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進(jìn)入2025年，全球資本市場突然變得陌生起來：美股開年持續(xù)震蕩，3月10日上演集體棄療，而一向與漲跌同步的大A則顯得從容不迫。被過去兩年的低波動和高股息所累的A股成長型基金經(jīng)理們，終于迎來了一年來的美好時刻——「國運(yùn)獨(dú)好，納指風(fēng)云」。

3月11日，盡管隔夜美股出現(xiàn)大幅震蕩，但上證指數(shù)依然收漲。

然而，即便在A股市場，悲歡也分道揚(yáng)鑣——主動權(quán)益表現(xiàn)熱鬧非凡的科技基金經(jīng)理們，與環(huán)比、同比均出現(xiàn)下滑的2月CPI數(shù)據(jù)，似乎表明消費(fèi)基金經(jīng)理們的耐心還需再延長一段時間。

在傳統(tǒng)基礎(chǔ)消費(fèi)品領(lǐng)域，空調(diào)、電視、電冰箱等商品隨著城市化進(jìn)程的收尾，已基本完成了滲透率曲線上的 most attractive part；而高端白酒作為消費(fèi)投資的精神象征，仍在尋找重新回歸上升通道的路徑。相比之下，泡泡瑪特等新消費(fèi)品牌的崛起，讓基金經(jīng)理們首次感受到了「代溝感」。

自2022年6月上市以來，老鋪黃金的股價已經(jīng)上漲了10倍，但持有該股的基金經(jīng)理數(shù)量卻非常稀少。如果說踏空泡泡瑪特還可以理解為「年紀(jì)大了，看不懂年輕人的審美了」，那么大量基金經(jīng)理錯失老鋪黃金，則更像是品牌定位策略出現(xiàn)了問題。

但這個故事的核心，其實(shí)是消費(fèi)升級不會終結(jié)，只會不斷轉(zhuǎn)移。

「大金餅」故事

一個顯而易見的事實(shí)是，老鋪黃金的克重價格是全行業(yè)的頂點(diǎn)，遠(yuǎn)超市場價，甚至超過了黃金的實(shí)際市場價格，加上寶石的玫瑰花窗克價折算，價格往往能夠達(dá)到2000元以上。

那么問題也隨之而來，黃金價格完全透明，老鋪黃金為何能賣出溢價？就像茅臺的財報把酒曲的成本寫得明明白白，把利潤率標(biāo)得清清楚楚，可消費(fèi)者卻心甘情愿為此付出溢價。

2016年分拆出來的老鋪黃金，一方面通過工藝和定價篩選出中產(chǎn)審美和消費(fèi)能力，另一方面又以奢侈品的方法論塑造品牌形象，占領(lǐng)用戶心智。

占據(jù)消費(fèi)者心智，舉個栗子，醬香型白酒在以前不被很多人口味接受，但資深珠寶分析師朱衛(wèi)華解釋說："味道怪的東西，不要認(rèn)為它不好，反而它 once you get used to it, it has a very high loyalty rate, and switching to other products feels unnatural[2]。"

簡而言之，就是通過精準(zhǔn)定位，進(jìn)入一個細(xì)分客群（如高凈值人群），然后讓他們產(chǎn)生宗教般的品牌忠誠度。

有消費(fèi)者在訪談中分享："工作日戴卡地亞，周末戴老鋪。因?yàn)榭ǖ貋喌目钍竭m合每天的穿搭，但老鋪更能代表我的生活風(fēng)格。"作為上市前唯一一輪融資的投資者，黑蟻資本告訴遠(yuǎn)川："真正走進(jìn)消費(fèi)者的內(nèi)心很重要，我們花了數(shù)萬小時訪談，當(dāng)消費(fèi)者提到某個品牌代表了自己，這一點(diǎn)也命中了我們的定位。"

用更常見的消費(fèi)語言來說，所謂"代表自己賣"就是一種身份認(rèn)同。學(xué)究氣一點(diǎn)說是高凈值客戶的精神悅己與社交貨幣，通俗一點(diǎn)說是休息日帶老鋪黃金見閨蜜，就跟過年過節(jié)給丈母人收女婿的貴州茅臺和軟殼中華一樣。

問題是，老鋪是如何把賣金飾品變成賣奢侈品的？

老鋪黃金是業(yè)內(nèi)最早運(yùn)用宮廷制金工藝，融合花絲、鑲嵌等古法技藝，以足金鑲鉆打造獨(dú)特設(shè)計的金店，同時打破了黃金克重定價規(guī)律，改用一口價模式——折算下來平均克重高達(dá)千元，遠(yuǎn)高于黃金自身價格。

在選址方面，與之不同，老鋪黃金僅在SKP、萬象城等高端商場開設(shè)門店，消費(fèi)滿10萬元即可進(jìn)入VIP"小黑屋"，欣賞越王寶劍，用金壺煮水泡茶。

在老鋪排隊，約等于一場團(tuán)建下午茶，免費(fèi)發(fā)放依云水、可頌和歌帝梵。店內(nèi)所有柜員身著中式深色服裝，只提供一對一服務(wù)，一位從事老鋪招聘的獵頭表示："柜員身高最好不超過168厘米，如果有空乘、星級酒店或奢侈品行業(yè)經(jīng)歷最好[1]。"

早在DeepSeek被國人玩成算命軟件之前，老鋪就精準(zhǔn)圈定了"在事業(yè)與生活的選擇上，年輕人傾向于佩戴貔貅或金剛杵"的群體——貔貅寓意"消除一切困難，搞錢只進(jìn)不出"；葫蘆寓意"葫蘆一響，黃金萬兩"，買了能成享福（響葫）之人；玫瑰花窗的隱含寓意是"不接受男人的大餅，除非是大金餅。"

這些難以量化的情緒價值，放在今天，所有人都可以親身感受。但時光倒流到上市前，只有通過1萬小時的消費(fèi)者訪談，才能從中汲取消費(fèi)體驗(yàn)的情感觸動。

2023年老鋪黃金首次開放上市前的唯一融資機(jī)會中，一級市場出現(xiàn)了分歧。老鋪的估值高于周大福、周生生等上市公司的估值，但黃金飾品上市后通常不受二級市場的待見。此外，隨著消費(fèi)升級故事的不斷破裂，老鋪能否通過奢侈品邏輯實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)變得不切實(shí)際。

黑蟻資本管理合伙人張沛元認(rèn)為老鋪的估值沒有問題，并擔(dān)任Pre-IPO融資的領(lǐng)投方。

老鋪是一家我們認(rèn)為還有很大成長空間的公司，即使在上市后也是如此。2022年至2023年間，老鋪黃金品牌迅速擴(kuò)展，從高凈值人群向大眾市場延伸。高凈值人群積累的勢能在品牌破圈后提供了持續(xù)增長的動力，這種勢能體現(xiàn)在其系統(tǒng)化的競爭能力上。此外，老鋪是中國古法手工金器的高端品牌，而這種工藝的高端品牌注定不會太多。

2023年11月，老鋪的估值僅為52.25億元。當(dāng)時，無論是一級市場還是二級市場，大多數(shù)投資者都將老鋪與周大福對標(biāo)，但上市后的老鋪黃金卻越來越像貴州茅臺。

「黃金茅」敘事

老鋪黃金的公募持倉重倉者很少，二級基金經(jīng)理對情緒價值的把握稍顯不足，但對金融屬性的忽視則顯得有些不足，因?yàn)槔箱侟S金在吸引黃牛方面與茅臺非常相似。

作為中國市場上最敏銳的套利群體，黃?？偸桥c「漲」字相伴而生。

老鋪與茅臺一樣，都面臨供不應(yīng)求和價格不斷上漲的情況。與茅臺不同的是，老鋪一年內(nèi)會漲兩次，每次漲幅在5%至10%之間。兩者都受到黃金周期和白酒周期的影響，因?yàn)闈撛诘纳殿A(yù)期和有限的供應(yīng)，兩者都孕育了巨大的二手市場。

重倉老鋪黃金的基金經(jīng)理張萍向遠(yuǎn)川分享過一個高端白酒價值公式：產(chǎn)品價值=功能價值+情緒價值+資產(chǎn)價值。

老鋪黃金同樣適用這個公式。功能價值體現(xiàn)在其古法工藝上，情緒價值來自奢侈品帶來的價值感和體驗(yàn)感，資產(chǎn)價值則體現(xiàn)在黃金價格的波動上。自老鋪上市以來，資產(chǎn)價值對老鋪的定價越來越重要。

小編在分析黃金飾品市場時發(fā)現(xiàn)，老鋪遠(yuǎn)高于同行的一口價，這種差異并非單純源于品牌無視金價波動的市場策略，而實(shí)質(zhì)上是老鋪在金價快速上漲的背景下，通過高價策略獲得了顯著的利潤空間。

以2024年9月到2025年2月第三個漲價周期為例，周大福、周生生等品牌在金價上漲15%的背景下，老鋪并未隨波逐流地調(diào)整克重，而是維持了價格水平。從消費(fèi)者角度來看，這種價格優(yōu)勢雖然明顯，但實(shí)際意義在于以相同金額可以獲得比同行更高黃金儲備的產(chǎn)品。

更值得注意的是，即便在老鋪的三輪漲價中，每輪漲幅控制在5-10%，仍然無法趕上這兩年金價10%-15%的漲幅。這種價格增長速度的不足，實(shí)際上為老鋪的二手市場套利空間提供了空間。

與此同時，老鋪的供給端同樣面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。大量老黃牛的存在，進(jìn)一步加劇了其庫存的稀缺性。

在SKP的促銷活動中，老鋪推出滿1000減50元（相當(dāng)于95折）和滿10000積分兌換1000元禮金（相當(dāng)于再打九折）的促銷活動。擁有黑金卡會員（消費(fèi)滿50萬元）的黃牛，還可以額外享受95折優(yōu)惠，這意味著消費(fèi)者最終到手價可能低至85折。這些黃牛再將產(chǎn)品轉(zhuǎn)售至其他渠道，售價通常在88-92折之間，從而為市場套利提供了空間。

值得注意的是，在老鋪豫園店的漲價前夕，還出現(xiàn)過黃牛代排隊收費(fèi)100元的額外福利活動，生動詮釋了"時間就是金錢"的商業(yè)智慧。

一位基金經(jīng)理在接受采訪時指出，與研究茅臺類似，我們更關(guān)注的是老鋪黃金的社會庫存能否經(jīng)受住未來金價下跌的考驗(yàn)。這是判斷一款產(chǎn)品是否能被市場長期驗(yàn)證的核心因素。

在這一理念下，供需兩端的缺口始終是奢侈品市場的關(guān)鍵特征。以梵克雅寶為例，其價格之所以能維持高位，正是因?yàn)樵谛袠I(yè)低迷時期，大多數(shù)珠寶品牌無法像它那樣堅守價格，持續(xù)漲價。

回顧上一輪白酒漲價周期，囤酒狂潮同樣在此時興起，終端零售價節(jié)節(jié)攀升。2006年"2000瓶茅臺"事件至今仍被 many memories.

值得注意的是，盡管在產(chǎn)品底層邏輯上仍存在差異，但老鋪與茅臺等奢侈品都以稀缺性產(chǎn)品為賣點(diǎn)，在明顯的套利機(jī)會面前，黃牛、代購以及少數(shù)基金經(jīng)理都會參與其中，一方面提升銷量，另一方面推動股價持續(xù)攀升。

茅臺股價上漲后，黃牛交易導(dǎo)致供需失衡的現(xiàn)象并非新鮮事，在其成長歷程中已經(jīng)上演過多次。但熟悉白酒投資的基金經(jīng)理們依然堅守貴州茅臺，細(xì)查他們的投資組合，不難發(fā)現(xiàn)，大部分基金經(jīng)理都錯過了老鋪黃金的機(jī)遇。

更讓人遺憾的是，那個既抓住了泡泡瑪特的主升浪，又將老鋪黃金作為基石持有的王士聰，在上周六清倉卸任，徹底錯失了機(jī)會。

尾聲：不變的框架

茅臺股價上漲后，再無頂流消費(fèi)基金經(jīng)理引領(lǐng)潮流，但市場上仍有不少新消費(fèi)機(jī)會，如老鋪黃金、泡泡瑪特、毛戈平、嘉益股份、布魯可等。

許多人將這一冷淡的現(xiàn)實(shí)歸咎于消費(fèi)投資范式的改變。實(shí)際上，傳統(tǒng)的跟蹤茅臺邊際數(shù)據(jù)變化的研究范式，已不再適用于挖掘定位清晰、打入特定人群心智的新消費(fèi)標(biāo)的。

這種轉(zhuǎn)變主要是因?yàn)槊┡_本身并非大眾基礎(chǔ)消費(fèi)品，而是在中產(chǎn)階級圈層中崛起，只覆蓋中國社會的一部分特定人群。

老鋪和茅臺都符合特定的消費(fèi)投資邏輯，只不過標(biāo)的從白酒轉(zhuǎn)向金飾，關(guān)注群體從中老年男性轉(zhuǎn)向女性。就像數(shù)學(xué)老師常強(qiáng)調(diào)的：同樣的題目，只是數(shù)字換了，解題思路不會變。

消費(fèi)投資的框架本身沒有變化，但框架不變不代表標(biāo)的不變。全中國數(shù)以十億計的消費(fèi)者不可能只把貴州茅臺當(dāng)作國產(chǎn)奢侈品。

對二級市場而言，稀缺的不是2025年的老鋪黃金，而是2013年的張坤基金。

[1]老鋪黃金究竟是如何「拿捏」貴婦的？36氪

“[2]，市值已超越萬億大關(guān)，茅臺 latest 的漲幅已將茅臺 stock 的市值推高至驚人的200倍。在與茅臺共舞了15載春秋后，它盡收眼底的全部精研核心，盡收眼底。發(fā)布于新財富?！?/p>

“封面設(shè)計：shotdeck

作者：沈暉

編輯：張婕妤

責(zé)任編輯：張婕妤”