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在港股市場(chǎng)持續(xù)吸引來(lái)自國(guó)內(nèi)外資金流入的背景下，南方基金國(guó)際業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人、基金經(jīng)理惲雷表示，投資者在參與港股投資的過(guò)程中，必須深刻理解港股市場(chǎng)與A股在天然屬性上的顯著差異，始終保持高度理性，在采取任何投資策略之前，必須充分做好應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備。他建議投資者"先打好基礎(chǔ)，再逐步提升能力"。

圖為南方基金 網(wǎng)絡(luò)圖

商券中國(guó)記者注意到，隨著港股市場(chǎng)吸引力的重大調(diào)整，越來(lái)越多的A股基金經(jīng)理開(kāi)始將目光轉(zhuǎn)向港股上市公司，甚至在A股基金的十大重倉(cāng)股中，港股重倉(cāng)股也頻繁占據(jù)半壁江山。在使用A股投資邏輯進(jìn)行港股投資時(shí)，惲雷認(rèn)為這可能會(huì)面臨業(yè)績(jī)回撤的重大風(fēng)險(xiǎn)。

惲雷在接受券商中國(guó)記者專訪時(shí)表示，投資者關(guān)注的不僅僅是科技、AI等"天馬行空"的投資機(jī)會(huì)，還需要關(guān)注投資的現(xiàn)實(shí)性。在成長(zhǎng)股的投資中，由于早期難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)勝出公司，投資者往往高估了對(duì)創(chuàng)新技術(shù)和商業(yè)模式的理解，也高估了對(duì)自身未來(lái)判斷能力。要提高成長(zhǎng)股投資的成功率，必須在職業(yè)早期多研究已經(jīng)成長(zhǎng)壯大的企業(yè)，通過(guò)不斷復(fù)盤(pán)企業(yè)的發(fā)展歷程，提升投資判斷力。

A股與港股市場(chǎng)定價(jià)體系各自獨(dú)立，流動(dòng)性稀缺性要求投資者承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

"坦率說(shuō)，港股市場(chǎng)也有許多'陷阱'"，盡管自2014年開(kāi)通港股通以來(lái)，市場(chǎng)已運(yùn)行近11年，但對(duì)非專業(yè)投資者而言，仍然存在許多未知的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是對(duì)習(xí)慣于A股市場(chǎng)投資邏輯的投資者而言，進(jìn)入一個(gè)相對(duì)陌生的離岸市場(chǎng)，首先要全面了解這個(gè)市場(chǎng)的獨(dú)特性。

作為南方基金國(guó)際業(yè)務(wù)部的負(fù)責(zé)人，基金經(jīng)理惲雷表示，港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)在投資理念和審美層面存在巨大差異。許多在A股適用的估值方法和投資策略，在港股市場(chǎng)可能失效甚至帶來(lái)?yè)p失。例如，南下的投資者經(jīng)常以A股的估值作為參照，去評(píng)估港股中更具吸引力的標(biāo)的股票，或者關(guān)注同一家公司A/H折溢價(jià)情況。

"實(shí)際上，專業(yè)的港股基金經(jīng)理不會(huì)過(guò)分關(guān)注這個(gè)指標(biāo)，因?yàn)閮傻厥袌?chǎng)無(wú)法進(jìn)行股份轉(zhuǎn)換，定價(jià)體系和投資者結(jié)構(gòu)存在顯著差異?？紤]到港股通紅利稅的影響，很難通過(guò)A/H折溢價(jià)來(lái)準(zhǔn)確評(píng)估港股的估值水平，但這個(gè)指標(biāo)在極端情況下仍有一定的參考意義。特別是一只股票在港股市場(chǎng)的折溢價(jià)程度非常大時(shí)，通常意味著在A股市場(chǎng)已經(jīng)大幅上漲，而不是該股票在港股市場(chǎng)具有吸引力"。

他表示，港股市場(chǎng)高度重視基本面，價(jià)格主要由企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值決定，與A股市場(chǎng)流行的依靠宏大敘事的主題投資方式不同。A股市場(chǎng)的流動(dòng)性和港股市場(chǎng)存在顯著差異，這種流動(dòng)性差異使得兩地市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制存在差異。盡管在流動(dòng)性較好的時(shí)候，港股市場(chǎng)偶爾也會(huì)出現(xiàn)主題投資機(jī)會(huì)，但由于市場(chǎng)具有雙邊交易機(jī)制，這種主題炒作很快會(huì)被市場(chǎng)規(guī)則糾正。

"我很慶幸自己在2015年入行公募時(shí)首先研究港股市場(chǎng)，雖然這有點(diǎn)開(kāi)玩笑地說(shuō)，我認(rèn)為大多數(shù)公募研究員或新手基金經(jīng)理都可以在香港市場(chǎng)中積累一些經(jīng)驗(yàn)。在香港市場(chǎng)，流動(dòng)性相對(duì)稀缺，這也意味著市場(chǎng)中的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能沒(méi)有那么明顯。有時(shí)，即使公司基本面非常好，也會(huì)讓人感到無(wú)奈。在香港市場(chǎng)中，能夠幫助初入職場(chǎng)的投研人員建立風(fēng)險(xiǎn)管控意識(shí)和組合管理能力的機(jī)會(huì)，實(shí)在可貴"。惲雷認(rèn)為，如果在香港市場(chǎng)采取單一賽道的"ALL in"策略，可能會(huì)面臨較大的回撤風(fēng)險(xiǎn)。在香港市場(chǎng)，投資策略應(yīng)注重平衡，通過(guò)組合管理來(lái)應(yīng)對(duì)復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境。

基金經(jīng)理操心確實(shí)會(huì)更多一些，除了關(guān)注港股公司基本面外，還需留意資金流動(dòng)方向的變化和考慮外圍市場(chǎng)潛在的影響，畢竟港股市場(chǎng)本身就是離岸市場(chǎng)。過(guò)去兩年間，隨著離岸市場(chǎng)在岸化現(xiàn)象在某些標(biāo)的上逐步顯現(xiàn)，這一趨勢(shì)已經(jīng)初具規(guī)模。

對(duì)于A股這樣的在岸市場(chǎng)而言，流動(dòng)性較強(qiáng)，參與者眾多，因此基本面良好的公司更容易被投資者發(fā)掘并迅速充分定價(jià)。但在港股市場(chǎng)中，資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制相對(duì)不夠完善，這為投資者在底部深入研究公司、耐心挖掘潛在投資標(biāo)的提供了機(jī)會(huì)。然而，這一機(jī)會(huì)伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槭袌?chǎng)定價(jià)機(jī)制不夠完善，使得在外資持續(xù)流出的三年間，許多外資持倉(cāng)比例較高的港股公司基本面良好，但股價(jià)卻出現(xiàn)了較大的跌幅。

他舉了一個(gè)例子，即2012年至2021年間買(mǎi)入某家頭部互聯(lián)網(wǎng)公司并持有10年，最終獲得了接近十倍的收益。從某種程度上講，這確實(shí)讓投資者感到非常滿意，但2021年至2024年間，該公司股價(jià)幾乎腰斬，盡管公司依然存在，其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)仍在持續(xù)。這表明，除了公司基本面外，流動(dòng)性以及外圍市場(chǎng)的變化對(duì)港股公司的定價(jià)也起到了非常重要的作用。

惲雷也與券商中國(guó)的記者詳細(xì)闡述了流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)定價(jià)效率的重要性。在流動(dòng)性充足的市場(chǎng)中，各類風(fēng)格因子都能得到體現(xiàn)，只是活躍度可能有所不同。相反，在流動(dòng)性較為疲弱的港股市場(chǎng)中，各類風(fēng)格因子往往無(wú)法均衡獲得流動(dòng)性支持，即成長(zhǎng)因子表現(xiàn)好時(shí)，價(jià)值因子的表現(xiàn)會(huì)較差，反之亦然。這也是為什么港股市場(chǎng)的動(dòng)量有時(shí)由成長(zhǎng)股驅(qū)動(dòng)，有時(shí)又由價(jià)值股驅(qū)動(dòng)的底層原因。對(duì)于大多數(shù)基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，應(yīng)對(duì)這樣一個(gè)復(fù)雜多變的市場(chǎng)確實(shí)有一定難度，需要具備廣泛的能力范圍，以及多元化的收益來(lái)源，這也是在港股市場(chǎng)中保持組合韌性、實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收益的一種應(yīng)對(duì)方式。

所謂多元化的組合收益，指的是組合的收益來(lái)源可以來(lái)自高質(zhì)量的高股息策略，也可以來(lái)自成長(zhǎng)股的價(jià)值成長(zhǎng)，還可以來(lái)自香港市場(chǎng)獨(dú)有的負(fù)β資產(chǎn)——如公用事業(yè)類公司。當(dāng)然，在學(xué)習(xí)同行優(yōu)秀港股基金經(jīng)理的做法時(shí)，惲雷突然豁然開(kāi)朗，發(fā)現(xiàn)第二種方法可以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性相對(duì)稀缺的港股市場(chǎng)，即通過(guò)不斷調(diào)整組合，捕捉當(dāng)前最強(qiáng)的動(dòng)量。惲雷表示，港股市場(chǎng)呈現(xiàn)出一種有趣的現(xiàn)象：一些資產(chǎn)價(jià)格便宜，但卻很少人問(wèn)津，同時(shí)又存在一些熱門(mén)資產(chǎn)，其估值卻非常昂貴。這為主動(dòng)基金經(jīng)理通過(guò)長(zhǎng)期滾動(dòng)投資在中期內(nèi)獲得超額收益提供了機(jī)會(huì)。

機(jī)構(gòu)屬性決定投資目標(biāo)理性看待機(jī)構(gòu)投資者行為

在公募資金持續(xù)南下的背景下，港股市場(chǎng)瘋狂上漲背后的定價(jià)邏輯是否發(fā)生了重大變化？在熱門(mén)賽道和明星股持續(xù)上漲的過(guò)程中，是否保持了理性？

考慮到流動(dòng)性相對(duì)不足的港股市場(chǎng)對(duì)資金流動(dòng)方向極其敏感，而外資在港股市場(chǎng)的規(guī)模仍然具有較大影響力，惲雷認(rèn)為可以通過(guò)觀察不同類型資金的審美偏好來(lái)發(fā)現(xiàn)投資策略上的差異。他分析認(rèn)為，對(duì)外資而言，港股市場(chǎng)仍然是一個(gè)離岸市場(chǎng)，這類資金若更注重股東回報(bào)，則更傾向于選擇國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

這也導(dǎo)致港股市場(chǎng)上的外資機(jī)構(gòu)更傾向于采用在美國(guó)或歐洲市場(chǎng)普適的質(zhì)量成長(zhǎng)策略，即選擇自由現(xiàn)金流高質(zhì)量增長(zhǎng)、具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)壁壘的龍頭公司。對(duì)于南下資金而言，尤其是對(duì)保險(xiǎn)等低風(fēng)險(xiǎn)中長(zhǎng)期資金而言，港股市場(chǎng)中的許多中資公司由于行業(yè)進(jìn)入成熟期提供了較為穩(wěn)定的股息水平，可以緩解境內(nèi)長(zhǎng)端利率下行帶來(lái)的利差收益風(fēng)險(xiǎn)。因此，南下資金在過(guò)去兩年間反而在外資持倉(cāng)比例較少的公司上獲得了較為豐厚的收益。

“當(dāng)然，也不要認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在南下投資港股時(shí)會(huì)更加理性。市場(chǎng)中仍然存在不少可以解讀為趨勢(shì)交易的行為，這些資金在股價(jià)趨勢(shì)形成后持續(xù)買(mǎi)入，試圖將公司估值推高至泡沫化水平。同時(shí)，港股公司對(duì)業(yè)績(jī)市場(chǎng)預(yù)期非常敏感，業(yè)績(jī)以及公司短期指引都會(huì)對(duì)短期內(nèi)的股價(jià)產(chǎn)生影響。”

投資就像一盤(pán)棋，得失之間，基礎(chǔ)題才是真正的勝負(fù)所在。無(wú)論是當(dāng)前的港股市場(chǎng)還是A股市場(chǎng)，AI相關(guān)公司的 hot 熱門(mén)性都無(wú)法掩蓋理性投資人必須清醒認(rèn)識(shí)到的"雜音"。在紛繁復(fù)雜的市場(chǎng)中，把機(jī)會(huì)分成基礎(chǔ)題與附加題來(lái)對(duì)待，這是理性的投資人必須建立的思維體系。

惲雷表示，投資者在關(guān)注人形機(jī)器人、AI技術(shù)的無(wú)限可能時(shí)，切記不要僅僅依靠想象力，更需要關(guān)注估值。與其"選美"，不如腳踏實(shí)地地選擇那些風(fēng)險(xiǎn)收益比更高的基礎(chǔ)題。很多人在面對(duì)星辰大海的"附加題"時(shí)都會(huì)望而卻步，因?yàn)檫@類問(wèn)題往往難以輕易把握。從這個(gè)角度來(lái)看，把股票市場(chǎng)中的投資風(fēng)格按照成長(zhǎng)和價(jià)值區(qū)分，基礎(chǔ)題與附加題的本質(zhì)并沒(méi)有什么不同。

二十年前體育鞋服行業(yè)的困境，與二十年后行業(yè)巨變形成了鮮明對(duì)比。二十年前，整個(gè)行業(yè)還停留在初中階段，當(dāng)時(shí)CCTV5體育頻道上，多家運(yùn)動(dòng)服裝品牌正在嶄露頭角。誰(shuí)能想到，這些當(dāng)年的"小公司"會(huì)在二十年后分化出四家市值最大的企業(yè)？

惲雷認(rèn)為，要想在20年后預(yù)判出這四家企業(yè)的成長(zhǎng)軌跡，少有人能在二十年前就精準(zhǔn)地做到。但當(dāng)我們把它們當(dāng)成案例去復(fù)盤(pán)學(xué)習(xí)時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)很多軟性因素對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展起到了決定性作用。這些因素包括企業(yè)是否創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值、管理層的格局眼光、組織架構(gòu)的穩(wěn)定性以及企業(yè)文化的善良正向性。

惲雷強(qiáng)調(diào)，對(duì)行業(yè)或公司的未來(lái)做出模糊的預(yù)判，需要不斷積累人生閱歷。只有通過(guò)不斷復(fù)盤(pán)研究已經(jīng)成長(zhǎng)起來(lái)的公司，才能思考為什么是這些企業(yè)實(shí)現(xiàn)了價(jià)值的升華。

真正能夠稱得上成長(zhǎng)股的公司，就像一個(gè)在逆境中不斷迭代、穩(wěn)健增長(zhǎng)的個(gè)體。它們的成長(zhǎng)不是建立在兩三年的景氣周期之上，而是能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)的公司。這種成長(zhǎng)股的投資難度極大，考驗(yàn)的是投資者的前瞻性眼光、對(duì)商業(yè)模式的認(rèn)知、對(duì)管理層的洞察力以及對(duì)企業(yè)文化和管理的理解。

惲雷表示，南下資金持續(xù)流入的新概念、新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)賽道，尤其是AI大模型與人形機(jī)器人賽道，但他認(rèn)為這些熱門(mén)賽道的投資應(yīng)該保持冷靜與克制。他認(rèn)為，無(wú)論是在A股市場(chǎng)還是港股市場(chǎng)，長(zhǎng)期穩(wěn)健的投資能力比短期熱點(diǎn)關(guān)注更為重要。

惲雷指出，做好基礎(chǔ)題，收窄投資能力圈，選擇那些能夠產(chǎn)生自由現(xiàn)金流、回報(bào)股東并且穩(wěn)健盈利的公司，才是投資成功的正確打開(kāi)方式。世界上的很多事物你都不懂，但可以通過(guò)學(xué)習(xí)來(lái)慢慢掌握。

惲雷認(rèn)為，受人之托管理資產(chǎn)的本質(zhì)是一種服務(wù)，只不過(guò)是通過(guò)產(chǎn)品接觸客戶。資產(chǎn)管理的目的是給客戶帶來(lái)穩(wěn)健的收益，而不是通過(guò)排行榜來(lái)爭(zhēng)鋒相對(duì)。主動(dòng)投資是投研人員的長(zhǎng)期堅(jiān)持，只有在挫折中不斷積累經(jīng)驗(yàn)后才能實(shí)現(xiàn)。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，坦誠(chéng)是非常重要的品質(zhì)，需要清楚知道自己為客戶創(chuàng)造的是什么價(jià)值。

惲雷強(qiáng)調(diào)，投資不是為了短期高收益，而是一種幸福的源泉。在低預(yù)期中獲得滿足感，投資也是一樣。

校對(duì)任務(wù)分配：祝甜婷同志接任