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本周要覽

連平（廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）對政府工作報告進(jìn)行深入解讀，梳理出十個重點看點：

看點一：經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)既定又積極，充分提振市場信心。報告將2025年GDP增速目標(biāo)設(shè)定為5%左右，綜合考慮了穩(wěn)就業(yè)、防風(fēng)險、中長期發(fā)展等多重因素。為實現(xiàn)這一目標(biāo)，報告提出實施積極有為的宏觀政策，包括"穩(wěn)住樓市股市"和"防范外部沖擊"等內(nèi)容，采取"積極財政政策+適度寬松貨幣政策"的組合拳，全年工作重點將放在提振消費(fèi)上，為經(jīng)濟(jì)增長夯實基礎(chǔ)。

看點二：財政赤字率保持在4.0%，政策實施力度顯著提升。報告提出實施積極的財政政策，全年廣義赤字率接近10%。通過發(fā)行超長期特別國債、地方專項債等方式，新增政府債務(wù)超過11.8萬億元。財政政策重點支持投資與消費(fèi)，優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，通過大規(guī)模支出提振需求，提升社會產(chǎn)出與居民收入水平。

看點三：貨幣政策發(fā)揮雙重功能，全力支持房地產(chǎn)和股市。報告提出實施適度寬松的貨幣政策，發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性雙重功能。貨幣政策通過靈活運(yùn)用多種工具保持流動性充裕，優(yōu)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持房地產(chǎn)和股市發(fā)展，同時注重利率和匯率的合理均衡，支持重點領(lǐng)域投資和消費(fèi)，維護(hù)資本市場穩(wěn)定。

看點四：擴(kuò)大內(nèi)需成為主攻方向，消費(fèi)與投資齊頭并進(jìn)。報告將提振消費(fèi)和提高投資效益作為全年重點任務(wù)，強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大內(nèi)需的重要性。通過優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)、實施"兩新"政策、創(chuàng)新消費(fèi)場景等方式提振消費(fèi)，同時加大投資力度，支持"兩重"建設(shè)、區(qū)域戰(zhàn)略實施等，推動消費(fèi)與投資共同發(fā)力，拉動經(jīng)濟(jì)增長。

看點五：擴(kuò)大高水平開放，穩(wěn)住外貿(mào)外資新天地。面對復(fù)雜多變的國際環(huán)境，報告提出穩(wěn)步擴(kuò)大制度型開放，培育外貿(mào)新動能，加快發(fā)展服務(wù)貿(mào)易，落實穩(wěn)外資行動方案。通過政策支持和改革措施，推動外貿(mào)外資高質(zhì)量發(fā)展，提升我國在全球經(jīng)濟(jì)中的競爭力。

看點六：培育新興產(chǎn)業(yè)，打造新型產(chǎn)業(yè)集群。報告強(qiáng)調(diào)推進(jìn)新型工業(yè)化，做大做強(qiáng)先進(jìn)制造業(yè)，積極發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。2025年重點培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)，推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級，激發(fā)數(shù)字經(jīng)濟(jì)活力，加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，為經(jīng)濟(jì)增長注入新動力。

看點七：法治保障民企創(chuàng)新活力。報告提出破除體制機(jī)制障礙，落實支持民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策措施。通過優(yōu)化營商環(huán)境、破除準(zhǔn)入壁壘、加強(qiáng)政企溝通、加大金融支持等方式，激發(fā)民企創(chuàng)新活力，保護(hù)企業(yè)家合法權(quán)益，使民營經(jīng)濟(jì)成為穩(wěn)增長、擴(kuò)大就業(yè)、推動科技創(chuàng)新的重要力量。

看點八：布局創(chuàng)新體系，提升整體效能。報告強(qiáng)調(diào)加快實施重大科技項目，發(fā)揮科技領(lǐng)軍企業(yè)作用，加強(qiáng)產(chǎn)學(xué)研深度融合。通過強(qiáng)化基礎(chǔ)研究、企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位、構(gòu)建科技金融體制、擴(kuò)大國際科技合作等方式，提升國家創(chuàng)新體系整體效能，引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展。

看點9：政策力度加大，房地產(chǎn)市場有望企穩(wěn)回升?！秷蟾妗访鞔_提出促進(jìn)房地產(chǎn)市場穩(wěn)中向好，推動房地產(chǎn)市場由跌轉(zhuǎn)穩(wěn)。通過實施精準(zhǔn)的供需政策調(diào)控和有效防范房企債務(wù)風(fēng)險，預(yù)計2025年房地產(chǎn)市場調(diào)整即將完成，行業(yè)主要指標(biāo)將止跌或跌幅收窄，市場信心逐步恢復(fù)，對經(jīng)濟(jì)增長和市場穩(wěn)定都將產(chǎn)生積極影響。

看點10：在發(fā)展中化解金融風(fēng)險，確保系統(tǒng)性風(fēng)險不發(fā)生?！秷蟾妗访鞔_提出促進(jìn)房地產(chǎn)市場穩(wěn)中向好，推動房地產(chǎn)市場由跌轉(zhuǎn)穩(wěn)。通過實施精準(zhǔn)的供需政策調(diào)控和有效防范房企債務(wù)風(fēng)險，預(yù)計2025年房地產(chǎn)市場調(diào)整即將完成，行業(yè)主要指標(biāo)將止跌或跌幅收窄，市場信心逐步恢復(fù)，對經(jīng)濟(jì)增長和市場穩(wěn)定都將產(chǎn)生積極影響。

鐘正生（平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：變局中的新局——2025年政府工作報告解讀

對增長目標(biāo)的理解。GDP增速目標(biāo)定在5%左右。在前期一攬子增長量政策的支撐下，一季度GDP增速有望保持在5%以上，有望實現(xiàn)"開門紅"；全年要達(dá)到5%左右目標(biāo)，要求后三季度不能出現(xiàn)增長動能明顯放緩。預(yù)計政策層面更"有預(yù)案"，今年經(jīng)濟(jì)增長的下限應(yīng)比去年有所提高。CPI增速目標(biāo)定在2%左右，為2004年以來首次降到3%以下。我們理解，今年提出更加務(wù)實的CPI增速目標(biāo)，實則體現(xiàn)出對名義經(jīng)濟(jì)增長更加重視。

政策面：1）"財政政策力度加大、更加有力"。財政政策安排實現(xiàn)了"力度加大、更加有力"。今年新增直接用于穩(wěn)增長的財政資金規(guī)模合計增加至2.4萬億元，將有效應(yīng)對美國潛在關(guān)稅沖擊，并助力塑造積極的社會預(yù)期。除了規(guī)模上的支持，財政政策的支出結(jié)構(gòu)、保障機(jī)制與體制改革也未忽視。2）適時實施降準(zhǔn)降息。本次政府工作報告打消了市場疑慮，明確表示"適時降準(zhǔn)降息"、"保持流動性充裕"、"推動社會綜合融資成本下降"，均為非常明確的政策信號。當(dāng)前，人民幣貶值壓力有所緩和，債券市場回吐此前偏激的降息預(yù)期，房地產(chǎn)市場企穩(wěn)回升也逐漸需要新的刺激政策跟進(jìn)。我們認(rèn)為，降準(zhǔn)、降息的窗口即將出現(xiàn)。可優(yōu)先考慮降準(zhǔn)，而后采取"小步快跑"的形式實施降息。此外，增加公開市場國債買賣投放流動性、降低再貸款利率，也是可能的政策工具。

產(chǎn)業(yè)面：1）新動能備受重視。DeepSeek等新技術(shù)的涌現(xiàn)，證明在關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)"單兵突破"是可行的?？萍紕?chuàng)新有望成為中國經(jīng)濟(jì)和股票市場的重要主線。AI等新技術(shù)走向推廣應(yīng)用，將提升生產(chǎn)效率，若能有效承接需求端的供給提升，將為中國經(jīng)濟(jì)的增長注入更多活力。2）房地產(chǎn)市場企穩(wěn)回升。去年四季度以來，房地產(chǎn)行業(yè)已出現(xiàn)積極跡象。政府工作報告部署地方政府專項債加大支持力度，用于土地收儲和收購存量商品房，"給予城市政府更大自主權(quán)"，同時"有效防范房企債務(wù)違約風(fēng)險"。相關(guān)政策的落實或有助于改善居民購房預(yù)期、以及房企現(xiàn)金流和投資意愿，行業(yè)"風(fēng)險底"有望逐步確認(rèn)。3）深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。通過中央政府自上而下的引導(dǎo)，大力破除地方保護(hù)，合理調(diào)整產(chǎn)能投放，將帶來供給側(cè)的良性競爭，有希望促進(jìn)工業(yè)品價格回升、提振企業(yè)盈利、帶動產(chǎn)能周期更快觸底回升，中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能也將加快恢復(fù)。4）更多轉(zhuǎn)向民生和消費(fèi)。2025年安排3000億元超長期特別國債支持消費(fèi)品以舊換新，有望拉動社零總額增長超1.2個百分點。想象空間在于：財政大幅增加民生支出，通過減輕居民社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)，提升居民消費(fèi)意愿，更大程度擠入消費(fèi)；將消費(fèi)補(bǔ)貼政策的支持范圍擴(kuò)展至服務(wù)消費(fèi)，將消費(fèi)券的發(fā)放與生育補(bǔ)貼、購房補(bǔ)貼等政策相互聯(lián)動。

荀玉根（國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：政策加力，經(jīng)濟(jì)向"新"——《政府工作報告》解讀

經(jīng)濟(jì)目標(biāo)有何變化？2025年GDP增速目標(biāo)保持在5%左右，自2023年以來保持不變。增長目標(biāo)持平，既可引導(dǎo)社會預(yù)期，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，也有利于政策的可持續(xù)性，便于與"十五五"規(guī)劃相銜接。2025年CPI增速目標(biāo)定為2%左右，自2015年以來長期保持在3%之后首次調(diào)降。物價目標(biāo)下調(diào)不等于降低要求，推動物價溫和上漲還需要政策更加積極，預(yù)計邊際加力，逐步加碼。此外，就業(yè)目標(biāo)持平，能耗目標(biāo)小幅上調(diào)。

積極財政怎么發(fā)力？2025年預(yù)算赤字率提升至4%，赤字規(guī)模增加至5.66萬億元，新增專項債規(guī)模擴(kuò)展至4.4萬億元，超長期特別國債規(guī)模追加至1.3萬億元，擬發(fā)行特別國債規(guī)模定為5000億元。總體資金規(guī)模相比2024年增加超過2.9萬億元，力度明顯提升。財政政策聚焦三條主線。一是，超長期特別國債加碼"兩新"、"兩重"領(lǐng)域，同時補(bǔ)充銀行資本金。二是，部分專項債的使用重回土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域。三是，專項債券投向可能向新興產(chǎn)業(yè)基建邊際傾斜。此外，財政政策留有政策空間，若下半年穩(wěn)增長仍有壓力，不排除進(jìn)一步提升財政力度的可能。

寬松貨幣怎么走？貨幣政策將保持穩(wěn)健寬松的基調(diào)，維持流動性充裕的水平。我們認(rèn)為，降準(zhǔn)降息將在經(jīng)濟(jì)金融形勢和金融市場運(yùn)行情況允許的范圍內(nèi)，根據(jù)實際情況適時推進(jìn)。短期來看，經(jīng)濟(jì)在去年四季度以來表現(xiàn)較好，降息可能性不大。中期來看，貨幣寬松方向明確，但不會采取大水漫灌式的強(qiáng)刺激。我們預(yù)計，降準(zhǔn)降息的節(jié)奏或?qū)⒁詽u進(jìn)式、小步伐的方式推進(jìn)。

供給端調(diào)整的邏輯是什么？一是,通過整治"過度競爭"問題,運(yùn)用市場化和法治化手段,推動新能源汽車、鋰電池和光伏產(chǎn)品等"新三樣"產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。二是,2025年作為"十四五"規(guī)劃的收官之年,節(jié)能降碳工作將持續(xù)推進(jìn)。相較于 previous供給側(cè)改革,本輪改革更加強(qiáng)調(diào)市場化手段的主導(dǎo)作用。

改革深化與產(chǎn)業(yè)政策的重點領(lǐng)域有哪些？報告提出了十大重點任務(wù),其中亮點包括:第一,將"擴(kuò)大內(nèi)需"作為首要任務(wù),首次提升到戰(zhàn)略位置。第二,新增了"加快標(biāo)志性改革舉措落地"這一內(nèi)容。第三,生態(tài)方面提出"減碳、減排、擴(kuò)綠、增長",表述更加清晰。具體來看,財政領(lǐng)域聚焦于零基預(yù)算改革,旨在釋放更多財力,保障重大戰(zhàn)略任務(wù)和民生需求。金融領(lǐng)域則提出推動中長期資金入市,預(yù)計資本市場資金供給和結(jié)構(gòu)將得到改善。產(chǎn)業(yè)政策方面,支持科技創(chuàng)新、普惠性養(yǎng)老以及托育服務(wù)的發(fā)展受到關(guān)注。

2025年是承上啟下的關(guān)鍵一年。全年要高質(zhì)量完成"十四五"規(guī)劃目標(biāo)任務(wù),為"十五五"規(guī)劃良好開局奠定基礎(chǔ)。我們注意到,宏觀政策方向繼續(xù)積極,但不會像過去那樣大水漫灌般進(jìn)行強(qiáng)刺激。政策實施將以高質(zhì)量發(fā)展為目標(biāo)導(dǎo)向,傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)需要保持穩(wěn)定,新興產(chǎn)業(yè)要實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展,動力來源于深化改革。因此,供給端的調(diào)整和標(biāo)志性改革舉措值得關(guān)注。

經(jīng)濟(jì)展望

談及2025年中國經(jīng)濟(jì),國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家荀玉根提出了三個關(guān)鍵看點。

預(yù)期差一:房地產(chǎn)市場將出現(xiàn)企穩(wěn),地產(chǎn)股有望迎來修復(fù)。2021年以來,房地產(chǎn)市場持續(xù)調(diào)整,投資、銷售和房價等指標(biāo)均大幅下滑。2024年以來,隨著購房門檻降低、存量房貸政策放寬、土地供應(yīng)加大等措施,房地產(chǎn)市場已出現(xiàn)積極信號,如部分城市商品房銷售和房價環(huán)比企穩(wěn)上升。若政策持續(xù)發(fā)力,房地產(chǎn)市場有望在2025年逐步企穩(wěn),帶動地產(chǎn)股超預(yù)期上漲。

預(yù)期差二:疫情后消費(fèi)市場將逐步回暖,消費(fèi)股將獲得估值修復(fù)。2024年社零總額增速僅為3.5%,遠(yuǎn)低于疫情前8%的中樞水平。隨著房地產(chǎn)市場企穩(wěn)和"兩新"政策的加力擴(kuò)圍,居民消費(fèi)信心有望提振。財政政策對消費(fèi)的支持力度加大,如擴(kuò)大消費(fèi)品"以舊換新"補(bǔ)貼范圍和規(guī)模,將直接提升社零增速。隨著政策持續(xù)發(fā)力,居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)和消費(fèi)板塊低估低配狀態(tài),消費(fèi)股有望迎來估值修復(fù)和基本面改善。

預(yù)期差三:外資配置中國權(quán)益資產(chǎn)將出現(xiàn)顯著變化,中國資產(chǎn)將重新獲得外資青睞。2024年北向資金出現(xiàn)罕見的單年凈流出,全球資管機(jī)構(gòu)對中國權(quán)益資產(chǎn)的配置比例處于低配水平。隨著國內(nèi)基本面的回暖和A股市場行情逐步企穩(wěn),外資流入的吸引力逐漸增強(qiáng)。近期外資已先行回流港股,顯示出外資對中國資產(chǎn)配置意愿的回升。若A股市場維持強(qiáng)勢震蕩,外資有望重新流入A股,推動市場進(jìn)一步上漲。

連平(廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家):2025年中國房地產(chǎn)市場將實現(xiàn)企穩(wěn)回升。2024年房地產(chǎn)市場仍處于深度調(diào)整階段,商品房庫存處于歷史高位,房價持續(xù)走低,居民杠桿率回落,房地產(chǎn)投資連續(xù)第三年大幅下降。在一系列政策推動下,2024年四季度市場下行明顯放緩,當(dāng)季銷售同比回正,部分城市房價止跌企穩(wěn),市場信心開始逐步恢復(fù)。

2024年房地產(chǎn)市場仍處深度調(diào)整期,商品房庫存處于歷史高位,房價持續(xù)走低,居民杠桿率回落,房地產(chǎn)投資連續(xù)第三年大幅下降。在一系列政策推動下,2024年四季度市場下行明顯放緩,當(dāng)季銷售同比回正,部分城市房價止跌企穩(wěn),市場信心開始逐步恢復(fù)。

當(dāng)前房地產(chǎn)市場風(fēng)險不容小覷。部分房企仍面臨較大的流動性壓力，資產(chǎn)減值情況不斷加劇，導(dǎo)致房企的投資回報率持續(xù)下降。盡管地方政府財政壓力依然存在，但房地產(chǎn)銷售下行趨勢明顯，居民相關(guān)商品消費(fèi)支出減少，進(jìn)而拖累房地產(chǎn)投資下行，進(jìn)一步降低了民企的投資信心。

2025年政策支持將為房地產(chǎn)市場帶來穩(wěn)定。2024年出臺的一系列住房支持政策將在2025年持續(xù)發(fā)揮其應(yīng)有的作用和效果。政策的核心重點在于堅決落實"四個取消、四個降低、兩個增加"的存量和增量政策，全力支持剛性和改善性住房需求。同時，政策將重點改善供給，強(qiáng)化和加強(qiáng)房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理。三項新增增量政策將在2025年發(fā)揮重要作用：一是通過城中村改造計劃，增加市場需求并促進(jìn)投資，拉動住房需求達(dá)到0.75至1億平方米，帶動保障性住房貸款規(guī)模預(yù)計在1800億元至2400億元；二是加快商品房和土地收儲進(jìn)度，預(yù)計新增貸款投放規(guī)模將控制在6000億元至9000億元，從而拉動商品房去庫存0.35億至0.65億平方米，并有效收儲1.5億平方米的閑置土地；三是實施"白名單"制度，全年新增實際放款規(guī)?？赡芡黄?.6萬億元，為房企工程建設(shè)提供更多資金支持，同時更好地防范房企債務(wù)風(fēng)險。

2025年房地產(chǎn)市場將逐步改善。房地產(chǎn)銷售增速預(yù)計將繼續(xù)放緩，全年商品房銷售面積預(yù)計達(dá)到9.36億平方米，同比下降4%左右?，F(xiàn)房銷售將優(yōu)于期房銷售。更多城市房價將出現(xiàn)止跌企穩(wěn)的跡象，預(yù)計新建商品房價格同比將下跌1%左右，二手房價格同比將下跌2%左右，房價跌幅較2024年明顯收窄。房企的流動性狀況將有所改善，銷售跌幅的大幅收窄有望推動房企經(jīng)營性收入逐漸恢復(fù)，減少"嚴(yán)重失血"的情況。同時，大城市土地成交活躍度將上升，全年全國土地購置費(fèi)預(yù)計下降3.5%，跌幅較2024年收窄5.2個百分點。下半年投資有望逐步回穩(wěn)，長期施工面積下降將繼續(xù)拖累工程建設(shè)和相關(guān)投資，政策支持力度的加大將更好地發(fā)揮托底作用。全年房地產(chǎn)開發(fā)投資預(yù)計完成9.43億元，同比下降6%左右，跌幅較2024年收窄4.6個百分點。

本輪房地產(chǎn)市場調(diào)整將逐步進(jìn)入尾聲，房地產(chǎn)市場有望實現(xiàn)小幅企穩(wěn)。行業(yè)主要指標(biāo)將止跌或跌幅逐步收窄，房企風(fēng)險敞口將逐步縮小，市場信心將逐步修復(fù)。目前從全國范圍來看，房地產(chǎn)市場正處于"銷售回暖"向"資金增厚"階段的運(yùn)行中。預(yù)計2025年商品房庫存與銷售比將逐步從高位回落。國內(nèi)高能級城市房地產(chǎn)市場復(fù)蘇進(jìn)度將早于低能級城市，預(yù)計一線城市新房價格將上漲2.5%左右，二手房價格將止跌。土地市場將呈現(xiàn)差異化特征，部分大城市土拍熱度自2024年第四季度以來明顯好轉(zhuǎn)。

住房支持政策仍需進(jìn)一步加力。由于外部環(huán)境復(fù)雜多變，國內(nèi)房地產(chǎn)市場供需結(jié)構(gòu)已發(fā)生重大變化，當(dāng)前房地產(chǎn)市場風(fēng)險不容忽視。建議進(jìn)一步下調(diào)房貸利率以降低購房成本，優(yōu)化個人住房財稅優(yōu)惠政策，多渠道推動房企資產(chǎn)重組，增加高能級土地的有效供給，適度加快不動產(chǎn)公募REITs的發(fā)行力度；建議建立城市內(nèi)農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口與保障房供給機(jī)制，探索設(shè)立國家房地產(chǎn)基金，為中長期不良資產(chǎn)處置提供支持。

趙偉（申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：歐洲經(jīng)濟(jì)的"困局"與"破局"——從俄烏之"變"談起

一、短期歐洲經(jīng)濟(jì)的"壓力"來自何處？俄烏、工業(yè)、關(guān)稅

俄烏局勢：各方訴求分歧，歐洲難有"話語權(quán)"。美國的三大訴求為：1）減少國防開支；2）改善稀土等資源供應(yīng)；3）降低能源價格。俄羅斯的訴求則集中在鞏固軍事進(jìn)展和滿足國家安全需求。對于歐洲的定位，特朗普或要求歐盟承擔(dān)更多防務(wù)責(zé)任，并推動烏克蘭的重建工作。

歐洲經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較弱，制造業(yè)成為國家間"分水嶺"。自2022年2月俄烏沖突爆發(fā)以來，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)各部門均面臨較大沖擊，包括工業(yè)、服務(wù)業(yè)、零售、建筑等領(lǐng)域，其中工業(yè)領(lǐng)域的影響最為顯著。制造業(yè)增加值占比較高的歐元區(qū)國家，工業(yè)信心下降幅度較大，經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)也較差。

美國關(guān)稅風(fēng)險短期內(nèi)可能沖擊歐洲經(jīng)濟(jì)。歐盟目前占美國貿(mào)易逆差的約20%，因此成為特朗普施加關(guān)稅重點對象。2024年2月26日，特朗普曾威脅將歐盟征收25%的關(guān)稅。從等值增值稅及關(guān)稅的綜合影響來看，歐盟的平均增值稅率已升至21.8%，明顯高于美國。

二、中長期歐洲經(jīng)濟(jì)的"困境"：產(chǎn)業(yè)競爭力為何下降？

從能源危機(jī)到貨幣緊縮，歐洲工業(yè)持續(xù)受到抑制。俄烏沖突導(dǎo)致歐洲天然氣價格飆升幅度遠(yuǎn)超其他地區(qū)，高耗能行業(yè)工業(yè)產(chǎn)出和出口均出現(xiàn)惡化。高通脹迫使歐洲央行加息，貨幣緊縮政策對投資的抑制作用強(qiáng)于對消費(fèi)的抑制作用，但在當(dāng)前的降息環(huán)境下，歐洲工業(yè)仍未得到有效的提振。

歐洲工業(yè)競爭力的下滑與其長期的研發(fā)投入不足密切相關(guān)。相較于其他生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體，歐洲工業(yè)的產(chǎn)出價格劣勢持續(xù)存在，這直接削弱了其競爭力。另一方面，歐洲的勞動生產(chǎn)率增速落后于美國，這一差距背后的原因是研發(fā)投入不足。如果歐洲內(nèi)部的困難能夠逐漸緩解，迫使其加快改革，增加對研發(fā)和競爭力投資的力度，或許就能扭轉(zhuǎn)現(xiàn)狀，這本就是事出必有因的"禍根"。

若俄烏局勢緩和，歐洲經(jīng)濟(jì)能否實現(xiàn)"突圍"？

若俄烏局勢緩和，信心的提升和能源價格的回落將是直接影響因素。歐洲貨幣區(qū)的居民消費(fèi)信心最強(qiáng)烈的拖累因素是貨幣政策的滯后性和地緣政治的不確定性，當(dāng)后者改善時，消費(fèi)信心也會隨之提升。同時，能源價格的回落可能改善歐洲通脹形勢，從而提升央行降息的空間，并對部分經(jīng)濟(jì)部門（如房地產(chǎn)）產(chǎn)生提振作用。

國防支出增加可能對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極影響。烏克蘭的重建工作和移民的影響在短期內(nèi)可能較為有限。在基準(zhǔn)情況下，如果歐洲國家將軍費(fèi)支出占GDP的比例提升1.0%-1.5%，經(jīng)濟(jì)增速可能相應(yīng)提升0.6%-1.5%。烏克蘭的重建工作可能對歐洲經(jīng)濟(jì)的帶動效應(yīng)存在較大不確定性。而難民的回流可能對部分國家的財政支出產(chǎn)生一定的緩解作用，但對就業(yè)市場的影響可能較為有限。

這一觀點由麥格理集團(tuán)中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡偉俊提出，探討下一個宏觀范式何時出現(xiàn)？

本世紀(jì)以來，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了三次顯著的宏觀范式轉(zhuǎn)變。第一次是在2001年中國加入WTO后，經(jīng)濟(jì)以外需驅(qū)動，出口成為增長引擎，國內(nèi)投資和內(nèi)需共同推動經(jīng)濟(jì)快速增長，股市中金融和周期性行業(yè)表現(xiàn)突出。第二次是在2008年全球金融危機(jī)后，外需疲軟，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向內(nèi)需驅(qū)動，消費(fèi)和房地產(chǎn)成為增長的核心，宏觀政策錨定GDP增速，股市中消費(fèi)和互聯(lián)網(wǎng)板塊崛起。第三次是在2020年下半年疫情推動下，出口和制造業(yè)復(fù)蘇，但政策轉(zhuǎn)向嚴(yán)格調(diào)控房地產(chǎn)和部分行業(yè)，形成了"雙速增長"模式：制造業(yè)和出口強(qiáng)勁，消費(fèi)和房地產(chǎn)疲軟，債券市場因利率下行而受益，股市中紅利和出海板塊受青睞。

這種宏觀范式在短期內(nèi)會通過正反饋機(jī)制自我強(qiáng)化。例如，在"雙速增長"模式下，弱內(nèi)需可能導(dǎo)致通縮和匯率貶值，反而有利于出口，減少了內(nèi)需刺激的必要性，進(jìn)一步延續(xù)了這種模式。美國經(jīng)濟(jì)也呈現(xiàn)出類似的特征，財政擴(kuò)張推動經(jīng)濟(jì)增長和資金流入，進(jìn)一步強(qiáng)化了高利率和強(qiáng)美元的政策框架。然而，這種模式的可持續(xù)性在中期面臨挑戰(zhàn)，因為結(jié)構(gòu)性矛盾逐漸顯現(xiàn)，如內(nèi)需疲軟和對外需的過度依賴，以及美國財政可持續(xù)性和制造業(yè)困境的加劇。

外需的變化是觸發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵因素。如果外需走弱，中國可能被迫加大內(nèi)需刺激力度，從"雙速增長"模式轉(zhuǎn)向內(nèi)需驅(qū)動，這將導(dǎo)致通脹上行和資產(chǎn)價格的重估。相反，如果外需保持強(qiáng)勁，當(dāng)前的"雙速增長"模式將能夠持續(xù)。匯率的定價機(jī)制也受到外需變化的影響，近年來人民幣匯率更多地受到資本賬戶而非貨物貿(mào)易的影響。只有當(dāng)內(nèi)需上升帶來的資本回報率提高時，資本外流壓力才會下降，人民幣匯率才會由貶轉(zhuǎn)升。因此，理解宏觀經(jīng)濟(jì)模式的變化對于避免將短期波動誤判為長期趨勢，以及在范式轉(zhuǎn)換時及時調(diào)整政策策略，具有重要意義。

劉郁（華西證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：流動性與利率關(guān)系

根據(jù)前美聯(lián)儲主席伯南克的研究，長端利率可以分解為未來實際短端利率、通脹預(yù)期以及期限溢價三部分。其中，受美聯(lián)儲直接影響的是未來實際短端利率，美聯(lián)儲通過調(diào)整名義短端利率以及設(shè)定政策利率路徑預(yù)期，以實現(xiàn)政策目標(biāo)。通脹預(yù)期通常以投資者的平均通脹預(yù)期或中位數(shù)來衡量。期限溢價又可以分為通脹風(fēng)險溢價和其他市場因素（如供需結(jié)構(gòu)）導(dǎo)致的風(fēng)險溢價。從伯南克的理論出發(fā)，貨幣政策對長端利率的影響較為間接，美聯(lián)儲只能通過實施量化寬松（購買債券）來直接影響長端利率。然而，長債的走勢還受到供需、預(yù)期等因素的影響，這些因素決定了期限溢價的變化，因此有時會導(dǎo)致長端利率與短端利率走勢不一致。

當(dāng)前的貨幣政策框架在數(shù)量和價格兩個維度上具有一定的協(xié)調(diào)性。在數(shù)量機(jī)制方面，根據(jù)名義GDP的增長率來確定貨幣供給量，并通過逆周期調(diào)節(jié)來優(yōu)化經(jīng)濟(jì)。當(dāng)名義GDP增速低于預(yù)期目標(biāo)時，增加貨幣供給；反之，則減少貨幣供給。在價格機(jī)制方面，當(dāng)投資回報率偏低時，自然利率也相應(yīng)降低，通過降低政策利率（實際利率降至自然利率以下為宜），有助于刺激要素需求，實現(xiàn)資源的充分利用。

后續(xù)降息的可能性仍然較大，除非內(nèi)需拉動通脹在短期內(nèi)出現(xiàn)顯著的改善。當(dāng)前逆回購利率為1.5%，略低于過去十年CPI平均值1.6%，也低于地方政府工作報告設(shè)定的通脹目標(biāo)2%。然而，參考近兩年CPI同比僅0.2%，意味著剔除通脹的實際利率約為1.3%，并不算低。與2018-2019年相比，盡管這兩年逆回購利率多數(shù)時段在2.55%，但當(dāng)時的CPI分別為2.1%和2.9%，剔除通脹的實際利率僅為0.45%和-0.35%。

從長期來看，資金面可能邊際轉(zhuǎn)松，主要受兩個因素推動。第一是財政支出資金的自然回流，如3月初財政支出資金回流金融市場，兩會前后可能迎來資金面邊際寬松。第二是央行重新開啟寬松貨幣政策，或在美聯(lián)儲對美國關(guān)稅加碼的背景下，采取對沖措施。

長端利率的短期關(guān)注點在于財政支出對市場“剩余資金”的影響，而中長期則關(guān)注居民按揭貸款的供給情況。政府債發(fā)行節(jié)奏和財政支出將直接影響金融市場的“剩余資金”規(guī)模，從而影響期限溢價。在財政支出和財政支出節(jié)奏的直接影響下，長端利率和超長端利率可能維持在較低水平，但其長期穩(wěn)定還需看居民部門按揭貸款供給的持續(xù)性。

鐘正生（平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）指出，“美國例外論”近期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

“美國例外論”最初代表的是一種觀點，認(rèn)為美國在全球經(jīng)濟(jì)、政治和美元資產(chǎn)方面具有獨特優(yōu)勢，能夠持續(xù)在全球周期中跑贏其他市場。這一觀點在2023-2024年得到進(jìn)一步強(qiáng)化。美元資產(chǎn)的表現(xiàn)之所以耀眼，反映了美國經(jīng)濟(jì)、政策和科技發(fā)展等多重優(yōu)勢。具體而言：第一，經(jīng)濟(jì)方面，美國經(jīng)濟(jì)保持高于疫情前水平的高速增長，展現(xiàn)出強(qiáng)大的抗沖擊能力；第二，政策方面，美國財政刺激措施突破傳統(tǒng)束縛，成為經(jīng)濟(jì)增長的重要支撐，同時美聯(lián)儲維持較高利率但有效避免了高利率帶來的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險；第三，科技發(fā)展方面，美國在新一輪人工智能（AI）領(lǐng)域的領(lǐng)先，進(jìn)一步催化了美股的強(qiáng)勁表現(xiàn)；第四，“特朗普交易”（特朗普當(dāng)選）一度強(qiáng)化了“美國例外論”，增強(qiáng)了投資者對美國經(jīng)濟(jì)和美元資產(chǎn)的信心。

“美國例外論”近期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。今年1-2月，美股的表現(xiàn)不佳，跑輸港股和歐股，美元指數(shù)回調(diào)，資本市場似乎對“美元例外論”失效表示懷疑。具體表現(xiàn)包括：第一，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，滯脹擔(dān)憂加劇。從花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)看，近期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是自特朗普當(dāng)選以來最令人失望的階段。截至2023年2月28日，GDPNow模型預(yù)測值轉(zhuǎn)為負(fù)值。第二，特朗普政策的不確定性加劇了滯脹擔(dān)憂。特朗普實施的關(guān)稅政策放大了經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，加劇了滯脹預(yù)期。此外，特朗普精簡政府機(jī)構(gòu)的激進(jìn)行動，阻礙了國會預(yù)算談判，也隱含了經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險。減稅政策與財政擴(kuò)張政策的實施難度可能高于預(yù)期，從而對美國經(jīng)濟(jì)前景造成負(fù)面影響。第三，科技競爭格局的改變對美股表現(xiàn)產(chǎn)生影響。除中國外，歐洲也可能因科技競爭格局的重塑而受益。

全球資產(chǎn)再配置的空間依然存在。近期，“美國例外論”快速反轉(zhuǎn)，這反映了過去兩年甚至更長時間里全球資金過度配置到美元資產(chǎn)的風(fēng)險。特朗普上任以來，美國的經(jīng)濟(jì)和政治不確定性急劇上升，美國經(jīng)濟(jì)的增長可能不如預(yù)期，美國財政政策的平衡難度以及對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響值得進(jìn)一步關(guān)注。此外，中美及全球經(jīng)貿(mào)、科技和地緣政治博弈格局的改變，也對投資者的全球資產(chǎn)配置策略提出了新的挑戰(zhàn)。這些變化使得投資者對“美國例外論”這一長期敘事產(chǎn)生新的審視，可能需要一個較長的過程才能完成地區(qū)資產(chǎn)配置的調(diào)整。我們認(rèn)為，全球資產(chǎn)再配置仍有較大空間。2025年以來，中國股市（尤其是港股）和歐股的表現(xiàn)可能跑贏美股，但與2020年（新冠疫情沖擊）以來與美股的差距尚未完全彌補(bǔ)。中美及全球AI和科技領(lǐng)域的差距并不顯著，考慮到中國市場的成長性和企業(yè)估值水平，A股和港股優(yōu)質(zhì)企業(yè)的表現(xiàn)仍具備較大的上升空間。

周浩（國泰君安國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：美國正面臨"滯脹"的雙重壓力。美債市場正在排除"再通脹"的可能性。

近期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳，亞特蘭大聯(lián)儲的GDPNow預(yù)測顯示，美國第一季度GDP萎縮2.5%（環(huán)比折年率）。進(jìn)口增長顯著拖累凈出口，這成為經(jīng)濟(jì)增長的最大阻力。

馬斯克推行的削減政府開支計劃正在削弱市場對財政刺激的預(yù)期，同時也影響了對未來就業(yè)增長的預(yù)期。盡管市場對"再通脹"的擔(dān)憂有所緩解，但增長乏力的背景下，"再通脹"被證偽的可能性上升，"滯脹"風(fēng)險進(jìn)一步加劇。

盡管市場擔(dān)憂美國可能陷入"滯脹"，但債券收益率的快速下行表明，市場正在償還此前的"欠債"，對經(jīng)濟(jì)和交易的進(jìn)一步發(fā)展缺乏興趣。

在外匯市場，美債收益率大幅下行，但美元指數(shù)罕見地保持高位，為美債提供更多空間。過去兩年美元和美債收益率的同步變動表明，美元可能跟隨美債收益率下行。然而，這一情況能否持續(xù)，仍需觀察。非美投資者尤其關(guān)注美元和美債的正相關(guān)關(guān)系，但其中的關(guān)鍵變量是美國財政狀況的改善。如果財政赤字得到有效控制，美元可能不會像美債收益率那樣走弱。

程實（工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：算力的杰文斯悖論正在顯現(xiàn)。

DeepSeek的出現(xiàn)為AI技術(shù)發(fā)展開辟了新的路徑，推動了從"規(guī)模至上"向"多樣化應(yīng)用"的轉(zhuǎn)變。盡管在AI算力領(lǐng)域部分支持杰文斯悖論（技術(shù)進(jìn)步提升效率但消耗增加），但算力市場的增長并非無限制。市場分化、數(shù)據(jù)獲取限制、技術(shù)瓶頸和邊際收益遞減等因素制約了算力的無序擴(kuò)張。DeepSeek等創(chuàng)新路徑的應(yīng)用，正在將算力從"云端推理"拓展到"端側(cè)智能"，未來的算力增長將依賴底層模型與上層應(yīng)用的協(xié)同創(chuàng)新，實現(xiàn)更高效和智能的AI技術(shù)發(fā)展。

算力增長并非簡單的線性積累，而是通過突破底層模型邊界來實現(xiàn)應(yīng)用落地。盡管大模型規(guī)模不斷擴(kuò)展，但底層模型的發(fā)展受到算力、數(shù)據(jù)、認(rèn)知能力、泛化性和安全性等多方面的制約。每一次算力提升都會帶來底層模型能力的躍升，并催生更廣泛的應(yīng)用場景。然而，算力需求的增長不能僅依賴于底層模型參數(shù)規(guī)模的擴(kuò)展，而需要明確的應(yīng)用場景支撐，特別是在交互方式和應(yīng)用拓展上的創(chuàng)新。

算力領(lǐng)域的杰文斯悖論核心在于需求的價格彈性，即算力成本下降會刺激更大規(guī)模的算力消耗。然而，現(xiàn)實情況更為復(fù)雜。算力需求的增長不僅受價格驅(qū)動，還受到數(shù)據(jù)可得性、算法復(fù)雜度、行業(yè)適配度等因素的制約。市場表現(xiàn)顯示，頭部科技公司因業(yè)務(wù)剛需持續(xù)擴(kuò)大算力投入，但普通企業(yè)和個人開發(fā)者面臨數(shù)據(jù)治理困境、技術(shù)生態(tài)壁壘和邊際收益遞減等問題。未來，技術(shù)創(chuàng)新的重點將從單純擴(kuò)展計算能力轉(zhuǎn)向提升算力利用效率，需求彈性也將從"野蠻擴(kuò)張"步入"理性收斂"的新階段。

刑自強(qiáng)（摩根士丹利中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：3.3大摩閉門會全文已更新。

近期，全球市場波動性顯著增強(qiáng)，尤其是美國在地緣政治格局、經(jīng)濟(jì)狀況和市場動態(tài)方面面臨諸多不確定因素。美國的關(guān)稅政策和貿(mào)易威脅持續(xù)升級，不僅針對中國，還波及墨西哥、加拿大、歐盟等盟友國家。盡管美國對盟友的關(guān)稅措施更多體現(xiàn)為戰(zhàn)略談判，但中美之間的關(guān)稅問題更具挑戰(zhàn)性，已對中國經(jīng)濟(jì)和美國投資者及消費(fèi)者信心造成一定影響。美國市場環(huán)境的不確定性可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長面臨壓力，而中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)跡象與創(chuàng)新領(lǐng)域的蓬勃發(fā)展形成對比效應(yīng)。在此背景下，全球資金流動趨勢發(fā)生變化，中國市場的吸引力有所提升。

中國即將召開的兩會政策方向已在去年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議中基本明確，短期內(nèi)政策調(diào)整空間有限。市場對兩會的預(yù)期更多聚焦于政策的細(xì)化與落實。盡管財政和消費(fèi)刺激政策力度相對溫和，但全球市場環(huán)境下，美國的不確定性上升，而中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和創(chuàng)新領(lǐng)域的熱情則為市場帶來信心。策略團(tuán)隊對中國的評級上調(diào)后，市場反應(yīng)積極，但投資者仍需保持耐心，需等待更多宏觀數(shù)據(jù)的企穩(wěn)來增強(qiáng)信心。

地緣政治事件對全球海運(yùn)和航空業(yè)造成了深遠(yuǎn)影響。巴以沖突事件導(dǎo)致紅海航線暫時中斷，暫時支撐了集裝箱運(yùn)輸業(yè)的盈利能力。但若沖突得到緩解，行業(yè)可能重新進(jìn)入下行周期。俄烏沖突改變了全球油品貿(mào)易格局，提升了小型油輪和成品油輪的需求，若沖突結(jié)束，VLCC（超大型油輪）需求可能上升，而小型油輪和成品油輪需求可能下降。貿(mào)易摩擦可能對航運(yùn)和造船業(yè)產(chǎn)生不利影響，甚至可能導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)發(fā)生重大調(diào)整。航空業(yè)方面，俄烏沖突的緩解可能降低歐洲航線的成本，而中美直飛航線的恢復(fù)對中國航空業(yè)將構(gòu)成利好。

盡管市場對人形機(jī)器人行業(yè)熱情依然高漲，但該行業(yè)仍處于起步階段。當(dāng)前人形機(jī)器人的工作效率較低，運(yùn)營成本較高，但未來有較大的改進(jìn)空間。例如，工作效率可能通過算法優(yōu)化和硬件改進(jìn)逐步提升，運(yùn)營成本有望降低30%-50%。行業(yè)的發(fā)展仍面臨諸多挑戰(zhàn)，但整體處于快速成長階段，未來潛力巨大。

趙偉（申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：關(guān)稅“迷霧”中的政策突圍——3月宏觀月報

（一）2月海外市場的主線？美國降息預(yù)期再度升溫，關(guān)稅政策、俄烏沖突持續(xù)擾動

2月，美國整體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)疲弱態(tài)勢，降息預(yù)期再度升溫成為宏觀聚焦的主線。2月，花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)由16.8大幅回落至-16.5，GDP NOW預(yù)測2025Q1美國實際GDP環(huán)比或大幅下調(diào)，零售、銷售、就業(yè)數(shù)據(jù)均未達(dá)到預(yù)期。疲弱的經(jīng)濟(jì)狀況，導(dǎo)致市場預(yù)期2025年降息次數(shù)由1.7次升至2.7次。

關(guān)稅政策的反復(fù)對市場情緒產(chǎn)生了顯著影響。2月1日特朗普宣布加征25%關(guān)稅于加、墨，同時對華加征10%，該措施隨后暫緩。2月13日，特朗普宣布加征等額關(guān)稅于中國。2月24日以來，特朗普恢復(fù)加征關(guān)稅于加、墨，同時對中國加征10%關(guān)稅，加征范圍擴(kuò)大至歐盟汽車。關(guān)稅政策的反復(fù)無常，導(dǎo)致美國貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)顯著飆升。

俄烏局勢隨著特朗普態(tài)度的反復(fù)無常而備受關(guān)注。2月12日，特朗普與普京通話后，逐步施壓以促成停戰(zhàn)協(xié)議的達(dá)成。Polymarket上在7月前，俄烏停火協(xié)議的可能性一度升至64%。然而，2月28日，美烏兩國陷入新的爭議，歐股和天然氣等交易品種一度顯示俄烏?；鸬嫩E象。然而，近期這一趨勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

（二）2月國內(nèi)市場的焦點？政策期待持續(xù)發(fā)酵，節(jié)后經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇態(tài)勢

首先，兩會政策預(yù)期的發(fā)酵與降準(zhǔn)降息的期待無疑是2月國內(nèi)政策的聚焦點。從地方兩會及"新春第一會"的情況來看，全國"兩會"或有兩大核心期待：一是全國或參照北京等城市在25年期間實現(xiàn)GDP增長5%的目標(biāo)；二是財政、貨幣政策將延續(xù)更加積極、適度寬松的基調(diào)，而貨幣政策方面則不會急于加碼寬松。

其次，節(jié)后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇進(jìn)一步增強(qiáng)了市場信心。2月，隨著企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的持續(xù)推進(jìn)，生產(chǎn)指數(shù)邊際提升至52.5%，內(nèi)需訂單指數(shù)邊際提升至51.5%。高頻數(shù)據(jù)方面，瀝青、高爐開工率回升，鋼材表觀消費(fèi)明顯上升。生產(chǎn)、內(nèi)需的修復(fù)明顯加快，這為市場提供了信心。

再次，Deepseek的推出以及近期高層關(guān)于科技的表態(tài)，強(qiáng)化了市場對中國資產(chǎn)的長期信心，人民幣匯率企穩(wěn)。春節(jié)過后，國內(nèi)資產(chǎn)在全球范圍內(nèi)的異軍突起，科技板塊的貢獻(xiàn)尤為突出。盡管外部的關(guān)稅等擾動持續(xù)施壓，但對中國資產(chǎn)的信心提振，支撐了人民幣匯率的相對企穩(wěn)。

（三）3月宏觀政策的關(guān)鍵關(guān)注點在于關(guān)稅擾動對風(fēng)險偏好的潛在影響，以及國內(nèi)政策邊際的變化。需要特別關(guān)注的是，關(guān)稅政策的實施及其對經(jīng)濟(jì)的影響。

此外，海外市場方面，需關(guān)注特朗普政府實施的"對等關(guān)稅"及其可能引發(fā)的美國經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險。關(guān)稅可以分為短期和長期兩類，其中長期關(guān)稅旨在解決貿(mào)易不平衡問題，并可能于4月實施。這些政策變化將導(dǎo)致服務(wù)業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)和消費(fèi)者信心指數(shù)疲軟，同時政府開支的削減或?qū)⑦M(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力。

國內(nèi)市場方面，首先關(guān)注兩會前后政策預(yù)期的進(jìn)一步發(fā)酵。財政政策料將更加積極，需關(guān)注增加地方公共ilities等支持"準(zhǔn)財政"的舉措；貨幣政策方面，降準(zhǔn)降息可能需要"相機(jī)抉擇"，后續(xù)人民幣對美元的穩(wěn)定將為加碼寬松提供條件；消費(fèi)政策方面，促消費(fèi)的范圍將擴(kuò)大至服務(wù)類，"減負(fù)"和"增收"的政策或?qū)⒅鸩綄嵤?。其次?月經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)基礎(chǔ)仍需穩(wěn)固，出口風(fēng)險可能進(jìn)一步加大，基本面的演變也需密切關(guān)注增量政策的邊際變化。目前企業(yè)面臨出口壓力，新出口訂單指數(shù)仍在收縮區(qū)間，后續(xù)受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體景氣轉(zhuǎn)弱及加征關(guān)稅影響，出口下行風(fēng)險可能進(jìn)一步提升，仍需關(guān)注企業(yè)復(fù)工進(jìn)度和增量政策的邊際變化。

三、投資策略

羅志恒（粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：2025開局之際，中國經(jīng)濟(jì)將開啟新的敘事，資產(chǎn)估值也將發(fā)生重估。

2025年開局之際，中國經(jīng)濟(jì)將開啟新的敘事，資產(chǎn)估值也將發(fā)生重估。本文將從"中國敘事"的大幅扭轉(zhuǎn)、內(nèi)外挑戰(zhàn)的交織博弈及資產(chǎn)重估的邏輯演進(jìn)三大主線展開分析：

其一，中國宏觀敘事從極起到泰來，政策發(fā)力與微觀活力共振。自上而下的政策優(yōu)化（如激活資本市場、穩(wěn)定樓市、地方化債、民營企業(yè)座談會激發(fā)企業(yè)家活力）與自下而上的科技文化突圍（如DeepSeek、哪吒2）形成合力，推動經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，扭轉(zhuǎn)市場低迷預(yù)期。

其二，樂觀故事面臨雙重考驗：國際秩序的重塑和中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)鞏固。在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)增長和社會穩(wěn)定是最基礎(chǔ)也是最重要的前提，需要進(jìn)一步深化改革，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。從外部環(huán)境來看，特朗普的政策對全球政治經(jīng)濟(jì)秩序造成了深遠(yuǎn)影響，全球貿(mào)易摩擦加劇，全球化時代的規(guī)則正在向"叢林法則"轉(zhuǎn)型。在國內(nèi)，經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出恢復(fù)態(tài)勢，有望實現(xiàn)"開門紅"，但房地產(chǎn)風(fēng)險、地方財政壓力、以及美國加征關(guān)稅可能對經(jīng)濟(jì)構(gòu)成拖累。破局的關(guān)鍵在于：短期要繼續(xù)貫徹2026年中央政治局會議確定的宏觀政策，中長期需要統(tǒng)籌安全與發(fā)展，通過科技自立和制度創(chuàng)新夯實增長韌性，擴(kuò)大服務(wù)業(yè)開放，激發(fā)市場活力，提振消費(fèi)促進(jìn)供需平衡。在外部環(huán)境不確定性上升的背景下，短期內(nèi)有必要加大財政和貨幣逆周期調(diào)節(jié)力度，優(yōu)化政策實施方式，積極擴(kuò)大內(nèi)需，對沖外部需求可能的下滑，延續(xù)中國經(jīng)濟(jì)的樂觀故事。

其三，中國資產(chǎn)估值的結(jié)構(gòu)性牛市能否持續(xù)并擴(kuò)散？科技突破催生了資產(chǎn)重估的浪潮，AI產(chǎn)業(yè)的范式變革增強(qiáng)了市場信心，但要形成全面牛市仍需三大條件：科技股業(yè)績與估值的兌現(xiàn)、傳統(tǒng)行業(yè)加速出清以及資本市場改革的深化。

汪毅（長城證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：如何看待科技板塊的調(diào)整

如何看待美股科技股回調(diào)："強(qiáng)預(yù)期"邊際走弱屬于常態(tài)，當(dāng)前的調(diào)整可能是"蓄謀已久"。以英偉達(dá)為例，其股價在2023年初創(chuàng)歷史新高后經(jīng)歷震蕩，動量較過去兩年顯著下降。美股科技股的回調(diào)可能是滯脹潛在可能的體現(xiàn)，特朗普的關(guān)稅再加碼等事件進(jìn)一步加劇投資者的擔(dān)憂。從長期來看，AI敘事和財政赤字增長的驅(qū)動力正在減弱，美股科技股的陣痛可能尚未結(jié)束。

國內(nèi)基本面數(shù)據(jù)持續(xù)改善，"兩會"臨近推動順周期行情：2月制造業(yè)PMI為50.2%，較上月提升1.1個百分點，顯示制造業(yè)景氣度回升。非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為50.4%，非制造業(yè)景氣水平小幅回升，整體上國內(nèi)基本面數(shù)據(jù)向好，政策效果已顯現(xiàn)。

政策重點："兩會"或?qū)⒕劢狗€(wěn)增長：(1)擴(kuò)大內(nèi)需，尤其是擴(kuò)大消費(fèi)；(2)穩(wěn)住樓市股市，防范風(fēng)險；(3)推動科技創(chuàng)新。短期內(nèi)，政策窗口期的邊際增量可能有利于以內(nèi)需為主的行業(yè)；中長期來看，AI板塊仍為投資主線。

行業(yè)建議：短期關(guān)注政策方向，中長期看好AI重估：(1)政策窗口期可關(guān)注政策受益的內(nèi)需方向；(2)國內(nèi)大廠估值超出預(yù)期，國際資金可能流入；(3)港股恒生科技等板塊仍有機(jī)會。

楊德龍（前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：機(jī)器人產(chǎn)業(yè)的定位

人形機(jī)器人板塊：短期震蕩，長期看好：當(dāng)前板塊處于震蕩調(diào)整期，盡管短期波動較大，但從產(chǎn)業(yè)發(fā)展來看，人形機(jī)器人與人類共處是確定趨勢，未來產(chǎn)量將逐步放量。這一產(chǎn)業(yè)正處于發(fā)展階段，各大廠商加大研發(fā)投入，上游企業(yè)也在積極布局。"汽車+機(jī)器人"將成為未來的發(fā)展范式，新能源汽車制造商將成為主力軍。人形機(jī)器人在工業(yè)和消費(fèi)領(lǐng)域都有廣泛應(yīng)用，中國在工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位。

中國在制造和AI消費(fèi)結(jié)合中占據(jù)優(yōu)勢：國務(wù)院常務(wù)會議提出促進(jìn)AI與消費(fèi)結(jié)合，人形機(jī)器人將成為核心產(chǎn)品。這反映了中國在第四次科技革命中的崛起，盡管基礎(chǔ)研究可能落后，但在商業(yè)應(yīng)用方面具有優(yōu)勢。本輪科技革命的"牛"字背后是中國的戰(zhàn)略重點，人形機(jī)器人是重要戰(zhàn)略方向。盡管當(dāng)前效率有待提升，但技術(shù)進(jìn)步將推動其快速發(fā)展。一個機(jī)器人可能替代多個勞動力。

投資者需重點關(guān)注人形機(jī)器人及人工智能相關(guān)板塊，捕捉未來增長機(jī)遇。A股市場將 these 板塊視為全年投資主線，有望啟動整體市場的結(jié)構(gòu)性牛市行情?？萍脊傻纳蠞q將吸引更多場外資金入場，推動居民儲蓄向資本市場轉(zhuǎn)移，進(jìn)而提升消費(fèi)白馬股、新能源龍頭股及紅利股的估值水平，形成更廣泛的結(jié)構(gòu)性牛市格局。人形機(jī)器人行業(yè)正處于成長期，當(dāng)前市值相對較小，未來增長潛力巨大。投資者可通過"投賽道"的方式，選擇行業(yè)內(nèi)更具潛力的企業(yè)，降低個股投資的不確定性。

全球科技股行情呈現(xiàn)分化態(tài)勢，A股和港股的科技板塊表現(xiàn)強(qiáng)勁，而美股科技股則出現(xiàn)高位回落。巴菲特在2024年大幅減持美股科技股，反映出市場對泡沫的擔(dān)憂情緒。全球資本預(yù)計將繼續(xù)從美股流出，尋找更具吸引力的估值洼地，A股和港股將成為全球資本流入的重要方向。2025年，A股和港股有望迎來牛市的第二波和第三波行情，科技股將成為引領(lǐng)市場的重要力量。

四、貨幣和經(jīng)濟(jì)政策

余向榮（花旗集團(tuán)董事總經(jīng)理、大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：應(yīng)以內(nèi)部循環(huán)韌性應(yīng)對外部不確定性

2025年中國經(jīng)濟(jì)開局良好，節(jié)假日消費(fèi)延續(xù)復(fù)蘇勢頭，電影票房、旅游和入境游客等服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁。一二線城市房地產(chǎn)銷售回暖，社會融資規(guī)模預(yù)計實現(xiàn)開門紅，地方債務(wù)規(guī)模加速落地。盡管外部貿(mào)易政策面臨不確定性，但"搶單效應(yīng)"對出口形成一定支撐，預(yù)計一季度中國經(jīng)濟(jì)將實現(xiàn)開門紅。年初至今，中國資產(chǎn)價格出現(xiàn)重估，尤其是恒生科技和中概股表現(xiàn)突出，科技領(lǐng)域的創(chuàng)新成果（如DeepSeek的AI技術(shù)）增強(qiáng)了市場對中國科技創(chuàng)新能力的信心。

今年外需面臨逆風(fēng)挑戰(zhàn)，美國新政府加征關(guān)稅并對"美國優(yōu)先貿(mào)易政策"進(jìn)行審查，可能進(jìn)一步?jīng)_擊中國對美出口。盡管關(guān)稅影響較大，但中國經(jīng)濟(jì)具備一定的韌性和潛力。在外部不確定性增加的背景下，中國需要通過擴(kuò)大內(nèi)需來強(qiáng)化內(nèi)循環(huán)，推動經(jīng)濟(jì)真正實現(xiàn)生產(chǎn)與需求的暢通。政策層面，需加大需求端刺激力度、靠前發(fā)力，財政和貨幣政策有望進(jìn)一步寬松，赤字率可能顯著提高，財政支出將更加注重終端需求。

當(dāng)前恰逢推進(jìn)消費(fèi)再平衡的關(guān)鍵時期。消費(fèi)不僅是支出行為，也是對人力資本的投資。擴(kuò)大消費(fèi)需要提高居民收入增長速度，使其高于名義GDP增速，并增加勞動者報酬在初次分配中的比重。建議借鑒日本經(jīng)驗，制定"國民收入倍增計劃"，將收入增長納入政策評價體系。同時，需筑牢社會安全網(wǎng)，降低居民儲蓄率，將政府支出更多轉(zhuǎn)向民生保障。大力實施生育補(bǔ)貼政策是提振消費(fèi)的重要抓手，可通過超長期特別國債發(fā)行低息融資，用于支持長期人口戰(zhàn)略投資，發(fā)揮更大的乘數(shù)效應(yīng)。

伍戈（長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）："量價背離"的難題及其破解路徑

判斷一國價格水平是否適宜，不能僅依賴CPI轉(zhuǎn)正，還應(yīng)使CPI逐步接近2%甚至部分國家設(shè)定的3%目標(biāo)。當(dāng)CPI僅為個位數(shù)點時，居民消費(fèi)和企業(yè)投資預(yù)期容易受到抑制。全球央行普遍認(rèn)為，CPI實現(xiàn)2%左右的增長是合理目標(biāo)，同時GDP平減指數(shù)為正也是重要衡量標(biāo)準(zhǔn)。近年來，中國實際GDP雖達(dá)到目標(biāo)水平，但價格水平未能同步增長，這種"量價背離"現(xiàn)象亟待解釋，因為實際GDP反映經(jīng)濟(jì)的"量"，而價格代表"名義值"，二者背離需要明確原因，才能制定相應(yīng)的政策應(yīng)對。

造成"量價背離"的主要原因包括：（1）部分支持性政策可能對某些行業(yè)產(chǎn)生價格影響，即使價格下降，企業(yè)仍會繼續(xù)生產(chǎn)，因為支持性措施確保了其生產(chǎn)活動的可持續(xù)性；（2）微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，即使價格下降，企業(yè)仍會繼續(xù)生產(chǎn)或增加產(chǎn)量，只要售價高于可變成本。當(dāng)前，中國部分商品的售價已降至總成本之下，但高于可變成本，企業(yè)仍維持生產(chǎn)。這種微觀經(jīng)濟(jì)行為與宏觀層面的實際GDP穩(wěn)定而價格中樞下行的現(xiàn)象密切相關(guān)。因此，宏觀政策制定者需要關(guān)注產(chǎn)量和價格的和諧，可能需要采取超常規(guī)的政策措施來應(yīng)對。

新動能領(lǐng)域（如人工智能）發(fā)展積極，但新技術(shù)突破推動供給端的擴(kuò)張，而需求保持不變，這將對宏觀經(jīng)濟(jì)和價格形成向下的壓力。短期內(nèi)，供給端的擴(kuò)張需要需求端的相應(yīng)適應(yīng)，只有在需求端實現(xiàn)擴(kuò)張以匹配供給端的生產(chǎn)力提升，才能緩解供需矛盾，提升企業(yè)盈利能力和微觀主體的預(yù)期。當(dāng)前，人工智能技術(shù)迅速發(fā)展，總需求管理面臨更高要求，需要更加積極的財政政策和貨幣政策配合，以實現(xiàn)社會勞動生產(chǎn)率的提升，并讓微觀主體感受到價格、利潤和收入的溫和上升，從而實現(xiàn)更優(yōu)化的經(jīng)濟(jì)均衡。

徐高（中銀國際證券股份有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）建議今年進(jìn)一步推動國有資本向社保基金劃轉(zhuǎn)。

徐高指出，當(dāng)前提振消費(fèi)的關(guān)鍵在于增加居民收入，尤其是財產(chǎn)性收入。他建議推動企業(yè)部門向居民部門增加分紅，并進(jìn)一步推動國有資本向社?；饎澽D(zhuǎn)。這一舉措不僅能提升居民的財產(chǎn)性收入，還能通過社?；鸬耐顿Y回報率，為低收入群體提供額外收入支持，從而帶動消費(fèi)增長。徐高認(rèn)為，有效需求不足的核心在于收入分配問題。有效需求是支出欲望與購買力的結(jié)合，而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中存在購買力與支出欲望的錯配。例如，投資者因投資回報率下降而減少支出，導(dǎo)致購買力沉淀。優(yōu)化收入分配結(jié)構(gòu)，特別是增加居民財產(chǎn)性收入，是解決這一問題的關(guān)鍵。他指出，工資性收入占GDP比重難以通過提高工資來提升，而增加財產(chǎn)性收入則更具可行性。

徐高提出，通過將非金融國有資本權(quán)益劃入社?；?，可以顯著增加社?；鸬馁Y產(chǎn)規(guī)模和投資收益。他測算，若劃轉(zhuǎn)10萬億元國有資本，社?；鹳Y產(chǎn)規(guī)模將增加超過20萬億元，每年創(chuàng)造約1.5萬億元的收益。若將這部分收益分配給低收入群體，可顯著提升其收入水平，帶動全社會消費(fèi)增長。徐高認(rèn)為，2025年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)設(shè)定在5%左右，而居民消費(fèi)價格上漲目標(biāo)可能從3%調(diào)低至2%。在宏觀經(jīng)濟(jì)政策層面，財政政策是穩(wěn)增長的關(guān)鍵抓手，而貨幣政策的核心應(yīng)是提升社會融資增速，將金融市場積壓的流動性導(dǎo)入實體經(jīng)濟(jì)。

連平（廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：四對"既要又要"，應(yīng)對上海國際金融中心建設(shè)的挑戰(zhàn)

近年來，大國博弈愈發(fā)激烈，其影響已深入投資、科技、關(guān)稅和金融等多個領(lǐng)域，具有全領(lǐng)域和高強(qiáng)度的特征。這種博弈對中國經(jīng)濟(jì)和上海國際金融中心建設(shè)帶來了全方位的挑戰(zhàn)，包括金融市場波動、匯率波動以及資本流動的不確定性。例如，外部政策變化可能導(dǎo)致股市和債市波動，科技領(lǐng)域的打壓措施可能影響上市公司，而資本流動的變化則可能引發(fā)匯率波動。

為應(yīng)對大國博弈帶來的挑戰(zhàn)，提出四對"既要又要"的策略。1）金融市場結(jié)構(gòu)調(diào)整與開放節(jié)奏：既要推進(jìn)金融市場結(jié)構(gòu)的調(diào)整和改善，加快開放節(jié)奏，又要合理把握結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向和開放節(jié)奏。例如，銀行業(yè)的開放程度可以進(jìn)一步提升，機(jī)構(gòu)落地門檻和業(yè)務(wù)開展門檻需進(jìn)一步降低。2）金融創(chuàng)新與風(fēng)險防范：既要推進(jìn)金融領(lǐng)域的創(chuàng)新發(fā)展，特別是外匯衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新，又要管控創(chuàng)新帶來的風(fēng)險。3）人民幣國際化與資本項目可兌換：既要抓住人民幣國際化推進(jìn)的機(jī)遇，又要穩(wěn)慎把握資本項目下人民幣可自由兌換的力度，避免不合理資本流出。4）人民幣匯率彈性與穩(wěn)定：既要適度增強(qiáng)人民幣匯率彈性以抵御外部沖擊，又要避免匯率出現(xiàn)明顯貶值或超調(diào)，并鼓勵中小民營外貿(mào)企業(yè)利用衍生產(chǎn)品應(yīng)對匯率風(fēng)險。

為推動上海國際金融中心建設(shè)，制度型開放是關(guān)鍵路徑，具體包括：1）調(diào)整金融市場制度：現(xiàn)有制度中部分已落后于實踐，限制了金融市場的進(jìn)一步開放。例如，機(jī)構(gòu)設(shè)立門檻、業(yè)務(wù)開展門檻和股權(quán)投資門檻等需進(jìn)一步調(diào)整。2）優(yōu)化金融監(jiān)管政策：逐步減少監(jiān)管政策對開放的限制，調(diào)整長期形成的監(jiān)管制度，以適應(yīng)市場開放的需要。3）完善金融法律法規(guī)：中國金融法律法規(guī)調(diào)整相對滯后，需加快調(diào)整頻率，及時適應(yīng)市場變化。相比之下，香港市場的金融法律法規(guī)調(diào)整更為及時，上海國際金融中心建設(shè)需借鑒其經(jīng)驗，以更好地適應(yīng)全球金融需求。