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讀書介紹：

大部分投資書籍和大學(xué)課程主要教導(dǎo)如何成功投資，然而，掌握如何避免失誤同樣重要，因為這能幫助投資者獲得更好的投資結(jié)果。

企業(yè)的長期成功是投資長期成功的關(guān)鍵因素。因此，投資者應(yīng)集中精力提升企業(yè)的長期經(jīng)營能力和表現(xiàn)。然而，由于短期信息的影響，投資者可能會在決策過程中過度關(guān)注這些次要細(xì)節(jié)。

本刊特約 姚斌/文

印度裔投資專家普拉克·普拉薩德因其獨特的投資理念和長期投資策略聞名。他是那爛陀資本（Nalanda Capital）的創(chuàng)始人，專注于印度股市的投資。他的投資思想深受查爾斯·達(dá)爾文的進(jìn)化論啟發(fā)，強(qiáng)調(diào)長期、耐心和高質(zhì)量的投資策略。普拉薩德撰寫過一本名為《我從達(dá)爾文那里學(xué)到的投資知識》的書籍，將演化生物學(xué)理論與投資案例相結(jié)合，闡述了他的投資理念。

埃德加·納拉爾·卡普于2007年創(chuàng)立那爛陀資本，目前管理的資產(chǎn)超過50億美元。其投資策略由三個關(guān)鍵步驟組成：首先，避免重大風(fēng)險；其次，以合理價格買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)；最后，做到少而精的投資策略。這些策略源自演化生物學(xué)、沃倫·巴菲特和查理·芒格的投資智慧。第一條策略強(qiáng)調(diào)了最基本的投資原則：避免重大風(fēng)險，即不要虧錢。第二條強(qiáng)調(diào)了以公平價格買入高品質(zhì)企業(yè)。第三條則主張少買多賣，以減少無效投資。

減少第一類錯誤的風(fēng)險

大黃蜂是一種細(xì)小的昆蟲，體長僅1英寸，生活在地球大約3000萬年前，至今有300多種。它們主要以蟹蜘蛛和鳥類為食。科學(xué)家在一次實驗中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)將機(jī)器蟹蜘蛛放置在大黃蜂發(fā)現(xiàn)的花上時，蜘蛛會用泡沫網(wǎng)夾起大黃蜂并立即釋放。研究團(tuán)隊發(fā)現(xiàn)，大黃蜂很快開始犯下兩類錯誤：第一類錯誤是做了不該做的事（即在沒有蜘蛛的花上停留），第二類錯誤是錯過了應(yīng)該做的事（即繼續(xù)留在有蜘蛛的花上，但覓食效率降低）。這種生存策略在野外為了生存而免于 starving的大黃蜂中幾百萬年進(jìn)化中逐漸變得非常有效。

帕拉克·帕斯達(dá)將錯誤分為兩種：第一種是做了不該做的事，第二種是錯過了應(yīng)該做的事。所有投資者都會同時面臨這兩種錯誤。第一類錯誤在統(tǒng)計學(xué)中被稱為第一型錯誤，即誤判某筆投資為好而實際上是壞的投資。這是一種自我傷害的錯誤，也被稱為"假陽性"或"錯分誤差"。第二種錯誤則被稱為第二型錯誤，即誤判某筆投資為壞而實際上是好的。這是一種拒絕潛在收益的錯誤，稱為"假陰性"或"漏分誤差"。無論是巴菲特還是其他投資者，都經(jīng)常犯這兩種錯誤。他們要么因為誤判而虧損，要么錯失了好的投資機(jī)會。

統(tǒng)計學(xué)家指出，這兩種錯誤的風(fēng)險是相互關(guān)聯(lián)的。如果想要降低第一型錯誤的風(fēng)險，通常會增加第二型錯誤的風(fēng)險；反之亦然。一個投資者如果總是看到上漲潛力，可能會因為投資表現(xiàn)不佳而頻繁犯下第一型錯誤，但同時也不會錯過太多好的投資機(jī)會。而一個過于謹(jǐn)慎的投資者可能會拒絕所有投資，從而導(dǎo)致他所做的虧錢投資非常少，但也會錯過許多潛在的好投資機(jī)會。

所有動物的目標(biāo)都是盡可能生存到繁殖成功為止。如果動物犯下第一類錯誤，就有可能導(dǎo)致整個物種的滅絕。渡渡鳥就是這樣一個典型的案例。雖然它們比火雞更大，但在孤立的島嶼上沒有天敵，所以它們不怕人類入侵者。然而，它們卻犯下了第一類錯誤——在應(yīng)該躲避人類時卻沒有躲避，最終導(dǎo)致了它們的滅絕。

獵豹是地球上速度最快的哺乳類動物，但它永遠(yuǎn)不會試圖殺死獅子的最愛獵物——成年的水牛。它只會試圖避免受傷。因為犯下第一類錯誤會導(dǎo)致死亡，或是浪費體力資源。獵豹能夠生存下來，顯示這個物種并沒有犯下太多的第一類錯誤。對它來說，第二類錯誤代表不去追逐它應(yīng)該追逐的獵物，這會讓獵豹甚至可能連帶其幼崽都會挨餓，但至少它們都能活下來。研究表明，數(shù)百萬個物種都遵循著這樣一條簡單原則：將第一類錯誤的風(fēng)險降到最低，以減少受傷或死亡的風(fēng)險，并學(xué)會接受第二類錯誤，同時放棄一些優(yōu)勢。

盡管大多數(shù)投資書籍和大學(xué)課程都著重于教導(dǎo)如何做好投資，但如果能學(xué)習(xí)如何避免做不好的投資，每個人都會得到更好的成果。只有少數(shù)幾個產(chǎn)業(yè)中，持懷疑論獲得的好處比樂觀論更多，而投資行業(yè)就是其中之一。巴菲特能夠成為世界上最杰出的投資者，因為他是最懂得拒絕壞投資的人。

那爛陀資本喜歡穩(wěn)定、可預(yù)測、無趣的行業(yè)。他們喜歡那些贏家和輸家基本上已經(jīng)被分辨出來，每個人都清楚看到游戲規(guī)則的產(chǎn)業(yè)。普拉薩德看到，十八世紀(jì)的鐵路和二十世紀(jì)的網(wǎng)絡(luò)公司的共同特點就是，快速變化的產(chǎn)業(yè)可能造成巨大的價值破壞?？焖僮兓墓荆溟L期成功的基礎(chǔ)尚不清楚，隨后的價值毀滅達(dá)到驚人的程度。在快速變化的行業(yè)中，一些公司最終確實會創(chuàng)造出大量價值，但這些公司非常少。從網(wǎng)絡(luò)泡沫時代真正創(chuàng)造出顯著價值的公司，就只有亞馬遜和谷歌。在大約800家市值超過1億美元的公司中，被那爛陀資本青睞的企業(yè)只有75到80家。如此，自然錯過了特斯拉和艾克爾摩托車公司。

2017年，特斯拉的凈負(fù)債約為70億美元，營運虧損達(dá)16億美元。而艾克爾摩托車公司直到2010年才推出其最成功的恩菲爾經(jīng)典摩托車。普拉薩德堅持一家經(jīng)營陷入困境的公司反敗為勝的幾率絕對是微乎其微。然而，這兩家公司卻使他不可避免地犯了第二類錯誤，因為他拒絕高負(fù)債的企業(yè)、快速發(fā)展的產(chǎn)業(yè)特性、以及困境反轉(zhuǎn)的企業(yè)。艾克爾摩托車公司的股票從2007年到2021年上漲了70倍。不過，普拉薩德相信，他的成功取決于對錯過像特斯拉和艾克爾摩托車這樣的投資機(jī)會不感到惋惜，因為從長遠(yuǎn)來看，避免第一類錯誤通常會帶來奇跡。只有成為更好的“拒絕者”，才能成為更好的投資人。

韌性代表著演化和成功。這一現(xiàn)象表明，生物體在面對內(nèi)部和外部變化時展現(xiàn)出了強(qiáng)大的適應(yīng)能力。

這個世界最偉大的奇跡之一是，生物體在面對內(nèi)部和外部變化時展現(xiàn)出了強(qiáng)大的適應(yīng)能力。普拉薩德把這種在內(nèi)部和外部干擾下仍能良好運作的能力稱為“韌性”。這種既改變又維持不變的雙重技巧，源自兩個分離但密切相關(guān)的現(xiàn)象：首先，生命系統(tǒng)在多個層面上都具有韌性；其次，這種韌性有助于中性突變成為未來創(chuàng)新的來源。

韌性本身會帶來可演化性。1968年，日本遺傳學(xué)家木村資生提出分子演化的“中性理論”。他認(rèn)為，一些突變是有利的，自然選擇會保留這些突變。另一些突變被拒絕，是因為這種突變是有害的，但大多數(shù)的突變并不真正影響有機(jī)體。根據(jù)他的觀點，大多數(shù)突變是中性的，這導(dǎo)致有機(jī)體的韌性。

韌性為生物的演化奠定基礎(chǔ)，在企業(yè)中也是如此。韌性是企業(yè)成功演化所必需的條件，不過企業(yè)韌性程度不同，對業(yè)務(wù)影響的差異也變得非常明顯。普拉薩德要投資的公司必須在資本運用回報率、客戶群集中度、杠桿比率和競爭優(yōu)勢強(qiáng)度等方面具有韌性。在這其中，“長期”是關(guān)鍵。如果一家企業(yè)無法長期存在，就不需要擁有。如果一家企業(yè)沒有多個層面的韌性，就無法確保企業(yè)能夠長期生存下去。評估韌性是一個判斷問題，沒有捷徑可循。有些企業(yè)的韌性可能并非絕佳，但卻具有足夠的彈性。比如，沒有或很少債務(wù)，而且遙遙領(lǐng)先業(yè)界。

中性突變使生物體變得有韌性，同時也播下了演化的種子。在商業(yè)世界，中性變化可能沒有短期影響，但可能在長期內(nèi)具有轉(zhuǎn)變性的影響。在企業(yè)界，與生物學(xué)中的中性突變相當(dāng)?shù)默F(xiàn)象是“值得承擔(dān)的風(fēng)險”。全世界有數(shù)百家極其有韌性的企業(yè)仍然保持小規(guī)模，然后還有一些企業(yè)不斷測試韌性的極限，最后卻倒閉了。前者不冒任何風(fēng)險，后者卻冒所有風(fēng)險。在這兩個極端的理想?yún)^(qū)域，就是所謂的“值得承擔(dān)的風(fēng)險”。

1962年，44歲的山姆·沃爾頓在阿色肯州羅杰斯市創(chuàng)立了他的第一家沃爾瑪門店。該店成立初期，僅在羅杰斯市取得了成功。沃爾頓隨后開設(shè)了更多門店，到1967年已擁有24家門店，累計營業(yè)額達(dá)到約1300萬美元。到1980年，營業(yè)額增長至10億美元，門店數(shù)量增加至276家，員工人數(shù)達(dá)到21000人。從1967年到1980年，沃爾瑪通過開設(shè)新門店和擴(kuò)大產(chǎn)品線，實現(xiàn)了營業(yè)額的翻倍增長。沃爾頓是如何做到的？他不斷嘗試新事物，擴(kuò)大產(chǎn)品供應(yīng)范圍，并拓展客戶群體。

1980年代初期，沃爾頓的兩項大型嘗試均告失敗。他開設(shè)了兩間大型超市，銷售食品雜貨和普通商品，但未能取得成功。隨后，他嘗試銷售折扣藥品和家居用品，這兩個業(yè)務(wù)也未能成功。然而，沃爾頓的一次大膽嘗試卻取得了巨大成功。1983年，沃爾瑪將業(yè)務(wù)集中于傾向于大批量購物的會員商店模式，僅十年時間，其營收就突破了100億美元。這一成功模式展示了在承擔(dān)一定風(fēng)險的同時，追求巨大規(guī)模的優(yōu)勢。

大多數(shù)企業(yè)并購最終都會失敗，而一些規(guī)模較大的并購甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。沃爾瑪在并購管理方面采取了正確的方式：將目標(biāo)控制在小型 manageable 的規(guī)模內(nèi)，并避免過多負(fù)債。沃爾瑪在成立15年后首次進(jìn)行并購，當(dāng)時公司的營業(yè)額接近5億美元。正如沃爾頓所說，公司關(guān)閉了5家門店，并將剩余16家改建成沃爾瑪，這對該公司來說并非一件重大的損失。到1991年，沃爾瑪已經(jīng)在全國各地擴(kuò)張至1000多家門店。

沃爾瑪?shù)慕?jīng)營韌性極為突出。截至2020年底，其有形資本運用回報率為46%，這表明公司在日常運營中投入了497億美元資本，實現(xiàn)了229億美元的營業(yè)利潤。然而，其凈債務(wù)水平僅為268億美元，遠(yuǎn)低于其520億美元的股權(quán)價值和380億美元的息前稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）。通過謹(jǐn)慎的風(fēng)險管理和強(qiáng)大的韌性，沃爾瑪在六十年的發(fā)展歷程中取得了輝煌成就。

膨脹和商業(yè)成功與韌性密切相關(guān)，但韌性并不意味著成功。正如恐龍雖然具有極強(qiáng)的適應(yīng)能力，但最終未能生存下來。韌性越強(qiáng)，生物的適應(yīng)能力就越強(qiáng)。然而，即使具有極強(qiáng)韌性的企業(yè)，也可能因某些因素而無法適應(yīng)環(huán)境變化。多層面的韌性比單一層面的韌性更能保障企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，但即使擁有多層次韌性，企業(yè)也有可能因某些特殊原因而遭受重大打擊。全球成千上萬的報社就是典型案例。

對普拉塞德而言，韌性是安全邊際。他將韌性概念擴(kuò)展到公司運營的各個方面，例如要求高資本運用回報率和寬廣的競爭護(hù)城河，以確保業(yè)務(wù)品質(zhì)的安全邊際；要求強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表、無債務(wù)、客戶和供應(yīng)商議價能力的分散，以及產(chǎn)業(yè)變化必須緩慢，以確保經(jīng)營的可持續(xù)性。

關(guān)于企業(yè)成功的根本原因

生物學(xué)家一直注意到一個奇怪的現(xiàn)象。有機(jī)體非常復(fù)雜，但卻異常堅韌。實際上，有機(jī)體在持續(xù)承受外界環(huán)境的劇烈變化和動態(tài)壓力下，已經(jīng)存活并持續(xù)繁衍了數(shù)億年，細(xì)菌甚至存活了數(shù)十億年，它們的內(nèi)部環(huán)境似乎也在不斷發(fā)生突變，以保持與外界的對抗。盡管內(nèi)外部因素對其構(gòu)成了巨大壓力，但生命不僅存活下來，而且還成功分化成數(shù)百萬個物種。

二十世紀(jì)最偉大的演化生物學(xué)家之一恩斯特·邁爾在《生物學(xué)中的因果》一書中提出，生物的進(jìn)化機(jī)制涉及近因和遠(yuǎn)因。北美黃林鶯在8月25日晚上開始南遷的原因有四個：如果留在新罕布夏州，它們可能會挨餓；經(jīng)過數(shù)百萬年的演化形成遺傳上的適應(yīng)性；內(nèi)在生理原因，當(dāng)白天的時間降到一定水平以下時，促使它們離開；外在生理原因，氣溫突然下降，已經(jīng)做好了遷徙準(zhǔn)備。

前兩個原因?qū)儆谶h(yuǎn)因，后兩個屬于近因。近因機(jī)制解釋了特征的即時影響，而遠(yuǎn)因機(jī)制則解釋了生物在長期的環(huán)境中成功或失敗的原因。

我們在演化生物學(xué)研究中發(fā)現(xiàn)的所有哲學(xué)性問題中，區(qū)分近因和遠(yuǎn)因之間的差異是最重要的。我們希望企業(yè)長期增值，而實現(xiàn)這一目標(biāo)的方法就是讓企業(yè)保持良好的經(jīng)營狀態(tài)，理想情況下持續(xù)幾十年。一個投資成功的關(guān)鍵因素是企業(yè)的長期表現(xiàn)，而企業(yè)未來是否成功幾乎完全取決于這一因素。導(dǎo)致股價波動的各種近因包括某國債務(wù)違約、全球經(jīng)濟(jì)形勢變化、就業(yè)率放緩、歐佩克談判破裂、低利率時代的結(jié)束、公司營收下降等，這些都與企業(yè)的成功或失敗無關(guān)。由于近因的影響顯著，投資者可能在決策時過度關(guān)注這些信息。

凱恩斯曾認(rèn)為，股市參與者正在玩一場復(fù)雜的猜測游戲。他設(shè)想了一種情景：參賽者從100張照片中選出6張最漂亮的臉，獲勝者不是選到最漂亮臉孔的人，而是選擇與所有參賽者平均長相最接近的人，這就是著名的"選美比賽"。從他自己的經(jīng)驗中，凱恩斯意識到，這種市場猜測游戲非常費時。在1920年代，他建立了一個詳細(xì)的經(jīng)濟(jì)模型來預(yù)測市場，但未能準(zhǔn)確預(yù)測1929年的 crash。最終，他徹底摒棄了宏觀經(jīng)濟(jì)視角來指導(dǎo)投資的方法。

凱恩斯在劍橋大學(xué)國王學(xué)院管理捐贈基金的22年間，將學(xué)院財富以每年14%的速度增長。如果在1924年投資100英鎊于凱恩斯管理的基金，到1946年凱恩斯去世時，這筆投資可能增長至1675英鎊。同樣規(guī)模的本金在英國股市指數(shù)上的投資，到時只值424英鎊。值得注意的是，這一時間段涵蓋了1929年的 crash、大蕭條以及二戰(zhàn)。

普拉薩德同樣忽視了與經(jīng)濟(jì)、市場或產(chǎn)業(yè)相關(guān)的近因問題。但當(dāng)問題的近因與公司本身相關(guān)時，解決困境會更加困難。假設(shè)公司最近幾個季度營收和盈利能力雙雙下降，而主要競爭對手未出現(xiàn)類似狀況，根據(jù)他的經(jīng)驗，當(dāng)需要區(qū)分與公司事件相關(guān)的失敗或成功近因和遠(yuǎn)因時，制定一種方法和直覺來分辨兩者，對長期投資者來說至關(guān)重要。

普拉薩德?lián)瓮顿Y者逾20年。他認(rèn)為這是他最常遇到的困難之一。通常在極端情況下，判斷非常直接。如果股價下跌是因為一兩季衰退，他會忽略這種下跌，認(rèn)為這是近因事件。如果股價下跌是由于連續(xù)三年市占率下滑，他就會質(zhì)疑公司是否有根本問題。在兩者之間的灰色區(qū)域，給他帶來最大的困擾。他不知道有什么百分之百可靠的方法來解決這個問題，但答案幾乎總是與公司本身有關(guān)。

最終，普拉薩德還是忽略了導(dǎo)致股價下跌的近因，專注于識別并利用遠(yuǎn)因。他認(rèn)為，全球事件可能會影響優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股價，但不會影響其業(yè)務(wù)實力；投資者拋售股票的行為本身不是問題，而是投資機(jī)會；企業(yè)的市場估值可能會受到打擊，但其內(nèi)在價值不會受到打擊；在艱難時期不投資的機(jī)會成本遠(yuǎn)大于賬面虧損帶來的短期痛苦。納蘭達(dá)之所以成功，正是因為他們能夠在市場恐慌時期積極買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)，這在很大程度上是因為他們不愿意以任何價格出售一家好企業(yè)。

"以公平價格買入高品質(zhì)企業(yè)"聽起來是一個不錯的策略，但要付諸實施卻并不容易。問題在于優(yōu)質(zhì)企業(yè)很少以公平價格出售，通常市場效率非常高。然而，當(dāng)近因與遠(yuǎn)因脫節(jié)時，優(yōu)質(zhì)企業(yè)可能會以公平價格出售。此時，我們就應(yīng)該利用這種暫時性的瘋狂，加大投資力度。這就是演化生物學(xué)給普拉薩德的重要啟示：我們可以忽略股價波動的近因，而專注于企業(yè)的基本面和企業(yè)成功或失敗的遠(yuǎn)因。這種遠(yuǎn)因就是企業(yè)的基本面。

（作者為資深投資人士）

本文刊于《證券市場周刊》03月08日出版。