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本周要點(diǎn)解析

連平（廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）解讀政府工作報(bào)告：2025年宏觀政策走向——《政府工作報(bào)告》十大看點(diǎn)深度解析

看點(diǎn)1：增長(zhǎng)預(yù)期既審慎又積極，為市場(chǎng)注入信心。《報(bào)告》將2025年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速目標(biāo)設(shè)定為5%左右，綜合考量了穩(wěn)就業(yè)、防風(fēng)險(xiǎn)、中長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)以及內(nèi)外部挑戰(zhàn)因素。為實(shí)現(xiàn)這一增長(zhǎng)目標(biāo)，《報(bào)告》提出實(shí)施更加積極的宏觀政策組合，包括"穩(wěn)住樓市股市"和"防范外部沖擊"等特色舉措，主張運(yùn)用"積極的財(cái)政政策+適度寬松的貨幣政策"工具，將"提振消費(fèi)"作為全年工作的重中之重，旨在鞏固經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基礎(chǔ)并增強(qiáng)市場(chǎng)信心。

看點(diǎn)2：財(cái)政赤字率4.0%安排，政策力度明顯提升?！秷?bào)告》明確財(cái)政赤字率安排為4.0%，計(jì)劃發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債1.3萬(wàn)億元、特別國(guó)債5000億元以及地方專項(xiàng)債4.4萬(wàn)億元，全年新增政府債務(wù)規(guī)模超過(guò)11.8萬(wàn)億元，廣義赤字率預(yù)計(jì)接近10%。在政策執(zhí)行方面，財(cái)政部門將重點(diǎn)支持投資與消費(fèi)，優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，通過(guò)大規(guī)模財(cái)政支出推動(dòng)需求恢復(fù)，提升社會(huì)產(chǎn)出和居民收入水平。

看點(diǎn)3：貨幣政策工具拓展，全力支持樓市股市?！秷?bào)告》提出實(shí)施適度寬松的貨幣政策，充分發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能。貨幣政策方面，將通過(guò)靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具保持流動(dòng)性充裕，優(yōu)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，支持股市樓市發(fā)展，同時(shí)注重利率和匯率的合理均衡，發(fā)揮貨幣信貸政策的導(dǎo)向作用，推動(dòng)重點(diǎn)領(lǐng)域投資和消費(fèi)，維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定。

看點(diǎn)4：雙管齊下擴(kuò)大內(nèi)需，消費(fèi)投資齊頭并進(jìn)?！秷?bào)告》將"提振消費(fèi)"和"提高投資效益"作為全年重點(diǎn)工作，強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大內(nèi)需的重要性。在具體措施上，將優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，實(shí)施"兩新"政策，創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景，落實(shí)休假制度等提振消費(fèi)舉措；同時(shí)加大投資力度，支持"兩重"建設(shè)、區(qū)域戰(zhàn)略實(shí)施、城中村改造等，推動(dòng)消費(fèi)與投資共同發(fā)力，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

看點(diǎn)5：擴(kuò)大高水平開放，穩(wěn)住外貿(mào)外資?！秷?bào)告》提出穩(wěn)住外貿(mào)發(fā)展，鼓勵(lì)外資流入。面對(duì)外部環(huán)境挑戰(zhàn)，我國(guó)將擴(kuò)大制度型開放，培育外貿(mào)新動(dòng)能，加快發(fā)展服務(wù)貿(mào)易，落實(shí)穩(wěn)外資行動(dòng)計(jì)劃，通過(guò)政策支持和改革措施，推動(dòng)外貿(mào)外資企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，提升我國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中的競(jìng)爭(zhēng)力。

看點(diǎn)6：培育新興產(chǎn)業(yè)，打造新型產(chǎn)業(yè)集群?！秷?bào)告》強(qiáng)調(diào)推進(jìn)新型工業(yè)化，做大做強(qiáng)先進(jìn)制造業(yè)，提升現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展水平。2025年將重點(diǎn)培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級(jí)，激發(fā)數(shù)字經(jīng)濟(jì)活力，加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供新動(dòng)力，提升產(chǎn)業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

看點(diǎn)7：完善法治保障，激發(fā)民營(yíng)創(chuàng)新活力?！秷?bào)告》提出破除體制機(jī)制障礙，支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。通過(guò)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境、打破準(zhǔn)入壁壘、加強(qiáng)政企溝通、加大金融支持等舉措，激發(fā)民營(yíng)企業(yè)家創(chuàng)新活力，保護(hù)合法權(quán)益，使民營(yíng)經(jīng)濟(jì)成為穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)大就業(yè)和推動(dòng)科技創(chuàng)新的重要力量。

看點(diǎn)8：強(qiáng)化戰(zhàn)略科技布局，提升創(chuàng)新體系效能。《報(bào)告》強(qiáng)調(diào)加快實(shí)施重大科技項(xiàng)目，發(fā)揮企業(yè)創(chuàng)新主體作用，推動(dòng)產(chǎn)學(xué)研深度融合。2025年將加強(qiáng)基礎(chǔ)研究，強(qiáng)化企業(yè)科技創(chuàng)新地位，構(gòu)建科技金融體制，擴(kuò)大國(guó)際科技合作，推動(dòng)科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新深度融合，提升國(guó)家創(chuàng)新體系整體效能，引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展。

看點(diǎn)9：政策力度加大，房地產(chǎn)市場(chǎng)有望趨穩(wěn)?！墩ぷ鲌?bào)告》明確提出穩(wěn)住樓市，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)回升。通過(guò)需求和供給端的政策調(diào)控，以及有效防范房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)2025年房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整將進(jìn)入尾聲，行業(yè)主要指標(biāo)將止跌或跌幅收窄，市場(chǎng)信心逐步修復(fù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和市場(chǎng)穩(wěn)定都將產(chǎn)生積極作用。

看點(diǎn)10：堅(jiān)持在發(fā)展中化解金融風(fēng)險(xiǎn)，牢守系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線?！墩ぷ鲌?bào)告》明確提出穩(wěn)住樓市，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)回升。通過(guò)需求和供給端的政策調(diào)控，以及有效防范房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)2025年房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整將步入尾聲，行業(yè)主要指標(biāo)止跌或跌幅收窄，市場(chǎng)信心逐步修復(fù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和市場(chǎng)穩(wěn)定起到積極作用。

解讀2025年政府工作報(bào)告——鐘正生：變局·新局

對(duì)增長(zhǎng)目標(biāo)的理解。GDP增速目標(biāo)定為5%左右。在前期一攬子增長(zhǎng)量政策的支持下，一季度GDP增速有望保持在5%以上，有望實(shí)現(xiàn)"開門紅"；全年要達(dá)到5%左右目標(biāo)，要求后三季度不能出現(xiàn)增長(zhǎng)動(dòng)能明顯放緩。預(yù)計(jì)政策層面更"有預(yù)案"，今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下限應(yīng)比去年有所提高。CPI增速目標(biāo)定為2%左右，為2004年以來(lái)首次降至3%以下。我們理解，今年提出更加務(wù)實(shí)的CPI增速目標(biāo)，實(shí)則體現(xiàn)出對(duì)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加重視。

政策面：1）"財(cái)政政策力度加大"。財(cái)政政策安排實(shí)現(xiàn)"持續(xù)用力"，今年直接用于穩(wěn)增長(zhǎng)的財(cái)政資金規(guī)模合計(jì)增加2.4萬(wàn)億元，能夠比較有效地應(yīng)對(duì)美國(guó)潛在關(guān)稅沖擊，并助力"塑造積極的社會(huì)預(yù)期"。除了總量上的支持，財(cái)政政策的支出結(jié)構(gòu)、保障機(jī)制與體制改革也未缺席。2）適時(shí)降準(zhǔn)降息。本次政府工作報(bào)告打消市場(chǎng)疑慮，"適時(shí)降準(zhǔn)降息"、"保持流動(dòng)性充裕"、"推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下降"，都非常明確的指示。當(dāng)前，人民幣貶值壓力有所緩和，債券市場(chǎng)回吐此前偏激進(jìn)的降息預(yù)期，推動(dòng)房地產(chǎn)企穩(wěn)回升也逐漸需要新的刺激政策跟進(jìn)。我們認(rèn)為，降準(zhǔn)、降息的窗口逐漸臨近，可優(yōu)先考慮降準(zhǔn)，后以"小步快跑"的形式降息。此外，增加公開市場(chǎng)國(guó)債買賣投放流動(dòng)性、降低再貸款利率，也是可能的政策工具。

產(chǎn)業(yè)面：1）新動(dòng)能備受重視。DeepSeek的成功推出，證明在關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域"單兵突破"是可行的?？萍紕?chuàng)新有望成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)的重要主線。AI等新技術(shù)走向推廣應(yīng)用，能夠提升生產(chǎn)效率，若需求端能夠有效承接供給效率的提升，將為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)注入更多活力。2）推動(dòng)房地產(chǎn)企穩(wěn)回升。去年四季度以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)已出現(xiàn)積極跡象。政府工作報(bào)告部署地方政府專項(xiàng)債加力支持土地收儲(chǔ)和收購(gòu)存量商品房，收儲(chǔ)方面"給予城市政府更大自主權(quán)"，以及"有效防范房企債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)"。相關(guān)政策的落實(shí)或有助于改善居民購(gòu)房預(yù)期、以及房企現(xiàn)金流和投資意愿，行業(yè)"風(fēng)險(xiǎn)底"有望逐步確認(rèn)。3）深化供給側(cè)改革。通過(guò)中央政府自上而下引導(dǎo)，大力破除地方保護(hù)，合理調(diào)整產(chǎn)能投放，將帶來(lái)供給側(cè)的良性競(jìng)爭(zhēng)，有希望促進(jìn)工業(yè)品價(jià)格回升、提振企業(yè)盈利、帶動(dòng)產(chǎn)能周期更快觸底回升，中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能也將加快恢復(fù)。4）轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi)。2025年安排3000億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持消費(fèi)品以舊換新，有望拉動(dòng)2025年社零超額增長(zhǎng)1.2個(gè)百分點(diǎn)。想象空間在于：財(cái)政大幅增加民生支出，通過(guò)減輕居民社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)，提升居民消費(fèi)意愿，更大程度擠入消費(fèi)；將消費(fèi)補(bǔ)貼政策的支持范圍擴(kuò)展至服務(wù)消費(fèi)，將消費(fèi)券的發(fā)放與生育補(bǔ)貼、購(gòu)房補(bǔ)貼等政策相互聯(lián)動(dòng)。

解讀2025年政府工作報(bào)告——荀玉根

經(jīng)濟(jì)目標(biāo)有何變化？2025年GDP目標(biāo)增速定為5%左右，自2023年以來(lái)保持不變。增長(zhǎng)目標(biāo)持平，即可以引導(dǎo)社會(huì)預(yù)期，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，也有利于政策的可持續(xù)性，以便與"十五五"規(guī)劃相銜接。2025年CPI目標(biāo)增速定為2%左右，自2015年以來(lái)長(zhǎng)期保持在3%之后首次調(diào)降。物價(jià)目標(biāo)下調(diào)不等于降低要求，推動(dòng)物價(jià)溫和上漲還需要政策更加積極，預(yù)計(jì)邊際加力，逐步加碼。此外，就業(yè)目標(biāo)持平，能耗目標(biāo)小幅上調(diào)。

財(cái)政發(fā)力舉措明確。2025年預(yù)算赤字率上升至4%，赤字規(guī)模增至5.66萬(wàn)億元，新增專項(xiàng)債規(guī)模擴(kuò)大至4.4萬(wàn)億元，超長(zhǎng)期特別國(guó)債規(guī)模追加至1.3萬(wàn)億元，擬發(fā)行特別國(guó)債5000億元?？傮w資金相比2024年增加超過(guò)2.9萬(wàn)億元，力度明顯提升。財(cái)政方向聚焦三條主線。一是，超長(zhǎng)期特別國(guó)債加碼"兩新"、"兩重"領(lǐng)域，同時(shí)補(bǔ)充銀行資本金。二是，部分專項(xiàng)債的使用重回土地儲(chǔ)備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域。三是，專項(xiàng)債券投向或向新興產(chǎn)業(yè)基建邊際傾斜。此外，財(cái)政留足政策空間，如果下半年穩(wěn)增長(zhǎng)仍有壓力，不排除進(jìn)一步提升財(cái)政力度的可能。

貨幣政策走向穩(wěn)定寬松。貨幣政策將保持穩(wěn)健寬松方向，維持流動(dòng)性充裕。我們認(rèn)為，降準(zhǔn)降息或根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)、金融市場(chǎng)運(yùn)行情況適時(shí)推進(jìn)。短期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)在去年四季度以來(lái)表現(xiàn)較好，降息可能性不大。中期來(lái)看，貨幣寬松方向明確，但不會(huì)大水漫灌式強(qiáng)刺激。我們預(yù)計(jì)，降準(zhǔn)降息節(jié)奏或漸進(jìn)式、小步伐推進(jìn)。

供給端調(diào)整的原因是什么？一是,運(yùn)用市場(chǎng)化、法治化手段,整治"同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)",促進(jìn)新能源汽車、鋰電池和光伏產(chǎn)品等"新三樣"產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。二是,作為"十四五"規(guī)劃的收官之年,節(jié)能降碳工作將持續(xù)推進(jìn)。與以往供給側(cè)改革相比,本輪改革更加強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化手段的主導(dǎo)作用。

改革深化與產(chǎn)業(yè)政策還需關(guān)注哪些？報(bào)告提出了十大重點(diǎn)任務(wù),其中亮點(diǎn)包括:第一,"擴(kuò)大內(nèi)需"戰(zhàn)略由去年的第三位提升至首位。第二,新增內(nèi)容"推動(dòng)標(biāo)志性改革舉措加快落地"。第三,生態(tài)方面"降碳減污擴(kuò)綠增長(zhǎng)"的內(nèi)涵更加清晰。具體來(lái)看,財(cái)政政策方面,零基預(yù)算改革將加速實(shí)施,旨在釋放更多財(cái)力,保障重大戰(zhàn)略任務(wù)和民生需求。金融方面,中長(zhǎng)期資金入市預(yù)計(jì)將會(huì)改善資本市場(chǎng)資金供給和結(jié)構(gòu)。在產(chǎn)業(yè)政策方面,支持科技創(chuàng)新、普惠性養(yǎng)老和托育服務(wù)等領(lǐng)域的進(jìn)展值得關(guān)注。

承上啟下的2025年將是全面完成"十四五"規(guī)劃目標(biāo)任務(wù)的關(guān)鍵之年,為推動(dòng)"十五五"高質(zhì)量發(fā)展奠定基礎(chǔ)。我們認(rèn)為,宏觀政策方向?qū)⒈３址e極,但不會(huì)像過(guò)去那樣大水漫灌般進(jìn)行強(qiáng)刺激。政策實(shí)施將以高質(zhì)量發(fā)展為目標(biāo)導(dǎo)向,傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)要保持穩(wěn)定,新興產(chǎn)業(yè)要實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展,而動(dòng)力將來(lái)自于深化改革。因此,供給端的調(diào)整和標(biāo)志性改革舉措值得重點(diǎn)關(guān)注。

經(jīng)濟(jì)前瞻

荀玉根(國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家):25年潛在的三大預(yù)期差異

預(yù)期差異一:近年來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整,市場(chǎng)信心不足,今年政策加碼下地產(chǎn)有望企穩(wěn),基本面改善將推動(dòng)地產(chǎn)股修復(fù)。盡管市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)基本面的預(yù)期處于低位,但房地產(chǎn)市場(chǎng)可能在2025年迎來(lái)超預(yù)期的修復(fù)。自2021年以來(lái),房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了大幅調(diào)整,投資、銷售和房?jī)r(jià)等指標(biāo)均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。然而,隨著2024年以來(lái)政策持續(xù)加碼,包括降低購(gòu)房門檻、減輕存量房貸負(fù)擔(dān)、加快土地收儲(chǔ)等措施,房地產(chǎn)市場(chǎng)已出現(xiàn)積極跡象,如部分城市商品房銷售和房?jī)r(jià)環(huán)比企穩(wěn)。若政策持續(xù)發(fā)力,房地產(chǎn)市場(chǎng)有望在2025年逐步企穩(wěn),帶動(dòng)地產(chǎn)股超預(yù)期上漲。

預(yù)期差異二:疫情后消費(fèi)低迷、市場(chǎng)預(yù)期不高,若樓市企穩(wěn),"兩新"政策加力擴(kuò)圍,消費(fèi)數(shù)據(jù)有望修復(fù),帶來(lái)消費(fèi)股重估。市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)修復(fù)的預(yù)期較低,但消費(fèi)有望在2025年迎來(lái)顯著改善。2024年社零總額增速僅為3.5%,遠(yuǎn)低于疫情前8%左右的中樞水平。然而,隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)以及"兩新"政策的加力擴(kuò)圍,居民消費(fèi)信心有望得到提振。財(cái)政政策對(duì)消費(fèi)的支持力度加大,如擴(kuò)大消費(fèi)品"以舊換新"補(bǔ)貼范圍和規(guī)模,將直接拉動(dòng)社零增速。隨著宏觀政策持續(xù)發(fā)力,居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)和消費(fèi)板塊的低估低配狀態(tài),消費(fèi)股有望迎來(lái)估值修復(fù)和基本面改善。

預(yù)期差異三:當(dāng)前外資對(duì)A股的配置比例偏低,隨著中國(guó)科技突破及基本面回暖,中國(guó)資產(chǎn)可能迎來(lái)估值重估,外資有望逐步回流。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)A股外資流入的預(yù)期偏低,但2025年外資回流A股或存在較大預(yù)期差異。2024年北向資金出現(xiàn)罕見的單年凈流出,全球資管機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的配置比例也處于低位。然而,隨著國(guó)內(nèi)基本面的逐步回暖以及A股市場(chǎng)行情修復(fù),外資流入的吸引力正在增強(qiáng)。近期外資已先行回流港股,顯示出外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)配置意愿的回升。若A股市場(chǎng)延續(xù)上漲趨勢(shì),外資有望重新回流A股,成為推動(dòng)市場(chǎng)上漲的重要增量資金。

連平(廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家):房地產(chǎn)市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)緩跌趨穩(wěn)——2025年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)展望

2024年房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于深度調(diào)整階段,商品房庫(kù)存處于歷史相對(duì)高位,房?jī)r(jià)持續(xù)走低,居民杠桿率逐步回落,房地產(chǎn)投資連續(xù)第三年大幅下滑。在一系列政策推動(dòng)下,2024年四季度市場(chǎng)下行趨勢(shì)明顯放緩,當(dāng)季銷售指標(biāo)同比回正,部分城市房?jī)r(jià)止跌企穩(wěn),市場(chǎng)信心開始逐步恢復(fù)。

當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)依然不容忽視。部分房企仍面臨較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)減值加劇導(dǎo)致房企投資回報(bào)率持續(xù)走低，房企償債難度依然存在。房地產(chǎn)開發(fā)投資減少持續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，土地成交減少導(dǎo)致地方政府財(cái)政繼續(xù)面臨壓力，房地產(chǎn)銷售下行，居民相關(guān)商品消費(fèi)支出減少，房地產(chǎn)投資下行降低了民企投資信心。

2025年政策支持將為房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定提供有力保障。2024年出臺(tái)的一系列住房支持政策將在2025年繼續(xù)發(fā)揮其效能和作用。政策重點(diǎn)將堅(jiān)決落實(shí)"四個(gè)取消、四個(gè)降低、兩個(gè)增加"的存量和增量政策，大力支持剛性和改善性住房需求。政策將著力完善房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理，通過(guò)三項(xiàng)增量政策為2025年房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定注入新動(dòng)力：一是通過(guò)城中村改造計(jì)劃，支持剛性和改善性住房需求，預(yù)計(jì)拉動(dòng)住房需求0.75-1億平方米，并帶動(dòng)保障性住房貸款規(guī)模約1800-2400億元；二是加快商品房和土地收儲(chǔ)節(jié)奏，預(yù)計(jì)新增貸款實(shí)際投放規(guī)模在6000億元-9000億元，帶動(dòng)商品房去庫(kù)存0.35億-0.65億平方米及1.5億平方米閑置土地收儲(chǔ)；三是推進(jìn)"白名單"制度實(shí)施，全年新增實(shí)際放款規(guī)?？赡艹^(guò)2.6萬(wàn)億元，為房企工程建設(shè)提供更多資金支持，增強(qiáng)房企防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

2025年房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)計(jì)邊際改善。房地產(chǎn)銷售速度明顯放緩，全年商品房銷售面積預(yù)計(jì)約為9.36億平方米，同比下降4%左右，現(xiàn)房銷售優(yōu)于期房。更多城市房?jī)r(jià)出現(xiàn)止跌企穩(wěn)跡象，全國(guó)新建商品房?jī)r(jià)格同比預(yù)計(jì)下跌1%左右，二手房?jī)r(jià)格同比預(yù)計(jì)下跌2%左右，房?jī)r(jià)跌幅較2024年明顯收窄。房企流動(dòng)性狀況有所改善，銷售跌幅大幅收窄有望推動(dòng)房企經(jīng)營(yíng)性收入逐步走出較大"失血"的困境，房企各項(xiàng)債務(wù)到期支出規(guī)模較2024年減少約8000億元。大城市土地成交活躍度提升，全年全國(guó)土地購(gòu)置費(fèi)預(yù)計(jì)同比下降3.5%，跌幅較2024年收窄5.2個(gè)百分點(diǎn)。下半年投資趨于穩(wěn)定，長(zhǎng)期施工面積下降將延續(xù)對(duì)建安工程建設(shè)及相關(guān)投資的拖累作用，政策支持力度加大將更好地發(fā)揮托底作用，預(yù)計(jì)全年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額為9.43億元，同比預(yù)計(jì)下跌6%左右，跌幅較2024年收窄4.6個(gè)百分點(diǎn)。

本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整已步入尾聲，市場(chǎng)有望逐步企穩(wěn)回升。行業(yè)主要指標(biāo)將止跌或跌幅收窄，房企風(fēng)險(xiǎn)敞口逐步縮小，市場(chǎng)信心持續(xù)修復(fù)。目前從全國(guó)范圍來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)正處于"銷售回暖"向"資金增厚"的階段運(yùn)行。預(yù)計(jì)2025年商品房庫(kù)銷比將從高位逐步回落。國(guó)內(nèi)高能級(jí)城市房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇進(jìn)程早于低能級(jí)城市，一線城市的新房?jī)r(jià)格預(yù)計(jì)同比上漲2.5%左右，二手房?jī)r(jià)格預(yù)計(jì)止跌。土地市場(chǎng)差異化特征進(jìn)一步顯現(xiàn)，部分大城市土拍市場(chǎng)熱度自2024年四季度以來(lái)明顯好轉(zhuǎn)。

住房支持政策仍需進(jìn)一步加力。外部環(huán)境復(fù)雜多變，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)依然不容忽視。建議進(jìn)一步下調(diào)房貸利率，優(yōu)化個(gè)人住房財(cái)稅優(yōu)惠政策，多渠道推動(dòng)房企資產(chǎn)重組，增加高能級(jí)土地有效供給，適度加快不動(dòng)產(chǎn)公募REITs發(fā)行力度；建議建立城市農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口與保障房供給保障機(jī)制，探索設(shè)立國(guó)家房地產(chǎn)基金，中長(zhǎng)期支持行業(yè)不良資產(chǎn)處置。

趙偉（申萬(wàn)宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：歐洲經(jīng)濟(jì)的"困局"與"破局"——從俄烏之"變"談起

一、短期歐洲經(jīng)濟(jì)的"壓力"來(lái)自何處？俄烏、工業(yè)、關(guān)稅

俄烏局勢(shì)：多方訴求不同，歐洲難掌"話語(yǔ)權(quán)"。美國(guó)的三大訴求是：1）節(jié)省國(guó)防開支；2）改善稀土等資源供應(yīng)；3）降低能源價(jià)格。俄羅斯的訴求為：鞏固軍事進(jìn)展，滿足國(guó)家安全需求。對(duì)于歐洲的定位，特朗普或要求歐盟承擔(dān)更多防務(wù)義務(wù)，以及烏克蘭的重建工作。

俄烏沖突爆發(fā)以來(lái)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)各部門均面臨較大沖擊，工業(yè)、服務(wù)業(yè)、零售、建筑等領(lǐng)域均受到較大影響，其中工業(yè)的走弱最具持續(xù)性。制造業(yè)增加值占比越高的歐元區(qū)國(guó)家，工業(yè)信心下降幅度越大、經(jīng)濟(jì)增速表現(xiàn)越差。

美國(guó)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)短期可能沖擊歐洲經(jīng)濟(jì)。歐盟占據(jù)美國(guó)貿(mào)易逆差約20%左右，因此成為特朗普關(guān)稅對(duì)重點(diǎn)"關(guān)照"對(duì)象。2024年2月26日，特朗普威脅將對(duì)歐盟征收25%關(guān)稅。對(duì)等關(guān)稅角度，將增值稅及關(guān)稅均考慮在內(nèi)后，歐盟的平均增值稅為21.8%，均明顯高于美國(guó)。

歐洲中長(zhǎng)期面臨的經(jīng)濟(jì)困境：為何產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力在下降？

從能源危機(jī)到貨幣緊縮，歐洲工業(yè)持續(xù)受抑，且貨幣寬松政策的傳導(dǎo)效果有限。俄烏沖突導(dǎo)致歐洲天然氣價(jià)格出現(xiàn)顯著上揚(yáng)，這一事件對(duì)高耗能行業(yè)的沖擊尤為明顯，工業(yè)產(chǎn)出和出口均出現(xiàn)惡化。高通脹迫使歐洲央行采取加息措施，盡管如此，貨幣緊縮政策對(duì)投資的抑制作用強(qiáng)于對(duì)消費(fèi)的抑制作用。然而，在當(dāng)前的降息環(huán)境下，歐洲工業(yè)的整體恢復(fù)依然面臨挑戰(zhàn)。

歐洲工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的持續(xù)下降，主要源于長(zhǎng)期的研發(fā)投入不足。相較于其他生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體，歐洲工業(yè)在價(jià)格優(yōu)勢(shì)方面存在持續(xù)劣勢(shì)，這直接制約了其工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。從另一個(gè)角度來(lái)看，歐洲的生產(chǎn)效率增速相對(duì)落后于美國(guó)，這一差距的形成根源在于研發(fā)投入的不足。若國(guó)際局勢(shì)緩和，歐洲可能會(huì)經(jīng)歷一定程度的內(nèi)憂外患，迫使其加速改革，增加對(duì)研發(fā)和競(jìng)爭(zhēng)力方面的投資。這或許將帶來(lái)意外的積極影響。

若俄烏局勢(shì)緩和，歐洲經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)"突圍"？

若俄烏局勢(shì)緩和，能源價(jià)格的回落將對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接影響。這一事件將改善市場(chǎng)信心，同時(shí)有助于緩解通脹壓力。歐元區(qū)居民消費(fèi)信心主要受到貨幣政策滯后性和地緣政治不確定性的雙重影響。前者拖累消費(fèi)信心，后者若得到改善，將顯著提振消費(fèi)信心。此外，能源價(jià)格的回落可能導(dǎo)致通脹水平的改善，從而為央行降息提供更多空間，并對(duì)部分經(jīng)濟(jì)部門（如房地產(chǎn)行業(yè)）形成刺激作用。

軍事開支的增加可能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極影響。具體而言，若歐洲國(guó)家將軍費(fèi)支出占GDP的比重提升1.0%至1.5%，經(jīng)濟(jì)增速可能隨之提升0.6%至1.5%。這一預(yù)期變化源于軍事開支增加對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的多方面促進(jìn)作用。不過(guò)，烏克蘭重建項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)尚不確定，其對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的提振作用可能較為有限。與此同時(shí)，難民的回流可能會(huì)對(duì)歐洲部分國(guó)家的財(cái)政支出產(chǎn)生一定影響，但對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的影響可能較為有限。

關(guān)于下一個(gè)宏觀范式的轉(zhuǎn)變問題，胡偉?。湼窭砑瘓F(tuán)中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）給出了怎樣的預(yù)測(cè)？

自21世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了三次明顯的宏觀范式轉(zhuǎn)變。第一階段始于2001年中國(guó)加入世貿(mào)組織后，經(jīng)濟(jì)主要依靠外需拉動(dòng)，出口成為增長(zhǎng)引擎，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)投資形成高速增長(zhǎng)的"超級(jí)周期"。這一階段股市中金融和周期性行業(yè)表現(xiàn)出色。第二階段始于2008年全球金融危機(jī)后，外需疲軟推動(dòng)經(jīng)濟(jì)向內(nèi)需驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型，消費(fèi)和房地產(chǎn)成為增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。這一階段，宏觀政策錨定GDP增速，股市中消費(fèi)和互聯(lián)網(wǎng)板塊受到關(guān)注。第三階段始于2020年下半年疫情后，疫情推動(dòng)出口和制造業(yè)復(fù)蘇，但政策轉(zhuǎn)向嚴(yán)格調(diào)控房地產(chǎn)和部分行業(yè)，形成"雙速增長(zhǎng)"模式：制造業(yè)和出口強(qiáng)勁增長(zhǎng)，而消費(fèi)和房地產(chǎn)表現(xiàn)疲軟。這一模式下，債券市場(chǎng)因利率下行而受益，股市中紅利和出海板塊表現(xiàn)突出。

目前的宏觀范式具有較強(qiáng)的自我強(qiáng)化特性。例如，在"雙速增長(zhǎng)"模式下，弱內(nèi)需可能導(dǎo)致通縮和匯率貶值，進(jìn)而增強(qiáng)出口競(jìng)爭(zhēng)力，從而減少內(nèi)需刺激的必要性。這種機(jī)制在短期內(nèi)可能持續(xù)強(qiáng)化。以美國(guó)為例，財(cái)政擴(kuò)張推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資金流入，進(jìn)一步強(qiáng)化了高利率和強(qiáng)美元的政策導(dǎo)向。然而，這種模式在中期面臨逆轉(zhuǎn)的可能，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性矛盾將逐漸顯現(xiàn)：中國(guó)內(nèi)需疲軟與對(duì)外需過(guò)度依賴的矛盾，以及美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性和制造業(yè)困境的挑戰(zhàn)。

外需變化是引發(fā)宏觀范式轉(zhuǎn)換的重要驅(qū)動(dòng)力。若外需走弱，中國(guó)可能會(huì)被迫加大內(nèi)需刺激力度，從"雙速增長(zhǎng)"模式轉(zhuǎn)向內(nèi)需驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)，這將導(dǎo)致通脹上行和資產(chǎn)價(jià)格的重估。相反，若外需保持強(qiáng)勁，當(dāng)前的"雙速增長(zhǎng)"模式可能持續(xù)。匯率的定價(jià)機(jī)制也在這一變化中受到顯著影響。近年來(lái)，人民幣匯率更多受到資本賬戶流動(dòng)的影響，而非貨物貿(mào)易。只有當(dāng)內(nèi)需上升帶來(lái)的資本回報(bào)率提高時(shí)，資本外流壓力才會(huì)減緩，人民幣匯率也可能實(shí)現(xiàn)由貶轉(zhuǎn)升的轉(zhuǎn)變。因此，準(zhǔn)確把握宏觀范式的變化規(guī)律，對(duì)于避免將短期波動(dòng)誤判為長(zhǎng)期趨勢(shì)，并在范式轉(zhuǎn)換時(shí)及時(shí)調(diào)整政策策略，具有重要意義。

華西證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉郁指出：流動(dòng)性緊張與長(zhǎng)端利率的定價(jià)機(jī)制存在特殊性。

伯南克的理論框架表明，長(zhǎng)端利率的形成機(jī)制可以分解為三個(gè)關(guān)鍵要素：未來(lái)實(shí)際短端利率、預(yù)期通脹水平以及期限溢價(jià)。其中，受美聯(lián)儲(chǔ)政策影響最大的是未來(lái)實(shí)際短端利率。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)調(diào)整名義短端利率以及釋放政策利率的預(yù)期路徑，來(lái)實(shí)現(xiàn)其貨幣政策目標(biāo)。通脹預(yù)期通常以市場(chǎng)中位數(shù)或平均值來(lái)衡量。期限溢價(jià)則可以進(jìn)一步拆解為通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和其他市場(chǎng)因素（如供需波動(dòng)）導(dǎo)致的其他風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從伯南克的理論出發(fā)，貨幣政策對(duì)長(zhǎng)端利率的影響較為間接，美聯(lián)儲(chǔ)主要通過(guò)實(shí)施量化寬松（通過(guò)購(gòu)買債券影響長(zhǎng)端利率）來(lái)實(shí)現(xiàn)。然而，長(zhǎng)債的走勢(shì)不僅受政策利率影響，還受到供需、預(yù)期等多重因素的制約，這些因素可能導(dǎo)致期限溢價(jià)的變化，從而與短端利率走勢(shì)出現(xiàn)分化。

當(dāng)前貨幣政策框架在數(shù)量和價(jià)格機(jī)制兩個(gè)維度均發(fā)揮作用。在數(shù)量層面，美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)名義GDP增速的高低進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)：當(dāng)名義GDP增速低于目標(biāo)水平時(shí)，增加貨幣供給；反之則減少貨幣供給。在價(jià)格機(jī)制方面，投資回報(bào)率的低下通常對(duì)應(yīng)著自然利率的偏低，因此通過(guò)降低政策利率（即實(shí)際利率降至自然利率以下為宜）來(lái)刺激要素需求，促進(jìn)資源最優(yōu)配置。

進(jìn)一步降息的可能性依然存在，除非內(nèi)需驅(qū)動(dòng)的通脹能夠?qū)崿F(xiàn)顯著且快速的恢復(fù)。當(dāng)前逆回購(gòu)利率維持在1.5%水平，略低于過(guò)去十年CPI平均增速1.6%，也低于地方政府工作報(bào)告設(shè)定的通脹目標(biāo)2%。然而，參照近兩三年CPI同比僅為0.2%的情況，剔除通脹的實(shí)際利率約為1.3%，并未達(dá)到顯著低位。與2018-2019年相比，盡管這兩年逆回購(gòu)利率多數(shù)時(shí)段維持在2.55%水平，但當(dāng)時(shí)年度CPI分別為2.1%和2.9%，剔除通脹的實(shí)際利率僅為0.45%和-0.35%。

未來(lái)資金面的邊際寬松可能來(lái)源于兩個(gè)方面：一是財(cái)政支出資金的自然回流，這將在兩會(huì)前后附近迎來(lái)資金面邊際寬松；二是央行可能重新開啟寬松貨幣政策，或在美債收益率再次上行的背景下，通過(guò)調(diào)整美國(guó)國(guó)債采購(gòu)規(guī)模來(lái)對(duì)沖。

長(zhǎng)端利率的短期關(guān)注重點(diǎn)應(yīng)放在財(cái)政支出的"吞吐效應(yīng)"上，而中長(zhǎng)期則應(yīng)關(guān)注居民按揭貸款的利率走勢(shì)。政府債券的發(fā)行節(jié)奏和財(cái)政支出規(guī)模直接影響金融市場(chǎng)中的剩余資金供給，進(jìn)而影響期限溢價(jià)。在居民按揭貸款需求尚未顯著提升的背景下，長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端利率可能維持在相對(duì)較低的水平。

平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生指出："美國(guó)例外論"近期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

"美國(guó)例外論"的形成原因包括：首先，美國(guó)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出高于疫情前水平的持續(xù)增長(zhǎng)，"例外地"免疫力顯著高于其他經(jīng)濟(jì)體。其次，美國(guó)的財(cái)政刺激政策突破常規(guī)，成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵力量。美聯(lián)儲(chǔ)維持較高的政策利率，但有效避免了高利率對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生的負(fù)面影響。再次，美國(guó)在科技領(lǐng)域取得了革命性進(jìn)展，特別是在人工智能（AI）領(lǐng)域，這一創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)推動(dòng)了美股的強(qiáng)勁表現(xiàn)。此外，"特朗普交易"的出現(xiàn)也強(qiáng)化了"美國(guó)例外論"，增強(qiáng)了投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美元資產(chǎn)的信心。

"美國(guó)例外論"的逆轉(zhuǎn)表現(xiàn)如下：今年1-2月，美股表現(xiàn)低于港股和歐股，美元指數(shù)出現(xiàn)回調(diào)，表明投資者對(duì)"美元例外論"的預(yù)期已不再堅(jiān)定。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)令人失望，滯脹擔(dān)憂加劇。花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)顯示，近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已處于特朗普當(dāng)選以來(lái)的最糟糕水平。GDPNow模型預(yù)測(cè)顯示，美國(guó)GDP增速預(yù)測(cè)值已轉(zhuǎn)為負(fù)值。此外，特朗普的關(guān)稅政策加劇了經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，強(qiáng)化了滯脹擔(dān)憂。特朗普精簡(jiǎn)政府機(jī)構(gòu)的激進(jìn)行動(dòng)，阻礙了國(guó)會(huì)預(yù)算談判，暗示經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大。同時(shí)，特朗普削減政府開支和關(guān)稅的舉措與未來(lái)的減稅政策存在內(nèi)在矛盾，這可能使美國(guó)財(cái)政政策在未來(lái)實(shí)施過(guò)程中面臨更大的不確定性。最后，科技領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)格局的轉(zhuǎn)變——中國(guó)DeepSeek等公司打破了美國(guó)科技?jí)艛囝A(yù)期，也對(duì)美股形成了調(diào)整壓力。

全球資產(chǎn)再配置的空間依然存在。近期"美國(guó)例外論"的快速逆轉(zhuǎn)，反映了全球資金在美元資產(chǎn)上過(guò)度集中的風(fēng)險(xiǎn)。特朗普上任以來(lái)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和政治不確定性顯著上升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)前景不如預(yù)期，美國(guó)財(cái)政政策的平衡難度以及對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響也值得進(jìn)一步關(guān)注。此外，中美及全球經(jīng)貿(mào)、科技和地緣政治格局的變化，促使投資者對(duì)"美國(guó)例外論"這一長(zhǎng)期敘事產(chǎn)生重新審視。這一過(guò)程并非一步到位，而是需要一個(gè)較長(zhǎng)的調(diào)整過(guò)程。我們預(yù)計(jì)，全球資產(chǎn)再配置仍有較大空間。2025年以來(lái)，中國(guó)股市（尤其是港股）和歐股的表現(xiàn)均跑贏了美股，但與2020年（新冠疫情沖擊）以來(lái)與美股的差距仍未完全彌補(bǔ)。從長(zhǎng)期來(lái)看，中美及全球在AI和科技領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)尚未達(dá)到顯著差距，考慮到中國(guó)市場(chǎng)的成長(zhǎng)性和企業(yè)估值水平，A股和港股優(yōu)質(zhì)企業(yè)的估值仍有較大提升空間。

周浩（國(guó)泰君安國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：美國(guó)出現(xiàn)滯脹疑云？美債不可先行于二次通脹

近期一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不盡如人意后，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的GDPNow預(yù)測(cè)顯示，美國(guó)第一季度GDP可能萎縮2.5%（環(huán)比折年率）。從分項(xiàng)來(lái)看，進(jìn)口額大幅攀升，但這種增長(zhǎng)導(dǎo)致凈出口轉(zhuǎn)負(fù)，因此進(jìn)口增長(zhǎng)成為拖累最大的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。

馬斯克推行的削減政府開支計(jì)劃對(duì)市場(chǎng)財(cái)政刺激預(yù)期和未來(lái)非農(nóng)就業(yè)預(yù)期構(gòu)成壓制。盡管近期多數(shù)通脹指標(biāo)仍顯高位，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力削弱了"二次通脹"預(yù)期，"滯脹"可能性上升，"二次通脹"被證偽的可能性也在提升。

盡管市場(chǎng)擔(dān)憂美國(guó)出現(xiàn)"滯脹"，但債券收益率的快速下行表明"二次通脹交易"出現(xiàn)反向平倉(cāng)。換言之，市場(chǎng)仍在償還債務(wù)，尚未對(duì)經(jīng)濟(jì)和交易的后續(xù)發(fā)展產(chǎn)生興趣。

外匯市場(chǎng)中，美債收益率大幅下行，但美元指數(shù)罕見地停滯高位，為美債提供了更大空間。過(guò)去兩年美元和美債呈現(xiàn)同步變化，似乎意味著美元將伴隨著收益率下行而貶值。然而，美國(guó)財(cái)政狀況改善的變量至關(guān)重要。如果財(cái)政赤字得到有效控制，美元可能不會(huì)因美債利率下行而貶值。

程實(shí)（工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：算力的杰文斯悖論

DeepSeek的出現(xiàn)為AI發(fā)展提供了新路徑，推動(dòng)AI從"規(guī)模至上"轉(zhuǎn)向多樣化應(yīng)用，拓展技術(shù)發(fā)展新空間。盡管杰文斯悖論在AI算力領(lǐng)域部分成立，但算力市場(chǎng)增長(zhǎng)并非無(wú)節(jié)制擴(kuò)張。

算力增長(zhǎng)并非簡(jiǎn)單積累，而是通過(guò)突破底層模型邊界實(shí)現(xiàn)階梯式提升。大模型規(guī)模擴(kuò)張受算力、數(shù)據(jù)、認(rèn)知能力、泛化性、安全性等制約。每一階段算力提升帶來(lái)底層模型能力躍升，催生更多應(yīng)用場(chǎng)景。

杰文斯悖論在算力領(lǐng)域的核心邏輯是需求價(jià)格彈性。然而，現(xiàn)實(shí)情況復(fù)雜，算力需求增長(zhǎng)受數(shù)據(jù)可得性、算法復(fù)雜度、行業(yè)適配度等多重因素制約。市場(chǎng)表現(xiàn)顯示，頭部企業(yè)因業(yè)務(wù)需求持續(xù)擴(kuò)大算力投入，普通企業(yè)和個(gè)人則面臨數(shù)據(jù)治理、技術(shù)生態(tài)壁壘和收益遞減問題。未來(lái)技術(shù)創(chuàng)新重心將從單純擴(kuò)展計(jì)算能力轉(zhuǎn)向提升利用效率，需求彈性將從"野蠻擴(kuò)張"步入"理性收斂"。

刑自強(qiáng)（摩根士丹利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：3.3大摩閉門會(huì)全文

當(dāng)前，全球市場(chǎng)局勢(shì)復(fù)雜，尤其是在地緣政治和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，美國(guó)的不確定性顯著上升。這一不確定性不僅影響了對(duì)華貿(mào)易，還波及到了墨西哥、加拿大、歐盟等盟友。盡管美國(guó)的關(guān)稅政策更多是戰(zhàn)略博弈，但中美之間的貿(mào)易摩擦問題尤為棘手，已對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和美國(guó)相關(guān)市場(chǎng)信心造成一定壓力。美國(guó)市場(chǎng)因政策不確定性而面臨增長(zhǎng)挑戰(zhàn)，而中國(guó)市場(chǎng)的企穩(wěn)跡象和科技創(chuàng)新領(lǐng)域的活躍度形成鮮明對(duì)比。在此背景下，全球資金流動(dòng)格局發(fā)生轉(zhuǎn)變，中國(guó)市場(chǎng)的吸引力有所增強(qiáng)。

2023年兩會(huì)政策走向已在去年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中基本明確，短期內(nèi)政策調(diào)整空間有限。市場(chǎng)對(duì)兩會(huì)的關(guān)注點(diǎn)主要集中在政策的細(xì)化和落實(shí)層面。盡管財(cái)政和消費(fèi)刺激政策力度適中，但相比之下，全球市場(chǎng)對(duì)美國(guó)的政策不確定性反應(yīng)更為強(qiáng)烈。中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的基本面和科技創(chuàng)新領(lǐng)域的持續(xù)熱情，為市場(chǎng)提供了信心支撐。策略團(tuán)隊(duì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)級(jí)上調(diào)后，市場(chǎng)反應(yīng)較為積極，但投資者仍需保持耐心，等待更多宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善以進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)信心。

地緣政治沖突對(duì)全球海運(yùn)和航空業(yè)造成了深遠(yuǎn)影響。巴以沖突導(dǎo)致紅海航線繞行，暫時(shí)支撐了集裝箱運(yùn)輸業(yè)的盈利能力，但若沖突緩和，行業(yè)可能重新進(jìn)入下行周期。俄烏沖突改變了全球油品貿(mào)易格局，提升了小型油輪和成品油輪的需求，若沖突結(jié)束，大型油輪（VLCC）的需求可能上升，而小型油輪和成品油輪的需求可能下降。此外，貿(mào)易摩擦可能對(duì)航運(yùn)和造船業(yè)產(chǎn)生不利影響，甚至引發(fā)全球供應(yīng)鏈的重新調(diào)整。航空業(yè)方面，俄烏沖突的緩解可能降低歐洲航線的成本，而中美直飛航線的恢復(fù)對(duì)中國(guó)航空業(yè)將構(gòu)成利好。

盡管人形機(jī)器人行業(yè)在市場(chǎng)中表現(xiàn)出較高的熱情，但其發(fā)展仍處于起步階段。當(dāng)前行業(yè)在效率和成本方面面臨較大挑戰(zhàn)，但未來(lái)改進(jìn)空間巨大。例如，效率可通過(guò)算法和硬件優(yōu)化逐步提升，成本有望在30%-50%范圍內(nèi)下降。盡管行業(yè)仍面臨諸多挑戰(zhàn)，但整體發(fā)展處于快速成長(zhǎng)期，未來(lái)潛力巨大。

趙偉（申萬(wàn)宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：關(guān)稅"謎團(tuán)"下的政策突圍？——3月宏觀月報(bào)

（一）2月海外市場(chǎng)的主線？美國(guó)降息預(yù)期再度升溫，關(guān)稅、俄烏擾動(dòng)頻發(fā)

2月，美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)疲弱趨勢(shì)，降息預(yù)期的升溫成為宏觀市場(chǎng)的主要關(guān)注點(diǎn)。2月，花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)由16.8大幅下挫至-16.5，GDPNow預(yù)測(cè)2025Q1美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比或大幅下調(diào)，零售、銷售、就業(yè)數(shù)據(jù)均未達(dá)到預(yù)期。經(jīng)濟(jì)疲弱導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期的2025年降息次數(shù)由1.7次提升至2.7次。

關(guān)稅政策的反復(fù)波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)情緒造成了顯著沖擊。2月1日特朗普宣布對(duì)加、墨加征25%關(guān)稅，對(duì)華加征10%，但隨后暫緩。13日，特朗普宣布對(duì)等加征關(guān)稅。自24日起，特朗普恢復(fù)對(duì)加、墨的25%關(guān)稅，同時(shí)對(duì)歐盟汽車等加征25%，對(duì)華加征10%。美國(guó)的關(guān)稅政策反復(fù)無(wú)常，導(dǎo)致貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)大幅飆升。

（二）2月國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的焦點(diǎn)？政策預(yù)期繼續(xù)發(fā)酵，節(jié)后經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇

隨著俄烏局勢(shì)的持續(xù)發(fā)展，2月全球金融市場(chǎng)同樣受到顯著影響。2月12日與普京通話后，特朗普逐步施壓以促成俄烏停戰(zhàn)協(xié)議的達(dá)成。Polymarket上7月前俄烏停火的概率一度升至64%，但2月28日美烏談判因爭(zhēng)端再次破裂，歐股和天然氣等交易一度顯示俄烏?；鸬目赡苄浴Ｈ欢?，近期市場(chǎng)又因俄烏局勢(shì)趨于緩和而出現(xiàn)調(diào)整。

首先，2月國(guó)內(nèi)政策的聚焦點(diǎn)主要圍繞兩會(huì)政策預(yù)期的升溫以及降準(zhǔn)降息的預(yù)期，這成為政策制定者和市場(chǎng)參與者共同關(guān)注的焦點(diǎn)。從地方兩會(huì)及"新春首會(huì)"的情況來(lái)看，全國(guó)層面的兩會(huì)可能有兩大預(yù)期：一是參考25年5%GDP增長(zhǎng)的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)；二是財(cái)政、貨幣政策將以更加積極和適度寬松的基調(diào)展開，而貨幣政策方面，預(yù)計(jì)不會(huì)急于采取加碼寬松的措施。

其次，節(jié)后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，進(jìn)一步提振了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的信心。2月隨著生產(chǎn)逐步恢復(fù)正常，生產(chǎn)指數(shù)邊際提升至52.5%，內(nèi)需訂單指數(shù)也邊際改善至51.5%。高頻數(shù)據(jù)顯示，瀝青和高爐開工率的回升，以及鋼材表觀消費(fèi)量的明顯上升，進(jìn)一步驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的穩(wěn)定性。生產(chǎn)、內(nèi)需的加快復(fù)蘇，無(wú)疑增強(qiáng)了市場(chǎng)的信心。

此外，DeepSeek的出現(xiàn)以及高層對(duì)科技領(lǐng)域的積極表態(tài)，強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的信心，人民幣匯率也呈現(xiàn)企穩(wěn)趨勢(shì)。節(jié)后，中國(guó)資產(chǎn)在全球范圍內(nèi)的異軍突起，科技板塊的貢獻(xiàn)尤為突出。盡管外部的關(guān)稅擾動(dòng)持續(xù)施壓，但對(duì)中國(guó)資產(chǎn)信心的提振，支撐了人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定。

（三）3月宏觀經(jīng)濟(jì)的聚焦點(diǎn)可能是什么？關(guān)稅政策的影響正在動(dòng)搖風(fēng)險(xiǎn)偏好，需要特別關(guān)注國(guó)內(nèi)政策的邊際變化。當(dāng)前，關(guān)稅政策可分為短期和長(zhǎng)期兩類，其中長(zhǎng)期政策旨在解決貿(mào)易不平衡問題，預(yù)計(jì)將在4月實(shí)施，而真正的貿(mào)易戰(zhàn)或尚未到來(lái)。這些政策擾動(dòng)疊加于經(jīng)濟(jì)中，可能導(dǎo)致服務(wù)業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)和消費(fèi)者信心指數(shù)出現(xiàn)疲軟，同時(shí)政府開支的削減或?qū)⑦M(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)下行的壓力。

在海外市場(chǎng)方面，需密切關(guān)注特朗普 administration的"對(duì)等關(guān)稅"政策及其實(shí)施情況，以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步加劇。關(guān)稅政策可以分為短期和長(zhǎng)期兩類，其中長(zhǎng)期政策旨在解決貿(mào)易不平衡問題，預(yù)計(jì)將在4月實(shí)施，而真正的貿(mào)易戰(zhàn)或尚未到來(lái)。這些政策擾動(dòng)疊加于經(jīng)濟(jì)中，可能導(dǎo)致服務(wù)業(yè)PMI和消費(fèi)者信心指數(shù)出現(xiàn)疲軟，同時(shí)政府開支的削減或?qū)⑦M(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)下行的壓力。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，一方面，兩會(huì)前后政策預(yù)期的進(jìn)一步升溫是不可忽視的。財(cái)政政策可能更加積極，未來(lái)需要關(guān)注增加地方政府債務(wù)支持"準(zhǔn)財(cái)政"的力度；貨幣政策方面，降準(zhǔn)降息可能需要根據(jù)實(shí)際情況相機(jī)抉擇，后續(xù)人民幣對(duì)美元匯率的穩(wěn)定將可能是加碼寬松的前提條件；消費(fèi)政策方面，促消費(fèi)的范圍可能擴(kuò)大至服務(wù)類，"減負(fù)"和"增收"的政策也可能已在路上。另一方面，2月經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)基礎(chǔ)仍需進(jìn)一步鞏固，出口風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步加大，基本面的演變也需要密切關(guān)注增量政策邊際變化的影響。目前，企業(yè)面臨出口壓力，新出口訂單指數(shù)仍在收縮區(qū)間。未來(lái)，受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體景氣轉(zhuǎn)弱及新增關(guān)稅的影響，出口下行風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步加大，仍需密切關(guān)注復(fù)工進(jìn)度和增量政策邊際變化的影響。

三、投資策略

羅志恒（粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：2025開局之變——中國(guó)經(jīng)濟(jì)新敘事與資產(chǎn)價(jià)值重估

2025年伊始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨新的敘事轉(zhuǎn)變與資產(chǎn)價(jià)值重估的雙重挑戰(zhàn)。本文將從"中國(guó)敘事"的重大轉(zhuǎn)變、內(nèi)外挑戰(zhàn)的交織博弈以及資產(chǎn)價(jià)值重估的邏輯演進(jìn)三個(gè)方面進(jìn)行闡述：

其一，中國(guó)宏觀敘事從"否極泰來(lái)"到新的格局，政策引導(dǎo)與市場(chǎng)活力相互作用。自上而下的政策優(yōu)化（包括激活資本市場(chǎng)、穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)、地方債務(wù)管理、民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)激發(fā)企業(yè)家活力）與自下而上的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)（如DeepSeek、哪吒2等創(chuàng)新成果）形成合力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)低迷的預(yù)期。

其二，正向展望面臨雙重挑戰(zhàn)：國(guó)際格局的深刻變革與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)鞏固。其中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)穩(wěn)定是最基礎(chǔ)、最重要的前提，推動(dòng)改革開放的力度和政策的連續(xù)性穩(wěn)定性尤為關(guān)鍵。從外部環(huán)境來(lái)看，特朗普2.0周期對(duì)全球政治經(jīng)濟(jì)格局的影響仍在持續(xù)，全球貿(mào)易摩擦愈演愈烈，全球化進(jìn)程中的規(guī)則體系正在向"叢林法則"轉(zhuǎn)變；從國(guó)內(nèi)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢(shì)，有望實(shí)現(xiàn)"開門紅"，但房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、地方財(cái)政平衡壓力、美國(guó)加征關(guān)稅對(duì)華沖擊等潛在因素可能對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成拖累。破局的關(guān)鍵在于：短期繼續(xù)貫徹926政治局會(huì)議以來(lái)的宏觀政策，實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期安全與發(fā)展相結(jié)合，以科技創(chuàng)新和制度創(chuàng)新夯實(shí)增長(zhǎng)韌性，擴(kuò)大服務(wù)業(yè)市場(chǎng)準(zhǔn)入，激發(fā)市場(chǎng)活力，提振消費(fèi)促進(jìn)供需平衡。在外部環(huán)境不確定性上升的背景下，建議在短期內(nèi)加大財(cái)政和貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)力度，優(yōu)化政策實(shí)施方式，積極擴(kuò)大內(nèi)需，對(duì)沖外需下滑對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，延續(xù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的正向預(yù)期。

其三，中國(guó)資產(chǎn)估值的結(jié)構(gòu)性牛市能否持續(xù)并擴(kuò)散？科技突破正在重塑資產(chǎn)估值，AI產(chǎn)業(yè)范式變革增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)家的信心。然而，全面牛市仍需三大條件：科技股業(yè)績(jī)兌現(xiàn)與估值回歸、傳統(tǒng)行業(yè)加速出清、資本市場(chǎng)改革深化。

汪毅（長(zhǎng)城證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：如何看待科技板塊近期的調(diào)整

如何看待美股科技股回調(diào)："強(qiáng)預(yù)期"邊際走弱屬于常態(tài)，調(diào)整是長(zhǎng)期趨勢(shì)。本輪美國(guó)科技股的"risk off"已"蓄謀已久"。以英偉達(dá)為例，其股價(jià)在2023年6月突破140美元關(guān)口后，經(jīng)歷較長(zhǎng)周期的震蕩，盡管今年年初創(chuàng)下歷史新高，但動(dòng)量較過(guò)去兩年顯著減弱。當(dāng)前美股科技股的回調(diào)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟、滯脹預(yù)期增強(qiáng)的綜合結(jié)果，同時(shí)也受到特朗普加碼關(guān)稅的影響。從長(zhǎng)期來(lái)看，AI主線和財(cái)政赤字大幅增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力正在減弱。美股科技股的陣痛期尚未結(jié)束。

國(guó)內(nèi)基本面數(shù)據(jù)持續(xù)改善，"兩會(huì)"臨近，順周期行情或現(xiàn)：2月制造業(yè)PMI為50.2%，較上月提升1.1個(gè)百分點(diǎn)，顯示制造業(yè)景氣度明顯回升。非制造業(yè)PMI商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.4%，較上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，非制造業(yè)景氣水平小幅回升。整體上，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面改善，前期"穩(wěn)增長(zhǎng)"政策的發(fā)力效果已顯現(xiàn)。

政策方面，"兩會(huì)"即將召開，市場(chǎng)再度聚焦于穩(wěn)增長(zhǎng)。結(jié)合地方兩會(huì)和2月28日政治局會(huì)議精神，"兩會(huì)"政策可能重點(diǎn)圍繞以下幾點(diǎn)：（1）擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，其中首要任務(wù)是擴(kuò)大國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求；（2）穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)和股市相關(guān)政策有望進(jìn)一步加碼；（3）推動(dòng)科技創(chuàng)新，科技政策將更加強(qiáng)調(diào)新質(zhì)生產(chǎn)力。國(guó)內(nèi)科技板塊方面，成交占比的提升表明市場(chǎng)對(duì)科技股的持續(xù)關(guān)注，但受海外科技股調(diào)整影響，部分交易型資金可能選擇離場(chǎng)。從長(zhǎng)期來(lái)看，科技創(chuàng)新仍然是投資主線。

行業(yè)建議：短期關(guān)注"兩會(huì)"政策方向：（1）政策窗口期的邊際增量政策可能直接利好以內(nèi)需為主的行業(yè)，如消費(fèi)、房地產(chǎn)鏈、順周期產(chǎn)業(yè)鏈等；（2）中國(guó)AI核心資產(chǎn)估值尚未完全反映其重估潛力，國(guó)內(nèi)大廠投資超預(yù)期，未來(lái)內(nèi)外部事件可能繼續(xù)催化；（3）匯率等外部因素可能吸引資金流入港股，恒生科技等港股核心資產(chǎn)仍具備一定的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)前港股交易擁擠度較高，擁擠度消化后，低位的應(yīng)用端可能成為機(jī)會(huì)。

楊德龍（前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：人形機(jī)器人是我國(guó)繼家電、手機(jī)、新能源汽車之后的第四大重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)

人形機(jī)器人板塊已走出第一波上漲行情，目前處于震蕩調(diào)整期。盡管短期內(nèi)股價(jià)波動(dòng)較大，但從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的大趨勢(shì)來(lái)看，人形機(jī)器人與人類社會(huì)的深度融合是確定性的方向，未來(lái)產(chǎn)量將逐步提升?，F(xiàn)在是布局的良機(jī)。人形機(jī)器人行業(yè)仍處于成長(zhǎng)初期，各大廠商加大研發(fā)投入，上游零部件和軟件開發(fā)企業(yè)也在積極拓展布局。未來(lái)，"汽車+機(jī)器人"將成為行業(yè)新范式，而新能源汽車制造商憑借成熟的生產(chǎn)線和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，將成為人形機(jī)器人生產(chǎn)的主力軍。人形機(jī)器人在工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，同時(shí)將成為"人工智能+消費(fèi)"的重要產(chǎn)品。

中國(guó)是全球制造大國(guó)，在精細(xì)制造領(lǐng)域具有顯著優(yōu)勢(shì)，人形機(jī)器人領(lǐng)域的發(fā)展已進(jìn)入世界前列。盡管在基礎(chǔ)科學(xué)研究方面可能仍落后于歐美，但在科技與商業(yè)消費(fèi)結(jié)合的領(lǐng)域，中國(guó)具有巨大的潛力。國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出促進(jìn)人工智能與消費(fèi)的結(jié)合，人形機(jī)器人將成為這一領(lǐng)域的核心產(chǎn)品。本輪"科技牛"行情反映了中國(guó)在第四次科技革命中的崛起，人形機(jī)器人是重要的戰(zhàn)略方向。盡管當(dāng)前機(jī)器人效率仍有待提升，但技術(shù)進(jìn)步將推動(dòng)其快速普及，未來(lái)一個(gè)機(jī)器人可能替代多個(gè)勞動(dòng)力。

投資者應(yīng)積極布局人形機(jī)器人及人工智能（AI）板塊，把握未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)遇。在A股市場(chǎng)中，人形機(jī)器人及AI板塊被視為全年投資主線，有望引領(lǐng)整個(gè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性牛市行情?？萍脊傻纳蠞q會(huì)吸引更多場(chǎng)外資金入場(chǎng)，推動(dòng)居民儲(chǔ)蓄向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，進(jìn)而提升消費(fèi)白馬股、新能源龍頭股及紅利股的估值水平，形成更廣泛的結(jié)構(gòu)性牛市格局。就人形機(jī)器人行業(yè)而言，當(dāng)前其市值相對(duì)較小，未來(lái)增長(zhǎng)空間巨大。投資者可以通過(guò)"投賽道"的方式，選擇行業(yè)內(nèi)更具潛力的企業(yè)，以降低個(gè)股投資的不確定性。

全球科技股行情呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)，A股和港股的科技板塊表現(xiàn)強(qiáng)勁，而美股科技股則面臨高位回落的挑戰(zhàn)。巴菲特在2024年大幅減持美股科技股，表明他對(duì)市場(chǎng)泡沫的擔(dān)憂。全球資本預(yù)計(jì)將從美股流出，轉(zhuǎn)向?qū)ふ夜乐低莸?，A股和港股有望成為全球資本流入的重點(diǎn)區(qū)域。展望2025年，A股和港股可能迎來(lái)牛市的第二波和第三波行情，科技股將成為引領(lǐng)市場(chǎng)的核心力量。

四、貨幣與經(jīng)濟(jì)政策

余向榮（花旗集團(tuán)董事總經(jīng)理、大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）指出，中國(guó)應(yīng)通過(guò)內(nèi)循環(huán)的韌性來(lái)應(yīng)對(duì)外部的不確定性。

2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)開局良好，節(jié)假日消費(fèi)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，電影票房、旅游和入境游客等服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁。一二線城市房地產(chǎn)銷售回暖，社融數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)"開門紅"，地方債政策也在穩(wěn)步推進(jìn)。盡管外部貿(mào)易政策存在不確定性，但"搶單效應(yīng)"對(duì)出口形成了一定支撐，預(yù)計(jì)一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將保持"高開"。年初以來(lái)，中國(guó)資產(chǎn)迎來(lái)重估，尤其是恒生科技和中概股表現(xiàn)突出，科技領(lǐng)域的突破（如DeepSeek的AI技術(shù)）激發(fā)了資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)科創(chuàng)能力的信心。

今年外需面臨逆風(fēng)，美國(guó)新政府加征關(guān)稅并對(duì)"美國(guó)優(yōu)先貿(mào)易政策"進(jìn)行審查，可能進(jìn)一步?jīng)_擊中國(guó)對(duì)美出口。盡管關(guān)稅影響較大，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)具備韌性。在外部不確定性增加的背景下，中國(guó)需要強(qiáng)化內(nèi)循環(huán)，擴(kuò)大內(nèi)需，推動(dòng)內(nèi)循環(huán)從生產(chǎn)到需求的暢通。政策層面，需求端刺激需加大力度、靠前發(fā)力，財(cái)政和貨幣政策有望進(jìn)一步寬松，赤字率可能顯著提高，財(cái)政支出將更加注重終端需求。

當(dāng)前是推進(jìn)消費(fèi)再平衡的關(guān)鍵時(shí)期。消費(fèi)不僅是支出，也是對(duì)人力資本的投資。為擴(kuò)大消費(fèi)，需提高居民收入增長(zhǎng)速度，使其高于名義GDP增速，并增加勞動(dòng)者報(bào)酬在初次分配中的比重。建議借鑒日本經(jīng)驗(yàn)，制定"國(guó)民收入倍增計(jì)劃"，將收入增長(zhǎng)納入政策評(píng)價(jià)體系。同時(shí)，需筑牢社會(huì)安全網(wǎng)，降低居民儲(chǔ)蓄率，將政府支出更多轉(zhuǎn)向民生保障。大力補(bǔ)貼生育是提振消費(fèi)的重要抓手，可通過(guò)超長(zhǎng)期特別國(guó)債低息募集增量資金用于長(zhǎng)期人口戰(zhàn)略投資，發(fā)揮更大乘數(shù)效應(yīng)。

伍戈（長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）就"量?jī)r(jià)背離"現(xiàn)象提出了相關(guān)觀點(diǎn)。

判斷一國(guó)價(jià)格水平是否適宜，不能僅依賴CPI轉(zhuǎn)正，而應(yīng)使CPI逐步接近2%甚至部分國(guó)家設(shè)定的3%目標(biāo)。CPI僅為零點(diǎn)幾仍會(huì)對(duì)居民消費(fèi)和企業(yè)投資預(yù)期產(chǎn)生制約。全球央行普遍認(rèn)為，CPI實(shí)現(xiàn)2%左右的增長(zhǎng)是合理目標(biāo)，同時(shí)GDP平減指數(shù)為正也是重要衡量標(biāo)準(zhǔn)。近年來(lái)，中國(guó)實(shí)際GDP雖達(dá)到目標(biāo)，但價(jià)格未隨GDP增長(zhǎng)而上升，這種"量?jī)r(jià)背離"現(xiàn)象亟待解釋，因?yàn)閷?shí)際GDP反映經(jīng)濟(jì)的"量"，而價(jià)格代表"名義值"，二者背離需要厘清原因，才能制定相應(yīng)政策。

量?jī)r(jià)背離的原因主要有兩個(gè)：第一，部分支持性舉措可能影響某些行業(yè)價(jià)格，即使價(jià)格下降，企業(yè)仍繼續(xù)生產(chǎn)，因?yàn)橹С峙e措使其能夠維持生產(chǎn)活動(dòng)；第二，微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，即使價(jià)格下降，企業(yè)仍會(huì)繼續(xù)生產(chǎn)甚至增加產(chǎn)量，只要售價(jià)高于可變成本。當(dāng)前中國(guó)不少商品售價(jià)已降至總成本以下，但高于可變成本，企業(yè)仍維持生產(chǎn)。這種微觀經(jīng)濟(jì)行為與宏觀層面的實(shí)際GDP穩(wěn)定而價(jià)格中樞下行的現(xiàn)象密切相關(guān)。因此，宏觀決策需要關(guān)注產(chǎn)量和價(jià)格的和諧，可能需要采取超常規(guī)政策措施。

新動(dòng)能領(lǐng)域（如人工智能）的發(fā)展呈現(xiàn)積極態(tài)勢(shì)，但新技術(shù)的持續(xù)突破正在引發(fā)供給規(guī)模的擴(kuò)張，而需求保持不變，這將對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和價(jià)格水平形成向下的壓力。短期內(nèi)，供給擴(kuò)張需要伴隨需求端的相應(yīng)適應(yīng)，唯有實(shí)現(xiàn)需求端的適度擴(kuò)張，以匹配供給端的生產(chǎn)力提升，才能有效緩解供需矛盾，提升企業(yè)的盈利能力和微觀主體的預(yù)期。當(dāng)前，人工智能技術(shù)發(fā)展迅速，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供了新的機(jī)遇。然而，面對(duì)總需求管理的更高要求，僅靠簡(jiǎn)單的財(cái)政政策和貨幣政策難以應(yīng)對(duì)，需要更加積極的政策組合，以提升社會(huì)勞動(dòng)生產(chǎn)率，并使微觀主體感受到價(jià)格、利潤(rùn)和收入的溫和上升，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

徐高（中銀國(guó)際證券股份有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）建議，進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)有資本向社保基金劃轉(zhuǎn)，以促進(jìn)相關(guān)領(lǐng)域的發(fā)展。

徐高指出，提振消費(fèi)能力的關(guān)鍵在于增加居民收入，尤其是財(cái)產(chǎn)性收入。為此，他建議推動(dòng)企業(yè)部門向居民部門增加分紅，并進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)有資本向社?；饎澽D(zhuǎn)。這一舉措不僅能提升居民的財(cái)產(chǎn)性收入，還能通過(guò)社保基金的投資回報(bào)率，為低收入群體提供額外收入支持，從而帶動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)。徐高認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中，購(gòu)買力與支出欲望之間存在失衡。例如，投資者因投資回報(bào)率下降而減少支出，導(dǎo)致購(gòu)買力沉淀。解決這一問題的核心在于優(yōu)化收入分配結(jié)構(gòu)，特別是增加居民財(cái)產(chǎn)性收入。他指出，當(dāng)前提升工資性收入的路徑較為有限，而增加財(cái)產(chǎn)性收入則更具可行性。

徐高提出，通過(guò)將非金融國(guó)有資本權(quán)益劃入社?；?，可以顯著增加社保基金的資產(chǎn)規(guī)模和投資收益。他測(cè)算，若劃轉(zhuǎn)10萬(wàn)億元國(guó)有資本，社?；鹳Y產(chǎn)規(guī)模將大幅增加，每年可創(chuàng)造約1.5萬(wàn)億元的收益。若將這部分收益分配給低收入群體，可顯著提升其收入水平，帶動(dòng)全社會(huì)消費(fèi)能力的提升。徐高認(rèn)為，2025年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)設(shè)定在5%左右，而居民消費(fèi)價(jià)格總水平（CPI）的漲幅目標(biāo)可能從3%調(diào)低至2%。在宏觀經(jīng)濟(jì)政策層面，財(cái)政政策是穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵抓手，而貨幣政策的核心應(yīng)是提升社會(huì)融資增速，將金融市場(chǎng)積壓的流動(dòng)性導(dǎo)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

連平（廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）提出，應(yīng)對(duì)上海國(guó)際金融中心建設(shè)面臨的挑戰(zhàn)，需要構(gòu)建"四個(gè)要不"的策略框架。

近年來(lái)，大國(guó)博弈的加劇對(duì)投資、科技、關(guān)稅和金融等多個(gè)領(lǐng)域產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，呈現(xiàn)出全方位的多層次特征。這種博弈對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和上海國(guó)際金融中心建設(shè)帶來(lái)了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，包括金融市場(chǎng)運(yùn)行的不確定性和匯率波動(dòng)等。例如，外部政策的變化可能導(dǎo)致股市和債市出現(xiàn)波動(dòng)，科技領(lǐng)域的政策打壓可能影響上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況，而資本流動(dòng)的變化則可能引發(fā)匯率波動(dòng)。

為應(yīng)對(duì)大國(guó)博弈帶來(lái)的挑戰(zhàn)，提出以下"四個(gè)要不"的策略框架：1）金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整與開放節(jié)奏：既要推進(jìn)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和改善，加快開放節(jié)奏，又要把握好結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向和節(jié)奏。例如，銀行業(yè)開放程度的提升應(yīng)注重降低銀行業(yè)的機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入門檻和業(yè)務(wù)開展門檻。2）金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)防范：既要推進(jìn)金融領(lǐng)域的創(chuàng)新發(fā)展，特別是推動(dòng)外匯衍生產(chǎn)品創(chuàng)新，又要加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的把控。3）人民幣國(guó)際化與資本項(xiàng)目可兌換：既要抓住人民幣國(guó)際化推進(jìn)的機(jī)遇，又要審慎把握資本項(xiàng)目可兌換的力度，避免資本外流。4）人民幣匯率彈性與穩(wěn)定：既要適度增強(qiáng)人民幣匯率彈性以應(yīng)對(duì)外部沖擊，又要避免出現(xiàn)明顯貶值或超調(diào)的情況，并鼓勵(lì)中小民營(yíng)外貿(mào)企業(yè)利用衍生產(chǎn)品工具對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。

為推動(dòng)上海國(guó)際金融中心建設(shè)，制度型開放是關(guān)鍵路徑，具體包括：1）調(diào)整金融市場(chǎng)制度：現(xiàn)有制度中，部分規(guī)定已與市場(chǎng)開放的需要存在差距，需要逐步推進(jìn)開放節(jié)奏。例如，降低機(jī)構(gòu)設(shè)立門檻、業(yè)務(wù)開展門檻和股權(quán)投資門檻等。2）優(yōu)化金融監(jiān)管政策：逐步減少監(jiān)管政策對(duì)開放的限制，調(diào)整長(zhǎng)期形成的監(jiān)管制度，以適應(yīng)市場(chǎng)開放的需求。3）完善金融法律法規(guī)：中國(guó)金融法律法規(guī)的調(diào)整相對(duì)滯后，需要加快節(jié)奏，及時(shí)適應(yīng)市場(chǎng)變化。上海國(guó)際金融中心建設(shè)應(yīng)借鑒香港市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)化金融法規(guī)體系，更好地適應(yīng)全球金融需求。