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董忠云、符旸、龐晨、王警儀（董忠云 系中航證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

摘要

3月5日，國務(wù)院總理李強代表國務(wù)院，向十四屆全國人大三次會議作政府工作報告（以下簡稱"報告"）。整體來看，報告對于2025年宏觀政策延續(xù)了2024年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議的基調(diào)，工作安排較為積極，目標(biāo)赤字率創(chuàng)歷史新高，整體符合市場的預(yù)期。對于資本市場來說，自2024年9月底政策轉(zhuǎn)向以來，市場對于2025年穩(wěn)增長政策的樂觀預(yù)期明顯提升，已對本次政府工作報告的內(nèi)容進(jìn)行了多輪的政策博弈。我們認(rèn)為本次報告或更多地起到在穩(wěn)定市場情緒并給出投資結(jié)構(gòu)方向的作用。預(yù)計本輪中國科技股估值重塑將持續(xù)發(fā)酵，內(nèi)需消費板塊和人工智能自主可控有望成為市場中期主線，港股投資者仍可繼續(xù)關(guān)注恒生科技指數(shù)。

海外，由于近期美國部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際走弱，特朗普政府持續(xù)加征關(guān)稅后，或?qū)⑦M(jìn)一步對美國經(jīng)濟(jì)造成持續(xù)的沖擊，同時美國財政狀況或?qū)⑦M(jìn)一步收縮，美債收益率年初以來震蕩下行，2月下旬起美股、美債收益率、美元指數(shù)同步加速下跌，"美國衰退"敘事或正在逐漸被市場所認(rèn)可。與此同時，中國不斷證明其在全球人工智能革命中處于世界領(lǐng)先水平，新一輪"東升西落"預(yù)期正在醞釀之中。

但近期數(shù)據(jù)反饋，國內(nèi)外資金對新一輪"東升西落"交易或仍在觀望。國外資金，盡管"美國衰退"敘事下美元指數(shù)近期快速下跌，但人民幣匯率顯示全球匯市資金對于中國基本面的判斷仍較為觀望。

年初以來，雖然A股呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢，國內(nèi)資金對A股市場同樣出現(xiàn)分歧。2024年9月底政策轉(zhuǎn)向后的A股行情中，融資資金和ETF資金同向，均呈現(xiàn)趨勢性流入。而年初以來，融資資金和ETF資金持續(xù)呈現(xiàn)反向趨勢。這或因部分資金需要在看到中國基本面趨勢性改善后，先選擇止盈，再進(jìn)行后續(xù)布局。這與我們年度報告的觀點較為一致，即2024年9月底政策轉(zhuǎn)向后，A股快速拉升，但更多反映的是政策利好預(yù)期抬升下的提前拉升，此時A股估值已超過近十年歷史中位數(shù)水平，進(jìn)一步提升估值還需等待盈利底的清晰。

本輪行情至今，掛鉤主要指數(shù)的ETF全部凈流出。統(tǒng)計掛鉤同一指數(shù)的ETF累計申贖凈流出額占比該指數(shù)ETF總規(guī)模，結(jié)果顯示科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指、恒生科技三個指數(shù)的ETF流出比例最高。從融資余額行業(yè)分布變化來看，自年初以來，萬得全A低點日（1月13日）至3月6日，TMT板塊是融資資金主要流入的方向。

往后看，國內(nèi)增量穩(wěn)增長政策接踵而至，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善以及中國在人工智能領(lǐng)域的持續(xù)突破等，均有望成為驅(qū)動新一輪"東升西落"交易的催化因素。若全球資金形成一致預(yù)期，A股、港股有望形成新一輪牛市。

投資建議：海外市場不確定持續(xù)，國內(nèi)穩(wěn)增長政策接踵而至。DeepSeek的全球資金重估將推動中國科技股估值重塑，阿里Capex重回擴(kuò)張期，將確認(rèn)產(chǎn)業(yè)趨勢，中國科技股將在人工智能產(chǎn)業(yè)革命中持續(xù) valuation transformation。中期來看，提振消費、擴(kuò)大內(nèi)需和科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展被列為2025年前兩大工作任務(wù)，內(nèi)需板塊和自主可控有望成為市場中期主線。

本周市場回顧

根據(jù)同花順數(shù)據(jù)，本周A股市場呈現(xiàn)全面上漲態(tài)勢，上證指數(shù)（1.56%）、深證成指（2.19%）、滬深300（1.39%）、科創(chuàng)50（2.67%）、創(chuàng)業(yè)板指（1.61%）、中證500（2.63%）、中證1000（3.79%）等主要指數(shù)均表現(xiàn)強勁。從行業(yè)分布來看，成長風(fēng)格占優(yōu)，上漲幅度達(dá)3.52%。具體來看，申萬一級行業(yè)中色金屬、國防軍工、計算機(jī)板塊表現(xiàn)亮眼，分別上漲7.08%、6.96%、6.74%；而石油石化、綜合、房地產(chǎn)等板塊則出現(xiàn)回調(diào)，分別下跌1.49%、1.03%、0.91%。從市場情緒來看，本周A股活躍度有所下降，日均成交額為17009.27億元，較上周減少2906.41億元。估值方面，A股整體市盈率為19.06倍，較上周上漲1.63%。

正文

3月5日，國務(wù)院總理李強代表國務(wù)院，向十四屆全國人大三次會議作政府工作報告（以下簡稱"報告"）。總體而言，報告延續(xù)了2024年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議的基調(diào)，政策安排積極，赤字率目標(biāo)創(chuàng)下新高，符合市場預(yù)期。在2025年的發(fā)展預(yù)期中，報告強調(diào)GDP增長5%左右、CPI增速2%左右等目標(biāo)。報告提出實施更加積極的財政政策，明確赤字率擬定為4%左右；同時，實施適度寬松的貨幣政策，維持適時降準(zhǔn)降息的表述。自2024年9月底政策轉(zhuǎn)向以來，市場對于2025年穩(wěn)增長政策的樂觀預(yù)期明顯提升，已就本次政府工作報告內(nèi)容進(jìn)行了多輪博弈。我們認(rèn)為，本次報告或在穩(wěn)定市場情緒、指導(dǎo)投資結(jié)構(gòu)方向方面發(fā)揮重要作用。

大勢上，當(dāng)前外部環(huán)境不確定性持續(xù)，內(nèi)外政策博弈進(jìn)入關(guān)鍵期，市場量能有所回落，觀望情緒增強。本次報告提出出臺實施政策要早則早、寧早勿晚，與各種不確定性搶時間，看準(zhǔn)了就一次性給足等，體現(xiàn)了政府對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的緊迫感和決心，有助于提振社會信心，改善市場預(yù)期。

中期來看，參考?xì)v史數(shù)據(jù)，我國廣義赤字率與年初政府赤字率目標(biāo)具有較強的相關(guān)性。同時，財政擴(kuò)張往往能夠帶動經(jīng)濟(jì)增長，從而對股市產(chǎn)生提振作用?；仡櫄v史，萬得全A指數(shù)年度走勢與廣義赤字規(guī)模變化較為一致。2025年赤字率擬定為4.0%左右，創(chuàng)歷史新高，預(yù)計廣義赤字規(guī)模將明顯擴(kuò)張，A股可能迎來盈利底部，A股中樞有望抬升。

短期來看，回顧2013-2024年間兩會前后A股表現(xiàn)，以7個自然日為最小觀察區(qū)間。兩會期間，萬得全A和恒生指數(shù)均出現(xiàn)一定波動。但進(jìn)入兩會后28個自然日，萬得全A和恒生指數(shù)均呈現(xiàn)震蕩上行趨勢。從中位數(shù)來看，恒生指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于萬得全A，恒生科技指數(shù)漲幅顯著。A股風(fēng)格較為均衡，板塊呈現(xiàn)輪換特征。預(yù)計本次兩會后，市場情緒有望恢復(fù)，3月A股、港股可能震蕩上行。

結(jié)構(gòu)上，2025年前我國將擴(kuò)大國內(nèi)需求，因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，與中央經(jīng)濟(jì)工作會議保持一致。同時，報告進(jìn)一步強調(diào)消費、民生和科技自立自強的重要性。在消費和民生方面，報告提出加快補足內(nèi)需特別是消費短板，實施提振消費專項行動，緊扣國家發(fā)展戰(zhàn)略和民生需求。在財政支出結(jié)構(gòu)上，報告也指出要更加注重惠民生、促銷費、增后勁。在科技方面，科教興國位列第三位，推進(jìn)高水平科技自立自強，有望助力中國在新一輪人工智能產(chǎn)業(yè)革命中持續(xù)突破。預(yù)計本輪科技股估值重塑將延續(xù)，內(nèi)需消費板塊和人工智能自主可控板塊可能成為中期主線，港股投資者可繼續(xù)關(guān)注恒生科技指數(shù)。

海外，近期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際走弱，特朗普政府持續(xù)對美加征關(guān)稅，可能對美國經(jīng)濟(jì)造成持續(xù)沖擊，同時美國財政狀況或?qū)⑦M(jìn)一步收縮，美債收益率年初以來震蕩下行，2月下旬起美股、美債收益率、美元指數(shù)同步加速下跌，"美國衰退"敘事可能逐漸被市場認(rèn)可。

與此同時，中國持續(xù)證明其在全球人工智能革命中處于領(lǐng)先地位，新一輪"東升西落"預(yù)期正在醞釀之中。若全球資金形成一致預(yù)期，A股、港股有望迎來新一輪牛市。

但近期數(shù)據(jù)反饋，國內(nèi)外資金對新一輪"東升西落"交易仍保持觀望。從海外情況來看，盡管"美國衰退"敘事下美元指數(shù)近期快速下跌，但人民幣匯率顯示全球匯市資金對于中國基本面判斷仍保持觀望態(tài)度。

年初以來，A股市場呈現(xiàn)出震蕩上行的趨勢，但國內(nèi)資金對A股的態(tài)度存在分歧。2024年9月底政策轉(zhuǎn)向后，A股行情中融資資金和ETF資金呈現(xiàn)出同向流動，均呈現(xiàn)趨勢性流入。而年初以來，這兩類資金則持續(xù)呈現(xiàn)反向流動趨勢。這種變化或源于部分資金在等待中國基本面趨勢性改善，直至確認(rèn)后采取止盈策略。這與年度報告中提到的觀點一致，即2024年9月24日、9月26日兩大會議政策轉(zhuǎn)向后，A股迅速走高，但這種上漲更多反映了政策利好預(yù)期推動的提前估值提升，而截至2024年底，A股估值已超過近十年歷史中位數(shù)水平。因此，A股估值進(jìn)一步提升可能需要等到盈利底更加清晰之后。

9月底后，市場關(guān)注點集中在政策上，而11月起進(jìn)入業(yè)績真空期，市場對基本面的關(guān)注度有所下降。本輪行情從1月13日開始，主要得益于中央經(jīng)濟(jì)工作會議的積極定調(diào)，市場對國內(nèi)宏觀政策的預(yù)期趨于穩(wěn)定。同時，年初部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如社融"開門紅"顯示，此前的政策已取得成效。在此背景下，A股風(fēng)險偏好因新一輪科技產(chǎn)業(yè)趨勢的浮現(xiàn)而得到修復(fù)，同時政策支持力度加大，產(chǎn)業(yè)景氣度預(yù)期也逐步提升。

然而，資金面出現(xiàn)了一定的背離。截至3月5日，累計融資凈買入額為838.39億元，但股票型ETF累計申贖凈流出842.70億元。在32個交易日中，二者出現(xiàn)背離的交易日有23個交易日，占比高達(dá)71.88%。

本輪行情至今，所有主要掛鉤指數(shù)的ETF均呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)。統(tǒng)計掛鉤同一指數(shù)的ETF累計申贖凈流出比例相對于該指數(shù)ETF總規(guī)模，結(jié)果顯示，科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指、恒生科技三個指數(shù)的ETF流出比例最高。我們選取了8個主要市場指數(shù)，1月13日至3月5日，掛鉤科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指、恒生科技三個指數(shù)的ETF累計申贖凈流出占比掛鉤ETF總規(guī)模分別為16.61%、9.50%、8.66%。然而，這期間這三個指數(shù)的ETF累計漲幅分別為14.01%、10.89%、35.14%，顯示投資者在被動管理獲利后，多選擇將盈利回籠，以規(guī)避風(fēng)險。在8個指數(shù)中，掛鉤滬深300的ETF累計申贖凈流出金額最大，這一現(xiàn)象是因為其資產(chǎn)凈值規(guī)模相對較大。

從融資余額行業(yè)分布的變化來看，自年初以來，萬得全A低點日（1月13日）至3月6日，TMT板塊是融資資金的主要流入方向。截至3月6日，相較于萬得全A低點日，31個申萬一級行業(yè)中，融資余額提升較多的前三大行業(yè)為計算機(jī)、電子、通信，分別較1月13日融資余額增加274.20億元、215.31億元、143.75億元。從融資余額行業(yè)分布與行業(yè)自由流通市值占比的超配比例來看，融資余額前三大超配行業(yè)為非銀金融、計算機(jī)、電子，分別超配3.02個百分點、2.02個百分點、0.84個百分點。而銀行、食品飲料、家用電器行業(yè)則為前三大低配行業(yè)，分別低配4.01個百分點、2.14個百分點、0.95個百分點。

風(fēng)險提示：國內(nèi)政策推行不及預(yù)期；地緣政治事件超預(yù)期；海外流動性寬松不及預(yù)期。