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光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事高瑞東、劉星辰

核心論點(diǎn)或關(guān)鍵觀點(diǎn)

事件：

核心論點(diǎn)：

2月，受春節(jié)錯(cuò)月的影響、食品價(jià)格下跌、汽車降價(jià)促銷等因素的綜合作用，CPI同比增速顯著回落，超出市場(chǎng)預(yù)期?？鄢汗?jié)影響后，CPI同比增速仍維持溫和改善的態(tài)勢(shì)，部分耐用消費(fèi)品價(jià)格出現(xiàn)止跌企穩(wěn)的跡象。PPI方面，受節(jié)后企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、有色金屬價(jià)格上漲等因素的影響，PPI同環(huán)比降幅收窄，新興制造行業(yè)價(jià)格降幅亦有所趨緩，顯示出供需關(guān)系持續(xù)改善的趨勢(shì)。

向前看，國(guó)內(nèi)物價(jià)維持溫和回升的態(tài)勢(shì)。CPI方面，隨著擴(kuò)內(nèi)需政策的進(jìn)一步加碼，包括加大民生保障力度、加強(qiáng)消費(fèi)激勵(lì)、激發(fā)股市樓市的財(cái)富效應(yīng)等舉措，居民消費(fèi)信心有望改善，有助于國(guó)內(nèi)物價(jià)的溫和回升。PPI方面，國(guó)家發(fā)改委提出要推動(dòng)落后低效產(chǎn)能退出，推動(dòng)鋼鐵產(chǎn)業(yè)減量重組，未來伴隨供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，PPI同比降幅有望繼續(xù)收窄。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外需求可能不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)也可能不及預(yù)期。

春節(jié)錯(cuò)月導(dǎo)致CPI同比明顯回落

一、春節(jié)錯(cuò)月導(dǎo)致CPI同比明顯回落

2月CPI同比增速降至-0.7%，低于市場(chǎng)預(yù)期的-0.4%。其中，食品價(jià)格同比增速降至-3.3%，低于上月的+0.4%；非食品價(jià)格同比增速降至-0.1%，低于上月的+0.5%。

一、CPI回落的基礎(chǔ)原因分析

春節(jié)錯(cuò)月因素仍是導(dǎo)致CPI明顯回落的主因。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，由于2月份受春節(jié)錯(cuò)月影響，食品和服務(wù)類商品的價(jià)格漲幅較大，從而抬高了2月份的對(duì)比基數(shù)?？鄢@一錯(cuò)月因素后，扣除后的CPI同比漲幅僅為0.1%，表明整體物價(jià)水平仍處于溫和上升的階段。然而，市場(chǎng)預(yù)期與實(shí)際數(shù)據(jù)之間的偏差，可能源于部分商品價(jià)格出現(xiàn)了季節(jié)性過高的下跌。例如，今年的暖冬天氣有利于食品供應(yīng)，導(dǎo)致鮮菜價(jià)格出現(xiàn)較大的跌幅，2月份鮮菜價(jià)格同比下降12.6%，從而使得CPI同比降幅擴(kuò)大了0.31個(gè)百分點(diǎn)；此外，2月汽車及部分商品降價(jià)促銷活動(dòng)也對(duì)價(jià)格表現(xiàn)產(chǎn)生了拖累作用，其中燃油小汽車和新能源小汽車價(jià)格分別同比下降5.0%和6.0%，合計(jì)影響CPI同比降幅擴(kuò)大了約0.16個(gè)百分點(diǎn)。

二、CPI轉(zhuǎn)負(fù)的主要原因

值得注意的是，2月份核心CPI出現(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)現(xiàn)象，這主要由春節(jié)錯(cuò)月因素導(dǎo)致基數(shù)抬高。經(jīng)調(diào)整后，2月份核心CPI同比增速降至-0.1%，較上月的+0.6%明顯回落，結(jié)束了此前連續(xù)四個(gè)月的上漲趨勢(shì)。這一轉(zhuǎn)負(fù)現(xiàn)象的根本原因在于，春節(jié)錯(cuò)月因素推高了上年同期的價(jià)格基數(shù)，同時(shí)節(jié)后假日效應(yīng)逐漸消退，服務(wù)類商品價(jià)格明顯回落，這與往年季節(jié)性表現(xiàn)相吻合。如果剔除春節(jié)錯(cuò)月的影響，扣除能源后的工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格在1-2月的環(huán)比和同比漲幅均達(dá)到0.2%，與去年12月的水平接近，這表明物價(jià)溫和回升的趨勢(shì)并未改變。此外，2月受汽車等商品降價(jià)促銷的影響，也部分拖累了核心CPI的表現(xiàn)，但通訊工具、小家電、文娛耐用消費(fèi)品等價(jià)格仍在溫和上漲。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2月份扣除能源后的工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格環(huán)比和同比漲幅均達(dá)到0.2%，這表明消費(fèi)需求正在逐步改善。

三、PPI降幅收窄，部分行業(yè)供需改善

從PPI（生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)）的表現(xiàn)來看，2月份的降幅較上月有所收窄。2月份PPI同比漲幅為-2.2%，低于上月的-2.3%，同時(shí)也低于市場(chǎng)預(yù)期的-2.1%。從環(huán)比增速來看，2月份PPI環(huán)比漲幅為-0.1%，較上月的-0.2%有所改善。具體分析，2月份在32個(gè)細(xì)分行業(yè)中，有16個(gè)行業(yè)的價(jià)格出現(xiàn)環(huán)比上漲，較上月的9個(gè)行業(yè)有所提升。PPI環(huán)比改善主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1. **制造業(yè)產(chǎn)需改善帶動(dòng)相關(guān)工業(yè)品價(jià)格企穩(wěn)或小幅下降**：節(jié)后企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推動(dòng)下，制造業(yè)的產(chǎn)需狀況明顯改善，這帶動(dòng)了一些相關(guān)工業(yè)品價(jià)格的降幅收窄或趨穩(wěn)。例如，原材料制造業(yè)中，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的價(jià)格環(huán)比漲幅為-0.2%，較上月的-0.9%有所改善；消費(fèi)品制造業(yè)中，文教工美體育和娛樂用品制造業(yè)的價(jià)格環(huán)比上漲1.1%，酒飲料和精制茶制造業(yè)的價(jià)格環(huán)比上漲0.2%。此外，煙草制品業(yè)、家具制造業(yè)、服飾制造業(yè)和家用廚房電器具制造業(yè)等行業(yè)的價(jià)格也出現(xiàn)了環(huán)比上漲。

2. **新興行業(yè)供需狀況改善，價(jià)格降幅收窄**：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2月份新興行業(yè)中的光伏設(shè)備及元器件制造、電子半導(dǎo)體材料制造以及汽車整車制造等行業(yè)的價(jià)格降幅較上月有所收窄。具體而言，光伏設(shè)備及元器件制造價(jià)格同比下降13.0%，電子半導(dǎo)體材料價(jià)格同比下降9.7%，汽車整車制造價(jià)格同比下降4.6%，這些行業(yè)的降幅較上月均有所縮小。

3. **有色金屬價(jià)格持續(xù)上行，主要受特朗普加征關(guān)稅預(yù)期及市場(chǎng)供應(yīng)偏緊的影響**：2月份，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的價(jià)格環(huán)比上漲0.3%，較上月的環(huán)比下降0.4%有所改善；此外，有色金屬礦采選業(yè)的價(jià)格環(huán)比上漲1.8%，較上月的環(huán)比上漲0.4%也有一定提升。

價(jià)格降幅擴(kuò)大的領(lǐng)域主要集中在能源和建筑業(yè)。其中，煤炭?jī)r(jià)格降幅擴(kuò)大較為明顯，2月份煤炭開采和洗選業(yè)的價(jià)格同比下降12.5%，環(huán)比降幅擴(kuò)大至3.3%，較上月的2.2%進(jìn)一步擴(kuò)大。這一現(xiàn)象表明，煤炭整體供應(yīng)依然充足，價(jià)格波動(dòng)性有所增加。

一是，國(guó)際油價(jià)的回落對(duì)國(guó)內(nèi)石油相關(guān)行業(yè)價(jià)格產(chǎn)生了推動(dòng)作用。這一現(xiàn)象與以下因素密切相關(guān)：地緣局勢(shì)的降溫、美國(guó)原油需求的不及預(yù)期以及OPEC+的增產(chǎn)計(jì)劃。2月份，石油開采價(jià)格同比下降了5.1%，精煉石油產(chǎn)品制造價(jià)格同比下降了1.6%。

二是，2月份，非金屬礦物制品業(yè)價(jià)格環(huán)比下降了0.9%，而上月的降幅僅為0.6%，這表明節(jié)后建筑業(yè)需求恢復(fù)的速度相對(duì)較慢。

三、當(dāng)前國(guó)內(nèi)物價(jià)仍處于溫和回升的階段。

在CPI方面，春節(jié)錯(cuò)月效應(yīng)是近期價(jià)格波動(dòng)加劇的主要原因。當(dāng)剔除春節(jié)錯(cuò)月因素后，價(jià)格仍處于溫和改善的通道中，未出現(xiàn)明顯的方向性變化。從目前情況來看，隨著"以舊換新"政策的逐步推進(jìn)，中游行業(yè)的供需關(guān)系正在逐步改善，部分耐用消費(fèi)品價(jià)格已出現(xiàn)止跌企穩(wěn)的跡象。我們預(yù)期，隨著今年擴(kuò)大內(nèi)需政策的進(jìn)一步加碼——包括加強(qiáng)民生保障、促進(jìn)消費(fèi)、激發(fā)股市樓市財(cái)富效應(yīng)——居民消費(fèi)信心有望得到改善，這將有助于推動(dòng)國(guó)內(nèi)物價(jià)的溫和回升。

在PPI方面，隨著供給側(cè)改革的持續(xù)推進(jìn)，PPI同比降幅有望持續(xù)收窄。從2月份價(jià)格數(shù)據(jù)來看，一攬子政策的實(shí)施已使中下游制造業(yè)價(jià)格出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，供需關(guān)系也逐步改善。3月6日，國(guó)家發(fā)改委表示，將分行業(yè)出臺(tái)化解重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)矛盾的具體方案，推動(dòng)落后低效產(chǎn)能的退出，擴(kuò)大中高端產(chǎn)能供給，使供給側(cè)更好地適應(yīng)市場(chǎng)需求的變化。同一天，國(guó)家發(fā)改委在《2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)任務(wù)清單》中將"持續(xù)實(shí)施粗鋼產(chǎn)量調(diào)控，推動(dòng)鋼鐵產(chǎn)業(yè)減量重組"列為推進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級(jí)的重要任務(wù)之一。未來隨著低效產(chǎn)能的陸續(xù)退出，價(jià)格將逐步企穩(wěn)。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

海外需求可能超預(yù)期下降；國(guó)內(nèi)需求可能恢復(fù)不及預(yù)期。