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讀書介紹：

盡管大多數(shù)投資書籍和大學課程都注重如何做好投資，但如果能學會如何避免做出不好的投資決策，每個人都能從中獲得更好的收益。

長期投資的成功幾乎完全取決于企業(yè)的長期發(fā)展質量。因此，投資者應集中精力培養(yǎng)和提升企業(yè)的長期成功能力。然而，由于短期信息的影響，投資者在決策過程中可能過于重視這些次要的資訊。

本刊特約 作者：XXX

普拉克·普拉薩德是一位印度裔的投資專家和作家，以其獨特的投資哲學和長期投資策略聞名。他是那爛陀資本（Nalanda Capital）的創(chuàng)始人，專注于印度股市的投資。他的投資理念深受查爾斯·達爾文的進化論啟發(fā)，強調(diào)長期、耐心和高質量的投資策略。普拉薩德還出版了《我從達爾文那里學到的投資知識》，將演化生物學理論與投資案例相結合，闡述了他的投資思想。

普拉薩德于2007年創(chuàng)立那爛陀資本，目前管理的資金規(guī)模超過50億美元。其投資策略由三個按順序執(zhí)行的簡單步驟組成：避免重大風險；以合理價格買入優(yōu)質企業(yè)；少而再，而不是少而頻繁。這三個策略源自演化生物學、沃倫·巴菲特和查理·芒格的投資理念。第一條策略強調(diào)了最基本的投資原則：避免重大風險，即不要虧損。第二條強調(diào)買入優(yōu)質企業(yè)的合理價格。第三條則主張少而再，而非少而頻繁。

減少第一類錯誤的風險

蜜蜂是一種多毛的昆蟲，體型較小，通常只有1英寸長。在地球的某些地區(qū)，已經(jīng)有3000萬年的歷史，目前估計有300種物種。它們是蟹蜘蛛和鳥類的獵物?？茖W家在一次實驗中，設身處地為蜜蜂建造了一個花園，其中放置了一些機器蟹蜘蛛。他們將一些蜘蛛隱藏起來，讓其他一些蜜蜂發(fā)現(xiàn)。每當一只大黃蜂落在有蟹蜘蛛的花朵上時，蜘蛛會用泡沫網(wǎng)夾住它，幾秒鐘后又松開。研究團隊發(fā)現(xiàn)，大黃蜂很快開始犯更多的錯誤：它們開始回避花朵，即使花朵上沒有蜘蛛，也一樣，但這樣做卻降低了它們的覓食效率。在野外，為了生存而避免危險的本能，是大黃蜂種群數(shù)百萬年來非常成功的生存策略之一。

普拉薩德將錯誤分為兩種：一種是做了不應該做的事，另一種是沒有做應該做的事。大黃蜂的錯誤屬于第二種。所有投資者都會犯這兩種錯誤。第一種錯誤，統(tǒng)計學家稱為第一類錯誤。當我們誤以為某筆投資是好投資，結果卻是一筆差勁的投資時，這就是第一類錯誤。這是一種自我傷害的錯誤，又被稱為“假陽性”或“錯分誤差”。第二種錯誤則是，當我們誤以為某筆投資是差勁時，結果卻是一筆好投資。這是拒絕潛在好機會的錯誤，可以稱為“假陰性”或“漏分誤差”。包括巴菲特在內(nèi)的許多投資者都會定期犯這兩種錯誤。他們要么讓自己虧了錢，要么錯過了潛在的好投資機會。

統(tǒng)計學家告訴我們，這兩種錯誤的風險是相互關聯(lián)的。如果將第一類錯誤的風險降到最低，通常會增加第二類錯誤的風險；而如果將第二類錯誤的風險降到最低，又會增加第一類錯誤的風險。一個投資者如果在每筆投資中都看到上漲潛力，就會因為投資失敗而犯下幾個第一類錯誤，但不會錯過幾個好投資機會。而另一個投資者如果過于謹慎，總是拒絕進行投資，那么他所做的虧錢投資可能會非常少，但也會錯過一些好投資機會。

所有動物的生存目標都是盡可能地維持自身生存并繁衍后代。如果動物未能正確平衡第一型錯誤與第二型錯誤，可能導致整個物種的滅絕。渡渡鳥就是一個典型的例子。與火雞相比，渡渡鳥體型更大，在孤立的島嶼上沒有天敵，因此它們更傾向于在人類入侵時保持警惕，最終因無法避免第一型錯誤而滅絕。

獵豹是地球上速度最快的哺乳類動物，但與獅子相比，它更傾向于避免與幼崽發(fā)生爭斗。由于犯下第一型錯誤可能導致死亡或消耗大量體力，獵豹通過減少第一型錯誤的風險來確保自身的生存。第二型錯誤則表現(xiàn)為放棄追逐更適合的獵物，這可能導致幼崽得不到足夠的食物，但至少成年獵豹能夠存活。研究表明，許多物種通過將第一型錯誤的風險降到最低來降低受傷或死亡的風險，并學會在必要時接受第二型錯誤。

盡管大多數(shù)投資書籍和課程都側重于如何做好投資，但如果能學習如何避免做出糟糕的投資決策，每個人都能獲得更好的投資結果。在少數(shù)特定產(chǎn)業(yè)中，持懷疑態(tài)度的投資回報可能超過樂觀主義的投資，而投資行業(yè)就是其中之一。巴菲特之所以能夠成為全球最杰出的投資者，正是因為他能夠正確識別并拒絕那些糟糕的投資機會。

那爛陀資本傾向于選擇那些市場變化不大、競爭格局清晰且缺乏不確定性的行業(yè)。這類行業(yè)中的公司要么已經(jīng)取得了顯著的優(yōu)勢，要么已被徹底淘汰。普拉薩德觀察到，無論是18世紀的鐵路行業(yè)還是20世紀的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，快速變化的產(chǎn)業(yè)往往會導致重大的價值毀滅。雖然在快速變化的行業(yè)中，一些公司確實能夠創(chuàng)造價值，但這類公司非常稀少。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的真正贏家，如亞馬遜和谷歌，也僅有寥寥幾家。

2017年，特斯拉的凈負債為70億美元，而其運營虧損達到16億美元。相比之下，艾克爾摩托車公司雖然在2007年到2021年之間股價上漲了70倍，但其最成功的經(jīng)典車型直到2010年才推出。普拉薩德認為，他的成功在于他沒有選擇高負債、快速發(fā)展的行業(yè)以及那些存在困境反轉機會的企業(yè)。然而，這兩家公司的失敗讓他不可避免地錯過了“第二型錯誤”，即放棄那些能夠實現(xiàn)長期價值的優(yōu)質企業(yè)。

韌性是生物體在內(nèi)外部變化面前保持穩(wěn)定和適應能力的特性。

生物界中最大的奇跡之一是，生物體能夠在內(nèi)外干擾下保持高度穩(wěn)定，同時展現(xiàn)出進化的能力。普拉薩德將這種在復雜環(huán)境中依然能夠良好運作的能力稱為“韌性”。這種既能夠適應變化又保持穩(wěn)定的能力源于兩個看似矛盾的現(xiàn)象：生命系統(tǒng)在多個層次上都具有韌性；這種韌性還能為中性突變提供原材料，從而促進生物的演化。

韌性是生物進化的關鍵因素。1968年，日本遺傳學家木村資生提出了分子演化的“中性理論”。他認為，某些突變雖然對生物體沒有明顯影響，但由于自然選擇的作用，這些中性突變?nèi)匀粫槐Ａ粝聛?。這種觀點解釋了為何許多物種具有較高的韌性。

韌性為生物的演化奠定了基礎，企業(yè)也并非例外。然而，企業(yè)的韌性水平直接影響其能否成功演化。如果一家企業(yè)缺乏長期的穩(wěn)定性，就無法被視為成功的演進者。企業(yè)必須具備多個層面的韌性，包括資本運用效率、客戶群集中度、債務水平和競爭優(yōu)勢等，才能確保企業(yè)的長期生存。其中，“長期”是關鍵因素。如果一家企業(yè)無法持續(xù)存在，那么其他韌性特征就顯得多余。

中性突變賦予生物體一定的韌性，同時也為生物的演化提供了可能性。在商業(yè)領域，中性變化可能不會對業(yè)務產(chǎn)生直接影響，但在長期中可能會帶來根本性的轉變。在企業(yè)界，與生物中的中性突變相類似的現(xiàn)象是“可接受的風險”。全球范圍內(nèi)，有許多企業(yè)展現(xiàn)了極高的韌性，但規(guī)模卻相對較小。與此同時，還有一些企業(yè)不斷嘗試突破自身的極限，最終導致企業(yè)倒閉。這些企業(yè)在追求韌性的過程中，有的從不冒風險，有的則冒盡風險。在兩個極端的“可接受風險”區(qū)域，企業(yè)要么保持穩(wěn)健，要么承擔全部風險。

Sam Walton于1962年在阿色肯州羅杰斯市開設了他的第一家沃爾瑪門店時，當時他已經(jīng)44歲。沃爾瑪在羅杰斯市取得初步成功后，Sam Walton開設了更多的門店。到1967年，他已經(jīng)擁有24家門店，總計創(chuàng)造了約1300萬美元的營業(yè)額。到1980年，營業(yè)額增長至10億美元，門店總數(shù)增加至276家，員工數(shù)量達21000人左右。從1967年到1980年，沃爾瑪通過開設新門店和擴大產(chǎn)品線推動了增長，期間每家門店的營業(yè)額平均增加了約7倍。Sam Walton是如何實現(xiàn)這一壯舉的？他不斷嘗試新業(yè)務，擴大產(chǎn)品供應，并拓展客戶群體。

并非所有的嘗試都成功。1980年代初期，Sam Walton開設了兩間大型超市，專注于食品雜貨和一般商品，但最終以失敗告終。他還嘗試經(jīng)營折扣藥品和家居裝飾品業(yè)務，但這些 also ended poorly. 然而，他的一次實驗非常成功。1983年，沃爾瑪將業(yè)務重點轉向以批量顧客為特征的會員店，經(jīng)過十年，營收突破100億美元。沃爾瑪會員店的成功展示了承擔一定風險的勇氣和巨大潛力。

大多數(shù)企業(yè)并購最終都以失敗告終，而一些規(guī)模較大的并購甚至可能危及企業(yè)生存。Sam Walton在并購管理方面采取了正確的方式：將目標保持在小規(guī)模且易于管理的范圍內(nèi)，并避免承擔過多債務。沃爾瑪在成立十五年后首次進行并購，當時公司的營業(yè)額約為5億美元。正如Sam Walton所說，他們關閉了5家門店，并將剩下的16家改建成沃爾瑪，這對公司來說并不是重大的打擊。到1991年，沃爾瑪已經(jīng)遍布全美。

沃爾瑪?shù)膱皂g體現(xiàn)在哪里？到2020年底，其有形資本運用回報率為46%，表明其日常運營每年投入了497億美元資本，帶來了229億美元的營業(yè)利潤。其凈債務水平僅為268億美元，遠低于其股權價值380億美元和息前稅前折舊攤銷前利潤EBITDA的520億美元。謹慎承擔風險和保持強大的韌性與沃爾瑪六十年來的成功密不可分。

韌性與商業(yè)成功息息相關，但并不意味著成功必然到來。就像恐龍的高韌性并不保證它們能夠演化。韌性越強，演化能力越強。然而，即使一家企業(yè)擁有強大的韌性，也可能無法適應快速變化的環(huán)境。多維度的韌性比單一層面的韌性更能保障企業(yè)的未來，但即使是多層面的韌性，也未必能確保企業(yè)的成功，正如全球許多報社所面臨的挑戰(zhàn)。擁有高韌性的企業(yè)承擔適當風險以實現(xiàn)演化，但有時在少數(shù)情況下，企業(yè)可能會因承擔巨大風險而成功。

對普拉塞德來說，韌性就是安全邊際。當他使用這個詞時，他將安全邊際的概念擴展到了公司其他各個方面。例如，他要求高資本回報率和強健的競爭護城河以確保業(yè)務質量的安全邊際；要求資產(chǎn)負債表強勁、無債務、客戶和供應商議價能力分散，以及要求行業(yè)變化必須緩慢，以確保經(jīng)營的可持續(xù)性。

企業(yè)成功的根本原因

生物學家一直注意到一個令人費解的生物學現(xiàn)象。有機體非常復雜，但卻非常穩(wěn)定。實際上，有機體在持續(xù)面對外界環(huán)境的劇烈變化和動態(tài)挑戰(zhàn)下，依然能夠存活并不斷進化，數(shù)億年來，細菌甚至存活了數(shù)十億年，它們的內(nèi)部環(huán)境似乎也在不斷變化地對抗自己。盡管內(nèi)外部因素對其造成干擾，生命不僅存活下來，而且還成功地分化成數(shù)百萬個物種。

20世紀最偉大的演化生物學家之一恩斯特·邁爾在《生物學中的因果》一書中提出，生物的演化有兩個層面的解釋：近因和遠因。為什么北美黃鶯在8月25日晚上開始南遷？其原因有四：如果留在新罕布夏州，它們會挨餓；經(jīng)過數(shù)百萬年的演化形成了遺傳原因；內(nèi)在生理原因，當白天時間減少到一定水平時，促使它們離開；外在生理原因，氣溫突然下降，已經(jīng)做好了遷徙準備。

前兩個原因屬于遠因，后兩個屬于近因。近因機制解釋了特定特征的即時影響，而自然選擇的作用則解釋了生物在環(huán)境中成功或失敗的長期原因。

我們從生物科學中了解到的所有哲學問題中，最近因和遠因之間的差異是最重要的。我們期望所投資的企業(yè)長期增值，而要做到這一點，企業(yè)需要持續(xù)表現(xiàn)良好，理想情況下能持續(xù)幾十年。一個投資成功的長期結果，幾乎完全取決于企業(yè)的長期成功。因此，投資者應該專注于企業(yè)的長期業(yè)務品質與表現(xiàn)。然而，許多因素，如某個國家的債務違約、最近的經(jīng)濟形勢、企業(yè)員工失業(yè)率上升、歐佩克的談判破裂、低利率時代的結束、企業(yè)營收下降等，都屬于近因，不會影響企業(yè)的最終成功或失敗。由于近因的影響顯著，投資者可能會錯誤地過度關注這些信息。

偉大的經(jīng)濟學家約翰·梅納德·凱恩斯認為，股市參與者在進行一場復雜的游戲。他設想了一種游戲，參賽者從100張卡中選出6張最美的臉。獲勝者不是選到最美臉孔的人，而是選到與所有參賽者平均最漂亮的臉孔相符的人。這就是著名的"選美比賽"。凱恩斯從自己的經(jīng)驗中得出結論，這種市場猜測游戲非常耗時。在20世紀20年代，他用詳細的宏觀經(jīng)濟模型預測市場走勢，但未能預測到1929年的大崩盤。最終，他徹底摒棄了用宏觀經(jīng)濟分析投資的方法。

凱恩斯在1924年至1946年期間管理劍橋大學國王學院捐贈基金22年，他成功將學院的財富以年均14%的速度增長。如果有人在1924年投資凱恩斯管理的基金100英鎊，到1946年凱恩斯去世時，這筆錢可能增長到1675英鎊。同樣的本金如果投資于英國股市指數(shù)，到那時只值424英鎊。令人驚訝的是，這一時間段涵蓋了1929年的大崩盤、大蕭條和二戰(zhàn)。

普拉薩德同樣忽視了與經(jīng)濟、市場和產(chǎn)業(yè)相關的近因問題。然而，當問題的近因與公司本身相關時，要解決這個問題就會更加困難。假設公司過去幾個季度的營收增長和盈利能力雙雙下降，而主要競爭對手沒有出現(xiàn)這種困境，那么根據(jù)他的經(jīng)驗，當與公司事件相關的失敗或成功的近因和遠因需要分辨時，制定一種方法和直覺來分辨兩者，對于長期投資者來說是非常重要的。

普拉薩德在擔任投資者超過20年時，坦承這是他最常遇到的困難。通常在極端情況下，投資者的決定會非常直接。如果股價下跌是因為一兩季的衰退，投資者會忽略這種下跌，認為這是近因事件。如果股價下跌是由于連續(xù)三年的市場占有率下滑，投資者會問自己，公司是否有什么根本問題。在這兩種極端狀況之間的灰色地帶，給他造成的問題是最麻煩的。他不知道有什么百分之百可靠的方法可以解決這個問題，但答案幾乎總是與公司本身有關。

最終，普拉薩德還是忽略了所有導致股價下跌的近因，專注于為一家企業(yè)帶來成功的遠因。他認為，全球事件可能會影響優(yōu)質企業(yè)的股價，但不會影響其業(yè)務實力；投資者拋售股票的行為并不是問題，而是機會；企業(yè)的市場估值可能會受到打擊，但其內(nèi)在價值不會受到打擊；在艱難時期不投資的機會成本遠超過賬面虧損而造成的短期痛苦。納蘭達之所以獲得成功，歸功于他們在市場恐慌時期選擇積極買進，這在很大程度上是因為他們不愿意以任何價格出售一家好企業(yè)。

"以公平價格，買進高品質企業(yè)"聽起來是一個很好的策略，但要實踐卻不容易。問題在于優(yōu)質企業(yè)很少以公平價格出售。大部分時候，市場都是非常高效的。然而，當近因與遠因脫節(jié)時，市場甚至會以公平價格出售優(yōu)質企業(yè)。此時，我們就要充分利用這種暫時性的瘋狂，加碼全力投資。這就是演化生物學教給普拉薩德的重要一課：我們可以忽略股價波動的近因，而專注于企業(yè)成功的遠因以重新想象投資。這個遠因就是企業(yè)的基本面以及企業(yè)成功或失敗的遠因。

（作者為資深投資人士）

本文刊于《證券市場周刊》03月08日出版