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高瑞東、劉星辰（擔(dān)任光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家職位，光大證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

核心觀點(diǎn)

事件：

核心觀點(diǎn)：

2月，受春節(jié)錯(cuò)月影響，食品價(jià)格下跌，汽車降價(jià)促銷等因素共同作用，CPI同比增速出現(xiàn)超預(yù)期回落，扣除春節(jié)影響后，CPI同比增速仍處溫和改善階段，部分耐用消費(fèi)品價(jià)格呈現(xiàn)止跌企穩(wěn)跡象。從PPI來(lái)看，受節(jié)后企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、有色金屬價(jià)格上漲等因素影響，PPI同環(huán)比降幅收窄，新興制造行業(yè)價(jià)格降幅亦有所趨緩，供需關(guān)系持續(xù)改善。

向前看，國(guó)內(nèi)物價(jià)預(yù)計(jì)處在溫和回升階段。CPI方面，隨著擴(kuò)內(nèi)需政策進(jìn)一步加碼，包括加大民生保障力度、加強(qiáng)消費(fèi)激勵(lì)措施、激發(fā)股市樓市財(cái)富效應(yīng)等，有助于提振居民消費(fèi)信心，推動(dòng)物價(jià)溫和回升。PPI方面，國(guó)家發(fā)改委提出要推動(dòng)落后低效產(chǎn)能退出，推動(dòng)鋼鐵產(chǎn)業(yè)減量重組，未來(lái)隨著供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，PPI同比降幅有望繼續(xù)收窄。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外需求可能超預(yù)期衰退，國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)可能不及預(yù)期。

春節(jié)錯(cuò)月導(dǎo)致CPI同比明顯回落

一、春節(jié)錯(cuò)月導(dǎo)致CPI同比明顯回落

2月CPI同比明顯回落，增速降至-0.7%，低于市場(chǎng)預(yù)期的-0.4%。其中，食品價(jià)格同比增速降至-3.3%，低于上月的+0.4%；非食品價(jià)格同比增速降至-0.1%，低于上月的+0.5%。

分析CPI明顯回落的原因，春節(jié)錯(cuò)月影響占主導(dǎo)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2月份受春節(jié)因素影響，食品和服務(wù)價(jià)格上漲較多，導(dǎo)致2月份的對(duì)比基數(shù)顯著升高?？鄢汗?jié)錯(cuò)月影響后，CPI同比上漲0.1%，顯示出物價(jià)總體呈現(xiàn)溫和上漲趨勢(shì)。市場(chǎng)預(yù)期與實(shí)際數(shù)據(jù)之間的偏差，可能源于部分商品價(jià)格出現(xiàn)季節(jié)性下跌。例如，今年冬季暖和的天氣有利于食品供應(yīng)，導(dǎo)致鮮菜價(jià)格大幅下跌，2月份鮮菜價(jià)格同比下降12.6%，對(duì)CPI同比的下降產(chǎn)生了約0.31個(gè)百分點(diǎn)的影響；此外，2月汽車等商品降價(jià)促銷也拖累了價(jià)格表現(xiàn)，燃油小汽車和新能源小汽車價(jià)格同比分別下降5.0%和6.0%，合計(jì)影響CPI同比下降約0.16個(gè)百分點(diǎn)。

此外，2月核心CPI同比轉(zhuǎn)負(fù)，也主要由于春節(jié)錯(cuò)月影響推高了上年同期的基數(shù)。2月，核心CPI同比增速回落至-0.1%，低于上月的+0.6%，結(jié)束了此前連續(xù)四個(gè)月的上行趨勢(shì)。核心CPI轉(zhuǎn)為負(fù)值，主要源于春節(jié)錯(cuò)位影響推高了上年同期的基數(shù)，同時(shí)伴隨節(jié)后假日效應(yīng)的消退，導(dǎo)致服務(wù)價(jià)格明顯回落，這與往年季節(jié)性表現(xiàn)一致。如果剔除春節(jié)錯(cuò)月的影響，1-2月服務(wù)價(jià)格同比增速的平均值為+0.4%，與去年12月的數(shù)據(jù)接近，這表明物價(jià)溫和回升的趨勢(shì)并未改變。此外，2月受汽車等商品降價(jià)促銷的影響，也部分拉低了核心CPI的表現(xiàn)，但通訊工具、小家電、文娛耐用消費(fèi)品價(jià)格仍在溫和上漲。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2月扣除能源后的工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格環(huán)比和同比均上漲0.2%，這表明消費(fèi)需求正在逐步改善。

二、PPI同環(huán)比降幅收窄，部分行業(yè)供需關(guān)系有所改善

2月PPI同環(huán)比降幅收窄，價(jià)格下跌的行業(yè)數(shù)量減少。2月PPI同比增速為-2.2%，略低于上月的-2.3%，市場(chǎng)預(yù)期為-2.1%，環(huán)比增速為-0.1%，上月為-0.2%。2月份，在32個(gè)細(xì)分行業(yè)中，PPI環(huán)比下跌的行業(yè)有16個(gè)，低于上月的21個(gè)；環(huán)比上漲的行業(yè)有10個(gè)，高于上月的9個(gè)。

PPI環(huán)比改善的領(lǐng)域主要集中在以下幾個(gè)方面：

一是，節(jié)后企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)推動(dòng)制造業(yè)產(chǎn)需狀況明顯改善，帶動(dòng)相關(guān)工業(yè)品價(jià)格降幅收窄或持平。例如，原材料制造業(yè)中，2月黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)價(jià)格環(huán)比增速為-0.2%，上月為-0.9%；消費(fèi)品制造業(yè)中，2月文教工美體育和娛樂(lè)用品制造業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲1.1%，酒飲料和精制茶制造業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲0.2%，煙草制品業(yè)、家具制造業(yè)、服飾制造業(yè)、家用廚房電器具制造價(jià)格環(huán)比均上漲0.1%。

二是，新興行業(yè)供需狀況有所改善，價(jià)格下降趨勢(shì)有所緩和。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2月光伏設(shè)備及元器件制造價(jià)格同比下降13.0%，電子半導(dǎo)體材料價(jià)格同比下降9.7%，汽車整車制造價(jià)格同比下降4.6%，這些行業(yè)的降幅比上月均有所收窄。

三是，有色金屬價(jià)格持續(xù)上漲，主要由于特朗普加征關(guān)稅預(yù)期以及市場(chǎng)供應(yīng)緊張的影響。2月，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲0.3%，上月為環(huán)比下降0.4%；有色金屬礦采選業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲1.8%，上月為環(huán)比上漲0.4%。

價(jià)格跌幅擴(kuò)大的領(lǐng)域主要集中在能源和建筑業(yè)。

一是，煤炭?jī)r(jià)格跌幅擴(kuò)大，2月煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)價(jià)格同比下降12.5%，環(huán)比降幅擴(kuò)大至3.3%，上月為環(huán)比下降2.2%，這表明煤炭整體供應(yīng)較為充足。

二是，近期國(guó)際油價(jià)回落帶動(dòng)國(guó)內(nèi)石油相關(guān)行業(yè)價(jià)格下行。這一趨勢(shì)與全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善、美國(guó)原油需求疲軟以及OPEC+產(chǎn)量增加等因素密切相關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，2月石油開(kāi)采價(jià)格同比下降5.1%，精煉石油產(chǎn)品制造價(jià)格同比下降1.6%。

三是，2月非金屬礦物制品業(yè)價(jià)格環(huán)比下降0.9%，略低于上月的環(huán)比下降0.6%，反映出節(jié)后建筑業(yè)需求恢復(fù)速度較慢。

國(guó)內(nèi)物價(jià)總體呈現(xiàn)溫和回升態(tài)勢(shì)。

CPI數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)節(jié)日效應(yīng)是近期價(jià)格波動(dòng)加劇的主要原因?？鄢@一因素后，物價(jià)仍處于溫和上漲通道，未出現(xiàn)明顯方向性變化。當(dāng)前，隨著"以舊換新"政策的推進(jìn)，中游行業(yè)的供需關(guān)系逐步改善，部分耐用消費(fèi)品價(jià)格已出現(xiàn)止跌企穩(wěn)跡象。展望未來(lái)，隨著政府?dāng)U大內(nèi)需政策的進(jìn)一步加碼——包括加大對(duì)民生保障的投入、加強(qiáng)消費(fèi)激勵(lì)、激發(fā)股市樓市財(cái)富效應(yīng)等——預(yù)計(jì)居民消費(fèi)信心將逐步改善，有助于推動(dòng)國(guó)內(nèi)物價(jià)實(shí)現(xiàn)溫和回升。

PPI方面，隨著供給側(cè)改革的深入推進(jìn)，PPI同比降幅有望持續(xù)收窄。從2月價(jià)格數(shù)據(jù)顯示，前期出臺(tái)的一攬子政策已帶來(lái)中下游制造業(yè)價(jià)格企穩(wěn)跡象，供需關(guān)系邊際改善。3月6日，國(guó)家發(fā)改委宣布分行業(yè)出臺(tái)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整方案，推動(dòng)落后低效產(chǎn)能退出，擴(kuò)大中高端產(chǎn)能供給，使供給側(cè)更好地適應(yīng)市場(chǎng)需求變化。同一天，國(guó)家發(fā)改委在《2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展任務(wù)清單》中將"持續(xù)實(shí)施粗鋼產(chǎn)量調(diào)控，推動(dòng)鋼鐵產(chǎn)業(yè)減量重組"列為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造提升的重要任務(wù)之一。可以預(yù)期，隨著低效產(chǎn)能陸續(xù)退出，未來(lái)價(jià)格將逐步企穩(wěn)。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

海外需求可能超出預(yù)期；國(guó)內(nèi)需求可能恢復(fù)不及預(yù)期。