產(chǎn)行業(yè)中的美元債違約事件更是不勝枚舉。當然，光伏行業(yè)作為制造業(yè)，屬于新質(zhì)生產(chǎn)力領域，過去幾年發(fā)生在房地產(chǎn)行業(yè)身上的事件，不太可能在頭部光伏企業(yè)身上發(fā)生。

當然不得不下調(diào)轉股價格，這不僅會增加當前股價的壓力，而且轉股后這些股票進入市場流通后，拋壓也會隨之增加。此外，大幅下調(diào)轉股價格，很容易被市場解讀為公司股價即將繼續(xù)下跌的信號，或者是為了減輕財務壓力而采取的措施，這將進一步加劇股價的下行壓力，形成惡性循環(huán)。

綜合來看，光伏企業(yè)當前的股價走勢，需要投資者重新評估和調(diào)整心態(tài)。

可轉債的轉股價值已經(jīng)大幅縮水。

光伏企業(yè)股票的下跌，也直接導致了可轉債的轉股價值大幅縮水。

據(jù)統(tǒng)計，在目前的18只光伏可轉債中，有7只的轉股價值低于50元。其中，在光伏行業(yè)中具有"王炸"地位的高測股份，其高測轉債的轉股價值僅為29.28元。通過轉股價值的變化，可以直觀地看出企業(yè)的股價表現(xiàn)。目前，高測的股價僅為2022年巔峰時刻的2折。

需要特別說明的是，在這7家轉股價值低于50元的企業(yè)中，隆基綠能和福斯特已經(jīng)計劃下調(diào)轉股價，這將顯著提升其轉股價值。

而天合光能則在2月25日完成了可轉債的轉股價格下調(diào)，因此目前其轉股價值并不算特別突出。

數(shù)據(jù)來源：Wind；截至2025年3月8日。

據(jù)估計，目前可轉債轉股價值低于50元的高測股份、晶澳科技、奧特維、福萊特和晶科能源這5家企業(yè)的壓力較大。此外，趕碳號認為，其中一些企業(yè)可能正在考慮進一步下調(diào)轉股價。

綜合來看，這5家企業(yè)中，最不愿意償還可轉債、希望轉股、并計劃下調(diào)轉股價的，無疑是行業(yè)領先的晶澳科技。

一個重要的原因是可轉債券的轉股市盈率僅為32元。

2023年，晶澳發(fā)行了89.60億元可轉債券，截至目前尚未轉股的“晶澳轉債”占發(fā)行總量的99.99%。

資產(chǎn)負債率在2024年初為64.35%，至三季度末顯著攀升至72.15%，償債壓力持續(xù)加大。

2024年第四季度，晶澳科技再次出現(xiàn)重大虧損。根據(jù)業(yè)績預告，全年預計虧損45億元至52億元，據(jù)此推算，第四季度虧損金額在40.2億元至47.2億元之間。

由此可見，晶澳是2024年光伏行業(yè)在第四季度虧損最為嚴重的公司，這出乎許多人的意料之外。

從絕對虧損規(guī)模來看，晶澳科技的經(jīng)營狀況持續(xù)惡化。根據(jù)公告，業(yè)績變化的主要原因包括：光伏行業(yè)供需錯配持續(xù)影響、市場競爭加劇、主要產(chǎn)品價格大幅下降，以及國際貿(mào)易環(huán)境趨于緊張，導致公司主營業(yè)務盈利能力持續(xù)下降。

同時，基于謹慎性原則，公司對出現(xiàn)減值跡象的長期資產(chǎn)進行了減值測試，并根據(jù)企業(yè)會計準則計提了相應的資產(chǎn)減值準備，這對業(yè)績產(chǎn)生了一定影響。

但具體減值對晶澳科技第四季度業(yè)績的具體影響，還需要等到其他頭部光伏企業(yè)發(fā)布年報后才能得到準確評估。

當然，這只是我的推測。目前最大的不確定性在于晶澳科技能否獲得外部資金的支持。

現(xiàn)在，最大的不確定性在于晶澳科技能否獲得外部資金的支持。

近期，晶澳科技宣布打算在香港聯(lián)交所主板發(fā)起上市，但融資規(guī)模尚未透露。

02海優(yōu)新材，第三次下調(diào)轉股價了嗎？

若論不懼投資人眼光的債券，海優(yōu)轉債無疑是最佳選擇。其正股名為海優(yōu)新股，是一家專注于光伏膠膜二線的企業(yè)。

海優(yōu)轉債于2022年上市，初始轉股價格為217.42元/股。但因2023年6月6日起的權益分派，轉股價格調(diào)整為217.30元/股。

去年，當公司股價處于低迷狀態(tài)時，海優(yōu)新材率先下調(diào)轉股價。即自2024年7月15日起，海優(yōu)轉債的轉股價格由217.30元/股降至109.82元/股。但因2024年11月5日的再一次權益分派，轉股價格調(diào)整為109.70元/股。

不過，僅僅過了4個月，海優(yōu)轉債再次下調(diào)轉股價格，至69.98元/股。

粗略計算，海優(yōu)新材的轉股價格已下調(diào)67%，相當于初始轉股價格的33%。

然而，即便如此，海優(yōu)債的轉股價值目前也只有50.65元，溢價率高達112%。

現(xiàn)在看來，如果這種 downward trend 繼續(xù)下去，海優(yōu)轉債第三次下調(diào)轉股價格的可能性不容忽視。

企業(yè)轉債的市場表現(xiàn)，正是業(yè)績的直接映射。

海優(yōu)新材在2022年發(fā)行可轉債，當年業(yè)績出現(xiàn)明顯下滑，扣非凈利潤降幅達88.34%。2023年和2024年，公司更是連續(xù)兩年虧損。公司股價從2022年360元的高位下跌90%，去年9月最低曾跌至23元。

數(shù)據(jù)來源：Wind

盡管在光伏行業(yè)處于較高地位，海優(yōu)新材一度被機構稱為"二線膠膜龍頭"，試圖與福斯特競爭。但事實證明，這不過是一場徒勞的比較。從光伏周期來看，業(yè)績波動最大的公司，正是海優(yōu)新材。投資者最終沒能識破這場" illusion"。

值得注意的是，海優(yōu)新材在A股的融資實力不容小覷：

2021年1月，公司科創(chuàng)板上市，融資14.69億元，其中超募資金為7.47億元。上市后僅一年，公司便成功發(fā)行了一輪可轉債，融資6.94億元。這筆可轉債到位后3個月，公司又啟動新一輪融資計劃，計劃定向發(fā)行股票融資11.36億元，并順利通過審核。然而，隨后的IPO和再融資政策收緊，導致公司停止大額圈錢行為。

鶴立雞群的科華數(shù)據(jù)

然而，也有一些例外。能夠提振投資者信心、帶來喜悅的，當屬科華數(shù)據(jù)的可轉債——科數(shù)轉債。其正股名稱為科華數(shù)據(jù)，當前轉股價值高達183.1103元/股。

這得益于科華數(shù)據(jù)作為液冷龍頭的股價暴漲，觸發(fā)了可轉債有條件贖回條款：公司股票連續(xù)三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價不低于當期轉股價格的130%（含本數(shù)）。

需要注意的是，科華數(shù)據(jù)被歸類為光伏行業(yè)并不準確。公司不僅經(jīng)營光伏逆變器、儲能業(yè)務，還擁有UPS、數(shù)據(jù)中心等其他業(yè)務。

公開資料顯示，科華數(shù)據(jù)于2023年8月23日發(fā)行可轉債，募集資金14.9億元，期限為6年。去年10月，公司對轉股價進行了下調(diào)修正，將科數(shù)轉債的轉股價格由34.55元/股調(diào)整為27.65 元/股。

沒想到的是，科華數(shù)據(jù)的股價走勢不佳，但最近股價出現(xiàn)反彈，同時其可轉債的價格也在持續(xù)上漲，觸發(fā)了提前回售條款。

在這一輪擁抱人工智能的浪潮中，科華數(shù)據(jù)默默崛起，成為液冷概念的領軍企業(yè)。真心希望其他光伏可轉債的企業(yè)也能像科華數(shù)據(jù)一樣蓬勃發(fā)展。擁抱AI和需求側，這已經(jīng)不是一個可選的策略。

后記：隆基的逆襲

在文末，我想說兩件讓我開心的事情。

第一件事，聽說隆基終于迎來轉機。一家頭部企業(yè)負責人最近透露，隆基從2024年第四季度開始，日子過得比以往要舒適一些，因為不再需要生產(chǎn)電池了。目前，BC電池的價格與TOPCon電池相差約8-9分錢，成本上比TOPCon貴出2-3分錢。對于隆基來說，這意味著他們可以實現(xiàn)利潤。

據(jù)說，隆基已經(jīng)讓BC電池生產(chǎn)環(huán)節(jié)的同一家公司——愛旭股份來代工生產(chǎn)BC電池和組件。同時，愛旭獲得了1-2分錢的加工費。隆基則通過其強大的銷售渠道，獲得了6-7分錢的毛利。這種安排不僅幫助了愛旭，也幫助了隆基。

所以，據(jù)我了解，相較于頭部的TOPCon企業(yè)，隆基近期的業(yè)績已經(jīng)有了明顯好轉。除了愛旭，接下來還有英發(fā)。英發(fā)是一家執(zhí)行力很強、業(yè)務非常活躍的企業(yè)，位于宜賓，電價成本較低，現(xiàn)在又借助BC概念，未來有望在A股上市。至于基哥，英發(fā)既可以向其收取BC授權費用，也可以成為下一個愛旭的供應商。合作，才能共贏。

通過技術和專利授權，這其實并不是壞事，就像耐克品牌的核心競爭力在于掌握核心技術。只要我們掌握核心技術，就不需要依賴外部代工，至少，趕碳號對隆基綠能的股價還是抱有一定期待的。我們拭目以待。

至于此次同樣面臨轉股價下調(diào)的天合光能，據(jù)我了解，春節(jié)后該公司正在實施前所未有的戰(zhàn)略和組織變革。無論是天合富家，還是跟蹤支架等業(yè)務，天合光能從需求側和場景側的營收占比都很高，這得益于其龐大的客戶群體和豐富的行業(yè)經(jīng)驗。因此，趕碳號對于正在戰(zhàn)略轉型的天合光能依然充滿信心。別忘了，這家企業(yè)曾經(jīng)是行業(yè)的老大。

在一周前的媒體溝通會上，高紀凡表示，借助全面解決方案，包括儲能領域的極致深耕，天合光能希望能夠成為這一輪需求側生態(tài)鏈的主鏈企業(yè)。真正意義上的鏈主企業(yè)，一定是能夠賦能整個行業(yè)生態(tài)的企業(yè)。所謂鏈主，不是靠擁有什么為王，也不是靠卡別人的脖子來實現(xiàn)的。