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2025年初，資本市場面貌變得異常陌生：美股開年即現(xiàn)震蕩格局，3月10日直接上演"棄療現(xiàn)場"，而A股市場則呈現(xiàn)出截然不同的走勢。經(jīng)過過去兩年的低波動(dòng)和高股息吸引，一直被視為下跌避風(fēng)港的A股成長型基金經(jīng)理們，終于迎來"笑看納指風(fēng)云，國運(yùn)這邊獨(dú)好"的盛況。

3月11日，隔夜美股直接跳水，A股指數(shù)卻意外收漲。

然而，即便在A股市場，悲歡也是割裂的——科技基金經(jīng)理們能夠享受主動(dòng)權(quán)益的榮光，而消費(fèi)領(lǐng)域的基金經(jīng)理們，卻在2月CPI環(huán)比和同比雙雙走低的背景下，似乎為他們 patience的延續(xù)還需再加碼一些。

傳統(tǒng)基礎(chǔ)消費(fèi)品——空調(diào)、電視、電冰箱——這些曾經(jīng)隨著城鎮(zhèn)化的推進(jìn)而快速滲透的領(lǐng)域，早已走過了最能釋放滲透率曲線潛力的階段；而高端白酒作為消費(fèi)投資的精神圖騰，仍在艱難尋找回歸上升通道的路徑。相比之下，新消費(fèi)領(lǐng)域的代表企業(yè)如泡泡瑪特、老鋪黃金等的崛起，讓基金經(jīng)理們第一次感受到了"代溝"的復(fù)雜性。

自2016年上市以來，老鋪黃金的股價(jià)已上漲了10倍，但持有該股重倉的基金經(jīng)理卻寥寥無幾。如果錯(cuò)過泡泡瑪特可以理解為"年齡偏大，看不清年輕人的世故"，那么中年基金經(jīng)理們大量缺席老鋪黃金，倒更像是方法論出了問題。

但事實(shí)證明，這場投資"大金餅"的故事，本質(zhì)上是消費(fèi)升級(jí)的紅利不會(huì)消失，只會(huì)轉(zhuǎn)移的故事。

"大金餅"故事

一個(gè)顯而易見的事實(shí)是，老鋪黃金的克重價(jià)格在一線黃金品牌中處于最高水平，且遠(yuǎn)超黃金的市場價(jià)格，就連帶寶石的玫瑰花窗克重折算下來，也能夠達(dá)到2000元以上。

那么問題隨之而來，黃金價(jià)格完全透明，老鋪黃金為何能夠?qū)崿F(xiàn)如此高的溢價(jià)？就像茅臺(tái)的財(cái)報(bào)將酒曲成本寫得明明白白，將利潤率標(biāo)得清清楚楚，消費(fèi)者為何還是心甘情愿為之付出溢價(jià)？

2016年分拆出來的老鋪黃金，一方面通過工藝和定價(jià)篩選出中產(chǎn)審美和消費(fèi)能力，另一方面又用奢侈品的方法論塑造品牌形象，占領(lǐng)用戶心智。

小編在深入研究奢侈品行業(yè)時(shí)發(fā)現(xiàn)，占領(lǐng)心智是一個(gè)比市場認(rèn)知更復(fù)雜的課題。舉個(gè)例子，很多人可能不適應(yīng)醬香酒的味道，但明星分析師朱衛(wèi)華卻給出了這樣的見解："味道怪的東西，千萬不要認(rèn)為它不好，味道怪的東西一旦喝上了之后，忠誠度相當(dāng)高，再喝別的東西反而覺得味道不習(xí)慣[2]。"

從簡化角度看，占領(lǐng)心智就是要用清晰的定位，打入一個(gè)細(xì)分客群（如高凈值人士），然后讓他們產(chǎn)生宗教般的信仰。這就好比在奢侈品市場中，精準(zhǔn)定位某一階層，給予他們獨(dú)特的品牌認(rèn)同感。

在一次消費(fèi)者的訪談中，他分享了自己在老鋪的經(jīng)歷："周中我會(huì)選擇戴卡地亞，因?yàn)檫@個(gè)品牌能很好地融入我的日常穿搭；但周末我會(huì)更傾向于戴老鋪黃金，因?yàn)檫@更能代表我的生活方式。"作為老鋪黃金的上市前唯一一輪融資投資人，黑蟻資本的負(fù)責(zé)人表示："真正的價(jià)值在于走進(jìn)消費(fèi)者的內(nèi)心。經(jīng)過數(shù)萬小時(shí)的訪談，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)消費(fèi)者提到某個(gè)品牌代表了自己時(shí)，我們的品牌定位就精準(zhǔn)地?fù)糁辛怂麄兊膬?nèi)心需求。"

用更常見的語言來說，所謂"代表自己賣"就是一種身份認(rèn)同，從學(xué)究角度說是高凈值客群的精神悅己與社交貨幣，從通俗角度看，就像是休息日里帶點(diǎn)老鋪黃金出門與閨蜜聚會(huì)，這與節(jié)日里送禮給丈母人收女婿的貴州茅臺(tái)和軟殼中華有著異曲同工之處。

問題來了，老鋪是如何把賣金飾變成賣奢侈品的呢？

老鋪黃金是業(yè)內(nèi)最早運(yùn)用宮廷制金工藝，融合了花絲、鑲嵌等傳統(tǒng)工藝，以足金鑲鉆打造差異化的金飾產(chǎn)品，同時(shí)打破了黃金克重定價(jià)的規(guī)律，改用一口價(jià)模式——折算下來平均克重高達(dá)千元，遠(yuǎn)高于黃金自身的價(jià)格。

在選址方面，老鋪黃金不像周大福那樣鋪滿縣城，而是只入駐SKP、萬象城等高端商場。在老鋪購物，消費(fèi)滿10萬元即可進(jìn)入VIP"小黑屋"，欣賞68萬的越王寶劍，用金壺煮水泡茶。

在老鋪排隊(duì)，顧客體驗(yàn)類似于團(tuán)建下午茶，可以免費(fèi)領(lǐng)取依云水、可頌和歌帝梵。店內(nèi)所有柜員身著中式深色服裝，只提供一對一服務(wù)。一位老鋪招聘獵頭分享道："柜員身高最好不超過168厘米，如果有空乘、星級(jí)酒店或奢侈品行業(yè)經(jīng)歷最好[1]。"

早在DeepSeek被國人玩成算命軟件之前，老鋪就精準(zhǔn)圈出了"在上班與上進(jìn)之間選擇上香"的年輕人。他們在老鋪會(huì)佩戴金剛杵和貔貅，寓意"消除一切困難，搞錢只進(jìn)不出"；還會(huì)購買葫蘆寓意"葫蘆一響，黃金萬兩"，買了就能成享福（響葫）之人；玫瑰花窗的隱含寓意是"不接受男人的大餅，除非是大金餅"。

這些難以量化的情緒價(jià)值，放在現(xiàn)在老鋪0元吃到飽的體驗(yàn)中，所有人都可以親身感受。但在上市前，只有通過1萬小時(shí)的消費(fèi)者訪談，才能從中汲取到消費(fèi)體驗(yàn)的情感觸動(dòng)。

2023年，老鋪黃金首次開放上市前的唯一融資機(jī)會(huì)，因行業(yè)內(nèi)外的較大分歧而備受關(guān)注。老鋪的估值高于周大福、周生生等上市公司，但黃金飾品上市后往往不被二級(jí)市場看好，加之消費(fèi)升級(jí)敘事不斷被打破，老鋪能實(shí)現(xiàn)奢侈品邏輯的可能越來越小。

黑蟻資本管理合伙人張沛元認(rèn)為老鋪的估值并無問題，并于該輪融資中擔(dān)任領(lǐng)投人。

「老鋪是一家我們認(rèn)為還有較大成長空間的公司，即便是在上市后。2022至2023年間，老鋪黃金的品牌快速跨圈，從高凈值人群向大眾市場延伸。同時(shí)，在高凈值人群中積累的勢能，將為跨圈后的增長提供持續(xù)性動(dòng)力，而這勢能正是其系統(tǒng)化的競爭優(yōu)勢所在。此外，老鋪是中國古法手工金器的高端品牌，而古法金的高端品牌注定不會(huì)有很多家。」

2023年11月，老鋪的估值僅為52.25億元。當(dāng)時(shí)，無論是一級(jí)市場還是二級(jí)市場，多數(shù)投資者仍只是將其與周大福等品牌對標(biāo)，卻忽視了上市后的老鋪黃金漸漸與貴州茅臺(tái)形成相似的估值邏輯。

「黃金茅」敘事

老鋪黃金的公募持倉重倉者寥寥無幾，如果說對情緒價(jià)值的把握二級(jí)基金經(jīng)理還有些遲疑，那么對金融屬性的忽視則讓人難以認(rèn)同，因?yàn)樵谖S牛交易上，老鋪與茅臺(tái)的相似度令人擔(dān)憂。

作為中國市場上最具敏銳度的套利群體，黃?？偸桥c「漲」字形影不離。

老鋪與茅臺(tái)均面臨供不應(yīng)求的困境，且價(jià)格具有上揚(yáng)空間。更值得玩味的是，老鋪每年能漲兩次，每次漲幅在5%至10%之間。然而，兩者都受到黃金周期和白酒周期的影響，因?yàn)閮烧叨季邆錆撛诘纳殿A(yù)期和有限的供應(yīng)，這都催生了巨大的二手市場。

重倉老鋪黃金的基金經(jīng)理張萍曾向遠(yuǎn)川分享過一個(gè)高端白酒價(jià)值公式：產(chǎn)品價(jià)值=功能價(jià)值+情緒價(jià)值+資產(chǎn)價(jià)值。

老鋪黃金同樣適用這一公式。產(chǎn)品的功能價(jià)值體現(xiàn)在古法工藝上，情緒價(jià)值體現(xiàn)在奢侈品帶來的價(jià)值感和體驗(yàn)感上，而資產(chǎn)價(jià)值則體現(xiàn)在黃金價(jià)格的波動(dòng)上。老鋪上市以來，資產(chǎn)價(jià)值對老鋪的定價(jià)越來越重要。

老鋪的價(jià)格高出同行一個(gè)身位價(jià)，表面上看是無視金價(jià)波動(dòng)的所謂品牌溢價(jià)行為，實(shí)質(zhì)上是少數(shù)能在金價(jià)快速上漲中獲利的個(gè)例。

以2024年9月至2025年2月的第三個(gè)漲價(jià)周期為例，周大福、周生生等金飾品牌在金價(jià)上漲15%的區(qū)間內(nèi)克價(jià)，而老鋪在該時(shí)段價(jià)格維持不變。從這個(gè)角度看，老鋪的克價(jià)仍高出同行一個(gè)身位價(jià)。但對老鋪的消費(fèi)者而言，這意味著用相同的價(jià)格購買到了更高黃金價(jià)值的產(chǎn)品。

即使老鋪經(jīng)歷了三度漲價(jià)，每輪漲幅控制在5-10%，也趕不上這兩年黃金價(jià)格10%-15%的漲幅。老鋪的價(jià)格上漲速度比金價(jià)慢，這實(shí)質(zhì)上抬高了二手市場的套利空間。

此外，老黃?，F(xiàn)象的加劇，進(jìn)一步加劇了老鋪的供給端的稀缺性。

在SKP店參與促銷活動(dòng)時(shí)，滿1000元減50元（相當(dāng)于打95折），滿10000積分兌換1000元禮金（相當(dāng)于再打九折），持有黑金卡的黃牛還可以額外享95折優(yōu)惠，實(shí)際到手價(jià)可低至85折左右。再以88-92折的價(jià)格轉(zhuǎn)售，黃牛的套利空間可達(dá)5-8%。

此外，在2月25日漲價(jià)前，老鋪豫園店的黃牛還可以額外收費(fèi)100元，生動(dòng)地詮釋了時(shí)間價(jià)值這個(gè)概念。

一名買入老鋪黃金的基金經(jīng)理表示，「與研究茅臺(tái)相似，我們關(guān)注的是老鋪黃金的社會(huì)庫存能否經(jīng)受住未來金價(jià)下跌的考驗(yàn)，這是一個(gè)奢侈品能否被時(shí)間驗(yàn)證的核心?！?/p>

在他看來，供需兩端始終存在缺口才是奢侈品的本質(zhì)。梵克雅寶能一直保持奢侈品的地位，正是因?yàn)樾袠I(yè)不好時(shí)，它不像其他珠寶品牌那樣能承受各種促銷活動(dòng)帶來的壓力，而是堅(jiān)守價(jià)格，持續(xù)漲價(jià)。

上一輪白酒漲價(jià)周期，也出現(xiàn)了明顯的囤酒熱潮，終端零售價(jià)節(jié)節(jié)攀升。想當(dāng)年，200多人搖號(hào)搶購茅臺(tái)，茅臺(tái)黃牛當(dāng)年就賺了500萬，也是刻在大多數(shù)消費(fèi)基金經(jīng)理職業(yè)記憶里的盛景。

盡管在產(chǎn)品底層邏輯上仍有差異，但老鋪與茅臺(tái)都是一種引爆社會(huì)關(guān)注的稀缺品，在明顯的套利機(jī)會(huì)面前，黃牛、代購、少數(shù)基金經(jīng)理都會(huì)參與其中，一邊提升銷量，一邊推動(dòng)股價(jià)的攀升。

價(jià)格波動(dòng)周期和黃牛黨加劇供需失衡的故事在茅臺(tái)的發(fā)展歷程中并非首次上演，但熟悉白酒投資邏輯的基金經(jīng)理們依然深諳其中。通過梳理他們的投資組合可以發(fā)現(xiàn)，大部分基金經(jīng)理都選擇了"老鋪黃金"作為定海神針。

更令人惋惜的是，曾敏銳捕捉到泡泡瑪特主升浪機(jī)會(huì)并長期持有該股的王士聰，在上周六清倉卸任。

尾聲：不變的框架

在白酒行情遇阻后，再無"頂流"基金經(jīng)理引領(lǐng)潮流，但市場上仍有多只新消費(fèi)機(jī)會(huì)如老鋪黃金、泡泡瑪特、毛戈平、嘉益股份、布魯可等嶄露頭角。

原來老消費(fèi)研究范式，即通過茅臺(tái)邊際數(shù)據(jù)變化來尋找投資機(jī)會(huì)，已不適用于新消費(fèi)領(lǐng)域。但問題在于，茅臺(tái)并非大眾基礎(chǔ)消費(fèi)品，其消費(fèi)群體僅為中國社會(huì)一小部分特定人群。

老鋪和茅臺(tái)都符合特定的消費(fèi)投資邏輯，只是具體場景發(fā)生了變化：喝酒換買金飾，消費(fèi)群體從中老年男性變?yōu)榕裕拖窀咧袛?shù)學(xué)題中的變量換了名字一樣。

消費(fèi)投資的框架始終未變，但框架不變并不意味著標(biāo)的不變。就一個(gè)簡單道理而言，中國有數(shù)十億消費(fèi)者，不可能都只把貴州茅臺(tái)當(dāng)做國產(chǎn)奢侈品。

而二級(jí)市場中，真正稀缺的是2013年的張坤，而非2025年的老鋪。

參考資料

[1]老鋪黃金究竟是如何「拿捏」貴婦的？36氪

[2] Its valuation has skyrocketed to over $100 billion, marking an impressive 200-fold increase. This impressive growth spans a period of 15 years, during which the individual has meticulously studied every single drop of茅臺(tái)'s secret elixir, now available exclusively through 新財(cái)富.

封面上方：shotdeck

封面下方：沈暉

內(nèi)容編輯：張婕妤

責(zé)任審核：張婕妤