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近年來，南下資金持續(xù)流入港股市場，引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注。南方基金國際業(yè)務(wù)部基金經(jīng)理惲雷表示，投資者在參與港股投資時，必須保持高度的理性，避免被市場情緒所左右，尤其是在面對風(fēng)險(xiǎn)時，需要更加謹(jǐn)慎地評估各種可能的市場變化。

隨著港股市場吸引力的顯著提升，越來越多的A股基金經(jīng)理開始將目光轉(zhuǎn)向港股，這一現(xiàn)象尤其在港股市場出現(xiàn)重大突破后更加明顯。惲雷表示，與A股市場流行的依靠宏大敘事的主題投資不同，港股市場較少具有可持續(xù)性的主題投資。有趣的是，A股和港股市場的定價機(jī)制存在顯著差異，這種差異使得兩地市場的風(fēng)險(xiǎn)定價策略也呈現(xiàn)出獨(dú)特的特點(diǎn)。

惲雷表示，投資者關(guān)注人形機(jī)器人、AI的天馬行空、星辰大海，有著美好的愿景，但投資不能僅僅依靠想象力，投資也不是不考慮出價是否合理的"選美"。在成長股的投資中，很難在早期能夠預(yù)測哪個公司最終能勝出，往往我們在選擇成長股的過程中會高估對創(chuàng)新技術(shù)的理解，會高估對企業(yè)商業(yè)模式的認(rèn)知，從而高估自身對未來的判斷能力。想要提高成長股的投資勝率，反而需要基金經(jīng)理在職業(yè)的早期多去研究已經(jīng)長大的企業(yè)，不斷復(fù)盤為什么是這些企業(yè)最終剩者為王。所以相較難度系數(shù)更高的附加題——成長股，作為初級基金經(jīng)理來說，更需要重視基于企業(yè)自由現(xiàn)金流的基礎(chǔ)題——價值股。

A股/港股市場定價體系獨(dú)立，流動性稀缺需承受更高風(fēng)險(xiǎn)溢價。

"坦率說，港股市場也有很多'坑'"，雖然港股通自2014年開埠以來已接近11年，但對于并非深度參與港股市場的南下投資者而言，有些"坑"并非完全知曉。尤其是對于習(xí)慣于A股市場投資邏輯的參與者而言，進(jìn)入一個相對陌生的離岸市場，首先需要全方位了解這個市場的風(fēng)險(xiǎn)。惲雷開門見山的告訴記者。

作為南方基金國際業(yè)務(wù)部的基金經(jīng)理，惲雷指出，港股市場和A股市場在投資角度和審美上有非常大的差異，很多在A股的定價方法和審美策略，在港股市場可能面臨失效甚至吃虧的現(xiàn)象。比如，南下的投資者經(jīng)常以A股市場的估值作為參照系，去看港股更為便宜的標(biāo)的，或者關(guān)注同一家上市公司所出現(xiàn)的A/H折溢價。

"實(shí)際上，專業(yè)的港股基金經(jīng)理不怎么看這個指標(biāo)，由于兩地市場的股份無法轉(zhuǎn)換，同時兩個市場的定價體系不同，投資者結(jié)構(gòu)也不同，考慮到港股通紅利稅的影響，很難采用A/H折溢價來看，可能這個指標(biāo)在極值上確實(shí)有一些參考意義，但A/H折溢價拉得特別大的時候往往是A股漲太多，而不是這家公司在港股太便宜"。

他說，港股是非常重視基本面，長期依靠企業(yè)內(nèi)在價值來定價的市場，與A股市場流行的依靠宏大敘事的主題投資不同，港股市場較少具有可持續(xù)性的主題投資。最核心的原因是A股市場流動性和港股市場不同，兩地市場的交易機(jī)制也有所差異，A股市場每天成交額1萬億、1.5萬億，港股市場每天成交額1000-1500億，兩個市場的流動性將近10倍差異，會使得兩地市場資產(chǎn)定價的有效性有所差異。當(dāng)然在流動性好的時候，港股市場也偶爾會產(chǎn)生一些主題性的投資機(jī)會，但由于港股市場是雙邊市場，階段性的主題炒作，很快會被雙邊交易規(guī)則迅速糾偏。

"我很慶幸2015年入行公募時先從港股市場開始研究，半開玩笑地說，我自己覺得大部分公募研究員或者新人基金經(jīng)理，都可以在港股這樣的市場環(huán)境中多感受下，港股市場因?yàn)榱鲃有韵鄬ο∪?，也因此市場定價中的價值發(fā)現(xiàn)功能沒有那么有效。有的時候，公司基本面再好也會讓人無可奈何，在這樣的市場環(huán)境中也充分體現(xiàn)出了二級市場的復(fù)雜性，能夠幫助初級的投研人員從一開始就建立起風(fēng)險(xiǎn)管控以及組合管理意識。"惲雷認(rèn)為，如果在港股采用ALL in一個賽道的打法，可能會面臨較大的回撤風(fēng)險(xiǎn)，港股的投資策略重在平衡、用組合去應(yīng)對相對復(fù)雜的市場環(huán)境。最后，惲雷建議，由于港股市場的流動性和復(fù)雜性，基金經(jīng)理在制定投資策略時需要更加注重平衡，避免過于集中于單一賽道，以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

基金經(jīng)理操的心可能確實(shí)會多一些，不僅僅要關(guān)注港股公司的基本面，同時也要關(guān)注資金流向變化以及留意外圍市場潛在的沖擊，畢竟港股市場是離岸市場，當(dāng)然過去這兩年，離岸市場在岸化的進(jìn)程在一些標(biāo)的上確確實(shí)實(shí)正在發(fā)生。

在岸市場如A股流動性狀況良好，參與者眾多，因此基本面良好的公司較易被投資者發(fā)現(xiàn)并充分定價。但港股市場的資產(chǎn)定價機(jī)制相對不那么有效，這為投資者提供了深入研究公司、耐心挖掘潛在投資標(biāo)的的機(jī)會。然而，這種機(jī)會與風(fēng)險(xiǎn)相伴而生。由于市場定價機(jī)制相對不夠完善，近年來在外資持續(xù)流出的背景下，許多港股公司雖然基本面較高，但股價卻出現(xiàn)了較大的跌幅。

他舉例如下：買入某家頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并長期持有10年，回報(bào)率接近10倍，這種投資回報(bào)令人感到十分愜意。然而，從2021年到2024年，該公司的股價幾乎腰斬，但公司依然是同一家公司，其競爭壁壘和自由現(xiàn)金流持續(xù)增長。從某種程度上講，除了基本面，流動性以及外圍市場環(huán)境對港股公司的定價都起到了至關(guān)重要的作用。

惲雷也與券商中國的記者就流動性對市場定價效率的作用進(jìn)行了詳細(xì)闡述。在流動性充足的市場中，各種風(fēng)格因子都能得到體現(xiàn)，盡管活躍度可能有所不同。相反，在流動性不足的港股市場中，風(fēng)格因子往往難以實(shí)現(xiàn)全面均衡。例如，成長因子表現(xiàn)好時，價值因子可能表現(xiàn)不佳，反之亦然。這也是為什么港股市場的動量有時由成長股驅(qū)動，有時又由價值股驅(qū)動的原因。對于大多數(shù)基金經(jīng)理來說，應(yīng)對這樣一個復(fù)雜多變的市場并不容易，需要具備廣泛的能力范圍，以及多元化的收益來源，以維持組合的韌性并實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收益。

所謂多元化的組合收益，指的是投資者可以從高股息等深度價值策略中獲益，也可以從價值成長策略中受益，同時還可以通過投資香港市場的負(fù)beta資產(chǎn)，如公用事業(yè)股來獲取收益。在學(xué)習(xí)同行的港股優(yōu)質(zhì)基金經(jīng)理時，惲雷豁然開朗，發(fā)現(xiàn)第二種策略可以應(yīng)對流動性相對稀缺的港股市場：即通過不斷調(diào)整投資組合，捕捉當(dāng)前最強(qiáng)的動量。惲雷指出，港股市場呈現(xiàn)出一些有趣的現(xiàn)象：一些資產(chǎn)價格便宜卻無人問津，同時也有部分資產(chǎn)當(dāng)前估值昂貴卻非常熱門。這為主動基金經(jīng)理通過中長期持續(xù)投資實(shí)現(xiàn)"超額收益"提供了機(jī)會。

機(jī)構(gòu)屬性決定投資目標(biāo)，需要理性看待機(jī)構(gòu)投資者的行為。

在公募資金持續(xù)南下的背景下，港股市場瘋狂上漲背后的定價邏輯是否發(fā)生了重大變化？在熱門賽道和明星股持續(xù)上漲中，市場是否保持了理性？

在流動性相對不足的港股市場中，資金流向?qū)Σ煌瑢傩缘馁Y金審美偏好非常敏感。惲雷認(rèn)為，可以觀察不同資金審美偏好所帶來的投資策略差異。他分析認(rèn)為，對外資而言，港股市場仍然是一個離岸市場，這類資金若注重股東回報(bào)，則更傾向于選擇高股息、質(zhì)量優(yōu)良的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

這也使得港股市場上的外資機(jī)構(gòu)更傾向于采用在美國市場或歐洲市場普適性較強(qiáng)的質(zhì)量成長策略，即選擇自由現(xiàn)金流高質(zhì)量增長、競爭壁壘 strong的龍頭公司。對于南下資金而言，尤其是保險(xiǎn)等低風(fēng)險(xiǎn)中長期資金，港股市場中的一些中資公司因行業(yè)進(jìn)入成熟期提供較為固定的股息水平，能夠緩解國內(nèi)長端利率下行帶來的利差損失。因此，南下資金在過去兩年反而在外資持倉占比較少的公司上獲得了較為豐厚的收益。

當(dāng)然，不能盲目認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在南下投資港股時會更理性。市場中還存在一些投資行為可以被解讀為趨勢交易，這些資金可能在股價趨勢形成后持續(xù)買入，將公司估值推升至泡沫化。同時，港股公司對業(yè)績的市場預(yù)期高度敏感，業(yè)績以及公司短期指引都會對短期股價產(chǎn)生影響。

投資先從"基礎(chǔ)題"開始

盡管當(dāng)前港股市場中AI相關(guān)公司極為火爆，但惲雷認(rèn)為，投資過程中時刻都充滿了"噪音"，理性投資人需要將市場機(jī)會分為"基礎(chǔ)題"和"附加題"兩類來處理。他更傾向于優(yōu)先選擇對委托人來說風(fēng)險(xiǎn)收益比更高的"基礎(chǔ)題"。

"投資者關(guān)注人形機(jī)器人、AI的天馬行空、星辰大海，有著美好的愿景，但投資股票不能僅僅依靠想象力，不能只看估值就'選美'，而是要恪守自己的能力圈，保持對這個世界的好奇心。很多情況下，星辰大海的'附加題'其實(shí)很難預(yù)料。"惲雷認(rèn)為，如果把股票市場中的投資風(fēng)格按照成長和價值區(qū)分，會發(fā)現(xiàn)靜下心來做好基礎(chǔ)題的人并不多?；A(chǔ)題和附加題的分?jǐn)?shù)其實(shí)并沒有本質(zhì)區(qū)別。我們經(jīng)常聽到企業(yè)說要堅(jiān)持做難而正確的事情，但其實(shí)很多所謂的難的事情反而是基礎(chǔ)題，只是過于基礎(chǔ)而被忽視了。

"二十年前，體育鞋服行業(yè)還是新興成長型行業(yè)，20多年前還是初中階段，在CCTV5體育頻道，經(jīng)常能看到幾個體育服飾品牌，我想當(dāng)時真的沒人能想到二十年后，這幾家公司會有如此巨大的分化。"

"我想很少有人能在二十年前就精準(zhǔn)預(yù)判哪家公司可以成長為四家中市值最大的企業(yè)。但是，如今我們把這些企業(yè)當(dāng)成案例去復(fù)盤學(xué)習(xí)的時候，確實(shí)可以在早期看到很多軟性或者隱性的因素對企業(yè)的長期發(fā)展起到了重要的作用，比如是否為社會不斷創(chuàng)造價值，董事長的格局眼光，組織架構(gòu)的穩(wěn)定性以及善良正向的企業(yè)文化。"惲雷認(rèn)為，要對行業(yè)或者公司的未來有一些模糊的預(yù)判，需要不斷地積累人生的閱歷，不斷復(fù)盤研究已經(jīng)成長起來的公司，思考為什么是這些公司實(shí)現(xiàn)了成長。

真正的成長股并不是基于兩三年趨勢的"景氣投資"，成長型的公司就像一個人一樣，即使身處逆境也能持續(xù)不斷迭代，能夠長周期實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的增長已經(jīng)實(shí)屬不易。成長股的投資現(xiàn)狀是難度非常大，它考驗(yàn)的是投資者前瞻性的眼光，對公司商業(yè)模式的認(rèn)知，對管理層格局的人性洞察，以及對企業(yè)文化和管理的理解。

"雖然南下資金不斷涌入新概念、新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)賽道上，尤其是AI大模型與人形機(jī)器人，但惲雷對相關(guān)熱門賽道的投資保持著克制與冷靜，他認(rèn)為無論是在A股市場還是港股市場能長期堅(jiān)持下來更為重要，考驗(yàn)的是風(fēng)險(xiǎn)控制以及穩(wěn)健盈利的能力。更應(yīng)該做力所能及的選擇，清楚地知道自己的能力邊界，世界上有很多東西你都不懂，但可以不斷學(xué)習(xí)。先把基礎(chǔ)題做好，把投資的能力圈收窄到長期可以穩(wěn)健產(chǎn)生自由現(xiàn)金流，并且積極回報(bào)股東的公司上。"

"受人之托管理資產(chǎn)本質(zhì)是服務(wù)業(yè)，只不過我們是通過產(chǎn)品接觸客戶，資產(chǎn)管理的目的是給客戶穩(wěn)健掙錢而不是比排名，占據(jù)各大排行榜，給客戶掙錢的排行榜除外。主動投資是投研人員長期耕耘，歷經(jīng)挫折磨煉，不斷迭代進(jìn)步，最后修成的正果。對自己坦誠很重要，需要知道自己為客戶掙得是什么錢，是主題投資帶來的交易收益，還是產(chǎn)業(yè)趨勢所帶來的景氣投資，還是你選擇的企業(yè)通過自身產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流所帶來的回報(bào)。"惲雷認(rèn)為，以低估值買入具有較強(qiáng)現(xiàn)金流回報(bào)的資產(chǎn)，不一定能在短期給你帶來多高的回報(bào)，但生活上的幸福都來自于低預(yù)期，投資也一樣。

惲雷反問，如果是自己的錢，還會不會在熱門概念股、估值很高的時候進(jìn)一步下注追求更高收益呢？如果是自己的錢，投資人還會不會對自己苛刻，不計(jì)風(fēng)險(xiǎn)去押注市場中的機(jī)會呢？他強(qiáng)調(diào)，做投資是逆人性的，經(jīng)常會在孤獨(dú)中自我拉扯，也是不斷學(xué)習(xí)，不斷反省的過程。對于投研人員來說，技術(shù)能力上的差異都可以通過時間來抹平，但初心決定了彼此的終點(diǎn)，無法改變。

編責(zé)：劉藝文

校對：祝甜婷

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