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在港股市場(chǎng)持續(xù)吸引來自國內(nèi)外資金流入的背景下，南方基金國際業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人、基金經(jīng)理惲雷表示，投資者在參與港股投資的過程中，必須深刻理解港股市場(chǎng)與A股在天然屬性上的顯著差異，始終保持高度理性，在采取任何投資策略之前，必須充分做好應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備。他建議投資者"先打好基礎(chǔ)，再逐步提升能力"。

圖為南方基金 網(wǎng)絡(luò)圖

商券中國記者注意到，隨著港股市場(chǎng)吸引力的重大調(diào)整，越來越多的A股基金經(jīng)理開始將目光轉(zhuǎn)向港股上市公司，甚至在A股基金的十大重倉股中，港股重倉股也頻繁占據(jù)半壁江山。在使用A股投資邏輯進(jìn)行港股投資時(shí)，惲雷認(rèn)為這可能會(huì)面臨業(yè)績(jī)回撤的重大風(fēng)險(xiǎn)。

惲雷在接受券商中國記者專訪時(shí)表示，投資者關(guān)注的不僅僅是科技、AI等"天馬行空"的投資機(jī)會(huì)，還需要關(guān)注投資的現(xiàn)實(shí)性。在成長(zhǎng)股的投資中，由于早期難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)勝出公司，投資者往往高估了對(duì)創(chuàng)新技術(shù)和商業(yè)模式的理解，也高估了對(duì)自身未來判斷能力。要提高成長(zhǎng)股投資的成功率，必須在職業(yè)早期多研究已經(jīng)成長(zhǎng)壯大的企業(yè)，通過不斷復(fù)盤企業(yè)的發(fā)展歷程，提升投資判斷力。

A股與港股市場(chǎng)定價(jià)體系各自獨(dú)立，流動(dòng)性稀缺性要求投資者承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

"坦率說，港股市場(chǎng)也有許多'陷阱'"，盡管自2014年開通港股通以來，市場(chǎng)已運(yùn)行近11年，但對(duì)非專業(yè)投資者而言，仍然存在許多未知的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是對(duì)習(xí)慣于A股市場(chǎng)投資邏輯的投資者而言，進(jìn)入一個(gè)相對(duì)陌生的離岸市場(chǎng)，首先要全面了解這個(gè)市場(chǎng)的獨(dú)特性。

作為南方基金國際業(yè)務(wù)部的負(fù)責(zé)人，基金經(jīng)理惲雷表示，港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)在投資理念和審美層面存在巨大差異。許多在A股適用的估值方法和投資策略，在港股市場(chǎng)可能失效甚至帶來損失。例如，南下的投資者經(jīng)常以A股的估值作為參照，去評(píng)估港股中更具吸引力的標(biāo)的股票，或者關(guān)注同一家公司A/H折溢價(jià)情況。

"實(shí)際上，專業(yè)的港股基金經(jīng)理不會(huì)過分關(guān)注這個(gè)指標(biāo)，因?yàn)閮傻厥袌?chǎng)無法進(jìn)行股份轉(zhuǎn)換，定價(jià)體系和投資者結(jié)構(gòu)存在顯著差異?？紤]到港股通紅利稅的影響，很難通過A/H折溢價(jià)來準(zhǔn)確評(píng)估港股的估值水平，但這個(gè)指標(biāo)在極端情況下仍有一定的參考意義。特別是一只股票在港股市場(chǎng)的折溢價(jià)程度非常大時(shí)，通常意味著在A股市場(chǎng)已經(jīng)大幅上漲，而不是該股票在港股市場(chǎng)具有吸引力"。

他表示，港股市場(chǎng)高度重視基本面，價(jià)格主要由企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值決定，與A股市場(chǎng)流行的依靠宏大敘事的主題投資方式不同。A股市場(chǎng)的流動(dòng)性和港股市場(chǎng)存在顯著差異，這種流動(dòng)性差異使得兩地市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制存在差異。盡管在流動(dòng)性較好的時(shí)候，港股市場(chǎng)偶爾也會(huì)出現(xiàn)主題投資機(jī)會(huì)，但由于市場(chǎng)具有雙邊交易機(jī)制，這種主題炒作很快會(huì)被市場(chǎng)規(guī)則糾正。

"我很慶幸自己在2015年入行公募時(shí)首先研究港股市場(chǎng)，雖然這有點(diǎn)開玩笑地說，我認(rèn)為大多數(shù)公募研究員或新手基金經(jīng)理都可以在香港市場(chǎng)中積累一些經(jīng)驗(yàn)。在香港市場(chǎng)，流動(dòng)性相對(duì)稀缺，這也意味著市場(chǎng)中的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能沒有那么明顯。有時(shí)，即使公司基本面非常好，也會(huì)讓人感到無奈。在香港市場(chǎng)中，能夠幫助初入職場(chǎng)的投研人員建立風(fēng)險(xiǎn)管控意識(shí)和組合管理能力的機(jī)會(huì)，實(shí)在可貴"。惲雷認(rèn)為，如果在香港市場(chǎng)采取單一賽道的"ALL in"策略，可能會(huì)面臨較大的回撤風(fēng)險(xiǎn)。在香港市場(chǎng)，投資策略應(yīng)注重平衡，通過組合管理來應(yīng)對(duì)復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境。

基金經(jīng)理操心確實(shí)會(huì)更多一些，除了關(guān)注港股公司基本面外，還需留意資金流動(dòng)方向的變化和考慮外圍市場(chǎng)潛在的影響，畢竟港股市場(chǎng)本身就是離岸市場(chǎng)。過去兩年間，隨著離岸市場(chǎng)在岸化現(xiàn)象在某些標(biāo)的上逐步顯現(xiàn)，這一趨勢(shì)已經(jīng)初具規(guī)模。

對(duì)于A股這樣的在岸市場(chǎng)而言，流動(dòng)性較強(qiáng)，參與者眾多，因此基本面良好的公司更容易被投資者發(fā)掘并迅速充分定價(jià)。但在港股市場(chǎng)中，資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制相對(duì)不夠完善，這為投資者在底部深入研究公司、耐心挖掘潛在投資標(biāo)的提供了機(jī)會(huì)。然而，這一機(jī)會(huì)伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槭袌?chǎng)定價(jià)機(jī)制不夠完善，使得在外資持續(xù)流出的三年間，許多外資持倉比例較高的港股公司基本面良好，但股價(jià)卻出現(xiàn)了較大的跌幅。

他舉了一個(gè)例子，即2012年至2021年間買入某家頭部互聯(lián)網(wǎng)公司并持有10年，最終獲得了接近十倍的收益。從某種程度上講，這確實(shí)讓投資者感到非常滿意，但2021年至2024年間，該公司股價(jià)幾乎腰斬，盡管公司依然存在，其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)仍在持續(xù)。這表明，除了公司基本面外，流動(dòng)性以及外圍市場(chǎng)的變化對(duì)港股公司的定價(jià)也起到了非常重要的作用。

惲雷也與券商中國的記者詳細(xì)闡述了流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)定價(jià)效率的重要性。在流動(dòng)性充足的市場(chǎng)中，各類風(fēng)格因子都能得到體現(xiàn)，只是活躍度可能有所不同。相反，在流動(dòng)性較為疲弱的港股市場(chǎng)中，各類風(fēng)格因子往往無法均衡獲得流動(dòng)性支持，即成長(zhǎng)因子表現(xiàn)好時(shí)，價(jià)值因子的表現(xiàn)會(huì)較差，反之亦然。這也是為什么港股市場(chǎng)的動(dòng)量有時(shí)由成長(zhǎng)股驅(qū)動(dòng)，有時(shí)又由價(jià)值股驅(qū)動(dòng)的底層原因。對(duì)于大多數(shù)基金經(jīng)理來說，應(yīng)對(duì)這樣一個(gè)復(fù)雜多變的市場(chǎng)確實(shí)有一定難度，需要具備廣泛的能力范圍，以及多元化的收益來源，這也是在港股市場(chǎng)中保持組合韌性、實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收益的一種應(yīng)對(duì)方式。

所謂多元化的組合收益，指的是組合的收益來源可以來自高質(zhì)量的高股息策略，也可以來自成長(zhǎng)股的價(jià)值成長(zhǎng)，還可以來自香港市場(chǎng)獨(dú)有的負(fù)β資產(chǎn)——如公用事業(yè)類公司。當(dāng)然，在學(xué)習(xí)同行優(yōu)秀港股基金經(jīng)理的做法時(shí)，惲雷突然豁然開朗，發(fā)現(xiàn)第二種方法可以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性相對(duì)稀缺的港股市場(chǎng)，即通過不斷調(diào)整組合，捕捉當(dāng)前最強(qiáng)的動(dòng)量。惲雷表示，港股市場(chǎng)呈現(xiàn)出一種有趣的現(xiàn)象：一些資產(chǎn)價(jià)格便宜，但卻很少人問津，同時(shí)又存在一些熱門資產(chǎn)，其估值卻非常昂貴。這為主動(dòng)基金經(jīng)理通過長(zhǎng)期滾動(dòng)投資在中期內(nèi)獲得超額收益提供了機(jī)會(huì)。

機(jī)構(gòu)屬性決定投資目標(biāo)理性看待機(jī)構(gòu)投資者行為

在公募資金持續(xù)南下的背景下，港股市場(chǎng)瘋狂上漲背后的定價(jià)邏輯是否發(fā)生了重大變化？在熱門賽道和明星股持續(xù)上漲的過程中，是否保持了理性？

考慮到流動(dòng)性相對(duì)不足的港股市場(chǎng)對(duì)資金流動(dòng)方向極其敏感，而外資在港股市場(chǎng)的規(guī)模仍然具有較大影響力，惲雷認(rèn)為可以通過觀察不同類型資金的審美偏好來發(fā)現(xiàn)投資策略上的差異。他分析認(rèn)為，對(duì)外資而言，港股市場(chǎng)仍然是一個(gè)離岸市場(chǎng)，這類資金若更注重股東回報(bào)，則更傾向于選擇國內(nèi)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

這也導(dǎo)致港股市場(chǎng)上的外資機(jī)構(gòu)更傾向于采用在美國或歐洲市場(chǎng)普適的質(zhì)量成長(zhǎng)策略，即選擇自由現(xiàn)金流高質(zhì)量增長(zhǎng)、具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)壁壘的龍頭公司。對(duì)于南下資金而言，尤其是對(duì)保險(xiǎn)等低風(fēng)險(xiǎn)中長(zhǎng)期資金而言，港股市場(chǎng)中的許多中資公司由于行業(yè)進(jìn)入成熟期提供了較為穩(wěn)定的股息水平，可以緩解境內(nèi)長(zhǎng)端利率下行帶來的利差收益風(fēng)險(xiǎn)。因此，南下資金在過去兩年間反而在外資持倉比例較少的公司上獲得了較為豐厚的收益。

“當(dāng)然，也不要認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在南下投資港股時(shí)會(huì)更加理性。市場(chǎng)中仍然存在不少可以解讀為趨勢(shì)交易的行為，這些資金在股價(jià)趨勢(shì)形成后持續(xù)買入，試圖將公司估值推高至泡沫化水平。同時(shí)，港股公司對(duì)業(yè)績(jī)市場(chǎng)預(yù)期非常敏感，業(yè)績(jī)以及公司短期指引都會(huì)對(duì)短期內(nèi)的股價(jià)產(chǎn)生影響?！?/p>

投資就像一盤棋，得失之間，基礎(chǔ)題才是真正的勝負(fù)所在。無論是當(dāng)前的港股市場(chǎng)還是A股市場(chǎng)，AI相關(guān)公司的 hot 熱門性都無法掩蓋理性投資人必須清醒認(rèn)識(shí)到的"雜音"。在紛繁復(fù)雜的市場(chǎng)中，把機(jī)會(huì)分成基礎(chǔ)題與附加題來對(duì)待，這是理性的投資人必須建立的思維體系。

惲雷表示，投資者在關(guān)注人形機(jī)器人、AI技術(shù)的無限可能時(shí)，切記不要僅僅依靠想象力，更需要關(guān)注估值。與其"選美"，不如腳踏實(shí)地地選擇那些風(fēng)險(xiǎn)收益比更高的基礎(chǔ)題。很多人在面對(duì)星辰大海的"附加題"時(shí)都會(huì)望而卻步，因?yàn)檫@類問題往往難以輕易把握。從這個(gè)角度來看，把股票市場(chǎng)中的投資風(fēng)格按照成長(zhǎng)和價(jià)值區(qū)分，基礎(chǔ)題與附加題的本質(zhì)并沒有什么不同。

二十年前體育鞋服行業(yè)的困境，與二十年后行業(yè)巨變形成了鮮明對(duì)比。二十年前，整個(gè)行業(yè)還停留在初中階段，當(dāng)時(shí)CCTV5體育頻道上，多家運(yùn)動(dòng)服裝品牌正在嶄露頭角。誰能想到，這些當(dāng)年的"小公司"會(huì)在二十年后分化出四家市值最大的企業(yè)？

惲雷認(rèn)為，要想在20年后預(yù)判出這四家企業(yè)的成長(zhǎng)軌跡，少有人能在二十年前就精準(zhǔn)地做到。但當(dāng)我們把它們當(dāng)成案例去復(fù)盤學(xué)習(xí)時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)很多軟性因素對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展起到了決定性作用。這些因素包括企業(yè)是否創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值、管理層的格局眼光、組織架構(gòu)的穩(wěn)定性以及企業(yè)文化的善良正向性。

惲雷強(qiáng)調(diào)，對(duì)行業(yè)或公司的未來做出模糊的預(yù)判，需要不斷積累人生閱歷。只有通過不斷復(fù)盤研究已經(jīng)成長(zhǎng)起來的公司，才能思考為什么是這些企業(yè)實(shí)現(xiàn)了價(jià)值的升華。

真正能夠稱得上成長(zhǎng)股的公司，就像一個(gè)在逆境中不斷迭代、穩(wěn)健增長(zhǎng)的個(gè)體。它們的成長(zhǎng)不是建立在兩三年的景氣周期之上，而是能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)的公司。這種成長(zhǎng)股的投資難度極大，考驗(yàn)的是投資者的前瞻性眼光、對(duì)商業(yè)模式的認(rèn)知、對(duì)管理層的洞察力以及對(duì)企業(yè)文化和管理的理解。

惲雷表示，南下資金持續(xù)流入的新概念、新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)賽道，尤其是AI大模型與人形機(jī)器人賽道，但他認(rèn)為這些熱門賽道的投資應(yīng)該保持冷靜與克制。他認(rèn)為，無論是在A股市場(chǎng)還是港股市場(chǎng)，長(zhǎng)期穩(wěn)健的投資能力比短期熱點(diǎn)關(guān)注更為重要。

惲雷指出，做好基礎(chǔ)題，收窄投資能力圈，選擇那些能夠產(chǎn)生自由現(xiàn)金流、回報(bào)股東并且穩(wěn)健盈利的公司，才是投資成功的正確打開方式。世界上的很多事物你都不懂，但可以通過學(xué)習(xí)來慢慢掌握。

惲雷認(rèn)為，受人之托管理資產(chǎn)的本質(zhì)是一種服務(wù)，只不過是通過產(chǎn)品接觸客戶。資產(chǎn)管理的目的是給客戶帶來穩(wěn)健的收益，而不是通過排行榜來爭(zhēng)鋒相對(duì)。主動(dòng)投資是投研人員的長(zhǎng)期堅(jiān)持，只有在挫折中不斷積累經(jīng)驗(yàn)后才能實(shí)現(xiàn)。對(duì)投資者來說，坦誠是非常重要的品質(zhì)，需要清楚知道自己為客戶創(chuàng)造的是什么價(jià)值。

惲雷強(qiáng)調(diào)，投資不是為了短期高收益，而是一種幸福的源泉。在低預(yù)期中獲得滿足感，投資也是一樣。

校對(duì)任務(wù)分配：祝甜婷同志接任