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初至今，這家久負(fù)盛名的傳統(tǒng)工業(yè)制造上市公司股價(jià)漲幅區(qū)間竟高達(dá)60%以上。

從時(shí)間軸來看，這家看似不起眼的傳統(tǒng)工業(yè)制造公司曾經(jīng)在海外技術(shù)與產(chǎn)品的封鎖中取得突破，算得上國產(chǎn)替代的先行者。而這家"傳統(tǒng)行業(yè)"上市公司今年初再次成為資本市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

2025年，機(jī)器人行業(yè)將是最熱門的領(lǐng)域之一，除了AI算力產(chǎn)業(yè)鏈外，人形機(jī)器人板塊無疑是 next hot。其復(fù)雜程度堪稱機(jī)器人領(lǐng)域之最。從價(jià)值鏈來看，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)：2030年，上游為核心零部件的產(chǎn)業(yè)價(jià)值比重如下，行星滾柱絲杠19%＞無框力矩電機(jī)16%＞減速器13%＞力傳感器11%＞空心杯電機(jī)?？梢娦行菨L柱絲杠的價(jià)值非同一般。而且作為重載關(guān)節(jié)的核心驅(qū)動(dòng)，行星滾柱絲杠主要承擔(dān)人形機(jī)器人大關(guān)節(jié)的線性驅(qū)動(dòng)，例如大臂、小臂、大腿、小腿等需要高承載、高頻沖擊的部位，承載能力可達(dá)滾珠絲杠的3-10倍，適合重載場景（如機(jī)器人搬運(yùn)、跳躍）。以特斯拉Optimus為例，14個(gè)線性關(guān)節(jié)中8-10個(gè)都采用此零件。

不過很遺憾，目前我國的行星滾柱絲杠仍受制于人。從全球市場份額來看，全球行星滾柱絲杠市場高度集中，前四大供應(yīng)商均為海外企業(yè)，包括Rollvis（瑞士）、GSA（德國）、Ewellix（瑞典）和Rexroth（德國），合計(jì)占據(jù)約80%的全球市場份額。其中，Rollvis和GSA在中國市場的份額分別達(dá)到26%，Ewellix占14%，而國內(nèi)廠商合計(jì)僅占19%。

依舊是這家"國產(chǎn)替代"的老牌上市公司，實(shí)際上早在2021年就開始布局人形機(jī)器人行業(yè)。恒立液壓（601110.SH）當(dāng)年被市場和監(jiān)管誤解為定增金額與Purpose的結(jié)合，但"國產(chǎn)替代"的執(zhí)念或許早已埋下。根據(jù)近期機(jī)構(gòu)調(diào)研，恒立液壓的線性驅(qū)動(dòng)器項(xiàng)目成功落地后，將擁有約10億的產(chǎn)能，收入有望實(shí)現(xiàn)翻倍增長，展現(xiàn)出較快的發(fā)展速度。工業(yè)絲杠產(chǎn)品從去年上半年開始投產(chǎn)并小批量出貨，預(yù)計(jì)2025年收入能達(dá)到8000萬至1億元。

01傳統(tǒng)液壓系統(tǒng)業(yè)務(wù)的周期性困境

恒立液壓的主營業(yè)務(wù)是液壓元件及系統(tǒng)。核心產(chǎn)品包括高壓油缸、液壓泵閥、液壓系統(tǒng)、精密鑄件等。這些液壓元件就像是液體傳遞動(dòng)力的"肌肉"，廣泛應(yīng)用于工程機(jī)械設(shè)備，例如挖掘機(jī)的大臂連接處的伸縮桿。其核心應(yīng)用領(lǐng)域主要集中在工程機(jī)械（挖掘機(jī)、農(nóng)用機(jī)械等），這一部分占公司營收的50%以上，其余分布在冶金設(shè)備、船舶、航空航天等領(lǐng)域。

然而，這一套系統(tǒng)同樣面臨被國外"卡脖子"的困境。

在上個(gè)世紀(jì)，國內(nèi)的液壓系統(tǒng)中高壓油缸、液壓泵閥、液壓閥、馬達(dá)四大核心零部件都被日本的KYB工業(yè)株式會(huì)社、小松制作所、德國博世力士樂等外資企業(yè)壟斷。高端液壓泵閥領(lǐng)域依賴進(jìn)口，挖掘機(jī)油缸市場80%份額由外資占據(jù)，憑借技術(shù)壁壘長期主導(dǎo)市場。由于進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格高、議價(jià)權(quán)強(qiáng)勢(shì)，這導(dǎo)致當(dāng)時(shí)國內(nèi)中下游的工程機(jī)械廠商70%左右的利潤被外企吞噬。從產(chǎn)業(yè)鏈圖中也不難看出，液壓元件及系統(tǒng)與國內(nèi)的基建、房地產(chǎn)行業(yè)的周期性相關(guān)性非常密切。

02傳統(tǒng)液壓系統(tǒng)業(yè)務(wù)的周期性困境

俗話說：要致富，先修路。基于我國基建和房地產(chǎn)需求的持續(xù)增長，國產(chǎn)液壓元件的國產(chǎn)替代已成為不可忽視的趨勢(shì)。

1991年，公司創(chuàng)始人汪立平創(chuàng)立了無錫恒立液壓氣動(dòng)有限公司，專注于氣動(dòng)元件的研發(fā)與生產(chǎn)，同時(shí)涉足中低壓油缸制造。盡管他渴望研發(fā)高壓油缸，但由于技術(shù)壁壘和市場空間的限制，這一想法曾受到質(zhì)疑。然而，汪立平并未放棄，而是將全部精力投入到技術(shù)研發(fā)中。經(jīng)過多年的努力改進(jìn)，至1999年，恒立攻克了關(guān)鍵技術(shù)，成功研制出符合標(biāo)準(zhǔn)的高壓油缸；2005年，公司實(shí)現(xiàn)了大規(guī)模量產(chǎn)，憑借低價(jià)戰(zhàn)略迅速占領(lǐng)市場，2010年成為全球工程機(jī)械巨頭卡特彼勒的重要供應(yīng)商，2015年市占率突破50%。

上圖全面展示了工業(yè)機(jī)械行業(yè)經(jīng)歷了兩個(gè)完整周期的發(fā)展軌跡。

2008年，為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，我國啟動(dòng)了四萬億投資計(jì)劃，重點(diǎn)支持基建和房地產(chǎn)領(lǐng)域，從而拉動(dòng)了工程機(jī)械的需求。2009-2011年間，挖掘機(jī)銷量激增至17.8萬臺(tái)，年均增速超過40%；與此同時(shí)，恒立液壓的營業(yè)收入從2.96億元增長至11.33億元，年均增速高達(dá)40%以上。然而，2012-2015年間，房地產(chǎn)調(diào)控政策和基建投資增速放緩，導(dǎo)致工程機(jī)械銷量急劇下降，2015年挖掘機(jī)銷量僅為5.63萬臺(tái)，較峰值下降68%。

2016年開啟的完整周期中，行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素不僅包括房地產(chǎn)和基建，還涉及設(shè)備更新、出口滲透和城市化進(jìn)程等多重因素推動(dòng)了新周期的啟動(dòng)。對(duì)于恒立液壓而言，公司迎來了"戴維斯雙擊"機(jī)遇。

恒立液壓在2015年攻克了高壓柱塞泵閥技術(shù)，自2016年起開始批量供應(yīng)三一、徐工等主機(jī)廠，訂單量顯著增長，泵閥業(yè)務(wù)收入從2016年的1.2億元激增至2021年的32.36億元。同時(shí)，公司通過出海拓展國際市場，進(jìn)入卡特彼勒、小松等國際供應(yīng)鏈，海外收入從2016年的1.64億元增長至2021年的12.35億元，2023年更是達(dá)到19.27億元。盡管國內(nèi)業(yè)務(wù)在2022-2023年出現(xiàn)明顯下滑，但海外業(yè)務(wù)持續(xù)增長，8年間實(shí)現(xiàn)了10倍以上的翻番。恒立液壓的股價(jià)也在此期間大幅上漲，從2016年初的4元漲至2021年初的130元，市值一度超過1700億元。

由于經(jīng)濟(jì)下行壓力，2022-2023年恒立液壓的市值蒸發(fā)了三分之一。然而，從2022年下半年開始，市場出現(xiàn)反彈，這一現(xiàn)象被部分投資者歸因于人形機(jī)器人概念的熱炒，但更深層次的預(yù)期是工程機(jī)械行業(yè)將進(jìn)入復(fù)蘇周期。

"春江水暖鴨先知"，工程機(jī)械行業(yè)即將迎來新一輪的增長機(jī)遇！

根據(jù)2025年2月中國工程機(jī)械市場指數(shù)(CMI)數(shù)據(jù)，當(dāng)月指數(shù)為106.68，同比增長13.53%，環(huán)比增長5.44%。這一數(shù)據(jù)表明，國內(nèi)大多數(shù)市場在節(jié)后逐漸恢復(fù)開工，施工需求回暖，設(shè)備開工率和開工小時(shí)數(shù)顯著提升。主機(jī)廠對(duì)內(nèi)需銷量的樂觀預(yù)期，是推動(dòng)零部件企業(yè)訂單增加的核心動(dòng)力，其傳導(dǎo)機(jī)制是主機(jī)廠提高存量設(shè)備開工率、預(yù)期新增需求、提前儲(chǔ)備產(chǎn)能，進(jìn)而推動(dòng)零部件企業(yè)加快下單。

恒立液壓中型挖掘機(jī)油缸的排產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，3月中大挖閥排產(chǎn)增速突破50%，遠(yuǎn)高于市場預(yù)期。這一數(shù)據(jù)與行業(yè)認(rèn)可度和工程機(jī)械產(chǎn)品的核心配套地位高度契合。3月同比35%的增速驗(yàn)證了國內(nèi)挖掘機(jī)周期快速上行的趨勢(shì)。油缸訂單的交付周期通常為2-3個(gè)月，預(yù)計(jì)今年二季度中大挖銷量將保持高增長。這一因素成為恒立液壓今年業(yè)績反轉(zhuǎn)的核心驅(qū)動(dòng)力。此外，人形機(jī)器人核心部件的訂單更是錦上添花。

恒立液壓提前布局人形機(jī)器人關(guān)鍵部件的研發(fā)與生產(chǎn)。

感覺恒立液壓押注人形機(jī)器人關(guān)鍵部件是個(gè)很"玄"的事情。

讓我們回顧至2021年8月31日。當(dāng)時(shí)，恒立液壓公布了一份定增預(yù)案，計(jì)劃融資50億元，主要用于"恒立墨西哥項(xiàng)目"、"線性驅(qū)動(dòng)器項(xiàng)目"等6個(gè)子項(xiàng)目。其中，"線性驅(qū)動(dòng)器項(xiàng)目"總投資15.27億元，建成后預(yù)計(jì)年產(chǎn)104,000根標(biāo)準(zhǔn)滾珠絲桿電動(dòng)缸、4,500根重載滾珠絲桿電動(dòng)缸、750根行星滾柱絲桿電動(dòng)缸、100,000米標(biāo)準(zhǔn)滾珠絲桿和100,000米重載滾珠絲桿的生產(chǎn)能力。作為恒立液壓上市多年唯一的一次股權(quán)融資，項(xiàng)目本身并不算異常，但實(shí)施過程中卻經(jīng)歷了多輪波折。

這次非公開發(fā)行獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的時(shí)間是2022年1月14日，有效期為12個(gè)月。然而，公司定增進(jìn)展卻始終未能及時(shí)更新。為此，恒立液壓在當(dāng)年11月28日召開了2022年第二次臨時(shí)股東大會(huì)，通過了董事會(huì)提交的關(guān)于延長非公開發(fā)行A股股票股東大會(huì)決議有效期的議案。將定增的股東大會(huì)決議有效期延長了12個(gè)月。然而，市場對(duì)定增并不看好，定增公告發(fā)布后，公司股價(jià)從90多塊一路下跌，至階段新低的61.84元/股。

直到2022年12月28日，定增進(jìn)展終于有了新的進(jìn)展。

包括高毅資產(chǎn)、國泰君安資管（亞洲）、高盛、阿布達(dá)比投資局等在內(nèi)的8家機(jī)構(gòu)參與了認(rèn)購。雖然認(rèn)購方實(shí)力雄厚，但最終的募資總額卻較最初的預(yù)計(jì)50億元大幅降至20億元。

最終在2023年1月6日完成定增。與證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的日期僅相隔數(shù)天。根據(jù)2022年報(bào)披露的募投項(xiàng)目進(jìn)展情況，最初的6個(gè)募投項(xiàng)目縮減為5個(gè)，取消了"補(bǔ)充流動(dòng)資金"。在剩下的5個(gè)募投項(xiàng)目中，"線性驅(qū)動(dòng)器項(xiàng)目"的擬投入資金未變，維持14億元預(yù)算。而該項(xiàng)目預(yù)計(jì)將在2024年第一季度投產(chǎn)。

由此可以看出，雖然募資金額和項(xiàng)目實(shí)施出現(xiàn)了不順利，但"線性驅(qū)動(dòng)器項(xiàng)目"的預(yù)算未被削減，反而顯示出公司對(duì)未來趨勢(shì)的深刻洞察。同時(shí)，定增的延期也導(dǎo)致該項(xiàng)目的投產(chǎn)時(shí)間有所推遲。

根據(jù)公司調(diào)研，"定增后再2022年投入的15億元"將帶來20億元的產(chǎn)能產(chǎn)值，"二期"項(xiàng)目也在進(jìn)行中，預(yù)計(jì)設(shè)計(jì)產(chǎn)值在30億元。公司目前在絲杠制造工藝方面已形成顯著優(yōu)勢(shì)，小批量生產(chǎn)已獲認(rèn)證，預(yù)計(jì)2025年可達(dá)8000萬至1億元的出貨量，明年有望實(shí)現(xiàn)三倍增長。此外，公司已獲得眾多下游客戶的訂單和定金，這些訂單和定金驗(yàn)證了其產(chǎn)品通過了四五十家工業(yè)機(jī)床絲杠客戶的認(rèn)證。

總而言之，恒立液壓最核心的驅(qū)動(dòng)力是人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇。這一產(chǎn)業(yè)為公司提供了長期的發(fā)展空間。盡管大摩等機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，到2025年，人形機(jī)器人市場規(guī)模將從53億增長至120億，而到2030年，規(guī)模將進(jìn)一步增長至2160億。但2025年后的5年是全球人形機(jī)器人規(guī)?；暗年P(guān)鍵"爬坡期"，而2030年之后才是規(guī)?；帕吭鲩L的階段。

隨著"液壓元件及系統(tǒng)"至"行星滾柱絲杠"國產(chǎn)化的推進(jìn)，不僅彰顯了公司產(chǎn)品 lineup的更新迭代帶來的市值與業(yè)績預(yù)期提升，更標(biāo)志著我國核心產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵零部件實(shí)現(xiàn)完全自主研發(fā)的里程碑時(shí)刻，恒立液壓站再次成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

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