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熊園 劉安林（熊園系國盛證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

事件：2025年2月CPI同比-0.7%，預(yù)期-0.4%，前值增0.5%；核心CPI同比-0.1%，前值增0.6%；PPI同比-2.2%，預(yù)期-2.1%，前值-2.3%。

核心觀點：2月CPI、核心CPI、服務(wù)CPI、PPI均出現(xiàn)超季節(jié)性走弱，且低于市場預(yù)期。這主要受到春節(jié)擾動的影響，但更深層次的原因是需求不足、消費低迷以及基建實物工作量仍未顯著改善。考慮到當前環(huán)境下，低物價與關(guān)稅政策的疊加影響，降準降息的必要性和緊迫性將顯著增強。需要重點關(guān)注以下三點：地產(chǎn)銷售及房價走勢、基建實物工作量以及關(guān)稅政策的進展。

1、整體來看，2月物價再次出現(xiàn)走弱趨勢。其中，CPI同比自去年12月以來再次轉(zhuǎn)為負數(shù)，剔除春節(jié)因素后的同比水平仍處于較低水平；核心CPI、服務(wù)CPI的同比和環(huán)比均呈現(xiàn)下降趨勢；PPI同比連續(xù)29個月為負。

2、展望未來，2025年物價可能持續(xù)維持低位，并在關(guān)稅政策的疊加影響下，進一步推動降息降準的必要性與緊迫性凸顯。一方面，央行多次強調(diào)將物價回升作為貨幣政策的重要考量，另一方面，3.5政府工作報告中持續(xù)強調(diào)"適時降準降息"，3.6號央行行長也明確表示"今年將根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和金融市場情況，擇機降準降息"。

3、具體來看，2025年2月物價的主要特征包括：

- CPI食品分項與非食品項：食品價格、非食品價格均由漲轉(zhuǎn)跌，弱于季節(jié)性規(guī)律，蔬菜、汽車、服務(wù)降價是主要拖累因素。

- 核心CPI與CPI服務(wù)分項：核心CPI、CPI服務(wù)分項環(huán)比均創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來同期新低，同比則在4年后再次轉(zhuǎn)為負數(shù)。

- PPI生產(chǎn)資料與生活資料：生產(chǎn)資料、生活資料環(huán)比均持平于前值。

- PPI重點細分行業(yè)：2月不同行業(yè)價格多數(shù)出現(xiàn)回落，煤炭、黑色、建材、原油-化工產(chǎn)業(yè)鏈是PPI的重要拖累因素，有色價格則出現(xiàn)一定回升。

以下是對原文的改寫版本，保持原意不變，調(diào)整了表達方式和語序：

1、整體來看，2025年2月物價的核心特征在于：CPI指數(shù)、核心CPI數(shù)據(jù)、PPI指標均超出預(yù)期、呈現(xiàn)季節(jié)性回落，這表明需求不足仍是物價運行的核心壓力。具體分析如下：

2. >CPI方面：2月CPI指數(shù)同比-0.7%，創(chuàng)下自2009年10月以來的第二低水平（僅高于2024年1月的-0.8%），低于市場一致預(yù)期的-0.4%和上月水平0.5%。環(huán)比由升轉(zhuǎn)降，錄得-0.2%，低于季節(jié)性規(guī)律（近5年同期均值為0.5%，春節(jié)前后相近的2017、2022、2023年同期均值為-0.02%）。其中，春節(jié)錯位對2月CPI的轉(zhuǎn)弱起到了主要作用。按照統(tǒng)計局的測算，如果剔除春節(jié)錯月的影響，2月CPI同比應(yīng)為0.1%。此外，汽車降價促銷、蔬菜價格走弱、服務(wù)價格下跌等因素也是導(dǎo)致CPI轉(zhuǎn)弱的主要原因。尤其是核心CPI和CPI服務(wù)分別環(huán)比-0.2%、-0.5%，均為有數(shù)據(jù)以來同期新低；同比方面，核心CPI和CPI服務(wù)分別錄得-0.1%、-0.4%，均較4年前再次轉(zhuǎn)為負值。

3. >PPI方面：2月PPI指數(shù)同比-2.2%，高于上月的-2.3%，但弱于市場一致預(yù)期的-2.1%。環(huán)比錄得-0.1%，連續(xù)第3個月呈現(xiàn)環(huán)比負增的態(tài)勢，同樣弱于季節(jié)性規(guī)律（近5年同期均值為0.12%）。其中，冬季建筑工地停工導(dǎo)致建材需求下降、煤炭供應(yīng)充足、國際油價波動等因素是主要拖累因素，本質(zhì)上仍是需求不足。

4. >往后看，考慮到當前的各類約束條件依然較為嚴峻，2025年物價可能繼續(xù)保持低位運行，降準降息的必要性和緊迫性將進一步加大。其中：

5. >根據(jù)季節(jié)性模型預(yù)測，全年CPI中樞可能降至0.2%甚至更低水平，主要受到房租滯后效應(yīng)、房價回落、消費約束、價格競爭等多重因素的拖累。PPI中樞預(yù)計維持在-1.8%左右，全年各月的同比水平可能均難以轉(zhuǎn)正。需要關(guān)注的約束因素包括：關(guān)稅政策的擾動、潛在的出口下行壓力、地產(chǎn)市場不確定性以及基建實物工作量未有明顯改善等因素。

6. >從貨幣端來看，物價低位運行疊加關(guān)稅擾動，將進一步凸顯降息降準的必要性和緊迫性。一方面，央行多次強調(diào)將把物價回升作為貨幣政策的重要考量，另一方面，3.5號政府工作報告延續(xù)強調(diào)"適時降準降息"，3.6號央行行長表示"今年將根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和金融市場情況，擇機降準降息"。

7. >綜合來看，2月CPI、PPI均呈現(xiàn)超季節(jié)性走弱，且低于預(yù)期水平，這不僅受到春節(jié)擾動的影響，更反映出需求偏弱、消費不振、基建實物工作量改善不明顯等本質(zhì)因素的制約。在短期內(nèi)，需要重點關(guān)注以下三個方面：房地產(chǎn)銷售和房價走勢、基建相關(guān)指標（如瀝青、水泥、玻璃等的開工和需求）以及美國貿(mào)易代表辦公室對中國貿(mào)易審查結(jié)果、美國國會關(guān)于"取消中國最惠國待遇"的審議結(jié)果。

8. >結(jié)構(gòu)上，2025年2月物價的顯著特征包括：

9. >CPI食品與非食品項的變動：食品價格和非食品價格均由升轉(zhuǎn)降，均弱于季節(jié)性規(guī)律。蔬菜、汽車、服務(wù)降價是主要拖累因素。2月CPI食品分項環(huán)比由升轉(zhuǎn)降，錄得-0.5%，弱于季節(jié)性規(guī)律（近5年同期均值為1.7%，春節(jié)前后相近的2017、2022、2023年同期均值為-0.4%）。其中，由于春節(jié)假期結(jié)束，鮮菜、豬肉、鮮果、水產(chǎn)品價格環(huán)比增速分別回落9.7、2.9、1.5、1.5個百分點，分別錄得-3.8%、-1.9%、1.8%、1.2%的環(huán)比跌幅。非食品項環(huán)比同樣由升轉(zhuǎn)降，錄得-0.1%，弱于季節(jié)性規(guī)律（近5年同期均值為0.18%，春節(jié)前后相近的2017、2022、2023年同期均值為0.03%）。汽車和服務(wù)降價是主要拖累因素。

核心CPI與CPI服務(wù)分項表現(xiàn)顯著，均創(chuàng)下有記錄以來的最低水平。核心CPI環(huán)比自2017年首次轉(zhuǎn)負以來再創(chuàng)新低，同比下降自2017年首次轉(zhuǎn)負以來再創(chuàng)新高。具體來看，2月份核心CPI環(huán)比下降0.2%，較上月的0.5%顯著下降，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)以來同期最低水平，顯著弱于季節(jié)規(guī)律（近5年同期均值為0.12%）；同比則下降0.7個百分點至-0.1%，為2021年2月以來首次轉(zhuǎn)負。與此同時，CPI服務(wù)分項環(huán)比同樣創(chuàng)下2009年以來同期新低，同比下降1.5個百分點至-0.4%，為2021年3月以來首次轉(zhuǎn)負。

PPI生產(chǎn)資料與生活資料的環(huán)比均持平于前值。2月份PPI生產(chǎn)資料環(huán)比持平于前值-0.2%，其中國內(nèi)定價的煤炭、建材等仍為拖累因素；生活資料價格環(huán)比同樣持平于前值0%。具體來看，生產(chǎn)資料涉及采掘、原材料、加工工業(yè)等3類，2月份采掘工業(yè)降幅擴大1.1個百分點至-1.3%，原材料工業(yè)、加工工業(yè)價格環(huán)比降幅均收窄0.1個百分點至0.1%、-0.2%；生活資料涉及食品、衣著、一般日用品、耐用消費品等4類，2月份價格分別變動0.0、0.0、+0.2、-0.2個百分點至-0.2%、-0.2%、0.1%、0.0%。

PPI重點細分行業(yè)方面顯示，2月份不同行業(yè)價格多數(shù)出現(xiàn)回落，煤炭、黑色、建材及原油-化工產(chǎn)業(yè)鏈成為PPI的重要拖累因素，而有色價格則有所回升。具體來看：（1）原油方面，2月份國際油價均值較上月環(huán)比下跌4.3%，PPI原油-石化產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)分化，其中PPI油氣開采、燃料加工環(huán)比增速分別回落4.2、0.1個百分點至0.3%、0.9%；PPI化工、化纖環(huán)比增速分別回升0.2、0.5個百分點至0.0%、0.1%。（2）黑色方面，2月份螺紋鋼現(xiàn)貨價格環(huán)比續(xù)跌0.5%，鐵礦石價格較上月環(huán)比上漲4.8%，帶動PPI黑色采礦、黑色冶煉環(huán)比分別回升1.3、0.7個百分點至0.9%、-0.2%。（3）煤炭方面，2月份煤炭價格持續(xù)下跌4.1%，導(dǎo)致PPI煤炭采選環(huán)比降幅進一步擴大1.1個百分點至-3.3%。（4）其他分項中，由于銅等有色金屬價格上漲，PPI有色采礦、有色冶煉環(huán)比升幅分別擴大1.4、0.7個百分點至1.8%、0.3%；由于降價促銷，PPI汽車制造環(huán)比降幅擴大0.6個百分點至-0.1%。