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最近成立的這只基金值得關注。

前不久，深圳市光明東衛(wèi)私募股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）完成備案。該基金由深圳市光明區(qū)引導基金投資管理有限公司、上饒高鐵經濟試驗區(qū)東投數(shù)字產業(yè)發(fā)展母基金、上市公司衛(wèi)光生命（即衛(wèi)光旗下股權投資公司）共同出資，東興資本擔任基金管理人。

這只基金的特殊性在于，據(jù)相關人士透露，它是由上饒試驗區(qū)的母基金主動發(fā)起設立的，但其注冊地顯示為深圳。通常情況下，政府引導基金出資設立子基金，是為了支持本地產業(yè)發(fā)展，且多數(shù)地市對子基金的注冊地和返投比例有明確要求，一般不會主動投資其他城市。然而，光明東衛(wèi)基金的設立打破了這一固有印象。

順著這條線索，我聯(lián)系了幾位政府引導基金的朋友，發(fā)現(xiàn)自去年以來，類似由政府牽頭設立的“拼盤基金”并非個例，甚至有些政府LP出資之后，委托對方城市的政府投資平臺作為基金管理人管理資金。

那么，這類合作模式背后，政府LP們究竟基于何種訴求？雙方又如何解決利益分配，以及大家最關心的返投問題？

地方政府開始流行設立“拼盤基金”。

當前市場上設立的地方政府“拼盤基金”，主要可分為兩類。

第一類是由地方政府發(fā)起設立，市場化GP擔任基金管理人，基金的其他出資方中涵蓋了兩家或多家地方政府基金?！?0家LP聯(lián)手，“宜賓這次押中寶了”》一文中介紹的宜賓和諧綠色產業(yè)基金即為典型案例，這只基金由宜賓發(fā)展創(chuàng)投、廣州產投新能源專項母基金共同發(fā)起，IDG資本擔任管理人，其他LP還包括江西國控、湖南財信等地方國資以及險資、AIC等。

這種組合在市場上已經比較常見，例如中科創(chuàng)星、深創(chuàng)投等在管的政府引導基金中，很多都匯集了多地政府LP。這類基金通常規(guī)模較大，多在幾十億至上百億之間，而目前市場上最活躍的資金，往往需要有多家LP共同出資，才能滿足基金規(guī)模要求。

這類基金的返投思路較為清晰，即按照實繳比例進行，這種相對市場化的方式，因此這類基金不作為本文討論的重點。

第三類是各地政府聯(lián)合出資設立基金，由政府投資平臺直接擔任基金管理人。具體而言，浙江省專精特新（溫州）母基金是由浙江省產業(yè)基金、溫州市產業(yè)發(fā)展基金與廣東粵科金融集團共同發(fā)起設立的，規(guī)模為30億元，由廣東省粵科母基金管理有限公司擔任基金管理人。

簡單來說，就是浙江和廣東聯(lián)合設立了一只母基金，由廣東的政府投資平臺負責管理這筆資金。

這種模式在以往絕對屬于一種創(chuàng)新，原因在于其跨省市的合作模式，尤其是讓其他地方的政府基金投資管理，涉及實際的返投問題，甚至可能引發(fā)信任方面的爭議。不過，目前各地正在嘗試這種模式。

例如，2024年12月底，盛京金控、粵科金融集團等企業(yè)合作設立了規(guī)模為30億元的遼粵科創(chuàng)基金，這只基金落戶于沈陽渾南科技城，但其基金管理人卻是廣東的粵科母基金。

除了母基金，一些政府直投基金也采用了類似的運作方式。2024年10月，由廣州產投、廣州開發(fā)區(qū)城市發(fā)展基金、海南財金、國新國證投資、海口金控等共同出資設立的瓊粵產業(yè)投資基金合伙企業(yè)正式成立，總出資額為10億元。該基金的所屬地區(qū)顯示為海南?？谑校鸸芾砣藙t是廣州產投。

對于財務投資機構而言，擴大基金規(guī)模最直接的收益來源是管理費的增加。那么，作為地方政府的基金管理人，選擇為其他地區(qū)管理資金背后的原因又是什么？

對于地方政府的基金管理人而言，同樣面臨著"上規(guī)模"的壓力。

最簡單、最直觀的需求就是管理規(guī)模。

某位政府引導基金投資人Mike在與省級GP機構交流時表示，他們發(fā)現(xiàn)這些GP機構普遍需要承擔由地方政府下達的管理規(guī)模KPI考核指標。

這種背后的原因不言而喻。在被 askmedia采訪的母基金投資人曾表示，他們在選擇GP時通常會遵循3P標準，即團隊、流程和業(yè)績表現(xiàn)。

Mike直言，擁有國資背景的GP在投資中更注重穩(wěn)健性，雖然絕對收益率并非首要目標，但風險偏好確實決定了他們往往缺乏快速決策的能力。舉個例子，如果去年10月，DeepSeek的股份被在市場上公開，國資方是否會積極出手？不會，因為他們查看了財務報表后發(fā)現(xiàn)沒有收入、利潤，盈利時間不明，商業(yè)模式也未得到驗證，大家自然不敢投資。

在這種背景下，管理規(guī)模成為了衡量團隊實力的重要指標，也成為政府GP拓展業(yè)務的重要方向。畢竟，管理規(guī)模的大小一定程度上也反映了團隊的投資經驗和資源整合能力，這對于后續(xù)籌資工作非常有幫助。

不過，有些合作項目背后也存在非市場化的因素。

投資人周立所在的產投基金是一家區(qū)級平臺公司，隸屬于某市的A區(qū)。去年，他們與隔壁B區(qū)的政府投資平臺合作設立了一只基金，采取雙GP模式共同投資。據(jù)周立介紹，由于A區(qū)和B區(qū)之間存在對口幫扶關系，因此該基金的投資標的全部來自B區(qū)現(xiàn)有企業(yè)，或是招引項目落地到B區(qū)。

由此可見，參與基金創(chuàng)立并擔任GP之一，幫助B區(qū)管理資金正是幫扶的一種表現(xiàn)形式。

說到LP，我們再接著談談。

根據(jù)上述案例和數(shù)據(jù)，目前參與組建“拼盤基金”的政府LP組合主要有兩種模式：一種是“雙強聯(lián)合”，如廣東與浙江；另一種是“強弱組合”，如廣東與海南。

在“雙強組合”中，雙方均為經濟發(fā)達地區(qū)，政府LP的出資活躍，且在基金管理規(guī)模和投資經驗上具有優(yōu)勢。通過合作，雙方最顯著的好處是能夠幫助彼此撬動更多資金和資源，起到杠桿放大作用。而另一方面，即便都是創(chuàng)投強省，產業(yè)優(yōu)勢和資源稟賦也不盡相同。

投資人劉維所在的機構隸屬于長三角某地級市的高新區(qū)，該市過去幾年因新能源產業(yè)的蓬勃發(fā)展而聞名全國，被譽為現(xiàn)象級的網(wǎng)紅風投城市。幾年前，他曾與超一線城市下屬的政府基金S合作設立了一只“拼盤基金”。

劉維告訴我，推動該基金成立的兩個主要目的是：一是學習借鑒標桿城市先進的運作模式；二是希望通過合作第一時間接觸當?shù)仨椖?，尤其是人工智能領域的投資機會。

在一級市場，一直流傳著這樣一種論調："搞人工智能或人形機器人的，出不了北上廣"。盡管"杭州六小龍"的爆火，打破了這一"詛咒"，但不可否認的是，這三地依然聚集了最多的相關企業(yè)和頂尖人才。畢竟，像DeepSeek的梁文鋒也選擇了在清華和北大之間租用一間實驗室來吸引人才。

"超一線城市在吸引AI項目方面并不缺，但像我們，甚至更低線的城市，是不具備招引AI頂級人才的能力的。我們也希望通過合作，觸達到更多的AI企業(yè)。同時，作為對方，他們投資的項目也有再融資的需求，通過組合基金引入更多的資金，也是他們更樂于看到的。"

此外，除了"共享"資源，兩個強省聯(lián)合，還可以通過優(yōu)勢互補，吸引第三城的企業(yè)落到當?shù)亍?/p>

而在"強弱組合"中，作為資金、資源不具備優(yōu)勢的一方，有相關投資人表示，"主要是抱著' Copy近似行為'的心態(tài)，順便通過合作，幫他們（強省市）將一些承載不了的資源接過來。"

返投該如何操作？

理想狀態(tài)下，政府LP之間組建"拼盤基金"是一種雙贏的設想，但在實際操作中也存在很多潛在問題。

比如在交流過程中，我發(fā)現(xiàn)，關于這種模式，大家最關心的就是"返投要怎么搞"。而且由其他政府GP管理資金，如何確保對方不會將優(yōu)質項目傾斜到自己本地，以及在意見分歧時，誰來拍板。

這里分享幾種我聽到的合作模式。

首先，最簡單的做法就是在設計基金時，就把返投要求講清楚。比如浙江省專精特新(溫州)母基金就明確規(guī)定：以母基金對子基金實繳金額為基數(shù)，1.5倍投資于浙江省"415X"先進制造業(yè)集群產業(yè)領域、三大科創(chuàng)高地及未來產業(yè)領域項目；1.0倍投資于浙江省專精特新項目；此外，溫州市、廣東省的返投比例各占0.4倍。

另一種常見的做法是設立雙GP。以上文提到的C機構和S機構發(fā)起設立的基金為例，據(jù)劉維介紹，在最初的設計方案里，就決定采用雙GP的合作模式，雙方各出一個基金管理人。

在投資決策層面，雙方通過協(xié)商確定權力分配方案：一方獲得兩票的權力，另一方則獲得否決權，以確保雙方利益能夠實現(xiàn)對等分配。

值得注意的是，在談判過程中，劉維向我透露了一個合作方案，即C機構將在S所在大樓的一塊區(qū)域設立“飛地”。這一合作項目通過基金招商引入企業(yè)，允許這些企業(yè)選擇將研發(fā)中心遷至此地，但必須將融資主體和后續(xù)建設的生產設施落戶C所在城市。

這樣一來，企業(yè)核心團隊仍可繼續(xù)在原先所在城市工作并繳納社保，這一安排既滿足了科技人才不愿意離開一線城市的訴求，又為C所在城市帶來了稅收增長和就業(yè)機會?！巴瑫r，對于S而言，作為企業(yè)的主要研發(fā)中心和創(chuàng)新高地，未來還有可能將這些企業(yè)引導至深交所上市?！?/p>

說到底，如何平衡雙方利益，本質上是一個博弈和談判的過程。

（受訪者要求文中皆為化名）