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本周要點解析

連平（廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）解讀政府工作報告：2025年宏觀政策走向——《政府工作報告》十大看點深度解析

看點1：增長預(yù)期既審慎又積極，為市場注入信心?！秷蟾妗穼?025年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速目標(biāo)設(shè)定為5%左右，綜合考量了穩(wěn)就業(yè)、防風(fēng)險、中長期發(fā)展目標(biāo)以及內(nèi)外部挑戰(zhàn)因素。為實現(xiàn)這一增長目標(biāo)，《報告》提出實施更加積極的宏觀政策組合，包括"穩(wěn)住樓市股市"和"防范外部沖擊"等特色舉措，主張運用"積極的財政政策+適度寬松的貨幣政策"工具，將"提振消費"作為全年工作的重中之重，旨在鞏固經(jīng)濟(jì)增長基礎(chǔ)并增強市場信心。

看點2：財政赤字率4.0%安排，政策力度明顯提升。《報告》明確財政赤字率安排為4.0%，計劃發(fā)行超長期特別國債1.3萬億元、特別國債5000億元以及地方專項債4.4萬億元，全年新增政府債務(wù)規(guī)模超過11.8萬億元，廣義赤字率預(yù)計接近10%。在政策執(zhí)行方面，財政部門將重點支持投資與消費，優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，通過大規(guī)模財政支出推動需求恢復(fù)，提升社會產(chǎn)出和居民收入水平。

看點3：貨幣政策工具拓展，全力支持樓市股市。《報告》提出實施適度寬松的貨幣政策，充分發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能。貨幣政策方面，將通過靈活運用多種貨幣政策工具保持流動性充裕，優(yōu)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，支持股市樓市發(fā)展，同時注重利率和匯率的合理均衡，發(fā)揮貨幣信貸政策的導(dǎo)向作用，推動重點領(lǐng)域投資和消費，維護(hù)資本市場穩(wěn)定。

看點4：雙管齊下擴大內(nèi)需，消費投資齊頭并進(jìn)?！秷蟾妗穼?提振消費"和"提高投資效益"作為全年重點工作，強調(diào)擴大內(nèi)需的重要性。在具體措施上，將優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，實施"兩新"政策，創(chuàng)新消費場景，落實休假制度等提振消費舉措；同時加大投資力度，支持"兩重"建設(shè)、區(qū)域戰(zhàn)略實施、城中村改造等，推動消費與投資共同發(fā)力，拉動經(jīng)濟(jì)增長。

看點5：擴大高水平開放，穩(wěn)住外貿(mào)外資?！秷蟾妗诽岢龇€(wěn)住外貿(mào)發(fā)展，鼓勵外資流入。面對外部環(huán)境挑戰(zhàn)，我國將擴大制度型開放，培育外貿(mào)新動能，加快發(fā)展服務(wù)貿(mào)易，落實穩(wěn)外資行動計劃，通過政策支持和改革措施，推動外貿(mào)外資企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，提升我國在全球經(jīng)濟(jì)中的競爭力。

看點6：培育新興產(chǎn)業(yè)，打造新型產(chǎn)業(yè)集群?！秷蟾妗窂娬{(diào)推進(jìn)新型工業(yè)化，做大做強先進(jìn)制造業(yè)，提升現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展水平。2025年將重點培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)，推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級，激發(fā)數(shù)字經(jīng)濟(jì)活力，加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，為經(jīng)濟(jì)增長提供新動力，提升產(chǎn)業(yè)國際競爭力。

看點7：完善法治保障，激發(fā)民營創(chuàng)新活力。《報告》提出破除體制機制障礙，支持民營經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。通過優(yōu)化營商環(huán)境、打破準(zhǔn)入壁壘、加強政企溝通、加大金融支持等舉措，激發(fā)民營企業(yè)家創(chuàng)新活力，保護(hù)合法權(quán)益，使民營經(jīng)濟(jì)成為穩(wěn)增長、擴大就業(yè)和推動科技創(chuàng)新的重要力量。

看點8：強化戰(zhàn)略科技布局，提升創(chuàng)新體系效能?！秷蟾妗窂娬{(diào)加快實施重大科技項目，發(fā)揮企業(yè)創(chuàng)新主體作用，推動產(chǎn)學(xué)研深度融合。2025年將加強基礎(chǔ)研究，強化企業(yè)科技創(chuàng)新地位，構(gòu)建科技金融體制，擴大國際科技合作，推動科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新深度融合，提升國家創(chuàng)新體系整體效能，引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展。

看點9：政策力度加大，房地產(chǎn)市場有望趨穩(wěn)。《政府工作報告》明確提出穩(wěn)住樓市，推動房地產(chǎn)市場企穩(wěn)回升。通過需求和供給端的政策調(diào)控，以及有效防范房企債務(wù)風(fēng)險，預(yù)計2025年房地產(chǎn)市場調(diào)整將進(jìn)入尾聲，行業(yè)主要指標(biāo)將止跌或跌幅收窄，市場信心逐步修復(fù)，對經(jīng)濟(jì)增長和市場穩(wěn)定都將產(chǎn)生積極作用。

看點10：堅持在發(fā)展中化解金融風(fēng)險，牢守系統(tǒng)性風(fēng)險底線。《政府工作報告》明確提出穩(wěn)住樓市，推動房地產(chǎn)市場企穩(wěn)回升。通過需求和供給端的政策調(diào)控，以及有效防范房企債務(wù)風(fēng)險，預(yù)計2025年房地產(chǎn)市場調(diào)整將步入尾聲，行業(yè)主要指標(biāo)止跌或跌幅收窄，市場信心逐步修復(fù)，對經(jīng)濟(jì)增長和市場穩(wěn)定起到積極作用。

解讀2025年政府工作報告——鐘正生：變局·新局

對增長目標(biāo)的理解。GDP增速目標(biāo)定為5%左右。在前期一攬子增長量政策的支持下，一季度GDP增速有望保持在5%以上，有望實現(xiàn)"開門紅"；全年要達(dá)到5%左右目標(biāo)，要求后三季度不能出現(xiàn)增長動能明顯放緩。預(yù)計政策層面更"有預(yù)案"，今年經(jīng)濟(jì)增長的下限應(yīng)比去年有所提高。CPI增速目標(biāo)定為2%左右，為2004年以來首次降至3%以下。我們理解，今年提出更加務(wù)實的CPI增速目標(biāo)，實則體現(xiàn)出對名義經(jīng)濟(jì)增長更加重視。

政策面：1）"財政政策力度加大"。財政政策安排實現(xiàn)"持續(xù)用力"，今年直接用于穩(wěn)增長的財政資金規(guī)模合計增加2.4萬億元，能夠比較有效地應(yīng)對美國潛在關(guān)稅沖擊，并助力"塑造積極的社會預(yù)期"。除了總量上的支持，財政政策的支出結(jié)構(gòu)、保障機制與體制改革也未缺席。2）適時降準(zhǔn)降息。本次政府工作報告打消市場疑慮，"適時降準(zhǔn)降息"、"保持流動性充裕"、"推動社會綜合融資成本下降"，都非常明確的指示。當(dāng)前，人民幣貶值壓力有所緩和，債券市場回吐此前偏激進(jìn)的降息預(yù)期，推動房地產(chǎn)企穩(wěn)回升也逐漸需要新的刺激政策跟進(jìn)。我們認(rèn)為，降準(zhǔn)、降息的窗口逐漸臨近，可優(yōu)先考慮降準(zhǔn)，后以"小步快跑"的形式降息。此外，增加公開市場國債買賣投放流動性、降低再貸款利率，也是可能的政策工具。

產(chǎn)業(yè)面：1）新動能備受重視。DeepSeek的成功推出，證明在關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域"單兵突破"是可行的?？萍紕?chuàng)新有望成為中國經(jīng)濟(jì)和股票市場的重要主線。AI等新技術(shù)走向推廣應(yīng)用，能夠提升生產(chǎn)效率，若需求端能夠有效承接供給效率的提升，將為中國經(jīng)濟(jì)的增長注入更多活力。2）推動房地產(chǎn)企穩(wěn)回升。去年四季度以來，房地產(chǎn)行業(yè)已出現(xiàn)積極跡象。政府工作報告部署地方政府專項債加力支持土地收儲和收購存量商品房，收儲方面"給予城市政府更大自主權(quán)"，以及"有效防范房企債務(wù)違約風(fēng)險"。相關(guān)政策的落實或有助于改善居民購房預(yù)期、以及房企現(xiàn)金流和投資意愿，行業(yè)"風(fēng)險底"有望逐步確認(rèn)。3）深化供給側(cè)改革。通過中央政府自上而下引導(dǎo)，大力破除地方保護(hù)，合理調(diào)整產(chǎn)能投放，將帶來供給側(cè)的良性競爭，有希望促進(jìn)工業(yè)品價格回升、提振企業(yè)盈利、帶動產(chǎn)能周期更快觸底回升，中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能也將加快恢復(fù)。4）轉(zhuǎn)向惠民生、促消費。2025年安排3000億元超長期特別國債支持消費品以舊換新，有望拉動2025年社零超額增長1.2個百分點。想象空間在于：財政大幅增加民生支出，通過減輕居民社保繳費負(fù)擔(dān)，提升居民消費意愿，更大程度擠入消費；將消費補貼政策的支持范圍擴展至服務(wù)消費，將消費券的發(fā)放與生育補貼、購房補貼等政策相互聯(lián)動。

解讀2025年政府工作報告——荀玉根

經(jīng)濟(jì)目標(biāo)有何變化？2025年GDP目標(biāo)增速定為5%左右，自2023年以來保持不變。增長目標(biāo)持平，即可以引導(dǎo)社會預(yù)期，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，也有利于政策的可持續(xù)性，以便與"十五五"規(guī)劃相銜接。2025年CPI目標(biāo)增速定為2%左右，自2015年以來長期保持在3%之后首次調(diào)降。物價目標(biāo)下調(diào)不等于降低要求，推動物價溫和上漲還需要政策更加積極，預(yù)計邊際加力，逐步加碼。此外，就業(yè)目標(biāo)持平，能耗目標(biāo)小幅上調(diào)。

財政發(fā)力舉措明確。2025年預(yù)算赤字率上升至4%，赤字規(guī)模增至5.66萬億元，新增專項債規(guī)模擴大至4.4萬億元，超長期特別國債規(guī)模追加至1.3萬億元，擬發(fā)行特別國債5000億元?？傮w資金相比2024年增加超過2.9萬億元，力度明顯提升。財政方向聚焦三條主線。一是，超長期特別國債加碼"兩新"、"兩重"領(lǐng)域，同時補充銀行資本金。二是，部分專項債的使用重回土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域。三是，專項債券投向或向新興產(chǎn)業(yè)基建邊際傾斜。此外，財政留足政策空間，如果下半年穩(wěn)增長仍有壓力，不排除進(jìn)一步提升財政力度的可能。

貨幣政策走向穩(wěn)定寬松。貨幣政策將保持穩(wěn)健寬松方向，維持流動性充裕。我們認(rèn)為，降準(zhǔn)降息或根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢、金融市場運行情況適時推進(jìn)。短期來看，經(jīng)濟(jì)在去年四季度以來表現(xiàn)較好，降息可能性不大。中期來看，貨幣寬松方向明確，但不會大水漫灌式強刺激。我們預(yù)計，降準(zhǔn)降息節(jié)奏或漸進(jìn)式、小步伐推進(jìn)。

供給端調(diào)整的原因是什么？一是,運用市場化、法治化手段,整治"同質(zhì)化競爭",促進(jìn)新能源汽車、鋰電池和光伏產(chǎn)品等"新三樣"產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。二是,作為"十四五"規(guī)劃的收官之年,節(jié)能降碳工作將持續(xù)推進(jìn)。與以往供給側(cè)改革相比,本輪改革更加強調(diào)市場化手段的主導(dǎo)作用。

改革深化與產(chǎn)業(yè)政策還需關(guān)注哪些？報告提出了十大重點任務(wù),其中亮點包括:第一,"擴大內(nèi)需"戰(zhàn)略由去年的第三位提升至首位。第二,新增內(nèi)容"推動標(biāo)志性改革舉措加快落地"。第三,生態(tài)方面"降碳減污擴綠增長"的內(nèi)涵更加清晰。具體來看,財政政策方面,零基預(yù)算改革將加速實施,旨在釋放更多財力,保障重大戰(zhàn)略任務(wù)和民生需求。金融方面,中長期資金入市預(yù)計將會改善資本市場資金供給和結(jié)構(gòu)。在產(chǎn)業(yè)政策方面,支持科技創(chuàng)新、普惠性養(yǎng)老和托育服務(wù)等領(lǐng)域的進(jìn)展值得關(guān)注。

承上啟下的2025年將是全面完成"十四五"規(guī)劃目標(biāo)任務(wù)的關(guān)鍵之年,為推動"十五五"高質(zhì)量發(fā)展奠定基礎(chǔ)。我們認(rèn)為,宏觀政策方向?qū)⒈３址e極,但不會像過去那樣大水漫灌般進(jìn)行強刺激。政策實施將以高質(zhì)量發(fā)展為目標(biāo)導(dǎo)向,傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)要保持穩(wěn)定,新興產(chǎn)業(yè)要實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展,而動力將來自于深化改革。因此,供給端的調(diào)整和標(biāo)志性改革舉措值得重點關(guān)注。

經(jīng)濟(jì)前瞻

荀玉根(國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家):25年潛在的三大預(yù)期差異

預(yù)期差異一:近年來房地產(chǎn)市場持續(xù)調(diào)整,市場信心不足,今年政策加碼下地產(chǎn)有望企穩(wěn),基本面改善將推動地產(chǎn)股修復(fù)。盡管市場對房地產(chǎn)基本面的預(yù)期處于低位,但房地產(chǎn)市場可能在2025年迎來超預(yù)期的修復(fù)。自2021年以來,房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了大幅調(diào)整,投資、銷售和房價等指標(biāo)均呈現(xiàn)下降趨勢。然而,隨著2024年以來政策持續(xù)加碼,包括降低購房門檻、減輕存量房貸負(fù)擔(dān)、加快土地收儲等措施,房地產(chǎn)市場已出現(xiàn)積極跡象,如部分城市商品房銷售和房價環(huán)比企穩(wěn)。若政策持續(xù)發(fā)力,房地產(chǎn)市場有望在2025年逐步企穩(wěn),帶動地產(chǎn)股超預(yù)期上漲。

預(yù)期差異二:疫情后消費低迷、市場預(yù)期不高,若樓市企穩(wěn),"兩新"政策加力擴圍,消費數(shù)據(jù)有望修復(fù),帶來消費股重估。市場對消費修復(fù)的預(yù)期較低,但消費有望在2025年迎來顯著改善。2024年社零總額增速僅為3.5%,遠(yuǎn)低于疫情前8%左右的中樞水平。然而,隨著房地產(chǎn)市場企穩(wěn)以及"兩新"政策的加力擴圍,居民消費信心有望得到提振。財政政策對消費的支持力度加大,如擴大消費品"以舊換新"補貼范圍和規(guī)模,將直接拉動社零增速。隨著宏觀政策持續(xù)發(fā)力,居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)和消費板塊的低估低配狀態(tài),消費股有望迎來估值修復(fù)和基本面改善。

預(yù)期差異三:當(dāng)前外資對A股的配置比例偏低,隨著中國科技突破及基本面回暖,中國資產(chǎn)可能迎來估值重估,外資有望逐步回流。當(dāng)前市場對A股外資流入的預(yù)期偏低,但2025年外資回流A股或存在較大預(yù)期差異。2024年北向資金出現(xiàn)罕見的單年凈流出,全球資管機構(gòu)對中國權(quán)益資產(chǎn)的配置比例也處于低位。然而,隨著國內(nèi)基本面的逐步回暖以及A股市場行情修復(fù),外資流入的吸引力正在增強。近期外資已先行回流港股,顯示出外資對中國資產(chǎn)配置意愿的回升。若A股市場延續(xù)上漲趨勢,外資有望重新回流A股,成為推動市場上漲的重要增量資金。

連平(廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家):房地產(chǎn)市場有望實現(xiàn)緩跌趨穩(wěn)——2025年中國房地產(chǎn)市場展望

2024年房地產(chǎn)市場仍處于深度調(diào)整階段,商品房庫存處于歷史相對高位,房價持續(xù)走低,居民杠桿率逐步回落,房地產(chǎn)投資連續(xù)第三年大幅下滑。在一系列政策推動下,2024年四季度市場下行趨勢明顯放緩,當(dāng)季銷售指標(biāo)同比回正,部分城市房價止跌企穩(wěn),市場信心開始逐步恢復(fù)。

當(dāng)前房地產(chǎn)市場風(fēng)險依然不容忽視。部分房企仍面臨較大的流動性風(fēng)險，資產(chǎn)減值加劇導(dǎo)致房企投資回報率持續(xù)走低，房企償債難度依然存在。房地產(chǎn)開發(fā)投資減少持續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)增長，土地成交減少導(dǎo)致地方政府財政繼續(xù)面臨壓力，房地產(chǎn)銷售下行，居民相關(guān)商品消費支出減少，房地產(chǎn)投資下行降低了民企投資信心。

2025年政策支持將為房地產(chǎn)市場穩(wěn)定提供有力保障。2024年出臺的一系列住房支持政策將在2025年繼續(xù)發(fā)揮其效能和作用。政策重點將堅決落實"四個取消、四個降低、兩個增加"的存量和增量政策，大力支持剛性和改善性住房需求。政策將著力完善房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理，通過三項增量政策為2025年房地產(chǎn)市場穩(wěn)定注入新動力：一是通過城中村改造計劃，支持剛性和改善性住房需求，預(yù)計拉動住房需求0.75-1億平方米，并帶動保障性住房貸款規(guī)模約1800-2400億元；二是加快商品房和土地收儲節(jié)奏，預(yù)計新增貸款實際投放規(guī)模在6000億元-9000億元，帶動商品房去庫存0.35億-0.65億平方米及1.5億平方米閑置土地收儲；三是推進(jìn)"白名單"制度實施，全年新增實際放款規(guī)?？赡艹^2.6萬億元，為房企工程建設(shè)提供更多資金支持，增強房企防范債務(wù)風(fēng)險的能力。

2025年房地產(chǎn)市場預(yù)計邊際改善。房地產(chǎn)銷售速度明顯放緩，全年商品房銷售面積預(yù)計約為9.36億平方米，同比下降4%左右，現(xiàn)房銷售優(yōu)于期房。更多城市房價出現(xiàn)止跌企穩(wěn)跡象，全國新建商品房價格同比預(yù)計下跌1%左右，二手房價格同比預(yù)計下跌2%左右，房價跌幅較2024年明顯收窄。房企流動性狀況有所改善，銷售跌幅大幅收窄有望推動房企經(jīng)營性收入逐步走出較大"失血"的困境，房企各項債務(wù)到期支出規(guī)模較2024年減少約8000億元。大城市土地成交活躍度提升，全年全國土地購置費預(yù)計同比下降3.5%，跌幅較2024年收窄5.2個百分點。下半年投資趨于穩(wěn)定，長期施工面積下降將延續(xù)對建安工程建設(shè)及相關(guān)投資的拖累作用，政策支持力度加大將更好地發(fā)揮托底作用，預(yù)計全年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額為9.43億元，同比預(yù)計下跌6%左右，跌幅較2024年收窄4.6個百分點。

本輪房地產(chǎn)市場調(diào)整已步入尾聲，市場有望逐步企穩(wěn)回升。行業(yè)主要指標(biāo)將止跌或跌幅收窄，房企風(fēng)險敞口逐步縮小，市場信心持續(xù)修復(fù)。目前從全國范圍來看，房地產(chǎn)市場正處于"銷售回暖"向"資金增厚"的階段運行。預(yù)計2025年商品房庫銷比將從高位逐步回落。國內(nèi)高能級城市房地產(chǎn)市場復(fù)蘇進(jìn)程早于低能級城市，一線城市的新房價格預(yù)計同比上漲2.5%左右，二手房價格預(yù)計止跌。土地市場差異化特征進(jìn)一步顯現(xiàn)，部分大城市土拍市場熱度自2024年四季度以來明顯好轉(zhuǎn)。

住房支持政策仍需進(jìn)一步加力。外部環(huán)境復(fù)雜多變，國內(nèi)房地產(chǎn)市場供需結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，當(dāng)前房地產(chǎn)市場風(fēng)險依然不容忽視。建議進(jìn)一步下調(diào)房貸利率，優(yōu)化個人住房財稅優(yōu)惠政策，多渠道推動房企資產(chǎn)重組，增加高能級土地有效供給，適度加快不動產(chǎn)公募REITs發(fā)行力度；建議建立城市農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口與保障房供給保障機制，探索設(shè)立國家房地產(chǎn)基金，中長期支持行業(yè)不良資產(chǎn)處置。

趙偉（申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：歐洲經(jīng)濟(jì)的"困局"與"破局"——從俄烏之"變"談起

一、短期歐洲經(jīng)濟(jì)的"壓力"來自何處？俄烏、工業(yè)、關(guān)稅

俄烏局勢：多方訴求不同，歐洲難掌"話語權(quán)"。美國的三大訴求是：1）節(jié)省國防開支；2）改善稀土等資源供應(yīng)；3）降低能源價格。俄羅斯的訴求為：鞏固軍事進(jìn)展，滿足國家安全需求。對于歐洲的定位，特朗普或要求歐盟承擔(dān)更多防務(wù)義務(wù)，以及烏克蘭的重建工作。

俄烏沖突爆發(fā)以來，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)各部門均面臨較大沖擊，工業(yè)、服務(wù)業(yè)、零售、建筑等領(lǐng)域均受到較大影響，其中工業(yè)的走弱最具持續(xù)性。制造業(yè)增加值占比越高的歐元區(qū)國家，工業(yè)信心下降幅度越大、經(jīng)濟(jì)增速表現(xiàn)越差。

美國關(guān)稅風(fēng)險短期可能沖擊歐洲經(jīng)濟(jì)。歐盟占據(jù)美國貿(mào)易逆差約20%左右，因此成為特朗普關(guān)稅對重點"關(guān)照"對象。2024年2月26日，特朗普威脅將對歐盟征收25%關(guān)稅。對等關(guān)稅角度，將增值稅及關(guān)稅均考慮在內(nèi)后，歐盟的平均增值稅為21.8%，均明顯高于美國。

歐洲中長期面臨的經(jīng)濟(jì)困境：為何產(chǎn)業(yè)競爭力在下降？

從能源危機到貨幣緊縮，歐洲工業(yè)持續(xù)受抑，且貨幣寬松政策的傳導(dǎo)效果有限。俄烏沖突導(dǎo)致歐洲天然氣價格出現(xiàn)顯著上揚，這一事件對高耗能行業(yè)的沖擊尤為明顯，工業(yè)產(chǎn)出和出口均出現(xiàn)惡化。高通脹迫使歐洲央行采取加息措施，盡管如此，貨幣緊縮政策對投資的抑制作用強于對消費的抑制作用。然而，在當(dāng)前的降息環(huán)境下，歐洲工業(yè)的整體恢復(fù)依然面臨挑戰(zhàn)。

歐洲工業(yè)競爭力的持續(xù)下降，主要源于長期的研發(fā)投入不足。相較于其他生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體，歐洲工業(yè)在價格優(yōu)勢方面存在持續(xù)劣勢，這直接制約了其工業(yè)競爭力。從另一個角度來看，歐洲的生產(chǎn)效率增速相對落后于美國，這一差距的形成根源在于研發(fā)投入的不足。若國際局勢緩和，歐洲可能會經(jīng)歷一定程度的內(nèi)憂外患，迫使其加速改革，增加對研發(fā)和競爭力方面的投資。這或許將帶來意外的積極影響。

若俄烏局勢緩和，歐洲經(jīng)濟(jì)能否實現(xiàn)"突圍"？

若俄烏局勢緩和，能源價格的回落將對歐洲經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接影響。這一事件將改善市場信心，同時有助于緩解通脹壓力。歐元區(qū)居民消費信心主要受到貨幣政策滯后性和地緣政治不確定性的雙重影響。前者拖累消費信心，后者若得到改善，將顯著提振消費信心。此外，能源價格的回落可能導(dǎo)致通脹水平的改善，從而為央行降息提供更多空間，并對部分經(jīng)濟(jì)部門（如房地產(chǎn)行業(yè)）形成刺激作用。

軍事開支的增加可能對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極影響。具體而言，若歐洲國家將軍費支出占GDP的比重提升1.0%至1.5%，經(jīng)濟(jì)增速可能隨之提升0.6%至1.5%。這一預(yù)期變化源于軍事開支增加對經(jīng)濟(jì)活動的多方面促進(jìn)作用。不過，烏克蘭重建項目的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)尚不確定，其對歐洲經(jīng)濟(jì)的提振作用可能較為有限。與此同時，難民的回流可能會對歐洲部分國家的財政支出產(chǎn)生一定影響，但對就業(yè)市場的影響可能較為有限。

關(guān)于下一個宏觀范式的轉(zhuǎn)變問題，胡偉?。湼窭砑瘓F(tuán)中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）給出了怎樣的預(yù)測？

自21世紀(jì)以來，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了三次明顯的宏觀范式轉(zhuǎn)變。第一階段始于2001年中國加入世貿(mào)組織后，經(jīng)濟(jì)主要依靠外需拉動，出口成為增長引擎，帶動國內(nèi)投資形成高速增長的"超級周期"。這一階段股市中金融和周期性行業(yè)表現(xiàn)出色。第二階段始于2008年全球金融危機后，外需疲軟推動經(jīng)濟(jì)向內(nèi)需驅(qū)動轉(zhuǎn)型，消費和房地產(chǎn)成為增長的核心驅(qū)動力。這一階段，宏觀政策錨定GDP增速，股市中消費和互聯(lián)網(wǎng)板塊受到關(guān)注。第三階段始于2020年下半年疫情后，疫情推動出口和制造業(yè)復(fù)蘇，但政策轉(zhuǎn)向嚴(yán)格調(diào)控房地產(chǎn)和部分行業(yè)，形成"雙速增長"模式：制造業(yè)和出口強勁增長，而消費和房地產(chǎn)表現(xiàn)疲軟。這一模式下，債券市場因利率下行而受益，股市中紅利和出海板塊表現(xiàn)突出。

目前的宏觀范式具有較強的自我強化特性。例如，在"雙速增長"模式下，弱內(nèi)需可能導(dǎo)致通縮和匯率貶值，進(jìn)而增強出口競爭力，從而減少內(nèi)需刺激的必要性。這種機制在短期內(nèi)可能持續(xù)強化。以美國為例，財政擴張推動經(jīng)濟(jì)增長和資金流入，進(jìn)一步強化了高利率和強美元的政策導(dǎo)向。然而，這種模式在中期面臨逆轉(zhuǎn)的可能，因為結(jié)構(gòu)性矛盾將逐漸顯現(xiàn)：中國內(nèi)需疲軟與對外需過度依賴的矛盾，以及美國財政可持續(xù)性和制造業(yè)困境的挑戰(zhàn)。

外需變化是引發(fā)宏觀范式轉(zhuǎn)換的重要驅(qū)動力。若外需走弱，中國可能會被迫加大內(nèi)需刺激力度，從"雙速增長"模式轉(zhuǎn)向內(nèi)需驅(qū)動型增長，這將導(dǎo)致通脹上行和資產(chǎn)價格的重估。相反，若外需保持強勁，當(dāng)前的"雙速增長"模式可能持續(xù)。匯率的定價機制也在這一變化中受到顯著影響。近年來，人民幣匯率更多受到資本賬戶流動的影響，而非貨物貿(mào)易。只有當(dāng)內(nèi)需上升帶來的資本回報率提高時，資本外流壓力才會減緩，人民幣匯率也可能實現(xiàn)由貶轉(zhuǎn)升的轉(zhuǎn)變。因此，準(zhǔn)確把握宏觀范式的變化規(guī)律，對于避免將短期波動誤判為長期趨勢，并在范式轉(zhuǎn)換時及時調(diào)整政策策略，具有重要意義。

華西證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉郁指出：流動性緊張與長端利率的定價機制存在特殊性。

伯南克的理論框架表明，長端利率的形成機制可以分解為三個關(guān)鍵要素：未來實際短端利率、預(yù)期通脹水平以及期限溢價。其中，受美聯(lián)儲政策影響最大的是未來實際短端利率。美聯(lián)儲通過調(diào)整名義短端利率以及釋放政策利率的預(yù)期路徑，來實現(xiàn)其貨幣政策目標(biāo)。通脹預(yù)期通常以市場中位數(shù)或平均值來衡量。期限溢價則可以進(jìn)一步拆解為通脹風(fēng)險溢價和其他市場因素（如供需波動）導(dǎo)致的其他風(fēng)險溢價。從伯南克的理論出發(fā)，貨幣政策對長端利率的影響較為間接，美聯(lián)儲主要通過實施量化寬松（通過購買債券影響長端利率）來實現(xiàn)。然而，長債的走勢不僅受政策利率影響，還受到供需、預(yù)期等多重因素的制約，這些因素可能導(dǎo)致期限溢價的變化，從而與短端利率走勢出現(xiàn)分化。

當(dāng)前貨幣政策框架在數(shù)量和價格機制兩個維度均發(fā)揮作用。在數(shù)量層面，美聯(lián)儲根據(jù)名義GDP增速的高低進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)：當(dāng)名義GDP增速低于目標(biāo)水平時，增加貨幣供給；反之則減少貨幣供給。在價格機制方面，投資回報率的低下通常對應(yīng)著自然利率的偏低，因此通過降低政策利率（即實際利率降至自然利率以下為宜）來刺激要素需求，促進(jìn)資源最優(yōu)配置。

進(jìn)一步降息的可能性依然存在，除非內(nèi)需驅(qū)動的通脹能夠?qū)崿F(xiàn)顯著且快速的恢復(fù)。當(dāng)前逆回購利率維持在1.5%水平，略低于過去十年CPI平均增速1.6%，也低于地方政府工作報告設(shè)定的通脹目標(biāo)2%。然而，參照近兩三年CPI同比僅為0.2%的情況，剔除通脹的實際利率約為1.3%，并未達(dá)到顯著低位。與2018-2019年相比，盡管這兩年逆回購利率多數(shù)時段維持在2.55%水平，但當(dāng)時年度CPI分別為2.1%和2.9%，剔除通脹的實際利率僅為0.45%和-0.35%。

未來資金面的邊際寬松可能來源于兩個方面：一是財政支出資金的自然回流，這將在兩會前后附近迎來資金面邊際寬松；二是央行可能重新開啟寬松貨幣政策，或在美債收益率再次上行的背景下，通過調(diào)整美國國債采購規(guī)模來對沖。

長端利率的短期關(guān)注重點應(yīng)放在財政支出的"吞吐效應(yīng)"上，而中長期則應(yīng)關(guān)注居民按揭貸款的利率走勢。政府債券的發(fā)行節(jié)奏和財政支出規(guī)模直接影響金融市場中的剩余資金供給，進(jìn)而影響期限溢價。在居民按揭貸款需求尚未顯著提升的背景下，長端和超長端利率可能維持在相對較低的水平。

平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生指出："美國例外論"近期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

"美國例外論"的形成原因包括：首先，美國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出高于疫情前水平的持續(xù)增長，"例外地"免疫力顯著高于其他經(jīng)濟(jì)體。其次，美國的財政刺激政策突破常規(guī)，成為推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵力量。美聯(lián)儲維持較高的政策利率，但有效避免了高利率對經(jīng)濟(jì)和金融市場產(chǎn)生的負(fù)面影響。再次，美國在科技領(lǐng)域取得了革命性進(jìn)展，特別是在人工智能（AI）領(lǐng)域，這一創(chuàng)新優(yōu)勢推動了美股的強勁表現(xiàn)。此外，"特朗普交易"的出現(xiàn)也強化了"美國例外論"，增強了投資者對美國經(jīng)濟(jì)和美元資產(chǎn)的信心。

"美國例外論"的逆轉(zhuǎn)表現(xiàn)如下：今年1-2月，美股表現(xiàn)低于港股和歐股，美元指數(shù)出現(xiàn)回調(diào)，表明投資者對"美元例外論"的預(yù)期已不再堅定。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)令人失望，滯脹擔(dān)憂加劇?；ㄆ旖?jīng)濟(jì)意外指數(shù)顯示，近期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已處于特朗普當(dāng)選以來的最糟糕水平。GDPNow模型預(yù)測顯示，美國GDP增速預(yù)測值已轉(zhuǎn)為負(fù)值。此外，特朗普的關(guān)稅政策加劇了經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，強化了滯脹擔(dān)憂。特朗普精簡政府機構(gòu)的激進(jìn)行動，阻礙了國會預(yù)算談判，暗示經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險加大。同時，特朗普削減政府開支和關(guān)稅的舉措與未來的減稅政策存在內(nèi)在矛盾，這可能使美國財政政策在未來實施過程中面臨更大的不確定性。最后，科技領(lǐng)域的競爭格局的轉(zhuǎn)變——中國DeepSeek等公司打破了美國科技壟斷預(yù)期，也對美股形成了調(diào)整壓力。

全球資產(chǎn)再配置的空間依然存在。近期"美國例外論"的快速逆轉(zhuǎn)，反映了全球資金在美元資產(chǎn)上過度集中的風(fēng)險。特朗普上任以來，美國的經(jīng)濟(jì)和政治不確定性顯著上升，美國經(jīng)濟(jì)的增長前景不如預(yù)期，美國財政政策的平衡難度以及對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響也值得進(jìn)一步關(guān)注。此外，中美及全球經(jīng)貿(mào)、科技和地緣政治格局的變化，促使投資者對"美國例外論"這一長期敘事產(chǎn)生重新審視。這一過程并非一步到位，而是需要一個較長的調(diào)整過程。我們預(yù)計，全球資產(chǎn)再配置仍有較大空間。2025年以來，中國股市（尤其是港股）和歐股的表現(xiàn)均跑贏了美股，但與2020年（新冠疫情沖擊）以來與美股的差距仍未完全彌補。從長期來看，中美及全球在AI和科技領(lǐng)域的競爭尚未達(dá)到顯著差距，考慮到中國市場的成長性和企業(yè)估值水平，A股和港股優(yōu)質(zhì)企業(yè)的估值仍有較大提升空間。

周浩（國泰君安國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：美國出現(xiàn)滯脹疑云？美債不可先行于二次通脹

近期一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不盡如人意后，亞特蘭大聯(lián)儲的GDPNow預(yù)測顯示，美國第一季度GDP可能萎縮2.5%（環(huán)比折年率）。從分項來看，進(jìn)口額大幅攀升，但這種增長導(dǎo)致凈出口轉(zhuǎn)負(fù)，因此進(jìn)口增長成為拖累最大的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。

馬斯克推行的削減政府開支計劃對市場財政刺激預(yù)期和未來非農(nóng)就業(yè)預(yù)期構(gòu)成壓制。盡管近期多數(shù)通脹指標(biāo)仍顯高位，但經(jīng)濟(jì)增長乏力削弱了"二次通脹"預(yù)期，"滯脹"可能性上升，"二次通脹"被證偽的可能性也在提升。

盡管市場擔(dān)憂美國出現(xiàn)"滯脹"，但債券收益率的快速下行表明"二次通脹交易"出現(xiàn)反向平倉。換言之，市場仍在償還債務(wù)，尚未對經(jīng)濟(jì)和交易的后續(xù)發(fā)展產(chǎn)生興趣。

外匯市場中，美債收益率大幅下行，但美元指數(shù)罕見地停滯高位，為美債提供了更大空間。過去兩年美元和美債呈現(xiàn)同步變化，似乎意味著美元將伴隨著收益率下行而貶值。然而，美國財政狀況改善的變量至關(guān)重要。如果財政赤字得到有效控制，美元可能不會因美債利率下行而貶值。

程實（工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：算力的杰文斯悖論

DeepSeek的出現(xiàn)為AI發(fā)展提供了新路徑，推動AI從"規(guī)模至上"轉(zhuǎn)向多樣化應(yīng)用，拓展技術(shù)發(fā)展新空間。盡管杰文斯悖論在AI算力領(lǐng)域部分成立，但算力市場增長并非無節(jié)制擴張。

算力增長并非簡單積累，而是通過突破底層模型邊界實現(xiàn)階梯式提升。大模型規(guī)模擴張受算力、數(shù)據(jù)、認(rèn)知能力、泛化性、安全性等制約。每一階段算力提升帶來底層模型能力躍升，催生更多應(yīng)用場景。

杰文斯悖論在算力領(lǐng)域的核心邏輯是需求價格彈性。然而，現(xiàn)實情況復(fù)雜，算力需求增長受數(shù)據(jù)可得性、算法復(fù)雜度、行業(yè)適配度等多重因素制約。市場表現(xiàn)顯示，頭部企業(yè)因業(yè)務(wù)需求持續(xù)擴大算力投入，普通企業(yè)和個人則面臨數(shù)據(jù)治理、技術(shù)生態(tài)壁壘和收益遞減問題。未來技術(shù)創(chuàng)新重心將從單純擴展計算能力轉(zhuǎn)向提升利用效率，需求彈性將從"野蠻擴張"步入"理性收斂"。

刑自強（摩根士丹利中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：3.3大摩閉門會全文

當(dāng)前，全球市場局勢復(fù)雜，尤其是在地緣政治和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，美國的不確定性顯著上升。這一不確定性不僅影響了對華貿(mào)易，還波及到了墨西哥、加拿大、歐盟等盟友。盡管美國的關(guān)稅政策更多是戰(zhàn)略博弈，但中美之間的貿(mào)易摩擦問題尤為棘手，已對中國經(jīng)濟(jì)和美國相關(guān)市場信心造成一定壓力。美國市場因政策不確定性而面臨增長挑戰(zhàn)，而中國市場的企穩(wěn)跡象和科技創(chuàng)新領(lǐng)域的活躍度形成鮮明對比。在此背景下，全球資金流動格局發(fā)生轉(zhuǎn)變，中國市場的吸引力有所增強。

2023年兩會政策走向已在去年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議中基本明確，短期內(nèi)政策調(diào)整空間有限。市場對兩會的關(guān)注點主要集中在政策的細(xì)化和落實層面。盡管財政和消費刺激政策力度適中，但相比之下，全球市場對美國的政策不確定性反應(yīng)更為強烈。中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的基本面和科技創(chuàng)新領(lǐng)域的持續(xù)熱情，為市場提供了信心支撐。策略團(tuán)隊對中國經(jīng)濟(jì)評級上調(diào)后，市場反應(yīng)較為積極，但投資者仍需保持耐心，等待更多宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善以進(jìn)一步增強市場信心。

地緣政治沖突對全球海運和航空業(yè)造成了深遠(yuǎn)影響。巴以沖突導(dǎo)致紅海航線繞行，暫時支撐了集裝箱運輸業(yè)的盈利能力，但若沖突緩和，行業(yè)可能重新進(jìn)入下行周期。俄烏沖突改變了全球油品貿(mào)易格局，提升了小型油輪和成品油輪的需求，若沖突結(jié)束，大型油輪（VLCC）的需求可能上升，而小型油輪和成品油輪的需求可能下降。此外，貿(mào)易摩擦可能對航運和造船業(yè)產(chǎn)生不利影響，甚至引發(fā)全球供應(yīng)鏈的重新調(diào)整。航空業(yè)方面，俄烏沖突的緩解可能降低歐洲航線的成本，而中美直飛航線的恢復(fù)對中國航空業(yè)將構(gòu)成利好。

盡管人形機器人行業(yè)在市場中表現(xiàn)出較高的熱情，但其發(fā)展仍處于起步階段。當(dāng)前行業(yè)在效率和成本方面面臨較大挑戰(zhàn)，但未來改進(jìn)空間巨大。例如，效率可通過算法和硬件優(yōu)化逐步提升，成本有望在30%-50%范圍內(nèi)下降。盡管行業(yè)仍面臨諸多挑戰(zhàn)，但整體發(fā)展處于快速成長期，未來潛力巨大。

趙偉（申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：關(guān)稅"謎團(tuán)"下的政策突圍？——3月宏觀月報

（一）2月海外市場的主線？美國降息預(yù)期再度升溫，關(guān)稅、俄烏擾動頻發(fā)

2月，美國經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)疲弱趨勢，降息預(yù)期的升溫成為宏觀市場的主要關(guān)注點。2月，花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)由16.8大幅下挫至-16.5，GDPNow預(yù)測2025Q1美國實際GDP環(huán)比或大幅下調(diào)，零售、銷售、就業(yè)數(shù)據(jù)均未達(dá)到預(yù)期。經(jīng)濟(jì)疲弱導(dǎo)致市場預(yù)期的2025年降息次數(shù)由1.7次提升至2.7次。

關(guān)稅政策的反復(fù)波動對市場情緒造成了顯著沖擊。2月1日特朗普宣布對加、墨加征25%關(guān)稅，對華加征10%，但隨后暫緩。13日，特朗普宣布對等加征關(guān)稅。自24日起，特朗普恢復(fù)對加、墨的25%關(guān)稅，同時對歐盟汽車等加征25%，對華加征10%。美國的關(guān)稅政策反復(fù)無常，導(dǎo)致貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)大幅飆升。

（二）2月國內(nèi)市場的焦點？政策預(yù)期繼續(xù)發(fā)酵，節(jié)后經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇

隨著俄烏局勢的持續(xù)發(fā)展，2月全球金融市場同樣受到顯著影響。2月12日與普京通話后，特朗普逐步施壓以促成俄烏停戰(zhàn)協(xié)議的達(dá)成。Polymarket上7月前俄烏?；鸬母怕室欢壬?4%，但2月28日美烏談判因爭端再次破裂，歐股和天然氣等交易一度顯示俄烏?；鸬目赡苄?。然而，近期市場又因俄烏局勢趨于緩和而出現(xiàn)調(diào)整。

首先，2月國內(nèi)政策的聚焦點主要圍繞兩會政策預(yù)期的升溫以及降準(zhǔn)降息的預(yù)期，這成為政策制定者和市場參與者共同關(guān)注的焦點。從地方兩會及"新春首會"的情況來看，全國層面的兩會可能有兩大預(yù)期：一是參考25年5%GDP增長的國際標(biāo)準(zhǔn)；二是財政、貨幣政策將以更加積極和適度寬松的基調(diào)展開，而貨幣政策方面，預(yù)計不會急于采取加碼寬松的措施。

其次，節(jié)后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，進(jìn)一步提振了市場對未來的信心。2月隨著生產(chǎn)逐步恢復(fù)正常，生產(chǎn)指數(shù)邊際提升至52.5%，內(nèi)需訂單指數(shù)也邊際改善至51.5%。高頻數(shù)據(jù)顯示，瀝青和高爐開工率的回升，以及鋼材表觀消費量的明顯上升，進(jìn)一步驗證了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的穩(wěn)定性。生產(chǎn)、內(nèi)需的加快復(fù)蘇，無疑增強了市場的信心。

此外，DeepSeek的出現(xiàn)以及高層對科技領(lǐng)域的積極表態(tài)，強化了市場對中國經(jīng)濟(jì)長期向好的信心，人民幣匯率也呈現(xiàn)企穩(wěn)趨勢。節(jié)后，中國資產(chǎn)在全球范圍內(nèi)的異軍突起，科技板塊的貢獻(xiàn)尤為突出。盡管外部的關(guān)稅擾動持續(xù)施壓，但對中國資產(chǎn)信心的提振，支撐了人民幣匯率的相對穩(wěn)定。

（三）3月宏觀經(jīng)濟(jì)的聚焦點可能是什么？關(guān)稅政策的影響正在動搖風(fēng)險偏好，需要特別關(guān)注國內(nèi)政策的邊際變化。當(dāng)前，關(guān)稅政策可分為短期和長期兩類，其中長期政策旨在解決貿(mào)易不平衡問題，預(yù)計將在4月實施，而真正的貿(mào)易戰(zhàn)或尚未到來。這些政策擾動疊加于經(jīng)濟(jì)中，可能導(dǎo)致服務(wù)業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)和消費者信心指數(shù)出現(xiàn)疲軟，同時政府開支的削減或?qū)⑦M(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)下行的壓力。

在海外市場方面，需密切關(guān)注特朗普 administration的"對等關(guān)稅"政策及其實施情況，以及美國經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險的進(jìn)一步加劇。關(guān)稅政策可以分為短期和長期兩類，其中長期政策旨在解決貿(mào)易不平衡問題，預(yù)計將在4月實施，而真正的貿(mào)易戰(zhàn)或尚未到來。這些政策擾動疊加于經(jīng)濟(jì)中，可能導(dǎo)致服務(wù)業(yè)PMI和消費者信心指數(shù)出現(xiàn)疲軟，同時政府開支的削減或?qū)⑦M(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)下行的壓力。

國內(nèi)市場方面，一方面，兩會前后政策預(yù)期的進(jìn)一步升溫是不可忽視的。財政政策可能更加積極，未來需要關(guān)注增加地方政府債務(wù)支持"準(zhǔn)財政"的力度；貨幣政策方面，降準(zhǔn)降息可能需要根據(jù)實際情況相機抉擇，后續(xù)人民幣對美元匯率的穩(wěn)定將可能是加碼寬松的前提條件；消費政策方面，促消費的范圍可能擴大至服務(wù)類，"減負(fù)"和"增收"的政策也可能已在路上。另一方面，2月經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)基礎(chǔ)仍需進(jìn)一步鞏固，出口風(fēng)險可能進(jìn)一步加大，基本面的演變也需要密切關(guān)注增量政策邊際變化的影響。目前，企業(yè)面臨出口壓力，新出口訂單指數(shù)仍在收縮區(qū)間。未來，受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體景氣轉(zhuǎn)弱及新增關(guān)稅的影響，出口下行風(fēng)險可能進(jìn)一步加大，仍需密切關(guān)注復(fù)工進(jìn)度和增量政策邊際變化的影響。

三、投資策略

羅志恒（粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：2025開局之變——中國經(jīng)濟(jì)新敘事與資產(chǎn)價值重估

2025年伊始，中國經(jīng)濟(jì)將面臨新的敘事轉(zhuǎn)變與資產(chǎn)價值重估的雙重挑戰(zhàn)。本文將從"中國敘事"的重大轉(zhuǎn)變、內(nèi)外挑戰(zhàn)的交織博弈以及資產(chǎn)價值重估的邏輯演進(jìn)三個方面進(jìn)行闡述：

其一，中國宏觀敘事從"否極泰來"到新的格局，政策引導(dǎo)與市場活力相互作用。自上而下的政策優(yōu)化（包括激活資本市場、穩(wěn)定房地產(chǎn)市場、地方債務(wù)管理、民營企業(yè)座談會激發(fā)企業(yè)家活力）與自下而上的創(chuàng)新驅(qū)動（如DeepSeek、哪吒2等創(chuàng)新成果）形成合力，推動經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，扭轉(zhuǎn)市場低迷的預(yù)期。

其二，正向展望面臨雙重挑戰(zhàn)：國際格局的深刻變革與中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)鞏固。其中，經(jīng)濟(jì)增長和社會穩(wěn)定是最基礎(chǔ)、最重要的前提，推動改革開放的力度和政策的連續(xù)性穩(wěn)定性尤為關(guān)鍵。從外部環(huán)境來看，特朗普2.0周期對全球政治經(jīng)濟(jì)格局的影響仍在持續(xù)，全球貿(mào)易摩擦愈演愈烈，全球化進(jìn)程中的規(guī)則體系正在向"叢林法則"轉(zhuǎn)變；從國內(nèi)來看，經(jīng)濟(jì)延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢，有望實現(xiàn)"開門紅"，但房地產(chǎn)風(fēng)險、地方財政平衡壓力、美國加征關(guān)稅對華沖擊等潛在因素可能對經(jīng)濟(jì)構(gòu)成拖累。破局的關(guān)鍵在于：短期繼續(xù)貫徹926政治局會議以來的宏觀政策，實現(xiàn)中長期安全與發(fā)展相結(jié)合，以科技創(chuàng)新和制度創(chuàng)新夯實增長韌性，擴大服務(wù)業(yè)市場準(zhǔn)入，激發(fā)市場活力，提振消費促進(jìn)供需平衡。在外部環(huán)境不確定性上升的背景下，建議在短期內(nèi)加大財政和貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)力度，優(yōu)化政策實施方式，積極擴大內(nèi)需，對沖外需下滑對經(jīng)濟(jì)的沖擊，延續(xù)中國經(jīng)濟(jì)的正向預(yù)期。

其三，中國資產(chǎn)估值的結(jié)構(gòu)性牛市能否持續(xù)并擴散？科技突破正在重塑資產(chǎn)估值，AI產(chǎn)業(yè)范式變革增強了市場對企業(yè)家的信心。然而，全面牛市仍需三大條件：科技股業(yè)績兌現(xiàn)與估值回歸、傳統(tǒng)行業(yè)加速出清、資本市場改革深化。

汪毅（長城證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：如何看待科技板塊近期的調(diào)整

如何看待美股科技股回調(diào)："強預(yù)期"邊際走弱屬于常態(tài)，調(diào)整是長期趨勢。本輪美國科技股的"risk off"已"蓄謀已久"。以英偉達(dá)為例，其股價在2023年6月突破140美元關(guān)口后，經(jīng)歷較長周期的震蕩，盡管今年年初創(chuàng)下歷史新高，但動量較過去兩年顯著減弱。當(dāng)前美股科技股的回調(diào)是美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟、滯脹預(yù)期增強的綜合結(jié)果，同時也受到特朗普加碼關(guān)稅的影響。從長期來看，AI主線和財政赤字大幅增長的驅(qū)動力正在減弱。美股科技股的陣痛期尚未結(jié)束。

國內(nèi)基本面數(shù)據(jù)持續(xù)改善，"兩會"臨近，順周期行情或現(xiàn)：2月制造業(yè)PMI為50.2%，較上月提升1.1個百分點，顯示制造業(yè)景氣度明顯回升。非制造業(yè)PMI商務(wù)活動指數(shù)為50.4%，較上月上升0.2個百分點，非制造業(yè)景氣水平小幅回升。整體上，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面改善，前期"穩(wěn)增長"政策的發(fā)力效果已顯現(xiàn)。

政策方面，"兩會"即將召開，市場再度聚焦于穩(wěn)增長。結(jié)合地方兩會和2月28日政治局會議精神，"兩會"政策可能重點圍繞以下幾點：（1）擴大國內(nèi)需求，其中首要任務(wù)是擴大國內(nèi)消費需求；（2）穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險，房地產(chǎn)和股市相關(guān)政策有望進(jìn)一步加碼；（3）推動科技創(chuàng)新，科技政策將更加強調(diào)新質(zhì)生產(chǎn)力。國內(nèi)科技板塊方面，成交占比的提升表明市場對科技股的持續(xù)關(guān)注，但受海外科技股調(diào)整影響，部分交易型資金可能選擇離場。從長期來看，科技創(chuàng)新仍然是投資主線。

行業(yè)建議：短期關(guān)注"兩會"政策方向：（1）政策窗口期的邊際增量政策可能直接利好以內(nèi)需為主的行業(yè)，如消費、房地產(chǎn)鏈、順周期產(chǎn)業(yè)鏈等；（2）中國AI核心資產(chǎn)估值尚未完全反映其重估潛力，國內(nèi)大廠投資超預(yù)期，未來內(nèi)外部事件可能繼續(xù)催化；（3）匯率等外部因素可能吸引資金流入港股，恒生科技等港股核心資產(chǎn)仍具備一定的投資機會。當(dāng)前港股交易擁擠度較高，擁擠度消化后，低位的應(yīng)用端可能成為機會。

楊德龍（前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：人形機器人是我國繼家電、手機、新能源汽車之后的第四大重點產(chǎn)業(yè)

人形機器人板塊已走出第一波上漲行情，目前處于震蕩調(diào)整期。盡管短期內(nèi)股價波動較大，但從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的大趨勢來看，人形機器人與人類社會的深度融合是確定性的方向，未來產(chǎn)量將逐步提升。現(xiàn)在是布局的良機。人形機器人行業(yè)仍處于成長初期，各大廠商加大研發(fā)投入，上游零部件和軟件開發(fā)企業(yè)也在積極拓展布局。未來，"汽車+機器人"將成為行業(yè)新范式，而新能源汽車制造商憑借成熟的生產(chǎn)線和技術(shù)優(yōu)勢，將成為人形機器人生產(chǎn)的主力軍。人形機器人在工業(yè)機器人領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢，同時將成為"人工智能+消費"的重要產(chǎn)品。

中國是全球制造大國，在精細(xì)制造領(lǐng)域具有顯著優(yōu)勢，人形機器人領(lǐng)域的發(fā)展已進(jìn)入世界前列。盡管在基礎(chǔ)科學(xué)研究方面可能仍落后于歐美，但在科技與商業(yè)消費結(jié)合的領(lǐng)域，中國具有巨大的潛力。國務(wù)院常務(wù)會議提出促進(jìn)人工智能與消費的結(jié)合，人形機器人將成為這一領(lǐng)域的核心產(chǎn)品。本輪"科技牛"行情反映了中國在第四次科技革命中的崛起，人形機器人是重要的戰(zhàn)略方向。盡管當(dāng)前機器人效率仍有待提升，但技術(shù)進(jìn)步將推動其快速普及，未來一個機器人可能替代多個勞動力。

投資者應(yīng)積極布局人形機器人及人工智能（AI）板塊，把握未來增長機遇。在A股市場中，人形機器人及AI板塊被視為全年投資主線，有望引領(lǐng)整個市場的結(jié)構(gòu)性牛市行情?？萍脊傻纳蠞q會吸引更多場外資金入場，推動居民儲蓄向資本市場轉(zhuǎn)移，進(jìn)而提升消費白馬股、新能源龍頭股及紅利股的估值水平，形成更廣泛的結(jié)構(gòu)性牛市格局。就人形機器人行業(yè)而言，當(dāng)前其市值相對較小，未來增長空間巨大。投資者可以通過"投賽道"的方式，選擇行業(yè)內(nèi)更具潛力的企業(yè)，以降低個股投資的不確定性。

全球科技股行情呈現(xiàn)分化態(tài)勢，A股和港股的科技板塊表現(xiàn)強勁，而美股科技股則面臨高位回落的挑戰(zhàn)。巴菲特在2024年大幅減持美股科技股，表明他對市場泡沫的擔(dān)憂。全球資本預(yù)計將從美股流出，轉(zhuǎn)向?qū)ふ夜乐低莸?，A股和港股有望成為全球資本流入的重點區(qū)域。展望2025年，A股和港股可能迎來牛市的第二波和第三波行情，科技股將成為引領(lǐng)市場的核心力量。

四、貨幣與經(jīng)濟(jì)政策

余向榮（花旗集團(tuán)董事總經(jīng)理、大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）指出，中國應(yīng)通過內(nèi)循環(huán)的韌性來應(yīng)對外部的不確定性。

2025年中國經(jīng)濟(jì)開局良好，節(jié)假日消費延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，電影票房、旅游和入境游客等服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強勁。一二線城市房地產(chǎn)銷售回暖，社融數(shù)據(jù)實現(xiàn)"開門紅"，地方債政策也在穩(wěn)步推進(jìn)。盡管外部貿(mào)易政策存在不確定性，但"搶單效應(yīng)"對出口形成了一定支撐，預(yù)計一季度經(jīng)濟(jì)增長將保持"高開"。年初以來，中國資產(chǎn)迎來重估，尤其是恒生科技和中概股表現(xiàn)突出，科技領(lǐng)域的突破（如DeepSeek的AI技術(shù)）激發(fā)了資本市場對中國科創(chuàng)能力的信心。

今年外需面臨逆風(fēng)，美國新政府加征關(guān)稅并對"美國優(yōu)先貿(mào)易政策"進(jìn)行審查，可能進(jìn)一步?jīng)_擊中國對美出口。盡管關(guān)稅影響較大，但中國經(jīng)濟(jì)具備韌性。在外部不確定性增加的背景下，中國需要強化內(nèi)循環(huán)，擴大內(nèi)需，推動內(nèi)循環(huán)從生產(chǎn)到需求的暢通。政策層面，需求端刺激需加大力度、靠前發(fā)力，財政和貨幣政策有望進(jìn)一步寬松，赤字率可能顯著提高，財政支出將更加注重終端需求。

當(dāng)前是推進(jìn)消費再平衡的關(guān)鍵時期。消費不僅是支出，也是對人力資本的投資。為擴大消費，需提高居民收入增長速度，使其高于名義GDP增速，并增加勞動者報酬在初次分配中的比重。建議借鑒日本經(jīng)驗，制定"國民收入倍增計劃"，將收入增長納入政策評價體系。同時，需筑牢社會安全網(wǎng)，降低居民儲蓄率，將政府支出更多轉(zhuǎn)向民生保障。大力補貼生育是提振消費的重要抓手，可通過超長期特別國債低息募集增量資金用于長期人口戰(zhàn)略投資，發(fā)揮更大乘數(shù)效應(yīng)。

伍戈（長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）就"量價背離"現(xiàn)象提出了相關(guān)觀點。

判斷一國價格水平是否適宜，不能僅依賴CPI轉(zhuǎn)正，而應(yīng)使CPI逐步接近2%甚至部分國家設(shè)定的3%目標(biāo)。CPI僅為零點幾仍會對居民消費和企業(yè)投資預(yù)期產(chǎn)生制約。全球央行普遍認(rèn)為，CPI實現(xiàn)2%左右的增長是合理目標(biāo)，同時GDP平減指數(shù)為正也是重要衡量標(biāo)準(zhǔn)。近年來，中國實際GDP雖達(dá)到目標(biāo)，但價格未隨GDP增長而上升，這種"量價背離"現(xiàn)象亟待解釋，因為實際GDP反映經(jīng)濟(jì)的"量"，而價格代表"名義值"，二者背離需要厘清原因，才能制定相應(yīng)政策。

量價背離的原因主要有兩個：第一，部分支持性舉措可能影響某些行業(yè)價格，即使價格下降，企業(yè)仍繼續(xù)生產(chǎn)，因為支持舉措使其能夠維持生產(chǎn)活動；第二，微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，即使價格下降，企業(yè)仍會繼續(xù)生產(chǎn)甚至增加產(chǎn)量，只要售價高于可變成本。當(dāng)前中國不少商品售價已降至總成本以下，但高于可變成本，企業(yè)仍維持生產(chǎn)。這種微觀經(jīng)濟(jì)行為與宏觀層面的實際GDP穩(wěn)定而價格中樞下行的現(xiàn)象密切相關(guān)。因此，宏觀決策需要關(guān)注產(chǎn)量和價格的和諧，可能需要采取超常規(guī)政策措施。

新動能領(lǐng)域（如人工智能）的發(fā)展呈現(xiàn)積極態(tài)勢，但新技術(shù)的持續(xù)突破正在引發(fā)供給規(guī)模的擴張，而需求保持不變，這將對宏觀經(jīng)濟(jì)運行和價格水平形成向下的壓力。短期內(nèi)，供給擴張需要伴隨需求端的相應(yīng)適應(yīng)，唯有實現(xiàn)需求端的適度擴張，以匹配供給端的生產(chǎn)力提升，才能有效緩解供需矛盾，提升企業(yè)的盈利能力和微觀主體的預(yù)期。當(dāng)前，人工智能技術(shù)發(fā)展迅速，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供了新的機遇。然而，面對總需求管理的更高要求，僅靠簡單的財政政策和貨幣政策難以應(yīng)對，需要更加積極的政策組合，以提升社會勞動生產(chǎn)率，并使微觀主體感受到價格、利潤和收入的溫和上升，從而實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

徐高（中銀國際證券股份有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）建議，進(jìn)一步推動國有資本向社?；饎澽D(zhuǎn)，以促進(jìn)相關(guān)領(lǐng)域的發(fā)展。

徐高指出，提振消費能力的關(guān)鍵在于增加居民收入，尤其是財產(chǎn)性收入。為此，他建議推動企業(yè)部門向居民部門增加分紅，并進(jìn)一步推動國有資本向社?；饎澽D(zhuǎn)。這一舉措不僅能提升居民的財產(chǎn)性收入，還能通過社保基金的投資回報率，為低收入群體提供額外收入支持，從而帶動消費增長。徐高認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中，購買力與支出欲望之間存在失衡。例如，投資者因投資回報率下降而減少支出，導(dǎo)致購買力沉淀。解決這一問題的核心在于優(yōu)化收入分配結(jié)構(gòu)，特別是增加居民財產(chǎn)性收入。他指出，當(dāng)前提升工資性收入的路徑較為有限，而增加財產(chǎn)性收入則更具可行性。

徐高提出，通過將非金融國有資本權(quán)益劃入社?；?，可以顯著增加社?；鸬馁Y產(chǎn)規(guī)模和投資收益。他測算，若劃轉(zhuǎn)10萬億元國有資本，社?；鹳Y產(chǎn)規(guī)模將大幅增加，每年可創(chuàng)造約1.5萬億元的收益。若將這部分收益分配給低收入群體，可顯著提升其收入水平，帶動全社會消費能力的提升。徐高認(rèn)為，2025年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)設(shè)定在5%左右，而居民消費價格總水平（CPI）的漲幅目標(biāo)可能從3%調(diào)低至2%。在宏觀經(jīng)濟(jì)政策層面，財政政策是穩(wěn)增長的關(guān)鍵抓手，而貨幣政策的核心應(yīng)是提升社會融資增速，將金融市場積壓的流動性導(dǎo)入實體經(jīng)濟(jì)。

連平（廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）提出，應(yīng)對上海國際金融中心建設(shè)面臨的挑戰(zhàn)，需要構(gòu)建"四個要不"的策略框架。

近年來，大國博弈的加劇對投資、科技、關(guān)稅和金融等多個領(lǐng)域產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，呈現(xiàn)出全方位的多層次特征。這種博弈對中國經(jīng)濟(jì)和上海國際金融中心建設(shè)帶來了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，包括金融市場運行的不確定性和匯率波動等。例如，外部政策的變化可能導(dǎo)致股市和債市出現(xiàn)波動，科技領(lǐng)域的政策打壓可能影響上市公司的經(jīng)營狀況，而資本流動的變化則可能引發(fā)匯率波動。

為應(yīng)對大國博弈帶來的挑戰(zhàn)，提出以下"四個要不"的策略框架：1）金融市場結(jié)構(gòu)調(diào)整與開放節(jié)奏：既要推進(jìn)金融市場結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和改善，加快開放節(jié)奏，又要把握好結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向和節(jié)奏。例如，銀行業(yè)開放程度的提升應(yīng)注重降低銀行業(yè)的機構(gòu)準(zhǔn)入門檻和業(yè)務(wù)開展門檻。2）金融創(chuàng)新與風(fēng)險防范：既要推進(jìn)金融領(lǐng)域的創(chuàng)新發(fā)展，特別是推動外匯衍生產(chǎn)品創(chuàng)新，又要加強對金融創(chuàng)新風(fēng)險的把控。3）人民幣國際化與資本項目可兌換：既要抓住人民幣國際化推進(jìn)的機遇，又要審慎把握資本項目可兌換的力度，避免資本外流。4）人民幣匯率彈性與穩(wěn)定：既要適度增強人民幣匯率彈性以應(yīng)對外部沖擊，又要避免出現(xiàn)明顯貶值或超調(diào)的情況，并鼓勵中小民營外貿(mào)企業(yè)利用衍生產(chǎn)品工具對沖匯率風(fēng)險。

為推動上海國際金融中心建設(shè)，制度型開放是關(guān)鍵路徑，具體包括：1）調(diào)整金融市場制度：現(xiàn)有制度中，部分規(guī)定已與市場開放的需要存在差距，需要逐步推進(jìn)開放節(jié)奏。例如，降低機構(gòu)設(shè)立門檻、業(yè)務(wù)開展門檻和股權(quán)投資門檻等。2）優(yōu)化金融監(jiān)管政策：逐步減少監(jiān)管政策對開放的限制，調(diào)整長期形成的監(jiān)管制度，以適應(yīng)市場開放的需求。3）完善金融法律法規(guī)：中國金融法律法規(guī)的調(diào)整相對滯后，需要加快節(jié)奏，及時適應(yīng)市場變化。上海國際金融中心建設(shè)應(yīng)借鑒香港市場的經(jīng)驗，優(yōu)化金融法規(guī)體系，更好地適應(yīng)全球金融需求。