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蘆哲、李昌萌、王洋（其中蘆哲為東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員）

核心觀點(diǎn)

周度ECI指數(shù)：從周度數(shù)據(jù)來看，截至2025年3月9日，本周ECI供給指數(shù)為50.39%，較上周下降0.04個(gè)百分點(diǎn)；ECI需求指數(shù)為49.95%，較上周上升0.02個(gè)百分點(diǎn)。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，ECI投資指數(shù)為50.02%，較上周上升0.03個(gè)百分點(diǎn)；ECI消費(fèi)指數(shù)為49.69%，較上周上升0.05個(gè)百分點(diǎn)；ECI出口指數(shù)為50.31%，較上周上升0.01個(gè)百分點(diǎn)。

月度ECI指數(shù)：從3月第一周的高頻數(shù)據(jù)來看，ECI供給指數(shù)為50.39%，較2月上升0.11個(gè)百分點(diǎn)；ECI需求指數(shù)為49.95%，較2月上升0.06個(gè)百分點(diǎn)。分項(xiàng)來看，ECI投資指數(shù)為50.02%，較2月上升0.08個(gè)百分點(diǎn)；ECI消費(fèi)指數(shù)為49.69%，較2月上升0.08個(gè)百分點(diǎn)；ECI出口指數(shù)為50.31%，較2月上升0.03個(gè)百分點(diǎn)。從整體ECI指數(shù)來看，3月初工業(yè)生產(chǎn)的修復(fù)有所放緩，而需求端的景氣度仍在逐步回升。乘用車零售、基建實(shí)物工作量等指標(biāo)均顯著優(yōu)于去年同期，一季度"開門紅"的經(jīng)濟(jì)趨勢持續(xù)發(fā)酵。工業(yè)生產(chǎn)方面，3月初主要行業(yè)開工率邊際有所回落，同比增速也有所收窄，煤炭、建筑鋼材等行業(yè)庫存仍延續(xù)去庫態(tài)勢；投資方面，基礎(chǔ)設(shè)施實(shí)物工作量相關(guān)高頻數(shù)據(jù)絕對值仍偏低，但已超過去年同期水平，此外，根據(jù)中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2月國內(nèi)挖掘機(jī)銷量同比增長99.4%，這可能預(yù)示著項(xiàng)目開工進(jìn)程或已開始加速；出口方面，受高基數(shù)、工作日減少等因素影響，1-2月出口增速略低于市場預(yù)期，但從高頻數(shù)據(jù)來看，2月末3月初監(jiān)測港口貨物吞吐量仍延續(xù)增長，預(yù)計(jì)隨著基數(shù)的逐步走低，3月份出口增速有望回升，全年來看，關(guān)稅政策的不確定性仍是制約出口修復(fù)的主要因素。

ELI指數(shù)：

截至2025年3月9日，本周ELI指數(shù)為-0.13%，較上周回落0.42個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)2月份新增貸款或呈現(xiàn)同比少增、社融或延續(xù)多增的格局。1月份新增貸款在面對工作日數(shù)量較少的壓力下實(shí)現(xiàn)了同比多增，2月份金融數(shù)據(jù)將成為驗(yàn)證貸款"開門紅"成色的重要窗口。由于去年四季度貸款規(guī)模的集中沖量效應(yīng)、銀行負(fù)債成本邊際抬升以及"化債"壓力漸起，2月份新增貸款或可能恢復(fù)同比少增，與此同時(shí)，政府債券融資可能繼續(xù)推動社融同比多增。具體來看：（1）從國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率來看，2025年2月末3個(gè)月期票據(jù)利率已降至0.9%，為月度最低水平，2月份均值較1月份的1.69%下降至1.35%；而3個(gè)月期同業(yè)存單到期收益率在2月份出現(xiàn)系統(tǒng)性抬升，月度均值較上月上升15個(gè)基點(diǎn)至1.92%。這導(dǎo)致銀行體系在2月份面臨"負(fù)債荒"和"資產(chǎn)荒"的雙重壓力，一方面，銀行通過發(fā)行同業(yè)存單來充實(shí)負(fù)債來源；另一方面，通過買入票據(jù)來沖量貸款。預(yù)計(jì)2月份新增貸款規(guī)模將在1.0-1.2萬億元之間，同比少增約2500-4500億元。（2）2月份"化債"或?qū)⒗^續(xù)推動政府債券融資同比多增，并成為拉動社融的重要?jiǎng)恿Α８鶕?jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2月政府債券凈融資規(guī)模為1.69萬億元，同比多增約1.0萬億元，這將推動社融增長約2.6萬億元。值得注意的是，基于預(yù)測值，2025年1月至2月新增貸款規(guī)模與2024年1月至2月基本持平，在地方政府"化債"壓力持續(xù)影響下，新增貸款規(guī)?；蚺c去年在同一季度末尚未受到二季度金融行業(yè)增加值改革的影響水平相當(dāng)。這反映出2024年三季度以來，降低存量房貸利率、股市預(yù)期好轉(zhuǎn)等因素的綜合作用，正在逐步改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動性狀況。

風(fēng)險(xiǎn)提示：短期可能出現(xiàn)"搶出口"現(xiàn)象；政策出臺力度低于市場預(yù)期；房地產(chǎn)改善的持續(xù)性仍需進(jìn)一步觀察。

正文如下：

1 本周雙指數(shù)概覽

1.1 ECI指數(shù)：1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能錄得開門紅

從周度數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，截至2025年3月9日，本周ECI供給指數(shù)為50.39%，較上周有所回落0.04個(gè)百分點(diǎn)；ECI需求指數(shù)為49.95%，較上周出現(xiàn)回升0.02個(gè)百分點(diǎn)。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，ECI投資指數(shù)為50.02%，較上周上升0.03個(gè)百分點(diǎn)；ECI消費(fèi)指數(shù)為49.69%，較上周提升0.05個(gè)百分點(diǎn)；ECI出口指數(shù)為50.31%，較上周微升0.01個(gè)百分點(diǎn)。

從3月第一周的高頻數(shù)據(jù)調(diào)查來看，ECI供給指數(shù)為50.39%，較2月有所回升0.11個(gè)百分點(diǎn)；ECI需求指數(shù)為49.95%，較2月出現(xiàn)回升0.06個(gè)百分點(diǎn)。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，ECI投資指數(shù)為50.02%，較2月上升0.08個(gè)百分點(diǎn)；ECI消費(fèi)指數(shù)為49.69%，較2月提升0.08個(gè)百分點(diǎn)；ECI出口指數(shù)為50.31%，較2月回升0.03個(gè)百分點(diǎn)。從ECI指數(shù)運(yùn)行情況來看，3月初工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)有所放緩，但需求端的景氣度持續(xù)邊際回升。主要行業(yè)開工率的邊際回升以及基建實(shí)物工作量的逐步提升，均顯示出需求端的積極變化。工業(yè)生產(chǎn)方面，3月初主要行業(yè)開工率有所回落，同比增速也有所收窄，其中煤炭、建筑鋼材等行業(yè)庫存仍維持去庫態(tài)勢。投資領(lǐng)域，基建實(shí)物工作量相關(guān)高頻數(shù)據(jù)雖絕對值偏低，但已超過去年同期水平，且根據(jù)中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2月國內(nèi)挖機(jī)銷量同比增長99.4%，預(yù)示著項(xiàng)目開工進(jìn)程可能即將提速。出口領(lǐng)域，受高基數(shù)、工作日減少等因素影響，1-2月出口增速略低于市場預(yù)期，但從高頻數(shù)據(jù)監(jiān)測情況來看，2月末3月初的港口貨物吞吐量仍保持增長態(tài)勢，預(yù)計(jì)隨著基數(shù)的持續(xù)走低，3月份出口增速有望回升。全年來看，關(guān)稅政策的不確定性仍是制約出口修復(fù)的主要因素。

1.2 ELI指數(shù)：預(yù)計(jì)2月份新增貸款或同比減少、社會融資規(guī)?？赡苎永m(xù)增長趨勢

截至2025年3月9日，本周ELI指數(shù)為-0.13%，較上周回落0.42個(gè)百分點(diǎn)。

預(yù)計(jì)2月份新增貸款或同比減少、社會融資規(guī)模可能延續(xù)增長趨勢。1月份新增貸款在工作日減少的壓力下實(shí)現(xiàn)同比多增，2月份金融數(shù)據(jù)將是對貸款"開門紅"成色的重要檢驗(yàn)。由于去年四季度貸款規(guī)模的沖量效應(yīng)、銀行負(fù)債成本邊際抬升以及"化債"壓力漸起，2月份新增貸款或恢復(fù)同比減少，政府債券融資的延續(xù)可能支撐社融規(guī)模同比多增。（1）從反映貸款投放景氣度的國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率來看，2025年2月末3個(gè)月期票據(jù)利率降至0.9%，為月度最低收盤價(jià)，2月份均值較1月份的1.69%下滑至1.35%。作為銀行體系的資產(chǎn)端，3個(gè)月期同業(yè)存單到期收益率在2月份出現(xiàn)系統(tǒng)性抬升，月度均值上升15個(gè)基點(diǎn)至1.92%。與票據(jù)利率的差值大幅擴(kuò)大至-57個(gè)基點(diǎn)，導(dǎo)致銀行體系在2月份面臨"負(fù)債荒"和"資產(chǎn)荒"。一方面，銀行通過發(fā)行同業(yè)存單來充實(shí)負(fù)債來源；另一方面，通過買入票據(jù)來沖量。預(yù)計(jì)2月份新增貸款規(guī)模在1.0-1.2萬億元之間，同比減少2500-4500億元。（2）2月份"化債"可能繼續(xù)推動政府債券融資規(guī)模同比多增，并成為拉動社融的主要?jiǎng)恿?。根?jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2月政府債券凈融資規(guī)模為1.69萬億元，同比多增約1.0萬億元，政府債融資或帶動社融增長約2.6萬億元。與2024年1月份相比，社融存量增速或提升至8.3%左右?；陬A(yù)測值，2025年1月至2月新增貸款規(guī)模與2024年1月至2月基本持平，在地方政府"化債"壓力持續(xù)影響下，新增貸款與去年全年未受到二季度金融行業(yè)增加值改革政策的影響，反映出2024年三季度以來降低存量房貸利率、股市預(yù)期好轉(zhuǎn)等因素，正在推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動性逐步改善。

2 本周高頻數(shù)據(jù)概覽

2.1 工業(yè)生產(chǎn)：工業(yè)生產(chǎn)景氣度有所回落

開工率方面，本周主要行業(yè)開工率環(huán)比有所變動。其中，汽車全/半鋼胎開工率分別為68.78%和82.78%，分別較上周環(huán)比上升0.21個(gè)百分點(diǎn)和0.27個(gè)百分點(diǎn)；PTA開工率錄得76.93%，環(huán)比下降2.09個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下降6.01個(gè)百分點(diǎn)；鋼廠高爐開工率錄得79.53%，環(huán)比上升1.22個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期上升4.36個(gè)百分點(diǎn)。

庫存方面，本周六港口煉焦煤庫存合計(jì)為375.79萬噸，環(huán)比下降28.36萬噸；港口鐵礦石庫存合計(jì)為14582.02萬噸，環(huán)比下降635.10萬噸；主要鋼廠建筑鋼材庫存錄得309.51萬噸，環(huán)比下降9.12萬噸。

負(fù)荷率方面，2月28日沿海七省電廠負(fù)荷率均值為74.57%，環(huán)比下降0.57個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下降2.29個(gè)百分點(diǎn)；PTA工廠、聚酯工廠和江浙織機(jī)PTA產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷率分別錄得72.60%、84.19%和66.24%，分別環(huán)比下降6.76個(gè)百分點(diǎn)、上升0.08個(gè)百分點(diǎn)和上升2.81個(gè)百分點(diǎn)。

2.2 消費(fèi)：乘用車零售優(yōu)于去年同期

乘用車消費(fèi)表現(xiàn)強(qiáng)勁，2月28日當(dāng)周日均銷量為94541輛，較去年同期增長36696輛。乘聯(lián)會最新數(shù)據(jù)顯示，2月1日至28日期間，乘用車市場零售規(guī)模達(dá)139.7萬輛，同比增長26.0%，環(huán)比下降22.0%。其中新能源車市場零售完成72.0萬輛，同比增長85.0%，環(huán)比下降3.0%。

3月3日，柯橋紡織價(jià)格指數(shù)為103.91點(diǎn)，環(huán)比下降0.16點(diǎn)；1月19日，義烏小商品總價(jià)格指數(shù)為102.13點(diǎn)，環(huán)比下降0.19點(diǎn)。

人員流動方面，本周航班執(zhí)飛率均值為83.16%，環(huán)比下降3.35個(gè)百分點(diǎn)，同比下降1.52個(gè)百分點(diǎn)。地鐵日均客運(yùn)量為7084.48萬人，環(huán)比下降712.68萬人，同比下降829.63萬人。

2.3 投資：基建投資表現(xiàn)強(qiáng)勁

基建投資方面，3月5日石油瀝青裝置開工率26.50%，環(huán)比下降2.00個(gè)百分點(diǎn)，同比下降0.40個(gè)百分點(diǎn)；2月28日全國水泥發(fā)運(yùn)率27.44%，環(huán)比上升7.09個(gè)百分點(diǎn)，同比上升5.06個(gè)百分點(diǎn)。

上周100大中城市土地供應(yīng)面積為2048.01萬平方米，環(huán)比增長47.30%；本周30大中城市商品房成交面積132.30萬平方米，環(huán)比下降39.29%。2月下旬普通硅酸鹽水泥價(jià)格338.20元/噸，環(huán)比上漲1.50元/噸；2月下旬浮法玻璃價(jià)格1383.40元/噸，環(huán)比下跌21.70元/噸。

2.4 出口：港口吞吐量持續(xù)回暖

出口運(yùn)價(jià)方面，本周上海/中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)分別為1436.30點(diǎn)和1211.15點(diǎn)，環(huán)比分別下降78.99點(diǎn)和39.50點(diǎn)；波羅的海干散貨指數(shù)均值1290.40點(diǎn)，環(huán)比上升182.20點(diǎn)。

出口量方面，韓國2月出口增速為1.00%，較1月同期回升11.20個(gè)百分點(diǎn)，同比下降3.20個(gè)百分點(diǎn)。國內(nèi)方面，2月24日至3月2日期間，港口累計(jì)完成貨物吞吐量25085.2萬噸，環(huán)比上升2.15%。

2.5 通脹：食品價(jià)格持續(xù)呈現(xiàn)回落趨勢

國內(nèi)方面，本周豬肉批發(fā)價(jià)平均值為20.83元/公斤，環(huán)比下降幅度為0.38元/公斤；28種重點(diǎn)監(jiān)測蔬菜的批發(fā)價(jià)平均值為4.81元/公斤，環(huán)比下降幅度為0.09元/公斤。

國際方面，本周布倫特原油期貨價(jià)格報(bào)收于每桶70.36美元，環(huán)比下跌3.15美元；黃金期貨價(jià)格則上漲6.28美元，收于每盎司2917.68美元。

2.6 流動性：本周貨幣凈回籠8813.0億元

公開市場操作方面，本周央行進(jìn)行7779.0億元逆回購操作，其中有16592.0億元逆回購到期，最終實(shí)現(xiàn)貨幣凈回籠8813.0億元。

受政策面及資金面變化因素影響，本周上海銀行間同業(yè)拆放利率（shibor）7天期率值由上周初的1.8120%小幅下調(diào)至周末的1.7180%；國債10年期基準(zhǔn)收益率則由上周初的1.7220%小幅上調(diào)至周末的1.7688%。

本周政策一覽

風(fēng)險(xiǎn)提示

短期內(nèi)可能出現(xiàn)"搶出口"現(xiàn)象；政策出臺力度可能低于預(yù)期；房地產(chǎn)改善的持續(xù)性仍需觀察。