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讀書介紹：

盡管大多數(shù)投資書籍和大學(xué)課程都注重如何做好投資，但如果能學(xué)會如何避免做出不好的投資決策，每個(gè)人都能從中獲得更好的收益。

長期投資的成功幾乎完全取決于企業(yè)的長期發(fā)展質(zhì)量。因此，投資者應(yīng)集中精力培養(yǎng)和提升企業(yè)的長期成功能力。然而，由于短期信息的影響，投資者在決策過程中可能過于重視這些次要的資訊。

本刊特約 作者：XXX

普拉克·普拉薩德是一位印度裔的投資專家和作家，以其獨(dú)特的投資哲學(xué)和長期投資策略聞名。他是那爛陀資本（Nalanda Capital）的創(chuàng)始人，專注于印度股市的投資。他的投資理念深受查爾斯·達(dá)爾文的進(jìn)化論啟發(fā)，強(qiáng)調(diào)長期、耐心和高質(zhì)量的投資策略。普拉薩德還出版了《我從達(dá)爾文那里學(xué)到的投資知識》，將演化生物學(xué)理論與投資案例相結(jié)合，闡述了他的投資思想。

普拉薩德于2007年創(chuàng)立那爛陀資本，目前管理的資金規(guī)模超過50億美元。其投資策略由三個(gè)按順序執(zhí)行的簡單步驟組成：避免重大風(fēng)險(xiǎn)；以合理價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)；少而再，而不是少而頻繁。這三個(gè)策略源自演化生物學(xué)、沃倫·巴菲特和查理·芒格的投資理念。第一條策略強(qiáng)調(diào)了最基本的投資原則：避免重大風(fēng)險(xiǎn)，即不要虧損。第二條強(qiáng)調(diào)買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)的合理價(jià)格。第三條則主張少而再，而非少而頻繁。

減少第一類錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)

蜜蜂是一種多毛的昆蟲，體型較小，通常只有1英寸長。在地球的某些地區(qū)，已經(jīng)有3000萬年的歷史，目前估計(jì)有300種物種。它們是蟹蜘蛛和鳥類的獵物?？茖W(xué)家在一次實(shí)驗(yàn)中，設(shè)身處地為蜜蜂建造了一個(gè)花園，其中放置了一些機(jī)器蟹蜘蛛。他們將一些蜘蛛隱藏起來，讓其他一些蜜蜂發(fā)現(xiàn)。每當(dāng)一只大黃蜂落在有蟹蜘蛛的花朵上時(shí)，蜘蛛會用泡沫網(wǎng)夾住它，幾秒鐘后又松開。研究團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)，大黃蜂很快開始犯更多的錯(cuò)誤：它們開始回避花朵，即使花朵上沒有蜘蛛，也一樣，但這樣做卻降低了它們的覓食效率。在野外，為了生存而避免危險(xiǎn)的本能，是大黃蜂種群數(shù)百萬年來非常成功的生存策略之一。

普拉薩德將錯(cuò)誤分為兩種：一種是做了不應(yīng)該做的事，另一種是沒有做應(yīng)該做的事。大黃蜂的錯(cuò)誤屬于第二種。所有投資者都會犯這兩種錯(cuò)誤。第一種錯(cuò)誤，統(tǒng)計(jì)學(xué)家稱為第一類錯(cuò)誤。當(dāng)我們誤以為某筆投資是好投資，結(jié)果卻是一筆差勁的投資時(shí)，這就是第一類錯(cuò)誤。這是一種自我傷害的錯(cuò)誤，又被稱為“假陽性”或“錯(cuò)分誤差”。第二種錯(cuò)誤則是，當(dāng)我們誤以為某筆投資是差勁時(shí)，結(jié)果卻是一筆好投資。這是拒絕潛在好機(jī)會的錯(cuò)誤，可以稱為“假陰性”或“漏分誤差”。包括巴菲特在內(nèi)的許多投資者都會定期犯這兩種錯(cuò)誤。他們要么讓自己虧了錢，要么錯(cuò)過了潛在的好投資機(jī)會。

統(tǒng)計(jì)學(xué)家告訴我們，這兩種錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)是相互關(guān)聯(lián)的。如果將第一類錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)降到最低，通常會增加第二類錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)；而如果將第二類錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)降到最低，又會增加第一類錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)投資者如果在每筆投資中都看到上漲潛力，就會因?yàn)橥顿Y失敗而犯下幾個(gè)第一類錯(cuò)誤，但不會錯(cuò)過幾個(gè)好投資機(jī)會。而另一個(gè)投資者如果過于謹(jǐn)慎，總是拒絕進(jìn)行投資，那么他所做的虧錢投資可能會非常少，但也會錯(cuò)過一些好投資機(jī)會。

所有動(dòng)物的生存目標(biāo)都是盡可能地維持自身生存并繁衍后代。如果動(dòng)物未能正確平衡第一型錯(cuò)誤與第二型錯(cuò)誤，可能導(dǎo)致整個(gè)物種的滅絕。渡渡鳥就是一個(gè)典型的例子。與火雞相比，渡渡鳥體型更大，在孤立的島嶼上沒有天敵，因此它們更傾向于在人類入侵時(shí)保持警惕，最終因無法避免第一型錯(cuò)誤而滅絕。

獵豹是地球上速度最快的哺乳類動(dòng)物，但與獅子相比，它更傾向于避免與幼崽發(fā)生爭斗。由于犯下第一型錯(cuò)誤可能導(dǎo)致死亡或消耗大量體力，獵豹通過減少第一型錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)來確保自身的生存。第二型錯(cuò)誤則表現(xiàn)為放棄追逐更適合的獵物，這可能導(dǎo)致幼崽得不到足夠的食物，但至少成年獵豹能夠存活。研究表明，許多物種通過將第一型錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)降到最低來降低受傷或死亡的風(fēng)險(xiǎn)，并學(xué)會在必要時(shí)接受第二型錯(cuò)誤。

盡管大多數(shù)投資書籍和課程都側(cè)重于如何做好投資，但如果能學(xué)習(xí)如何避免做出糟糕的投資決策，每個(gè)人都能獲得更好的投資結(jié)果。在少數(shù)特定產(chǎn)業(yè)中，持懷疑態(tài)度的投資回報(bào)可能超過樂觀主義的投資，而投資行業(yè)就是其中之一。巴菲特之所以能夠成為全球最杰出的投資者，正是因?yàn)樗軌蛘_識別并拒絕那些糟糕的投資機(jī)會。

那爛陀資本傾向于選擇那些市場變化不大、競爭格局清晰且缺乏不確定性的行業(yè)。這類行業(yè)中的公司要么已經(jīng)取得了顯著的優(yōu)勢，要么已被徹底淘汰。普拉薩德觀察到，無論是18世紀(jì)的鐵路行業(yè)還是20世紀(jì)的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，快速變化的產(chǎn)業(yè)往往會導(dǎo)致重大的價(jià)值毀滅。雖然在快速變化的行業(yè)中，一些公司確實(shí)能夠創(chuàng)造價(jià)值，但這類公司非常稀少。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的真正贏家，如亞馬遜和谷歌，也僅有寥寥幾家。

2017年，特斯拉的凈負(fù)債為70億美元，而其運(yùn)營虧損達(dá)到16億美元。相比之下，艾克爾摩托車公司雖然在2007年到2021年之間股價(jià)上漲了70倍，但其最成功的經(jīng)典車型直到2010年才推出。普拉薩德認(rèn)為，他的成功在于他沒有選擇高負(fù)債、快速發(fā)展的行業(yè)以及那些存在困境反轉(zhuǎn)機(jī)會的企業(yè)。然而，這兩家公司的失敗讓他不可避免地錯(cuò)過了“第二型錯(cuò)誤”，即放棄那些能夠?qū)崿F(xiàn)長期價(jià)值的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

韌性是生物體在內(nèi)外部變化面前保持穩(wěn)定和適應(yīng)能力的特性。

生物界中最大的奇跡之一是，生物體能夠在內(nèi)外干擾下保持高度穩(wěn)定，同時(shí)展現(xiàn)出進(jìn)化的能力。普拉薩德將這種在復(fù)雜環(huán)境中依然能夠良好運(yùn)作的能力稱為“韌性”。這種既能夠適應(yīng)變化又保持穩(wěn)定的能力源于兩個(gè)看似矛盾的現(xiàn)象：生命系統(tǒng)在多個(gè)層次上都具有韌性；這種韌性還能為中性突變提供原材料，從而促進(jìn)生物的演化。

韌性是生物進(jìn)化的關(guān)鍵因素。1968年，日本遺傳學(xué)家木村資生提出了分子演化的“中性理論”。他認(rèn)為，某些突變雖然對生物體沒有明顯影響，但由于自然選擇的作用，這些中性突變?nèi)匀粫槐Ａ粝聛怼＿@種觀點(diǎn)解釋了為何許多物種具有較高的韌性。

韌性為生物的演化奠定了基礎(chǔ)，企業(yè)也并非例外。然而，企業(yè)的韌性水平直接影響其能否成功演化。如果一家企業(yè)缺乏長期的穩(wěn)定性，就無法被視為成功的演進(jìn)者。企業(yè)必須具備多個(gè)層面的韌性，包括資本運(yùn)用效率、客戶群集中度、債務(wù)水平和競爭優(yōu)勢等，才能確保企業(yè)的長期生存。其中，“長期”是關(guān)鍵因素。如果一家企業(yè)無法持續(xù)存在，那么其他韌性特征就顯得多余。

中性突變賦予生物體一定的韌性，同時(shí)也為生物的演化提供了可能性。在商業(yè)領(lǐng)域，中性變化可能不會對業(yè)務(wù)產(chǎn)生直接影響，但在長期中可能會帶來根本性的轉(zhuǎn)變。在企業(yè)界，與生物中的中性突變相類似的現(xiàn)象是“可接受的風(fēng)險(xiǎn)”。全球范圍內(nèi)，有許多企業(yè)展現(xiàn)了極高的韌性，但規(guī)模卻相對較小。與此同時(shí)，還有一些企業(yè)不斷嘗試突破自身的極限，最終導(dǎo)致企業(yè)倒閉。這些企業(yè)在追求韌性的過程中，有的從不冒風(fēng)險(xiǎn)，有的則冒盡風(fēng)險(xiǎn)。在兩個(gè)極端的“可接受風(fēng)險(xiǎn)”區(qū)域，企業(yè)要么保持穩(wěn)健，要么承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)。

Sam Walton于1962年在阿色肯州羅杰斯市開設(shè)了他的第一家沃爾瑪門店時(shí)，當(dāng)時(shí)他已經(jīng)44歲。沃爾瑪在羅杰斯市取得初步成功后，Sam Walton開設(shè)了更多的門店。到1967年，他已經(jīng)擁有24家門店，總計(jì)創(chuàng)造了約1300萬美元的營業(yè)額。到1980年，營業(yè)額增長至10億美元，門店總數(shù)增加至276家，員工數(shù)量達(dá)21000人左右。從1967年到1980年，沃爾瑪通過開設(shè)新門店和擴(kuò)大產(chǎn)品線推動(dòng)了增長，期間每家門店的營業(yè)額平均增加了約7倍。Sam Walton是如何實(shí)現(xiàn)這一壯舉的？他不斷嘗試新業(yè)務(wù)，擴(kuò)大產(chǎn)品供應(yīng)，并拓展客戶群體。

并非所有的嘗試都成功。1980年代初期，Sam Walton開設(shè)了兩間大型超市，專注于食品雜貨和一般商品，但最終以失敗告終。他還嘗試經(jīng)營折扣藥品和家居裝飾品業(yè)務(wù)，但這些 also ended poorly. 然而，他的一次實(shí)驗(yàn)非常成功。1983年，沃爾瑪將業(yè)務(wù)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向以批量顧客為特征的會員店，經(jīng)過十年，營收突破100億美元。沃爾瑪會員店的成功展示了承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的勇氣和巨大潛力。

大多數(shù)企業(yè)并購最終都以失敗告終，而一些規(guī)模較大的并購甚至可能危及企業(yè)生存。Sam Walton在并購管理方面采取了正確的方式：將目標(biāo)保持在小規(guī)模且易于管理的范圍內(nèi)，并避免承擔(dān)過多債務(wù)。沃爾瑪在成立十五年后首次進(jìn)行并購，當(dāng)時(shí)公司的營業(yè)額約為5億美元。正如Sam Walton所說，他們關(guān)閉了5家門店，并將剩下的16家改建成沃爾瑪，這對公司來說并不是重大的打擊。到1991年，沃爾瑪已經(jīng)遍布全美。

沃爾瑪?shù)膱?jiān)韌體現(xiàn)在哪里？到2020年底，其有形資本運(yùn)用回報(bào)率為46%，表明其日常運(yùn)營每年投入了497億美元資本，帶來了229億美元的營業(yè)利潤。其凈債務(wù)水平僅為268億美元，遠(yuǎn)低于其股權(quán)價(jià)值380億美元和息前稅前折舊攤銷前利潤EBITDA的520億美元。謹(jǐn)慎承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和保持強(qiáng)大的韌性與沃爾瑪六十年來的成功密不可分。

韌性與商業(yè)成功息息相關(guān)，但并不意味著成功必然到來。就像恐龍的高韌性并不保證它們能夠演化。韌性越強(qiáng)，演化能力越強(qiáng)。然而，即使一家企業(yè)擁有強(qiáng)大的韌性，也可能無法適應(yīng)快速變化的環(huán)境。多維度的韌性比單一層面的韌性更能保障企業(yè)的未來，但即使是多層面的韌性，也未必能確保企業(yè)的成功，正如全球許多報(bào)社所面臨的挑戰(zhàn)。擁有高韌性的企業(yè)承擔(dān)適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)以實(shí)現(xiàn)演化，但有時(shí)在少數(shù)情況下，企業(yè)可能會因承擔(dān)巨大風(fēng)險(xiǎn)而成功。

對普拉塞德來說，韌性就是安全邊際。當(dāng)他使用這個(gè)詞時(shí)，他將安全邊際的概念擴(kuò)展到了公司其他各個(gè)方面。例如，他要求高資本回報(bào)率和強(qiáng)健的競爭護(hù)城河以確保業(yè)務(wù)質(zhì)量的安全邊際；要求資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁、無債務(wù)、客戶和供應(yīng)商議價(jià)能力分散，以及要求行業(yè)變化必須緩慢，以確保經(jīng)營的可持續(xù)性。

企業(yè)成功的根本原因

生物學(xué)家一直注意到一個(gè)令人費(fèi)解的生物學(xué)現(xiàn)象。有機(jī)體非常復(fù)雜，但卻非常穩(wěn)定。實(shí)際上，有機(jī)體在持續(xù)面對外界環(huán)境的劇烈變化和動(dòng)態(tài)挑戰(zhàn)下，依然能夠存活并不斷進(jìn)化，數(shù)億年來，細(xì)菌甚至存活了數(shù)十億年，它們的內(nèi)部環(huán)境似乎也在不斷變化地對抗自己。盡管內(nèi)外部因素對其造成干擾，生命不僅存活下來，而且還成功地分化成數(shù)百萬個(gè)物種。

20世紀(jì)最偉大的演化生物學(xué)家之一恩斯特·邁爾在《生物學(xué)中的因果》一書中提出，生物的演化有兩個(gè)層面的解釋：近因和遠(yuǎn)因。為什么北美黃鶯在8月25日晚上開始南遷？其原因有四：如果留在新罕布夏州，它們會挨餓；經(jīng)過數(shù)百萬年的演化形成了遺傳原因；內(nèi)在生理原因，當(dāng)白天時(shí)間減少到一定水平時(shí)，促使它們離開；外在生理原因，氣溫突然下降，已經(jīng)做好了遷徙準(zhǔn)備。

前兩個(gè)原因?qū)儆谶h(yuǎn)因，后兩個(gè)屬于近因。近因機(jī)制解釋了特定特征的即時(shí)影響，而自然選擇的作用則解釋了生物在環(huán)境中成功或失敗的長期原因。

我們從生物科學(xué)中了解到的所有哲學(xué)問題中，最近因和遠(yuǎn)因之間的差異是最重要的。我們期望所投資的企業(yè)長期增值，而要做到這一點(diǎn)，企業(yè)需要持續(xù)表現(xiàn)良好，理想情況下能持續(xù)幾十年。一個(gè)投資成功的長期結(jié)果，幾乎完全取決于企業(yè)的長期成功。因此，投資者應(yīng)該專注于企業(yè)的長期業(yè)務(wù)品質(zhì)與表現(xiàn)。然而，許多因素，如某個(gè)國家的債務(wù)違約、最近的經(jīng)濟(jì)形勢、企業(yè)員工失業(yè)率上升、歐佩克的談判破裂、低利率時(shí)代的結(jié)束、企業(yè)營收下降等，都屬于近因，不會影響企業(yè)的最終成功或失敗。由于近因的影響顯著，投資者可能會錯(cuò)誤地過度關(guān)注這些信息。

偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·梅納德·凱恩斯認(rèn)為，股市參與者在進(jìn)行一場復(fù)雜的游戲。他設(shè)想了一種游戲，參賽者從100張卡中選出6張最美的臉。獲勝者不是選到最美臉孔的人，而是選到與所有參賽者平均最漂亮的臉孔相符的人。這就是著名的"選美比賽"。凱恩斯從自己的經(jīng)驗(yàn)中得出結(jié)論，這種市場猜測游戲非常耗時(shí)。在20世紀(jì)20年代，他用詳細(xì)的宏觀經(jīng)濟(jì)模型預(yù)測市場走勢，但未能預(yù)測到1929年的大崩盤。最終，他徹底摒棄了用宏觀經(jīng)濟(jì)分析投資的方法。

凱恩斯在1924年至1946年期間管理劍橋大學(xué)國王學(xué)院捐贈基金22年，他成功將學(xué)院的財(cái)富以年均14%的速度增長。如果有人在1924年投資凱恩斯管理的基金100英鎊，到1946年凱恩斯去世時(shí)，這筆錢可能增長到1675英鎊。同樣的本金如果投資于英國股市指數(shù)，到那時(shí)只值424英鎊。令人驚訝的是，這一時(shí)間段涵蓋了1929年的大崩盤、大蕭條和二戰(zhàn)。

普拉薩德同樣忽視了與經(jīng)濟(jì)、市場和產(chǎn)業(yè)相關(guān)的近因問題。然而，當(dāng)問題的近因與公司本身相關(guān)時(shí)，要解決這個(gè)問題就會更加困難。假設(shè)公司過去幾個(gè)季度的營收增長和盈利能力雙雙下降，而主要競爭對手沒有出現(xiàn)這種困境，那么根據(jù)他的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)與公司事件相關(guān)的失敗或成功的近因和遠(yuǎn)因需要分辨時(shí)，制定一種方法和直覺來分辨兩者，對于長期投資者來說是非常重要的。

普拉薩德在擔(dān)任投資者超過20年時(shí)，坦承這是他最常遇到的困難。通常在極端情況下，投資者的決定會非常直接。如果股價(jià)下跌是因?yàn)橐粌杉镜乃ネ?，投資者會忽略這種下跌，認(rèn)為這是近因事件。如果股價(jià)下跌是由于連續(xù)三年的市場占有率下滑，投資者會問自己，公司是否有什么根本問題。在這兩種極端狀況之間的灰色地帶，給他造成的問題是最麻煩的。他不知道有什么百分之百可靠的方法可以解決這個(gè)問題，但答案幾乎總是與公司本身有關(guān)。

最終，普拉薩德還是忽略了所有導(dǎo)致股價(jià)下跌的近因，專注于為一家企業(yè)帶來成功的遠(yuǎn)因。他認(rèn)為，全球事件可能會影響優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股價(jià)，但不會影響其業(yè)務(wù)實(shí)力；投資者拋售股票的行為并不是問題，而是機(jī)會；企業(yè)的市場估值可能會受到打擊，但其內(nèi)在價(jià)值不會受到打擊；在艱難時(shí)期不投資的機(jī)會成本遠(yuǎn)超過賬面虧損而造成的短期痛苦。納蘭達(dá)之所以獲得成功，歸功于他們在市場恐慌時(shí)期選擇積極買進(jìn)，這在很大程度上是因?yàn)樗麄儾辉敢庖匀魏蝺r(jià)格出售一家好企業(yè)。

"以公平價(jià)格，買進(jìn)高品質(zhì)企業(yè)"聽起來是一個(gè)很好的策略，但要實(shí)踐卻不容易。問題在于優(yōu)質(zhì)企業(yè)很少以公平價(jià)格出售。大部分時(shí)候，市場都是非常高效的。然而，當(dāng)近因與遠(yuǎn)因脫節(jié)時(shí)，市場甚至?xí)怨絻r(jià)格出售優(yōu)質(zhì)企業(yè)。此時(shí)，我們就要充分利用這種暫時(shí)性的瘋狂，加碼全力投資。這就是演化生物學(xué)教給普拉薩德的重要一課：我們可以忽略股價(jià)波動(dòng)的近因，而專注于企業(yè)成功的遠(yuǎn)因以重新想象投資。這個(gè)遠(yuǎn)因就是企業(yè)的基本面以及企業(yè)成功或失敗的遠(yuǎn)因。

（作者為資深投資人士）

本文刊于《證券市場周刊》03月08日出版