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從理想化到現(xiàn)實(shí)化的過程，往往意味著不得不做出的權(quán)衡與調(diào)整。

在我們對(duì)奇瑞汽車的認(rèn)知中，一直將"理工男"作為其品牌形象的代名詞。

但是，通過深入分析奇瑞的招股書數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，這個(gè)"理工男"標(biāo)簽的含金量或許比我們想象的要低。

作為本文系列的第二篇（第一篇為《奇瑞汽車肩上的包袱究竟有多沉？》），本文將圍繞奇瑞的發(fā)展提出第二個(gè)核心議題：

在大多數(shù)車企的利潤結(jié)構(gòu)中，奇瑞表現(xiàn)出獨(dú)特的模式，即"低毛利—高凈利"的結(jié)構(gòu)。

通過深入探究這一現(xiàn)象的成因，我們能夠更清晰地認(rèn)識(shí)到，奇瑞近年來取得的銷售奇跡背后，是其發(fā)展過程中面臨的重大挑戰(zhàn)。

這一轉(zhuǎn)變也反映了奇瑞從過去的"理工男"形象向更全面的發(fā)展理念轉(zhuǎn)型。

對(duì)于一個(gè)以理工科知識(shí)見長的群體而言，這種轉(zhuǎn)變可能意味著在追求理想與應(yīng)對(duì)現(xiàn)實(shí)之間做出的又一次權(quán)衡。

在當(dāng)前市場環(huán)境下，奇瑞的毛利率維持在14%-16%的水平，而凈利率則在6%-7%之間，這一利潤結(jié)構(gòu)在行業(yè)內(nèi)部顯得有些不尋常。

例如，2024年前三季度，長城汽車的毛利率為20.7%，凈利率為7.3%；比亞迪則表現(xiàn)更為突出，其整體凈利率為5.2%，其中汽車業(yè)務(wù)的盈利能力遠(yuǎn)超整體水平。顯而易見的是，在保持相同凈利率的情況下，奇瑞的毛利率顯著低于行業(yè)平均水平。

目前，處于15%毛利率水平的汽車企業(yè)，要么仍在虧損狀態(tài)，要么處于盈虧臨界點(diǎn)附近，這些企業(yè)的凈利率普遍難以突破3%。然而，奇瑞卻實(shí)現(xiàn)了超過7%的凈利潤率，令人難以置信。

這種異常的盈利能力背后，很可能隱藏著奇瑞獨(dú)特的發(fā)展模式和戰(zhàn)略路徑，正是這些因素使得其近年來實(shí)現(xiàn)了規(guī)?；瘮U(kuò)張。

具體而言，"低毛利率—高凈利潤"的利潤結(jié)構(gòu)，表明奇瑞擁有較低的銷售費(fèi)用率，同時(shí)也意味著其運(yùn)營效率非常高。從管理成本的角度來看，奇瑞的行政管理支出占收入的比例約為3%，這與行業(yè)平均水平相當(dāng)。

因此，較低的費(fèi)用率主要來自于其在銷售和研發(fā)方面的投入。

01 "低毛利率"的成因：分銷模式下的高額返點(diǎn)激勵(lì)

數(shù)據(jù)顯示，奇瑞的銷售費(fèi)用率維持在3%以下，且呈逐年下降趨勢(shì)。這一表現(xiàn)不僅顯著低于且優(yōu)于吉利控股長期保持的6%左右的銷售費(fèi)用率，也略低于比亞迪和長城3%-4%的水平。

但這也很難解釋奇瑞如何在如此低的銷售費(fèi)用率下實(shí)現(xiàn)如此高增長的市場表現(xiàn)。畢竟，奇瑞在新能源領(lǐng)域的發(fā)展勢(shì)頭不如比亞迪，且其銷量擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超長城近年來的水平。

因此，奇瑞的銷售策略必然與其傳統(tǒng)車企有所不同。

為深入分析這一問題，我們可以通過分析一個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)項(xiàng)目來切入。

在大多數(shù)情況下，車企會(huì)對(duì)下游渠道商提供預(yù)收貨款，這部分款項(xiàng)在財(cái)務(wù)上通常表現(xiàn)為合約負(fù)債或合同負(fù)債。對(duì)于奇瑞而言，其合約負(fù)債主要由客戶墊付和客戶銷售返點(diǎn)構(gòu)成。前者是下游經(jīng)銷商或渠道商的預(yù)付款項(xiàng)，后者則是奇瑞對(duì)合作伙伴的預(yù)估返點(diǎn)金額。

需要注意的是，預(yù)估返利是一個(gè)動(dòng)態(tài)且敏感的數(shù)據(jù)，奇瑞將根據(jù)每個(gè)季度的變化進(jìn)行調(diào)整。

隨著奇瑞銷量的高速增長，客戶墊款規(guī)模相應(yīng)擴(kuò)大，但2024年第三季度的數(shù)據(jù)顯示，墊款增速有所放緩；然而，同期的客戶銷售返利金額卻超過了2023年的水平，這表明奇瑞在2024年的返利力度依然強(qiáng)勁。

我們有必要進(jìn)一步了解奇瑞返利力度的具體情況。

由于奇瑞針對(duì)客戶返利是按照季度情況定期評(píng)估和調(diào)整的，因此上述2022年底的21億元、2023年底的57億元以及2024年第三季度的61億元數(shù)據(jù)，實(shí)際上是基于上一季度的實(shí)際返利情況預(yù)測的本季度返利金額。

因此，這些數(shù)據(jù)無法全面反映奇瑞整年的總返利金額。

在過去幾年中，奇瑞銷量呈現(xiàn)逐季度增長的趨勢(shì)，這表明在返利政策不變的情況下，當(dāng)季的返利金額將高于上一季度的金額。

由此，我們可以將奇瑞的銷量簡化為一個(gè)季度增長模型，其中前一年第四季度的返利金額將是該年度各季度返利金額的下限，進(jìn)而可以大致推算出該年度的總返利規(guī)模?；谶@一推算，2022年奇瑞返利了60億元，2023年返利了156億元，2024年前三季度返利了157億元。

通過奇瑞近年來的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，2022年其存貨周轉(zhuǎn)率為8次，2023年和2024年前三季度約為6次，這表明奇瑞的實(shí)際返利金額將高于上述各期的預(yù)測數(shù)字。

據(jù)此，我們可以推斷出奇瑞在上述各期的返利金額占營收的比例至少為：2022年為6.5%、2023年為9.6%、2024年前三季度為8.6%。這些比例數(shù)值也反映了奇瑞返利力度的大小，顯示其力度較大。

由于返利金額是通過車輛交易的方式進(jìn)行返還的，這意味著奇瑞在招股書中披露的營收數(shù)據(jù)已經(jīng)是扣除返利金額后的結(jié)果。這也就解釋了奇瑞為何會(huì)呈現(xiàn)"低毛利"的現(xiàn)狀。

如果將這部分返利金額計(jì)入營收計(jì)算，那么奇瑞的毛利率將至少達(dá)到或超過20%，這與事物發(fā)展的一般規(guī)律相符。

需要強(qiáng)調(diào)的是，這種計(jì)算只能大致估計(jì)奇瑞年度返利的規(guī)模范圍，而無法精確預(yù)測最終結(jié)果。這主要反映了邏輯關(guān)系、變化趨勢(shì)以及數(shù)值區(qū)間，從而有助于我們直觀地評(píng)估奇瑞返利力度的大小，同時(shí)也較好地體現(xiàn)了返利因素對(duì)奇瑞規(guī)模擴(kuò)張的推動(dòng)作用。

實(shí)際上，較高的返利比例意味著奇瑞將更多的盈利空間讓渡給渠道合作伙伴，即奇瑞將自身價(jià)值鏈中的部分"所有權(quán)"轉(zhuǎn)移給渠道商。這種激勵(lì)機(jī)制能夠有效激發(fā)渠道的主動(dòng)性和積極性，促使渠道積極尋找市場機(jī)會(huì)或進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)雙方的共同發(fā)展。

這種分銷模式在我們常見的案例中并不陌生，例如零跑汽車的快速發(fā)展也是這種分銷模式的典型應(yīng)用（可參考文章《驅(qū)動(dòng)零跑銷量翻倍的，到底是產(chǎn)品還是渠道？》）。

不過，分銷模式也存在一些潛在的問題。當(dāng)市場達(dá)到飽和度后，可能出現(xiàn)價(jià)格體系混亂的現(xiàn)象，這對(duì)品牌商的利益造成損害，也會(huì)對(duì)規(guī)模的持續(xù)增長構(gòu)成制約。

從2024年前三季度和2023年的返利占比對(duì)比來看，奇瑞的返利力度已有所下降，這可能是基于國內(nèi)市場競爭加劇的需要做出的調(diào)整。畢竟，在國內(nèi)激烈的市場競爭中，奇瑞或許更需要通過提升品牌力來為其長遠(yuǎn)戰(zhàn)略服務(wù)。

而奇瑞仍能保持如此之高的返利占比，與其近年來海外業(yè)務(wù)占比持續(xù)超過40%密切相關(guān)?？陀^而言，繼續(xù)推動(dòng)海外渠道的發(fā)展需要分銷模式的持續(xù)支持。

因此，從長期來看，奇瑞的返利占比預(yù)計(jì)會(huì)保持在相對(duì)較高的水平。

高凈利的來源：低效研發(fā)導(dǎo)致無形資產(chǎn)攤銷盡職

這一現(xiàn)象進(jìn)一步引發(fā)了另一個(gè)問題，奇瑞為何能夠在采取高返利分銷模式的同時(shí)實(shí)現(xiàn)"高凈利"，而其他車企為何難以效仿？

這就需要聚焦奇瑞低研發(fā)費(fèi)用率的原因及背景。

在奇瑞披露后，其研發(fā)費(fèi)用率基本維持在3.5%至4%區(qū)間內(nèi)。這一數(shù)字顯著低于長城的6%至9%、比亞迪的6%至7%以及吉利控股約5%的水平。這種研發(fā)費(fèi)用率的差異，與奇瑞"理工男"的品牌形象并不相符。

這也可以再次凸顯，支撐奇瑞銷量增長的核心驅(qū)動(dòng)力，正是上述返利分銷模式。

事實(shí)上，奇瑞在資產(chǎn)負(fù)債表中并未大規(guī)模記錄技術(shù)、專利等無形資產(chǎn)，這些資產(chǎn)也僅被歸類為"其他無形資產(chǎn)"，規(guī)模僅在12億至15億元之間。對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模達(dá)近2000億元的車企而言，這一數(shù)字顯得異常不足，確實(shí)讓人感到意外。

奇瑞控股在2022年啟動(dòng)了"瑤光2025"科技戰(zhàn)略，計(jì)劃在未來5年內(nèi)投資1000億元用于技術(shù)研發(fā)，重點(diǎn)突破芯片、三電、智能座艙、自動(dòng)駕駛等新能源車關(guān)鍵領(lǐng)域。

一種可能性是，奇瑞車型上的新技術(shù)和專利資產(chǎn)都集中體現(xiàn)在奇瑞控股身上。因此，奇瑞每年需要向奇瑞控股支付技術(shù)解決方案費(fèi)用，這會(huì)增加奇瑞新能源車的生產(chǎn)成本，從而削弱其新能源車的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，降低其市場競爭力。

目前，奇瑞新能源車的占比約為16%，雖然增長較快，但絕對(duì)規(guī)模有限。未來能否持續(xù)保持高增長，還需觀察星紀(jì)元ET和星紀(jì)元ES的銷量表現(xiàn)，以及搭載C-DM技術(shù)車型的銷量與燃油車型的對(duì)比。

在這種情況下，奇瑞并未大規(guī)模擁有新能源車技術(shù)和專利資產(chǎn)，同時(shí)由于其無形資產(chǎn)規(guī)模較小，攤銷成本較低，這有助于降低其生產(chǎn)成本。

因此，奇瑞在實(shí)施高返利和"低毛利"策略方面具有較大的空間。

當(dāng)然，奇瑞海外業(yè)務(wù)的高占比也為這一策略提供了支持。因?yàn)槠淙加蛙噾{借突出的性價(jià)比仍能在海外市場保持較強(qiáng)的競爭力并獲得不錯(cuò)的市場表現(xiàn)。從目前的利潤結(jié)構(gòu)來看，奇瑞可能仍不具備立即轉(zhuǎn)向新能源賽道的緊迫感。

從另一個(gè)角度審視奇瑞的研發(fā)支出情況。

2022年、2023年及2024年前三季度的研發(fā)資本化金額分別為4.8億元、1.9億元和6.2億元；研發(fā)費(fèi)用化的金額分別為36.5億元、66.6億元和65.5億元；資本化轉(zhuǎn)無形資產(chǎn)的金額分別為3.8億元、4.8億元和1.2億元。

這些數(shù)據(jù)表明，過去三年奇瑞的研發(fā)支出僅有較小比例轉(zhuǎn)化為資本化，而形成的無形資產(chǎn)有限，這反映出奇瑞的研發(fā)轉(zhuǎn)化為成果的效率低下，與其"理工男"的形象格格不入。

從另一個(gè)角度看，奇瑞在車型競爭中采取的策略也發(fā)生了轉(zhuǎn)變，從以技術(shù)為導(dǎo)向的競爭，轉(zhuǎn)向價(jià)格優(yōu)勢(shì)和造型能力的商業(yè)競爭。

最具代表性的車型是模仿"硬派越野方盒子"潮流而打造的捷途旅行者，這一車型的成功不僅提升了捷途品牌的影響力和銷量，還把該類車型的價(jià)格成功拉降至14萬元至20萬元區(qū)間，從而避免了與坦克300的正面競爭，吸引了眾多"硬派""方盒子""越野"情懷的消費(fèi)者。

捷途旅行者能夠?qū)r(jià)格降至這一區(qū)間，主要得益于奇瑞先前取得的燃油車技術(shù)成果和競爭優(yōu)勢(shì)，借助其研發(fā)布局的1.5T和2.0T發(fā)動(dòng)機(jī)以及7速濕式雙離合變速箱，奇瑞成功將旅行者車型的價(jià)格下探至14萬元起和16萬元起。

關(guān)鍵在于，奇瑞在之前的燃油車技術(shù)研發(fā)階段形成的無形資產(chǎn)已基本攤銷殆盡，只要奇瑞繼續(xù)大規(guī)模銷售燃油車（無論國內(nèi)外市場），其可以獲得的利潤將十分可觀。

可見，奇瑞目前的經(jīng)營更多是在依賴過去的積累，這也反映出其技術(shù)成果在當(dāng)下的市場仍具備較強(qiáng)的競爭力。從財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看，奇瑞已不再是一個(gè)"理工男"的形象，而更像是一位精明的商人，以利潤和效益為企業(yè)發(fā)展的首要導(dǎo)向。

從而可以看出，奇瑞"高凈利"的經(jīng)營邏輯由此可循。

綜合上述對(duì)奇瑞"低毛利—高凈利"的分析，其形象的轉(zhuǎn)變和調(diào)整，也體現(xiàn)了其在發(fā)展過程中面臨的多重挑戰(zhàn)和應(yīng)對(duì)策略。

自改革以來，奇瑞在巨大的財(cái)務(wù)壓力和資金運(yùn)轉(zhuǎn)受限的背景下，不得不在業(yè)務(wù)戰(zhàn)略上進(jìn)行探索和調(diào)整，這成為其維持資金鏈不斷續(xù)、保障企業(yè)正常運(yùn)營的基本戰(zhàn)略目標(biāo)。這意味著，從長期看才能見效的研發(fā)投入將被置于次要地位，取而代之的是能夠立即見效的商業(yè)模式調(diào)整。

因此，這不是一個(gè)多選題，而是一個(gè)必須進(jìn)行取舍的選擇題。

不管如何選擇，這都將給奇瑞未來的發(fā)展埋下重大隱患——也就是如何實(shí)現(xiàn)新能源轉(zhuǎn)型將決定奇瑞的未來。

這個(gè)問題將是奇瑞第三篇文章的重點(diǎn)討論內(nèi)容。