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蘆哲、李昌萌、王洋（其中，蘆哲系東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，同時(shí)擔(dān)任高端智庫(kù)成員）

核心觀點(diǎn)

本周ECI指數(shù)：從數(shù)據(jù)來(lái)看，截至3月9日，ECI供給指數(shù)為50.39%，較上周下降了0.04個(gè)百分點(diǎn)；需求指數(shù)為49.95%，較上周上升了0.02個(gè)百分點(diǎn)。分項(xiàng)來(lái)看，投資指數(shù)回升至50.02%，消費(fèi)指數(shù)為49.69%，出口指數(shù)則 slightly 上升了0.01個(gè)百分點(diǎn)。

月度ECI指數(shù)：3月第一周高頻數(shù)據(jù)顯示，供給指數(shù)為50.39%，與2月相比上升了0.11個(gè)百分點(diǎn)；需求指數(shù)為49.95%，同樣實(shí)現(xiàn)了0.06個(gè)百分點(diǎn)的回升。分項(xiàng)分析顯示，投資指數(shù)上升了0.08個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)指數(shù)和出口指數(shù)分別回升了0.08和0.03個(gè)百分點(diǎn)。從整體情況來(lái)看，3月初工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)有所放緩，但需求端的景氣度持續(xù)改善。主要體現(xiàn)在乘用車零售和基建項(xiàng)目方面，這些指標(biāo)均明顯優(yōu)于去年同期，一季度經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)"開(kāi)門紅"趨勢(shì)。工業(yè)生產(chǎn)方面，3月初主要行業(yè)開(kāi)工率有所回落，增速也有所縮減，尤其是煤炭和建筑鋼材等行業(yè)庫(kù)存仍在去庫(kù)過(guò)程中。在投資領(lǐng)域，基建實(shí)物工作量相關(guān)數(shù)據(jù)雖然絕對(duì)值偏低，但已超過(guò)去年同期水平，且根據(jù)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2月挖機(jī)銷量同比增長(zhǎng)99.4%，暗示項(xiàng)目開(kāi)工可能加速推進(jìn)。出口方面，受高基數(shù)和工作日減少等因素影響，1-2月增速略低于預(yù)期，但從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，2月末3月初的港口貨物吞吐量仍在增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)3月出口增速有望回升。全年來(lái)看，關(guān)稅政策的不確定性仍是制約出口修復(fù)的主要因素。

ELI指數(shù)

截至3月9日，本周ELI指數(shù)為-0.13%，較上周下降了0.42個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)2月新增貸款規(guī)?；蛲葴p少，社融或延續(xù)增長(zhǎng)。1月新增貸款在工作日較少的背景下仍實(shí)現(xiàn)了同比多增，2月金融數(shù)據(jù)將是對(duì)貸款"開(kāi)門紅"表現(xiàn)的重要風(fēng)向標(biāo)。由于去年四季度貸款規(guī)模大幅增加，銀行負(fù)債成本上升以及"化債"壓力加大，預(yù)計(jì)2月新增貸款可能恢復(fù)同比減少。與此同時(shí)，政府債券融資可能繼續(xù)同比多增，成為社融增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α８鶕?jù)Wind數(shù)據(jù)，2月政府債券凈融資規(guī)模為1.69萬(wàn)億元，同比多增約1萬(wàn)億元，這將推動(dòng)社融增長(zhǎng)約2.6萬(wàn)億元。基于預(yù)測(cè)值，2025年1-2月新增貸款規(guī)模與2024年1-2月基本持平，反映出地方政府"化債"壓力持續(xù)影響下，新增貸款規(guī)模與去年同期水平基本持平。這表明自2024年三季度以來(lái)，通過(guò)調(diào)降存量房貸利率、股市預(yù)期好轉(zhuǎn)等因素，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性已逐步改善。

風(fēng)險(xiǎn)提示：短期內(nèi)可能出現(xiàn)"搶出口"現(xiàn)象；政策執(zhí)行力度低于市場(chǎng)預(yù)期；房地產(chǎn)改善的持續(xù)性仍需觀察。

正文如下：

1 本周雙指數(shù)概覽

1.1 ECI指數(shù)：1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或錄得開(kāi)門紅

從周度數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2025年3月9日，本周ECI供給指數(shù)為50.39%，較上周下降0.04個(gè)百分點(diǎn)；ECI需求指數(shù)為49.95%，較上周上升0.02個(gè)百分點(diǎn)。從分項(xiàng)來(lái)看，ECI投資指數(shù)為50.02%，較上周上升0.03個(gè)百分點(diǎn)；ECI消費(fèi)指數(shù)為49.69%，較上周上升0.05個(gè)百分點(diǎn)；ECI出口指數(shù)為50.31%，較上周上升0.01個(gè)百分點(diǎn)。

從3月第一周的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，ECI供給指數(shù)為50.39%，較2月上升0.11個(gè)百分點(diǎn)；ECI需求指數(shù)為49.95%，較2月上升0.06個(gè)百分點(diǎn)。從分項(xiàng)來(lái)看，ECI投資指數(shù)為50.02%，較2月上升0.08個(gè)百分點(diǎn)；ECI消費(fèi)指數(shù)為49.69%，較2月上升0.08個(gè)百分點(diǎn)；ECI出口指數(shù)為50.31%，較2月上升0.03個(gè)百分點(diǎn)。從ECI指數(shù)來(lái)看，3月初工業(yè)生產(chǎn)的修復(fù)有所放緩，而需求端的景氣度仍在邊際回升，乘用車零售、基建實(shí)物工作量等指標(biāo)均明顯優(yōu)于去年同期，一季度經(jīng)濟(jì)"開(kāi)門紅"的趨勢(shì)仍在延續(xù)。工業(yè)生產(chǎn)方面，3月初主要行業(yè)開(kāi)工率邊際有所回落，同比增速也有所收窄，煤炭、建筑鋼材等行業(yè)庫(kù)存仍延續(xù)去庫(kù)態(tài)勢(shì)；投資方面，基建實(shí)物工作量相關(guān)高頻數(shù)據(jù)絕對(duì)值仍偏低，但已超過(guò)去年同期水平，此外根據(jù)中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)的相關(guān)數(shù)據(jù)，2月國(guó)內(nèi)挖機(jī)銷量同比增長(zhǎng)99.4%，指向項(xiàng)目開(kāi)工進(jìn)程或開(kāi)始提速；出口方面，受高基數(shù)、工作日減少等因素影響，1-2月出口增速略低于市場(chǎng)預(yù)期，但從高頻來(lái)看，2月末3月初監(jiān)測(cè)港口貨物吞吐量仍延續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)隨著基數(shù)的走低3月份出口增速有望回升，全年來(lái)看，關(guān)稅政策不確定性仍是制約出口修復(fù)的主要因素。

1.2 ELI指數(shù)：預(yù)計(jì)2月份新增貸款或同比少增、社融或延續(xù)多增。

截至2025年3月9日，本周ELI指數(shù)為-0.13%，較上周回落0.42個(gè)百分點(diǎn)。

預(yù)計(jì)2月份新增貸款或同比少增，社融或延續(xù)多增。1月份新增貸款抵抗住工作日較少的壓力實(shí)現(xiàn)同比多增，2月份金融數(shù)據(jù)是驗(yàn)證貸款"開(kāi)門紅"成色的重要窗口，由于去年四季度貸款規(guī)模沖量、銀行負(fù)債成本邊際抬升和"化債"壓力漸起，2月份新增貸款或恢復(fù)同比少增，可政府債券融資依舊支持社融同比多增。（1）從表征貸款投放景氣度的國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率看，2025年2月末3個(gè)月期票據(jù)利率下滑至0.9%，全月以月度最低值收盤，2月份均值從1月份的1.69%下滑至1.35%，票據(jù)僅是銀行體系的資產(chǎn)端，作為對(duì)比，3個(gè)月期同業(yè)存單到期收益率在2月份系統(tǒng)性抬升，月度均值反而上升15bps至1.92%，同期限票據(jù)利率和同業(yè)存單利率之差大幅走擴(kuò)至-57bps，銀行體系或在2月份同時(shí)面臨"負(fù)債荒"和"資產(chǎn)荒"，導(dǎo)致一方面提價(jià)發(fā)行同業(yè)存單以充實(shí)負(fù)債來(lái)源，另一方面買入票據(jù)以沖量貸款。預(yù)計(jì)2025年2月新增貸款1.0-1.2萬(wàn)億，同比少增約2500-4500億元。（2）2月份"化債"或繼續(xù)推動(dòng)政府債券融資同比多增，并成為拉動(dòng)社融的主要?jiǎng)恿?，根?jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2月政府債券凈融資規(guī)模1.69萬(wàn)億，同比多增約1.0萬(wàn)億，政府債融資或推動(dòng)社融增長(zhǎng)2.6萬(wàn)億左右，相比2024年1月份大幅同比多增約1.1萬(wàn)億，社融存量增速或提升至8.3%左右?；陬A(yù)測(cè)值，2025年1月至2月新增貸款規(guī)模和2024年1月至2月基本持平，在地方政府"化債"壓力的持續(xù)影響下，新增貸款與去年尚未受到二季度金融行業(yè)增加值改革的量基本持平，反映出2024年三季度以來(lái)調(diào)降存量房貸利率、股市預(yù)期好轉(zhuǎn)等多種因素，正在推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性好轉(zhuǎn)。

本周高頻數(shù)據(jù)概覽

2.1 工業(yè)生產(chǎn)：工業(yè)生產(chǎn)景氣度小幅回落

開(kāi)工率方面，本周主要行業(yè)開(kāi)工率環(huán)比互有升降。其中本周汽車全/半鋼胎開(kāi)工率分別為68.78%和82.78%，分別環(huán)比回升0.21個(gè)百分點(diǎn)和0.27個(gè)百分點(diǎn)；本周PTA開(kāi)工率錄得76.93%，環(huán)比回落2.09個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期回落6.01個(gè)百分點(diǎn)；本周鋼廠高爐開(kāi)工率錄得79.53%，環(huán)比回升1.22個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期回升4.36個(gè)百分點(diǎn)。

庫(kù)存方面，本周六港口煉焦煤庫(kù)存合計(jì)375.79萬(wàn)噸，環(huán)比回落28.36萬(wàn)噸；本周港口鐵礦石合計(jì)庫(kù)存錄得14582.02萬(wàn)噸，環(huán)比回落635.10萬(wàn)噸；本周主要鋼廠建筑鋼材庫(kù)存錄得309.51萬(wàn)噸，環(huán)比回落9.12萬(wàn)噸。

負(fù)荷率方面，2月28日沿海七省電廠負(fù)荷率均值錄得74.57%，環(huán)比回落0.57個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期回落2.29個(gè)百分點(diǎn)；本周PTA工廠、聚酯工廠和江浙織機(jī)PTA產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷率分別錄得72.60%、84.19%和66.24%，分別環(huán)比回落6.76個(gè)百分點(diǎn)、回升0.08個(gè)百分點(diǎn)、回升2.81個(gè)百分點(diǎn)。

2.2 消費(fèi)：乘用車市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁

2.2.1 乘用車市場(chǎng)消費(fèi)表現(xiàn)：2月28日當(dāng)周乘用車日均零售量為94,541輛，較去年同比增加36,696輛。乘聯(lián)會(huì)最新數(shù)據(jù)顯示，2月1日至28日期間，乘用車市場(chǎng)零售總量為139,700輛，同比增長(zhǎng)26.0%，環(huán)比下降22.0%。其中，新能源車市場(chǎng)零售量為72,000輛，同比增85.0%，環(huán)比下降3.0%。

2.2.2 價(jià)格指數(shù)：3月3日柯橋紡織價(jià)格指數(shù)為103.91點(diǎn)，環(huán)比下降0.16點(diǎn)；1月19日義烏小商品總價(jià)格指數(shù)為102.13點(diǎn)，環(huán)比下降0.19點(diǎn)。

2.2.3 人員流動(dòng)情況：本周航班執(zhí)飛率平均值為83.16%，環(huán)比下降3.35個(gè)百分點(diǎn)，同比去年下降1.52個(gè)百分點(diǎn)。地鐵日均客運(yùn)量為7,084.48萬(wàn)人，環(huán)比下降7,126.8萬(wàn)人，同比去年下降8,296.3萬(wàn)人。

2.3 投資：基建項(xiàng)目表現(xiàn)良好

2.3.1 基建投資：石油瀝青裝置開(kāi)工率2月28日為26.50%，環(huán)比下降2.00個(gè)百分點(diǎn)，同比去年下降0.40個(gè)百分點(diǎn)；全國(guó)水泥發(fā)運(yùn)率3月5日為27.44%，環(huán)比上升7.09個(gè)百分點(diǎn)，同比去年上升5.06個(gè)百分點(diǎn)。

2.3.2 房地產(chǎn)投資：本周100大中城市土地供應(yīng)面積為20,480.1萬(wàn)平方米，環(huán)比上升47.30%；30大中城市商品房成交面積為1,323.0萬(wàn)平方米，環(huán)比下降39.29%。2月下旬硅酸鹽水泥市場(chǎng)價(jià)為338.20元/噸，環(huán)比上漲1.50元/噸；普通平板玻璃市場(chǎng)價(jià)為1,383.40元/噸，環(huán)比下降21.70元/噸。

2.4 出口：港口吞吐量持續(xù)回暖

2.4.1 出口價(jià)格：本周上海/中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)分別為1,436.30點(diǎn)和1,211.15點(diǎn)，環(huán)比分別下降78.99點(diǎn)和39.50點(diǎn)；波羅的海干散貨指數(shù)均值為1,290.40點(diǎn)，環(huán)比上漲182.20點(diǎn)。

2.4.2 出口數(shù)量：韓國(guó)2月出口總額增速為1.00%，較1月同期回升11.20個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期回落3.20個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)內(nèi)方面，2月24日至3月2日期間，港口累計(jì)完成貨物吞吐量為250,852.0萬(wàn)噸，環(huán)比上漲2.15%。

2.5 通脹：食品價(jià)格環(huán)比呈現(xiàn)回落趨勢(shì)

國(guó)內(nèi)方面，本周豬肉平均批發(fā)價(jià)為20.83元/公斤，環(huán)比下降0.38元/公斤；28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜的平均批發(fā)價(jià)為4.81元/公斤，環(huán)比下跌0.09元/公斤。

國(guó)際方面，本周布倫特原油期貨收盤價(jià)為70.36美元/桶，環(huán)比下降3.15美元/桶；COMEX黃金期貨收盤價(jià)為2917.68美元/盎司，環(huán)比上漲6.28美元/盎司。

2.6 流動(dòng)性：本周貨幣凈回籠8813.0億元

公開(kāi)市場(chǎng)操作方面，本周央行實(shí)施7779.0億元逆回購(gòu)操作，其中有16592.0億元逆回購(gòu)到期，導(dǎo)致當(dāng)周貨幣凈回籠8813.0億元。

受政策和資金面變化影響，本周7天shibor利率出現(xiàn)小幅回落，從上周初的1.8120%降至周末的1.7180%；10年期國(guó)債收益率亦出現(xiàn)微漲，從上周初的1.7220%回升至周末的1.7688%。

3. 本周政策概覽

4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

近期出口市場(chǎng)出現(xiàn)"搶出口"現(xiàn)象；政策執(zhí)行力度可能低于市場(chǎng)預(yù)期；房地產(chǎn)市場(chǎng)改善的持續(xù)性仍需進(jìn)一步觀察。