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陶冬 系淡水泉香港總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，同時(shí)也是中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇的理事成員。

特朗普交易的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是特朗普本人。特朗普通過(guò)提高關(guān)稅、削減開(kāi)支等政策，令市場(chǎng)心驚膽戰(zhàn)，美股繼續(xù)下挫，S&P500指數(shù)已跌至特朗普上任初期的水平。一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不如預(yù)期，特朗普衰退概念成為市場(chǎng)的魔咒，市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)減息預(yù)期升溫，聯(lián)儲(chǔ)主席和財(cái)政部長(zhǎng)不得不出面干預(yù)。

經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下，美元匯率再次下探，歐洲貨幣領(lǐng)漲。聯(lián)儲(chǔ)褐皮書表述經(jīng)濟(jì)"略有增長(zhǎng)"，鮑威爾表示不急于減息。中國(guó)政府將2025年增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)定為5%左右，赤字率4%。默齊斯打算突破預(yù)算限制，德國(guó)債市暴跌。歐佩克+宣布終止減產(chǎn)計(jì)劃，油價(jià)一度大跌，但俄羅斯和美國(guó)分別干預(yù)后，布倫特原油價(jià)回穩(wěn)。黃金重回升市。特朗普虛擬幣計(jì)劃低于市場(chǎng)預(yù)期，但干預(yù)后，比特幣價(jià)格回穩(wěn)。

亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的GDPNow模型估計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前的增長(zhǎng)率為-2.4%。從消費(fèi)信心、通脹預(yù)期、畢業(yè)生就業(yè)、信用卡逾期等數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)確實(shí)面臨挑戰(zhàn)，第一季度增長(zhǎng)進(jìn)一步下滑（甚至出現(xiàn)輕微負(fù)增長(zhǎng)）的可能性較大。特朗普的關(guān)稅政策和削減政府開(kāi)支也為經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大不確定性，因此，市場(chǎng)對(duì)衰退的擔(dān)憂是有道理的。

然而，我們必須區(qū)分經(jīng)濟(jì)下滑和經(jīng)濟(jì)衰退，也必須區(qū)分經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的萎縮和經(jīng)濟(jì)不確定性。目前美國(guó)的就業(yè)形勢(shì)和工資上漲雖然出現(xiàn)了弱化，整體狀況并不弱。除了最低收入群體外，筆者認(rèn)為消費(fèi)在轉(zhuǎn)弱，但還撐得??；只要整體消費(fèi)撐得住，經(jīng)濟(jì)更像是軟著陸，而非市場(chǎng)所擔(dān)心的衰退。

鮑威爾表示經(jīng)濟(jì)"in good shape"，盡管政策不確定性"高企"。這一表述反映了政策制定者的基本判斷，其結(jié)論自然有足夠的時(shí)間和空間等待特朗普新政的塵埃落下。市場(chǎng)對(duì)減息時(shí)機(jī)的預(yù)期近期有所提前，但筆者認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)等待的原因主要是特朗普政策，因此觀察期和溝通期難以壓縮，之后減息速度可能略微提速。

無(wú)獨(dú)有偶，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)本森特也發(fā)表了看法。針對(duì)連續(xù)下跌的股市，他微妙地表達(dá)了兩層含義：1）特朗普不是股市的天敵；2）經(jīng)濟(jì)進(jìn)入"戒癮排毒期"，這是必要的政策調(diào)整，不要指望政府干預(yù)股市。第一層意思是，特朗普不是股市的天敵；第二層意思是，陣痛期難以避免，作好短痛準(zhǔn)備。

本森特的談話重點(diǎn)在于美元政策的穩(wěn)定性，他強(qiáng)調(diào)美國(guó)的強(qiáng)美元政策沒(méi)有改變。過(guò)去一周，美元指數(shù)下挫近四個(gè)點(diǎn)，背后既有對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，也有特朗普交易逆轉(zhuǎn)的沖擊，還有對(duì)新政府美元政策的疑惑。特朗普本人曾有推動(dòng)弱美元的歷史，而美國(guó)財(cái)政部過(guò)去二十年一直堅(jiān)持強(qiáng)美元政策。這是本森特上任以來(lái)第一次明確表明他對(duì)美元的立場(chǎng)。

美銀美林最近發(fā)布的一項(xiàng)調(diào)查顯示，當(dāng)被問(wèn)及對(duì)哪一類資產(chǎn)看多時(shí)，56%的基金經(jīng)理看好人工智能驅(qū)動(dòng)的M7股票。毫無(wú)疑問(wèn)，這是市場(chǎng)上最擁擠的交易，資金近乎宗教般的虔誠(chéng)依然如舊，看好比率和過(guò)去兩個(gè)月差不多。第二被看好的是美元，17%基金經(jīng)理看好。作為貨幣，這個(gè)比率相當(dāng)高，但比上個(gè)月少了十個(gè)百分點(diǎn)。第三被看好的是虛擬貨幣，13%。

當(dāng)被問(wèn)及如何對(duì)沖特朗普全面貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，58%的受訪者指向黃金，15%指向美元，9%指向三十年國(guó)債，7%指向能源和大宗商品。黃金作為避險(xiǎn)工具被看高一線，是可以理解的，其它幾類資產(chǎn)的選擇就顯得比較離散，基金經(jīng)理們自己恐怕信心也不足。特朗普新政帶來(lái)的沖擊是全方位的、爆炸性的和不可測(cè)的，近來(lái)特朗普本人多次批評(píng)自己的交易，頗具諷刺意味。

約4%的基金經(jīng)理看好中國(guó)科技公司，相較于兩個(gè)月前0%的水平有所提升，但與美國(guó)科技公司的看好程度仍有明顯差距，兩者估值差異進(jìn)一步拉大。DeepSeek的橫空出世，為我國(guó)以AI為核心的新一輪創(chuàng)新周期拉開(kāi)了序幕。不止是DeepSeek，中國(guó)在人工智能、半導(dǎo)體、機(jī)器人等領(lǐng)域的近期突破都為這一創(chuàng)新周期奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

本創(chuàng)新周期的重要特征在于，中國(guó)的人工智能產(chǎn)業(yè)鏈已形成完整的閉環(huán)生態(tài)鏈。大語(yǔ)言模型、算力芯片、云平臺(tái)、應(yīng)用場(chǎng)景和數(shù)據(jù)沉淀等關(guān)鍵環(huán)節(jié)相互支撐，各自領(lǐng)域均形成良性生態(tài)圈、投資鏈和產(chǎn)業(yè)鏈。政策、技術(shù)、需求等多端力量相互賦能，共同推動(dòng)了這一創(chuàng)新周期的成型。值得注意的是，這五大產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)均具有較強(qiáng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，在不依賴海外支持的情況下，均能獨(dú)立自主地完成 respective環(huán)節(jié)的運(yùn)作。

本周關(guān)注的焦點(diǎn)包括：1）美國(guó)二月份核心CPI預(yù)測(cè)值為3.3%；2）密歇根消費(fèi)信心指數(shù)預(yù)計(jì)將繼續(xù)下滑。此外，還需關(guān)注中國(guó)兩會(huì)的召開(kāi)以及加拿大新總理上任后的政策動(dòng)向。

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