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陶冬擔(dān)任淡水泉（香港）的總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，同時(shí)是"中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇"的理事成員。

特朗普本人就是這一局面的主因。特朗普在提高關(guān)稅、削減開支等議題上采取強(qiáng)硬立場，導(dǎo)致市場心神不寧。標(biāo)普500指數(shù)已跌至特朗普上任初期的水平。一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，"特朗普衰退"一詞已成市場魔咒。市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)減息預(yù)期升溫，聯(lián)儲(chǔ)主席和財(cái)政部長不得不出面作出聲明，以穩(wěn)定市場情緒。

在經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的背景下，美元匯率繼續(xù)下挫，歐元區(qū)貨幣領(lǐng)漲。美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的褐皮書報(bào)告稱經(jīng)濟(jì)"略有增長"，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾則表示不宜過早減息。中國政府將2025年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定為5%左右，赤字率控制在4%。默多克計(jì)劃突破預(yù)算限制，德國國債出現(xiàn)暴跌。歐佩克+宣布終止減產(chǎn)計(jì)劃，油價(jià)一度大跌，但俄羅斯和美國隨后采取干預(yù)措施，布倫特原油價(jià)格最終企穩(wěn)。黃金重歸牛市，但以太坊價(jià)格走勢分化，部分投資者在逼多后價(jià)格出現(xiàn)反彈。

亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的GDPNow模型預(yù)測，美國目前的經(jīng)濟(jì)增長率約為-2.4%。從消費(fèi)信心指數(shù)、通脹預(yù)期、畢業(yè)生就業(yè)、信用卡逾期貸款等數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)確實(shí)面臨挑戰(zhàn)。第一季度的增長率可能進(jìn)一步下滑，甚至可能出現(xiàn)輕微負(fù)增長。特朗普的貿(mào)易政策和削減政府開支，也為經(jīng)濟(jì)帶來巨大的不確定性。因此，市場對(duì)衰退的擔(dān)憂是有一定道理的。

然而，我們必須明確區(qū)分經(jīng)濟(jì)下滑與經(jīng)濟(jì)衰退，區(qū)分經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的萎縮與經(jīng)濟(jì)不確定性的存在。目前美國的就業(yè)形勢和工資漲幅雖然有所減弱，但整體基礎(chǔ)并未崩潰。除了最低收入群體外，個(gè)人消費(fèi)能力正在轉(zhuǎn)弱，但總體上仍能維持穩(wěn)定。只要整體消費(fèi)狀況不發(fā)生根本性改變，經(jīng)濟(jì)更像是以較緩方式著陸，而非市場所擔(dān)憂的全面衰退。

鮑威爾在最新公開講話中形容經(jīng)濟(jì)"良好"（in good shape），盡管政策實(shí)施的不確定性較高。這一表述反映了政策制定者對(duì)經(jīng)濟(jì)的基本判斷。因此，市場對(duì)何時(shí)開始減息的預(yù)期可以適當(dāng)調(diào)整，因?yàn)樘乩势盏恼哂绊懭栽诔掷m(xù)發(fā)酵。預(yù)計(jì)未來六個(gè)月內(nèi)，聯(lián)儲(chǔ)將保持耐心，逐步推進(jìn)降息進(jìn)程。

美國財(cái)長本森特也發(fā)表講話，針對(duì)股市的連續(xù)下跌，他隱晦地表達(dá)了兩個(gè)觀點(diǎn)：第一，特朗普的政策并不構(gòu)成股市的"毒藥"；第二，當(dāng)前股市下跌是經(jīng)濟(jì)"戒癮排毒期"的正?，F(xiàn)象，不要指望政府出手干預(yù)股市。從本森特的講話中可以看出，他對(duì)特朗普的貿(mào)易政策并不認(rèn)為是股市的天敵。

本森特講話中最重要的內(nèi)容是關(guān)于美元的。他強(qiáng)調(diào)，美國的強(qiáng)美元政策并未改變。過去一周，美元指數(shù)大幅下挫，主要受到美國經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂、特朗普交易逆轉(zhuǎn)沖擊以及市場對(duì)新一屆政府美元政策的疑慮。特朗普本人曾在歷史中推動(dòng)過弱美元政策，而美國財(cái)政部過去二十年的基調(diào)一直是強(qiáng)美元政策。本森特上任以來，首次明確表示對(duì)美元政策持有明確立場。

美銀美林最近的一項(xiàng)調(diào)查顯示，56%的基金經(jīng)理看好人工智能相關(guān)股票，這是市場中最為擁擠的交易。即使經(jīng)歷了劇烈調(diào)整，投資者依然表現(xiàn)出高度虔誠的態(tài)度，看好比率與兩個(gè)月前基本持平。其次，美元吸引力依然強(qiáng)勁，17%的基金經(jīng)理看好美元。作為一種貨幣，美元的吸引力很高，但較上月減少了10個(gè)百分點(diǎn)。第三被看好的是虛擬貨幣，13%的基金經(jīng)理看好。

在如何對(duì)沖特朗普全面貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)的問題上，58%的受訪者選擇了黃金，15%選擇美元，9%選擇十年期國債，7%選擇能源和大宗商品。黃金被視為避險(xiǎn)工具，其他資產(chǎn)的選擇顯得比較分散，基金經(jīng)理們的信心也不足。特朗普的新政帶來的沖擊是全方位的、具有破壞性的，不可預(yù)測。近來特朗普本人曾公開批評(píng)這一政策，這一諷刺式評(píng)價(jià)進(jìn)一步凸顯了其沖擊的不可測性。

4%的基金經(jīng)理看好中國科技公司，相較于兩個(gè)月前的0%，這一增長令人鼓舞，但與美國科技公司相比，中國科技公司的看好程度仍有待提升，兩者估值差距進(jìn)一步拉大。DeepSeek的橫空出世，為中國的AI創(chuàng)新周期拉開了序幕。從DeepSeek到中國的人工智能、半導(dǎo)體、機(jī)器人等多個(gè)領(lǐng)域，近期均出現(xiàn)了突破性的進(jìn)展。

本創(chuàng)新周期的一個(gè)顯著特征，是中國的AI產(chǎn)業(yè)鏈已形成完整的生態(tài)閉環(huán)。在大語言模型、算力芯片、云平臺(tái)、應(yīng)用場景和數(shù)據(jù)沉淀等多個(gè)領(lǐng)域，各環(huán)節(jié)相互促進(jìn)，形成良性生態(tài)循環(huán)。政策、技術(shù)與市場需求的協(xié)同發(fā)力，使這一創(chuàng)新周期已初步成型。值得注意的是，這些環(huán)節(jié)基本上均具有較強(qiáng)的國際競爭力，并能在沒有海外技術(shù)支持的情況下自主運(yùn)營。

本周關(guān)注的熱點(diǎn)數(shù)據(jù)有兩個(gè)，一是美國二月份核心CPI，預(yù)期為3.3%；二是密歇根消費(fèi)信心指數(shù)，預(yù)計(jì)將繼續(xù)下滑。此外，還需留意中國兩會(huì)的召開以及加拿大新總理上任后的政策動(dòng)向。

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