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備受期待的"快遞柜第一股"豐巢控股有限公司(以下簡稱"豐巢")在2025年開局即遭遇上市受阻。2月28日，其向港交所提交的招股說明書正式失效，上市進程遭遇新障礙。盡管公司表示仍在推進上市工作，但市場對其商業(yè)模式、合規(guī)風險及盈利水平的疑慮持續(xù)升溫。

近年來，豐巢依靠向快遞員和用戶收取費用維持業(yè)務發(fā)展，但2024年3月新修訂的《快遞市場管理辦法》明確禁止"未經(jīng)用戶同意投遞快遞柜"，這一政策變動對豐巢的主要收入來源構成直接影響。同時，投資者對沖協(xié)議臨近到期，公司面臨資金壓力，盈利基礎尚不穩(wěn)固，上市成功充滿不確定因素。

招股書失效，上市之路受阻

豐巢于2024年8月30日向港交所提交的招股說明書，至2025年2月28日已超過6個月未能通過聆訊，按照港交所規(guī)定，正式失效。豐巢方面解釋稱這屬于正常上市程序，但公司仍在積極推進上市工作，資本市場對其仍抱有較大疑慮。

港交所對新股上市審核趨嚴，尤其對存在盈利能力質疑和合規(guī)風險的公司而言，上市難度顯著增加。豐巢恰好觸及兩大關鍵紅線——其商業(yè)模式存有疑點，同時監(jiān)管政策對其核心業(yè)務模式形成直接影響。

豐巢上市進程并非首次受阻。2024年9月，中國證監(jiān)會對其下發(fā)問詢函，要求補充說明協(xié)議控制架構、業(yè)務合規(guī)性以及滯留費收入的合理性。但公司至今未提供相關補充材料，招股書失效或與此有關。

滯留費模式引發(fā)爭議，盈利來源面臨政策挑戰(zhàn)

豐巢一直因"滯留包裹收費"模式受到消費者批評，成為監(jiān)管重點。自2020年起，豐巢對超過18小時未取出的快遞收取滯留費，每12小時收費0.5元，單個包裹最高收費3元。

招股書顯示，2021年至2024年前5個月，豐巢累計收取滯留費8.08億元，占總營收約7%。但這一收費模式被指涉嫌"變相強制收費"和"未經(jīng)用戶同意投遞快遞柜"的灰色操作，引發(fā)廣泛投訴。

管理部門政策收緊，對豐巢商業(yè)模式構成挑戰(zhàn)。2024年3月，《快遞市場管理辦法》正式實施，明確禁止未經(jīng)用戶同意將快遞投遞至快遞柜，最高可處3萬元罰款。該政策出臺后，豐巢"兩端收費"模式(既向快遞員收費，又向消費者收滯留費)面臨更大挑戰(zhàn)。

消費者的維權投訴數(shù)量持續(xù)上升。部分用戶反映，快遞員未征得同意擅自投遞豐巢快遞柜，導致他們不得不支付滯留費，甚至在未授權的情況下，豐巢平臺自動扣款。例如：杭州的陳女士因加班錯過取件時間，第二天被豐巢收取滯留費3元，她認為收費通知未提前提醒且不合理。東莞的駱先生投訴稱，自己未收到通知短信，快遞被投遞至豐巢兩天后，最終被自動扣費。

這些問題引發(fā)了對豐巢用戶體驗的廣泛質疑，甚至可能使該公司面臨法律訴訟和監(jiān)管處罰。

連年虧損，盈利能力堪憂

盡管豐巢在2024年前五個月實現(xiàn)了扭虧為盈，實現(xiàn)凈利潤7160萬元，但過去三年，公司累計虧損高達37.79億元，長期依賴資本輸血維持運營。

招股書顯示，2021年至2023年，豐巢的主要收入來源包括：1.快遞員投遞費用：2023年貢獻18.36億元，占總營收的48%。2.滯留包裹收費（暢存費）：2023年貢獻2.59億元，占比約7%。3.廣告與增值服務：2023年貢獻3.86億元。然而，豐巢的最大開支來自于快遞柜的建設、租賃與折舊，2023年這一成本高達18.98億元，占總成本的55.8%。

即使公司在2024年短暫盈利，但其未來盈利模式仍充滿不確定性?？爝f員收費模式受到行業(yè)競爭的制約，通達系快遞公司紛紛布局自營快遞柜，降低對豐巢的依賴度。滯留包裹收費模式受到政策管控，未來可能被迫取消或調整收費規(guī)則，影響收入來源。廣告與增值服務尚未成為主要收入來源，變現(xiàn)能力仍需時間培養(yǎng)。綜合來看，豐巢的商業(yè)模式尚未穩(wěn)定，盈利能力堪憂，未來能否保持正向增長仍是未知數(shù)。

對賭協(xié)議臨近終局，資金壓力巨大

豐巢的上市計劃背后，還有一個不容忽視的隱患——對賭協(xié)議。2021年，豐巢獲得4億美元B-4輪融資，協(xié)議規(guī)定，若豐巢在2025年1月27日前未能上市，投資方有權要求贖回股份。2024年8月，豐巢與投資方重新談判，將上市截止日期延至2027年1月31日，但需支付5.69億元的贖回費用。

截至2024年6月30日，豐巢的現(xiàn)金及等價物僅為9.09億元，短期銀行借款為2.58億元，一旦投資方行使贖回權，豐巢的現(xiàn)金流將面臨巨大壓力，甚至可能影響業(yè)務運營。

此外，豐巢的資本市場融資能力已經(jīng)受到限制。自2021年B-4輪融資后，三年內再無新資本進入，市場對其商業(yè)模式的信心已經(jīng)下降。如果豐巢無法成功上市融資，未來融資渠道將更加受限，甚至可能出現(xiàn)資金鏈緊張的局面。

在資本市場的考驗下，豐巢的上市之路不僅需要經(jīng)歷商業(yè)模式的檢驗，更需接受合規(guī)性體系的考驗以及盈利模式的考驗。在當前困境面前，豐巢能否突破困境，重塑盈利模式，實現(xiàn)真正的可持續(xù)增長？市場仍在等待答案。在監(jiān)管壓力持續(xù)加大、用戶反饋持續(xù)增多、資金鏈面臨瓶頸的多重挑戰(zhàn)下，豐巢上市的前景或許比外界預期的更加艱難。（內容來源|商業(yè)晨刊）