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蘆哲、李昌萌與王洋（其中，蘆哲擔(dān)任東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，為"中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇"的成員）共同撰寫本文。

核心觀點(diǎn)：

周度ECI指數(shù)：從周度數(shù)據(jù)來看，截至2025年3月9日，本周ECI供給指數(shù)為50.39%，較上周下降0.04個(gè)百分點(diǎn)；ECI需求指數(shù)為49.95%，較上周上升0.02個(gè)百分點(diǎn)。從分項(xiàng)來看，ECI投資指數(shù)為50.02%，較上周上升0.03個(gè)百分點(diǎn)；ECI消費(fèi)指數(shù)為49.69%，較上周上升0.05個(gè)百分點(diǎn)；ECI出口指數(shù)為50.31%，較上周下降0.01個(gè)百分點(diǎn)。

月度ECI指數(shù)：從3月第一周的高頻數(shù)據(jù)來看，ECI供給指數(shù)為50.39%，較2月上升0.11個(gè)百分點(diǎn)；ECI需求指數(shù)為49.95%，較2月上升0.06個(gè)百分點(diǎn)。從分項(xiàng)來看，ECI投資指數(shù)為50.02%，較2月上升0.08個(gè)百分點(diǎn)；ECI消費(fèi)指數(shù)為49.69%，較2月上升0.08個(gè)百分點(diǎn)；ECI出口指數(shù)為50.31%，較2月下降0.03個(gè)百分點(diǎn)。從ECI指數(shù)整體來看，3月初工業(yè)生產(chǎn)的修復(fù)有所放緩，而需求端的景氣度仍在邊際回升。乘用車零售、基建實(shí)物工作量等指標(biāo)均顯著優(yōu)于去年同期，一季度經(jīng)濟(jì)"開門紅"的態(tài)勢持續(xù)發(fā)酵。工業(yè)生產(chǎn)方面，3月初主要行業(yè)開工率邊際有所回落，同比增速也有所收窄，煤炭、建筑鋼材等行業(yè)庫存仍延續(xù)去庫態(tài)勢；投資方面，基建實(shí)物工作量相關(guān)高頻數(shù)據(jù)絕對值仍偏低，但已超過去年同期水平，此外根據(jù)中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)的相關(guān)數(shù)據(jù)，2月國內(nèi)挖機(jī)銷量同比增長99.4%，指向項(xiàng)目開工進(jìn)程或開始提速；出口方面，受高基數(shù)、工作日減少等因素影響，1-2月出口增速略低于市場預(yù)期，但從高頻來看，2月末3月初監(jiān)測港口貨物吞吐量仍延續(xù)增長，預(yù)計(jì)隨著基數(shù)的走低，3月份出口增速有望回升，全年來看，關(guān)稅政策的不確定性仍是制約出口修復(fù)的主要因素。

ELI指數(shù)：

截至2025年3月9日，本周ELI指數(shù)為-0.13%，較上周下降0.42個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)2月份新增貸款或同比少增、社融或延續(xù)多增。1月份新增貸款抵抗住工作日較少的壓力實(shí)現(xiàn)同比多增，2月份金融數(shù)據(jù)是驗(yàn)證貸款"開門紅"成色的重要窗口，由于去年四季度貸款規(guī)模沖量、銀行負(fù)債成本邊際抬升和"化債"壓力漸起，2月份新增貸款或恢復(fù)同比少增，政府債券融資依舊支持社融同比多增。（1）從表征貸款投放景氣度的國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率看，2025年2月末3個(gè)月期票據(jù)利率下滑至0.9%，全月以月度最低值收盤，2月份均值從1月份的1.69%下滑至1.35%，票據(jù)僅是銀行體系的資產(chǎn)端，作為對比，3個(gè)月期同業(yè)存單到期收益率在2月份系統(tǒng)性抬升，月度均值反而上升15bps至1.92%，同期限票據(jù)利率和同業(yè)存單利率之差大幅走擴(kuò)至-57bps，銀行體系或在2月份同時(shí)面臨"負(fù)債荒"和"資產(chǎn)荒"，導(dǎo)致一方面提價(jià)發(fā)行同業(yè)存單以充實(shí)負(fù)債來源，另一方面買入票據(jù)以沖量貸款。預(yù)計(jì)2025年2月新增貸款1.0-1.2萬億，同比少增約2500-4500億元。（2）2月份"化債"或繼續(xù)推動(dòng)政府債券融資同比多增，并成為拉動(dòng)社融的主要?jiǎng)恿?，根?jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2月政府債券凈融資規(guī)模1.69萬億，同比多增約1.0萬億，政府債融資或推動(dòng)社融增長2.6萬億左右，相比2024年1月份大幅同比多增約1.1萬億，社融存量增速或提升至8.3%左右。基于預(yù)測值，2025年1月至2月新增貸款規(guī)模和2024年1月至2月基本持平，在地方政府"化債"壓力的持續(xù)影響下，新增貸款與去年尚未受到二季度金融行業(yè)增加值改革的量基本持平，反映出2024年三季度以來調(diào)降存量房貸利率、股市預(yù)期好轉(zhuǎn)等多種因素，正在推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性好轉(zhuǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：短期出現(xiàn)"搶出口"現(xiàn)象；政策出臺(tái)力度低于市場預(yù)期；房地產(chǎn)改善的持續(xù)性待觀察。

正文如下：

1 本周雙指數(shù)概覽

1.1 ECI指數(shù)：1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或錄得開門紅

從周度數(shù)據(jù)來看，截至3月9日，本周ECI供給指數(shù)為50.39%，較上周環(huán)比有所下降0.04個(gè)百分點(diǎn)；ECI需求指數(shù)為49.95%，較上周環(huán)比有所上升0.02個(gè)百分點(diǎn)。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，ECI投資指數(shù)為50.02%，環(huán)比上升0.03個(gè)百分點(diǎn)；ECI消費(fèi)指數(shù)為49.69%，環(huán)比上升0.05個(gè)百分點(diǎn)；ECI出口指數(shù)為50.31%，環(huán)比上升0.01個(gè)百分點(diǎn)。

從3月第一周的高頻數(shù)據(jù)來看，截至3月9日，ECI供給指數(shù)為50.39%，較2月環(huán)比上升0.11個(gè)百分點(diǎn)；ECI需求指數(shù)為49.95%，較2月環(huán)比上升0.06個(gè)百分點(diǎn)。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，ECI投資指數(shù)為50.02%，環(huán)比上升0.08個(gè)百分點(diǎn)；ECI消費(fèi)指數(shù)為49.69%，環(huán)比上升0.08個(gè)百分點(diǎn)；ECI出口指數(shù)為50.31%，環(huán)比上升0.03個(gè)百分點(diǎn)。從ECI指數(shù)運(yùn)行情況來看，3月初工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)有所放緩，但需求端的景氣度持續(xù)邊際回升。主要行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，乘用車零售、基建實(shí)物工作量等指標(biāo)均顯著高于去年同期，一季度"開門紅"趨勢持續(xù)顯現(xiàn)。工業(yè)生產(chǎn)方面，3月初主要行業(yè)開工率環(huán)比有所回落，同比增速有所收窄，但部分行業(yè)如煤炭、建筑鋼材等行業(yè)庫存仍維持去庫態(tài)勢。投資領(lǐng)域方面，2月基建實(shí)物工作量相關(guān)高頻數(shù)據(jù)絕對值偏低，但已超過去年同期水平。此外，根據(jù)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2月國內(nèi)挖掘機(jī)銷量同比大幅增長99.4%，預(yù)示項(xiàng)目開工進(jìn)程可能正逐步提速。出口領(lǐng)域方面，受高基數(shù)、工作日減少等因素影響，1-2月出口增速低于市場預(yù)期，但從高頻數(shù)據(jù)監(jiān)測情況來看，2月末3月初港口貨物吞吐量持續(xù)增長，預(yù)計(jì)3月份出口增速有望企穩(wěn)回升。全年來看，關(guān)稅政策的不確定性仍是制約出口修復(fù)的主要因素。

1.2 ELI指數(shù)：預(yù)計(jì)2月新增貸款或同比有所減少、社融或延續(xù)多增

截至3月9日，本周ELI指數(shù)為-0.13%，較上周環(huán)比有所下降0.42個(gè)百分點(diǎn)。

預(yù)計(jì)2月新增貸款或同比有所減少、社融或延續(xù)多增。1月份新增貸款在工作日減少壓力下實(shí)現(xiàn)同比多增，2月份金融數(shù)據(jù)將成為驗(yàn)證貸款"開門紅"成色的重要窗口。由于去年四季度貸款規(guī)模集中沖量、銀行負(fù)債成本邊際抬升以及"化債"壓力漸起，2月份新增貸款或恢復(fù)同比有所減少。同時(shí)，政府債券融資依舊支持社融同比多增。（1）從反映貸款投放景氣度的國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率來看，2025年2月末3個(gè)月期票據(jù)利率下滑至0.9%，全月以月度最低值收盤，2月份均值較1月份的1.69%下滑至1.35%。票據(jù)僅是銀行體系的資產(chǎn)端，作為對比，3個(gè)月期同業(yè)存單到期收益率在2月份系統(tǒng)性抬升，月度均值上升15bps至1.92%。同時(shí)，銀行體系在2月份面臨"負(fù)債荒"和"資產(chǎn)荒"的雙重壓力，一方面通過發(fā)行同業(yè)存單充實(shí)負(fù)債來源，另一方面通過買入票據(jù)沖量貸款。預(yù)計(jì)2025年2月新增貸款規(guī)模在1.0-1.2萬億人民幣之間，同比有所減少約2500-4500億元。（2）2月份"化債"或繼續(xù)推動(dòng)政府債券融資同比多增，并成為拉動(dòng)社融的主要?jiǎng)恿?。根?jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2月政府債券凈融資規(guī)模為1.69萬億，同比多增約1.0萬億，政府債融資或推動(dòng)社融增長約2.6萬億。相比2024年1月份大幅多增約1.1萬億，社融存量增速或提升至8.3%左右?；陬A(yù)測值，2025年1月至2月新增貸款規(guī)模和2024年1月至2月基本持平，在地方政府"化債"壓力持續(xù)影響下，新增貸款與去年全年尚未受到二季度金融行業(yè)增加值改革的影響，規(guī)?；境制?。這反映出2024年三季度以來，通過調(diào)降存量房貸利率、股市預(yù)期好轉(zhuǎn)等多種因素，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性逐步改善。

2 本周高頻數(shù)據(jù)概覽

2.1 工業(yè)生產(chǎn)：工業(yè)生產(chǎn)景氣度環(huán)比有所下降

開工率方面，本周主要行業(yè)開工率環(huán)比有所變動(dòng)。其中，汽車全/半鋼胎開工率分別為68.78%和82.78%，分別環(huán)比上升0.21個(gè)百分點(diǎn)和0.27個(gè)百分點(diǎn)；PTA開工率錄得76.93%，環(huán)比下降2.09個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下降6.01個(gè)百分點(diǎn)；鋼廠高爐開工率錄得79.53%，環(huán)比上升1.22個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期上升4.36個(gè)百分點(diǎn)。

庫存方面，本周六港口煉焦煤庫存合計(jì)為375.79萬噸，環(huán)比下降28.36萬噸；港口鐵礦石庫存合計(jì)為14582.02萬噸，環(huán)比下降635.10萬噸；主要鋼廠建筑鋼材庫存錄得309.51萬噸，環(huán)比下降9.12萬噸。

負(fù)荷率方面，2月28日沿海七省電廠負(fù)荷率均值為74.57%，環(huán)比下降0.57個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下降2.29個(gè)百分點(diǎn)；PTA工廠、聚酯工廠和江浙織機(jī)PTA產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷率分別錄得72.60%、84.19%和66.24%，分別環(huán)比下降6.76個(gè)百分點(diǎn)、上升0.08個(gè)百分點(diǎn)和上升2.81個(gè)百分點(diǎn)。

2.2 消費(fèi)方面：乘用車零售表現(xiàn)優(yōu)于上年同期

2.2.1乘用車消費(fèi)表現(xiàn)：2月28日當(dāng)周乘用車日均零售量為94541輛，較上年同期增長36696輛。乘聯(lián)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2023年1月1日-28日乘用車市場零售總量為1397000輛，同比增長26%，環(huán)比下降22%。其中，新能源車市場零售量為720000輛，同比增長85%，環(huán)比下降3%。

2.2.2價(jià)格指數(shù)：3月3日柯橋紡織價(jià)格指數(shù)為103.91點(diǎn)，環(huán)比下降0.16點(diǎn)；1月19日義烏中國小商品總價(jià)格指數(shù)為102.13點(diǎn)，環(huán)比下降0.19點(diǎn)。

2.2.3人員流動(dòng)：本周航班執(zhí)飛率平均值為83.16%，環(huán)比下降3.35個(gè)百分點(diǎn)，同比下降1.52個(gè)百分點(diǎn)。地鐵日均客運(yùn)量為7084.48萬人，環(huán)比下降712.68萬人，同比下降829.63萬人。

2.3投資方面：基建實(shí)物工作量表現(xiàn)優(yōu)于上年同期

2.3.1基建投資：2025年3月5日石油瀝青裝置開工率為26.50%，環(huán)比下降2個(gè)百分點(diǎn)，同比下降0.4個(gè)百分點(diǎn)；2025年2月28日全國水泥發(fā)運(yùn)率為27.44%，環(huán)比上升7.09個(gè)百分點(diǎn)，同比上升5.06個(gè)百分點(diǎn)。

2.3.2房地產(chǎn)投資：本周100大中城市土地供應(yīng)面積為2048.01萬平方米，環(huán)比增長47.30%；同期30大中城市商品房成交面積為132.30萬平方米，環(huán)比下降39.29%。2月下旬普通硅酸鹽水泥市場價(jià)為338.20元/噸，環(huán)比上漲1.50元/噸；同期浮法平板玻璃市場價(jià)為1383.40元/噸，環(huán)比下跌21.70元/噸。

2.4出口方面：港口貨物吞吐量持續(xù)回暖

2.4.1出口價(jià)格：本周上海和中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)分別為1436.30點(diǎn)和1211.15點(diǎn)，分別環(huán)比下降78.99點(diǎn)和39.50點(diǎn)；波羅的海干散貨指數(shù)均值為1290.40點(diǎn)，環(huán)比上漲182.20點(diǎn)。

2.4.2出口數(shù)量：韓國2月出口總額同比增長1.00%，較1月同期上升11.20個(gè)百分點(diǎn)，較上年同期下降3.20個(gè)百分點(diǎn)。國內(nèi)方面，2023年2月24日-3月2日，重點(diǎn)港口累計(jì)完成貨物吞吐量為25085.2萬噸，環(huán)比增長2.15%。

2.5 通脹壓力：食品價(jià)格持續(xù)回落趨勢

國內(nèi)方面，本周豬肉平均批發(fā)價(jià)為20.83元/公斤，環(huán)比下降0.38元/公斤；28種重點(diǎn)監(jiān)測蔬菜平均批發(fā)價(jià)為4.81元/公斤，環(huán)比下降0.09元/公斤。

國際方面，本周布倫特原油現(xiàn)價(jià)為70.36美元/桶，環(huán)比下降3.15美元/桶；COMEX黃金現(xiàn)價(jià)為2917.68美元/盎司，環(huán)比上漲6.28美元/盎司。

2.6 流動(dòng)性規(guī)模：本周貨幣凈回籠8813.0億元

公開市場操作方面，本周央行開展7779.0億元逆回購操作，包括16592.0億元逆回購到期，凈實(shí)現(xiàn)貨幣回籠8813.0億元。

受政策面和資金面變化的影響，本周7天shibor利率小幅下降，從周初的1.8120%回落至周末的1.7180%；10年期國債收益率小幅上升，從周初的1.7220%回升至周末的1.7688%。

3. 本周政策要點(diǎn)

4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

短期內(nèi)可能出現(xiàn)"搶出口"現(xiàn)象；政策出臺(tái)力度可能低于市場預(yù)期；房地產(chǎn)改善的持續(xù)性仍需觀察。