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文/每日資本論編輯部

復(fù)星旅游文化集團(tuán)（以下簡稱"復(fù)星旅文"）曾以"打造中國迪士尼"為目標(biāo)，承載著中國知名企業(yè)家郭廣昌先生的文旅夢想。然而，上市6年后，這家企業(yè)的估值為97億港元，最終以"黯然離場"的方式結(jié)束其在香港交易所的上市之旅。

3月19日，復(fù)星旅文將正式從港交所退市。根據(jù)私有化方案，公司目前將轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)發(fā)展模式，著重于產(chǎn)品創(chuàng)新和品牌運(yùn)營，以期通過加速長期價值的實現(xiàn)來推動業(yè)務(wù)發(fā)展。

該私有化方案獲得超過99%的股東支持。表面上看，這是一次"優(yōu)雅告別"，但背后折射出的是中國文旅企業(yè)在重資產(chǎn)模式中所面臨的困境，以及在全球度假市場結(jié)構(gòu)變革背景下企業(yè)求生的艱難處境。

復(fù)星旅文曾是行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)軍企業(yè)。2018年12月，該集團(tuán)以"全球最大休閑度假村運(yùn)營商"的身份在香港上市，此時其核心資源包括收購自法國的Club Med集團(tuán)，以及斥資110億元打造的三亞亞特蘭蒂斯度假村，旗下還運(yùn)營著全球60多個度假村，上市當(dāng)日股價為15.6港元，市值一度達(dá)到170億港元。

郭廣昌在上市當(dāng)天的敲鐘儀式上曾表示："做企業(yè)尤其是做實業(yè)，雖然要把握市場周期，但能夠穿越多個周期而不倒，產(chǎn)品才是最重要的。"

一語成讖。2019年，復(fù)星旅文實現(xiàn)營業(yè)收入約174億元，凈利潤6億元，成績依然可圈可點。但隨后的2020年至2022年，集團(tuán)累計出現(xiàn)虧損約58億元；2023年，集團(tuán)勉強(qiáng)扭虧為盈，實現(xiàn)凈利潤3億元；2024年上半年，凈利潤較上年同期下降約30%，至3.22億元。

更嚴(yán)峻的是，該集團(tuán)的財務(wù)杠桿率高達(dá)93.84%。截至2023年底，其總負(fù)債為362.43億元，而現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅有29.79億元，短期債務(wù)及其他短期負(fù)債總計近140億元，資金缺口超過百億元。

顯然，重資產(chǎn)模式下，復(fù)星旅文的資金鏈狀況緊張。那么，輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型真的能解藥嗎？

私有化公告中，復(fù)星旅文將"輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型"作為退市后的核心戰(zhàn)略。郭廣昌多次強(qiáng)調(diào)："未來只有具備低成本融資能力的機(jī)構(gòu)，才應(yīng)該持有重資產(chǎn)。"這一邏輯看似清晰——通過出售非核心資產(chǎn)、分拆REITs、輸出管理模式等手段，降低負(fù)債并提升運(yùn)營能力。但輕資產(chǎn)并非萬能良藥，對于復(fù)星旅文而言，仍面臨三個主要挑戰(zhàn)。

面臨的最大挑戰(zhàn)就是品牌力能否支撐輕資產(chǎn)溢價。輕資產(chǎn)的核心理念是"用別人的錢，賺管理的錢"。復(fù)星旅文已成功售出Thomas Cook、Casa Cook等多個知名品牌，并將Club Med 85%的度假村轉(zhuǎn)變?yōu)樽赓U或管理合作項目。

問題在于，其品牌溢價能力是否足夠強(qiáng)？以三亞亞特蘭蒂斯度假區(qū)為例，盡管該度假區(qū)在2024年實現(xiàn)了接近90%的入住率，但平均房價出現(xiàn)下滑，這暴露了高端度假產(chǎn)品在消費(fèi)降級背景下面臨的脆弱性。如果投資者對度假區(qū)的長期收益產(chǎn)生疑慮，融資成本可能面臨顯著上升。

接下來面臨的主要難題是運(yùn)營能力能否與全球化戰(zhàn)略相匹配。復(fù)星旅文計劃通過輕資產(chǎn)模式拓展太倉阿爾卑斯二期、海南超級地中海等新項目，但文旅項目的成功高度依賴本地化運(yùn)營。例如，太倉一期人均消費(fèi)不足500元，二期如何避免淪為"打卡式景點"？而Club Med在中國市場的成功，很大程度上得益于其獨(dú)特的法式度假文化，復(fù)制到其他地區(qū)時可能面臨文化適配的挑戰(zhàn)。

此外，技術(shù)賦能能否突破體驗天花板仍是一個值得探討的問題。2025年，復(fù)星旅文成立AI實驗室，推出"AI度假管家"產(chǎn)品，試圖通過技術(shù)提升客戶體驗。但文旅行業(yè)的本質(zhì)是情感連接，AI技術(shù)能否完全替代真人G.O（Club Med的特色服務(wù)人員）的溫暖互動？目前，華住集團(tuán)和攜程等競爭對手已在大數(shù)據(jù)和私域流量領(lǐng)域進(jìn)行了多年布局，復(fù)星旅文的技術(shù)投入若僅停留在概念層面，恐難以形成差異化競爭優(yōu)勢。

那么，面對輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型所面臨的潛在風(fēng)險，復(fù)星旅文又該如何在戰(zhàn)略層面做出更精準(zhǔn)的選擇？

結(jié)合全球度假市場的三大發(fā)展趨勢——體驗經(jīng)濟(jì)的深化、在地文化的發(fā)展以及可持續(xù)旅行的興起，“每日資本論”從更宏觀的視角勾勒出三條突圍路徑：

路徑一，從"單一房間銷售"到"場景化體驗"。三亞亞特蘭蒂斯度假區(qū)的水族館演出、太倉阿爾卑斯二期的室內(nèi)滑雪場等案例，已開始展現(xiàn)出場景化體驗的潛力。復(fù)星旅文需要進(jìn)一步將自身IP與當(dāng)?shù)匚幕疃热诤?，將度假區(qū)打造成為從"地產(chǎn)附庸"到"內(nèi)容生產(chǎn)者"的平臺。

路徑二，構(gòu)建會員生態(tài)以解決流量依賴問題。復(fù)星旅文已擁有復(fù)游會全球會員平臺，但目前會員數(shù)及活躍度的具體數(shù)據(jù)尚不明確，同時受業(yè)績下滑的影響，該平臺尚未形成完整的閉環(huán)。因此，作者建議進(jìn)一步完善會員體系，如將會員權(quán)益延展至復(fù)星生態(tài)內(nèi)的醫(yī)藥、保險產(chǎn)品，甚至與螞蟻集團(tuán)合作實現(xiàn)積分互通，讓"度假積分"成為硬通貨。此外，通過數(shù)據(jù)挖掘預(yù)測消費(fèi)者偏好，提前打包"機(jī)票+酒店+體驗"套餐，以減少對在線旅行平臺（OTA）傭金的依賴。

路徑三，聚焦可持續(xù)旅行，重塑品牌價值。復(fù)星旅文可以通過輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，將ESG理念轉(zhuǎn)化為差異化競爭優(yōu)勢。首先，進(jìn)行低碳改造，將老舊物業(yè)升級為碳中和酒店，采用光伏發(fā)電和雨水回收系統(tǒng)，降低運(yùn)營成本的同時獲取綠色融資。其次，打造沉浸式體驗設(shè)計，如在麗江項目中推出"零廢棄徒步路線"，游客通過分類垃圾獲取積分兌換住宿優(yōu)惠，將環(huán)保理念轉(zhuǎn)化為營銷亮點。最后，探索社區(qū)共生模式，與當(dāng)?shù)剞r(nóng)戶合作開發(fā)有機(jī)農(nóng)場體驗，將度假區(qū)轉(zhuǎn)變?yōu)猷l(xiāng)村振興的流量入口，并爭取政府的政策支持和補(bǔ)貼。

通過以上三條路徑，復(fù)星旅文可以更精準(zhǔn)地把握輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略方向，從而在激烈的市場競爭中占據(jù)更有利的位置。

垃圾股

簡而言之，既要降低投資風(fēng)險，又能抓住綠色金融的投資機(jī)遇。

最后想說，輕資產(chǎn)并非救命稻草，而是需要以更輕盈的姿態(tài)，在風(fēng)暴中尋找平衡的藝術(shù)。退市后的復(fù)星旅文，或許就像Club Med阿爾卑斯雪場的一位滑雪者——腳下是陡峭的賽道，前方是未被征服的山峰。

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