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初至今，這家老牌傳統(tǒng)工業(yè)制造上市公司股價(jià)區(qū)間漲幅超過(guò)60%。

上個(gè)世紀(jì)，這家看似不起眼的傳統(tǒng)工業(yè)制造公司成功打破了海外技術(shù)和產(chǎn)品的技術(shù)壁壘，按時(shí)間計(jì)算，堪稱"國(guó)產(chǎn)替代"的初代領(lǐng)軍人物。正是這樣一家"傳統(tǒng)行業(yè)"上市公司，今年初再次受到資本市場(chǎng)關(guān)注。

2025年熱門(mén)行業(yè)，除了AI算力產(chǎn)業(yè)鏈，就是人形機(jī)器人板塊了。其復(fù)雜程度堪稱機(jī)器人之最。從價(jià)值鏈來(lái)看，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的統(tǒng)計(jì)：2030年上游為核心零部件中各零部件產(chǎn)業(yè)價(jià)值比重如下，行星滾柱絲杠19%＞無(wú)框力矩電機(jī)16%＞減速器13%＞力傳感器11%＞空心杯電機(jī)，可見(jiàn)行星滾柱絲杠的價(jià)值非同一般。而且作為重載關(guān)節(jié)的核心驅(qū)動(dòng)行星滾柱絲杠主要承擔(dān)人形機(jī)器人大關(guān)節(jié)的線性驅(qū)動(dòng)，例如大臂、小臂、大腿、小腿等需要高承載、高頻沖擊的部位，承載能力可達(dá)滾珠絲杠的3-10倍，適合重載場(chǎng)景（如機(jī)器人搬運(yùn)、跳躍）。以特斯拉Optimus為例，14個(gè)線性關(guān)節(jié)中8-10個(gè)都采用此零件。

不過(guò)很遺憾，目前我國(guó)的行星滾柱絲杠依舊被海外"卡脖子"。從全球市場(chǎng)份額來(lái)看，全球行星滾柱絲杠市場(chǎng)高度集中，前四大供應(yīng)商均為海外企業(yè)，包括Rollvis（瑞士）、GSA（德國(guó)）、Ewellix（瑞典）和Rexroth（德國(guó)），合計(jì)占據(jù)約80%的全球市場(chǎng)份額。其中，Rollvis和GSA在中國(guó)市場(chǎng)的份額分別達(dá)到26%，Ewellix占14%，而國(guó)內(nèi)廠商合計(jì)僅占19%。

依舊是這家"國(guó)產(chǎn)替代"元老級(jí)別的公司，實(shí)際上早在2021年就開(kāi)始布局了當(dāng)下最熱門(mén)的人形機(jī)器人行業(yè)。老牌A股上市公司恒立液壓（601110.SH）當(dāng)年被市場(chǎng)和監(jiān)管"誤解"的定增金額和目的，現(xiàn)在來(lái)看"國(guó)產(chǎn)替代"的執(zhí)念或許早已埋下。根據(jù)近期機(jī)構(gòu)調(diào)研來(lái)看，恒立液壓的線性驅(qū)動(dòng)器項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)后，將擁有約10億的產(chǎn)能，且收入有望翻倍增長(zhǎng)，展現(xiàn)出較快的成長(zhǎng)速度。工業(yè)絲杠產(chǎn)品從去年上半年開(kāi)始投產(chǎn)并小批量出貨，預(yù)計(jì)2025年收入能達(dá)到8000萬(wàn)至1億元。

01傳統(tǒng)液壓系統(tǒng)業(yè)務(wù)的"周期之痛"

提到恒立液壓，繞不過(guò)的是公司傳統(tǒng)工程機(jī)械業(yè)務(wù)。

恒立液壓的核心業(yè)務(wù)是液壓元件及系統(tǒng)。核心產(chǎn)品包括高壓油缸、液壓泵閥、液壓系統(tǒng)、精密鑄件等。這個(gè)液壓元件其實(shí)就是利用液體傳遞動(dòng)力，就是各種工程機(jī)械設(shè)備的"肌肉"，例如挖掘機(jī)大臂連接處的伸縮桿。其產(chǎn)品核心的應(yīng)用領(lǐng)域就是在工程機(jī)械（挖掘機(jī)、農(nóng)用機(jī)械等），這一塊占公司營(yíng)收超過(guò)50%，其余在冶金設(shè)備、船舶、航空航天等領(lǐng)域也有所應(yīng)用。

然而就這一套系統(tǒng)，曾經(jīng)也是被國(guó)外"卡脖子"。

在上個(gè)世紀(jì)，國(guó)內(nèi)的液壓系統(tǒng)中高壓油缸、液壓泵閥、液壓閥、馬達(dá)四大核心零部件都被日本的KYB工業(yè)株式會(huì)社、小松制作所、德國(guó)博世力士樂(lè)等外資企業(yè)壟斷。高端液壓泵閥領(lǐng)域依賴進(jìn)口，挖掘機(jī)油缸市場(chǎng)80%份額由外資占據(jù)憑借技術(shù)壁壘長(zhǎng)期主導(dǎo)市場(chǎng)，由于進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格高、議價(jià)權(quán)強(qiáng)勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，這導(dǎo)致當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)中下游的工程機(jī)械廠商70%左右的利潤(rùn)被外企吞噬；而且從上面的產(chǎn)業(yè)鏈圖也不難發(fā)現(xiàn)，液壓元件及系統(tǒng)與國(guó)內(nèi)的基建、房地產(chǎn)行業(yè)的周期性相關(guān)性非常高。

從某種程度上說(shuō)，修好一條條"致富路"，才是致富的關(guān)鍵。我國(guó)基建和房地產(chǎn)需求的持續(xù)增長(zhǎng)，推動(dòng)了國(guó)產(chǎn)液壓元件的國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程，這一趨勢(shì)不容忽視。

1991年，無(wú)錫恒立液壓氣動(dòng)有限公司的創(chuàng)始人汪立平創(chuàng)辦了公司，專注于氣動(dòng)元件的研發(fā)生產(chǎn)。盡管當(dāng)時(shí)汪立平想研發(fā)挖掘機(jī)高壓油缸，但由于市場(chǎng)壁壘和空間限制，遭到了質(zhì)疑。但他在研發(fā)領(lǐng)域堅(jiān)持不懈，最終在1999年攻克了關(guān)鍵技術(shù)，在2005年實(shí)現(xiàn)規(guī)模化量產(chǎn)。憑借低價(jià)戰(zhàn)略，恒立液壓迅速搶占市場(chǎng)，在2010年進(jìn)入全球工程機(jī)械巨頭卡特彼勒供應(yīng)鏈，2015年國(guó)內(nèi)市占率突破50%。

上圖生動(dòng)展現(xiàn)了整個(gè)工業(yè)機(jī)械產(chǎn)業(yè)的完整發(fā)展周期。

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)啟動(dòng)了四萬(wàn)億投資計(jì)劃，重點(diǎn)支持基建和房地產(chǎn)建設(shè)，從而拉動(dòng)了工程機(jī)械的需求。2009-2011年間，挖掘機(jī)銷(xiāo)量激增至17.8萬(wàn)臺(tái)，年均增長(zhǎng)超40%；恒立液壓的營(yíng)業(yè)總收入也從2.96億元增長(zhǎng)至11.33億元，年均增速超過(guò)40%。然而，隨后的2012-2015年間，房地產(chǎn)調(diào)控和基建投資增速放緩，導(dǎo)致工程機(jī)械銷(xiāo)量大幅下挫，2015年挖掘機(jī)銷(xiāo)量?jī)H為5.63萬(wàn)臺(tái)，較峰值下降68%。

直到2016年，工程機(jī)械迎來(lái)了完整的新周期。這一輪驅(qū)動(dòng)因素不僅包括房地產(chǎn)和基建，還涉及設(shè)備更新、出口滲透和城市化建設(shè)等，推動(dòng)了新周期的啟動(dòng)。對(duì)于恒立液壓來(lái)說(shuō)，公司迎來(lái)了"戴維斯雙擊"。

恒立液壓在2015年攻克了高壓柱塞泵閥技術(shù)，2016年后開(kāi)始批量供應(yīng)三一、徐工等主機(jī)廠，訂單激增，泵閥業(yè)務(wù)收入從2016年的1.2億元飆升至2021年的32.36億元。同時(shí)，公司通過(guò)出海進(jìn)入國(guó)際供應(yīng)鏈，海外收入從2016年的1.64億元增長(zhǎng)至2021年的12.35億元，2023年更達(dá)到19.27億元。盡管?chē)?guó)內(nèi)業(yè)務(wù)在2022-2023年出現(xiàn)明顯下滑，但海外業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，8年時(shí)間增長(zhǎng)了10倍以上。恒立液壓的股價(jià)也大幅上漲，從2016年初的4元左右一路攀升至2021年初的130元左右，市值一度超過(guò)1700億元。

隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受挫，2022-2023年恒立液壓的市值蒸發(fā)了三分之一。不過(guò)，從2022年下半年開(kāi)始，公司股價(jià)開(kāi)始反彈，這不僅是市場(chǎng)對(duì)人形機(jī)器人概念的熱點(diǎn)關(guān)注，更與其預(yù)期的工程機(jī)械行業(yè)復(fù)蘇密不可分。

"春江水暖鴨先知"，工程機(jī)械即將迎來(lái)新的上升周期！

根據(jù)2025年2月份中國(guó)工程機(jī)械市場(chǎng)指數(shù)（CMI）數(shù)據(jù)，CMI為106.68，同比增長(zhǎng)13.53%，環(huán)比增長(zhǎng)5.44%。這一數(shù)據(jù)表明，國(guó)內(nèi)大多數(shù)市場(chǎng)在春節(jié)假期后逐漸恢復(fù)，施工需求回暖，設(shè)備開(kāi)工率和小時(shí)數(shù)迅速提升。主機(jī)廠對(duì)內(nèi)需銷(xiāo)量的樂(lè)觀預(yù)期，是推動(dòng)零部件企業(yè)下單的核心因素。邏輯鏈條是：主機(jī)廠看到設(shè)備開(kāi)工率提高、預(yù)期新增需求、提前儲(chǔ)備產(chǎn)能，進(jìn)而要求零部件企業(yè)加大訂單。

恒立液壓中型挖掘機(jī)油缸的排產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，3月中大挖閥排產(chǎn)增速突破50%，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期。這一數(shù)據(jù)與行業(yè)核心配套零件的排產(chǎn)水平高度契合，也驗(yàn)證了國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)周期快速上行的趨勢(shì)。油缸訂單的交付周期通常為2-3個(gè)月，這意味著今年二季度中大挖銷(xiāo)量將保持高增長(zhǎng)。這一增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力不僅來(lái)自核心業(yè)務(wù)，還因人形機(jī)器人核心部件的額外關(guān)注。

02 恒立液壓在人形機(jī)器人核心部件的高端制造領(lǐng)域持續(xù)布局。

03 感覺(jué)恒立液壓將人形機(jī)器人核心部件的高端制造視為一項(xiàng)神秘領(lǐng)域的投資，這種判斷是否正確，有待商榷。

04 時(shí)間倒溯至2021年8月31日，恒立液壓公布定向增發(fā)預(yù)案，計(jì)劃融資50億元，主要用于"恒立墨西哥項(xiàng)目"、"線性驅(qū)動(dòng)器項(xiàng)目"等6個(gè)子項(xiàng)目，其中包括流動(dòng)資金補(bǔ)充15億元。其中，"恒立墨西哥項(xiàng)目"和"線性驅(qū)動(dòng)器項(xiàng)目"分別投資11億元和14億元。值得注意的是，"線性驅(qū)動(dòng)器項(xiàng)目"總投資達(dá)15.27億元，計(jì)劃在達(dá)產(chǎn)后實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)20億根標(biāo)準(zhǔn)滾珠絲桿電動(dòng)缸、1億根重載滾珠絲桿電動(dòng)缸、1500根行星滾柱絲桿電動(dòng)缸、1億米標(biāo)準(zhǔn)滾珠絲桿和1億米重載滾珠絲桿的生產(chǎn)能力。作為公司上市以來(lái)唯一的股權(quán)融資行為，項(xiàng)目本身并不算異常，但實(shí)施過(guò)程卻經(jīng)歷了多輪曲折。

05 該次非公開(kāi)發(fā)行股票的批文于2022年1月14日獲證監(jiān)會(huì)正式確認(rèn)，有效期內(nèi)12個(gè)月。然而，公司定增進(jìn)展卻遲遲未有更新。為此，恒立液壓在2022年11月28日召開(kāi)2022年第二次臨時(shí)股東大會(huì)，同意將此前董事會(huì)提交的定增決議有效期延長(zhǎng)12個(gè)月。然而，市場(chǎng)對(duì)定增并不看好，定增公告發(fā)布后，公司股價(jià)從每股90元一路下跌至階段新低61.84元。

06 直到2022年12月28日，定增進(jìn)展終于有了最新動(dòng)態(tài)。

07 包括高毅資產(chǎn)、國(guó)泰君安資管（亞洲）、高盛、阿布達(dá)比投資局等在內(nèi)的8家機(jī)構(gòu)參與了此次認(rèn)購(gòu)。盡管認(rèn)購(gòu)方均為實(shí)力強(qiáng)勁的機(jī)構(gòu)，但最終的募資規(guī)模卻較最初的不超過(guò)50億元預(yù)期大幅縮水至20億元。

08 最終在2023年1月6日，定增計(jì)劃順利完成，距離證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的日期僅差幾天。根據(jù)2022年年報(bào)披露的募投項(xiàng)目進(jìn)展情況，原計(jì)劃中的6個(gè)募投項(xiàng)目縮減為5個(gè)，取消了"補(bǔ)充流動(dòng)資金"項(xiàng)目。在剩下的5個(gè)募投項(xiàng)目中，僅有"線性驅(qū)動(dòng)器項(xiàng)目"的擬投入資金未做調(diào)整，仍維持在14億元的預(yù)算。而該項(xiàng)目預(yù)計(jì)將在2024年第一季度實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)。

09 由此看來(lái)，無(wú)論是募投資金規(guī)模的縮減，還是項(xiàng)目的調(diào)整，似乎都在意料之中，但令人感到意外的是，"線性驅(qū)動(dòng)器項(xiàng)目"的預(yù)算未被削減，這似乎表明公司對(duì)這一項(xiàng)目的前景判斷較為堅(jiān)定。而定增計(jì)劃的延期，則直接將"線性驅(qū)動(dòng)器項(xiàng)目"的投產(chǎn)時(shí)間至少推后了數(shù)月。

10 根據(jù)公司調(diào)研信息，"線性驅(qū)動(dòng)器項(xiàng)目"達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)20億元的年產(chǎn)值，而"絲杠制造工藝"方面，公司在小批量生產(chǎn)方面已獲得認(rèn)證，預(yù)計(jì)2025年能實(shí)現(xiàn)8000萬(wàn)至1億元的出貨量，明年的增長(zhǎng)率有望達(dá)到三倍。此外，公司已接到眾多下游客戶的訂單，并已獲得四五十家工業(yè)機(jī)床絲杠客戶的認(rèn)證。

11 總結(jié)來(lái)看，恒立液壓最核心的驅(qū)動(dòng)因素是行業(yè)復(fù)蘇。人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)為公司提供了廣闊的發(fā)展空間，公司有充足的時(shí)間和空間來(lái)完成另一次關(guān)鍵零件的國(guó)產(chǎn)替代。畢竟，據(jù)大摩等機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2025年至2030年，全球人形機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模將從530億元增長(zhǎng)至1200億元，2030年至2035年又將從1200億元增長(zhǎng)至2160億元?？梢灶A(yù)見(jiàn)，2025年至2030年的"爬坡期"將是技術(shù)突破和產(chǎn)能提升的關(guān)鍵階段，而2030年至2035年則將進(jìn)入大規(guī)模放量增長(zhǎng)的新階段。

恒立液壓站從"液壓元件及系統(tǒng)"到"行星滾柱絲杠"的國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程，既是產(chǎn)品迭代推動(dòng)公司市值與業(yè)績(jī)預(yù)期提升的關(guān)鍵舉措，也是我國(guó)核心產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵零部件實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代的重大里程碑。此次跨越不僅展現(xiàn)了我國(guó)產(chǎn)業(yè)技術(shù)的進(jìn)步，更標(biāo)志著恒立液壓站站在了行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

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