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投資書籍與知識

大多數(shù)投資書籍和大學課程都側(cè)重于教導投資者如何成功投資。然而，若能掌握如何避免做出不好的投資決策，則每個人的投資成果都將得到顯著提升。

一項研究顯示，企業(yè)的長期成功幾乎完全取決于其長期經(jīng)營表現(xiàn)。因此，投資者應(yīng)將注意力集中在企業(yè)經(jīng)營的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展上。然而，由于短期利益往往具有很強的驅(qū)動力，投資者在決策過程中可能過度關(guān)注這些短期資訊。

本刊特約 作者/文

普拉克·普拉薩德是一位印度裔的投資專家和作家。他以其獨特的投資哲學和長期投資策略聞名，是那爛陀資本（Nalanda Capital）的創(chuàng)始人，專注于印度股市的投資。普拉薩德的投資哲學深受查爾斯·達爾文的進化論啟發(fā)，強調(diào)長期、耐心和高質(zhì)量的投資策略。他撰寫過一本名為《我從達爾文那里學到的投資知識》的書籍，將演化生物學理論與投資案例相結(jié)合，闡述了他的投資理念。

普拉薩德于2007年創(chuàng)立那爛陀資本，現(xiàn)管理的資金規(guī)模超過50億美元。其投資策略由三個按順序進行的步驟組成：首先避免重大風險；其次以合理價格買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)；最后，做到既要懶惰，更要非常懶惰。這些策略分別源自演化生物學、沃倫·巴菲特和查理·芒格的投資啟示。第一條策略強調(diào)了最基本的投資原則：避免重大風險，即不要虧錢。第二條強調(diào)了以公平價格買入高品質(zhì)企業(yè)。第三條則主張少而精的投資策略。

如何降低第一型錯誤的風險

大黃蜂是一種多毛的昆蟲，只有1英寸長。它們已經(jīng)存在了約3000萬年，并有300多種。這些小昆蟲主要以蟹蜘蛛和鳥類為食?？茖W家在一次實驗中搭建了一個花園，并設(shè)置了帶有機器蟹蜘蛛的裝置。研究人員將一些蜘蛛藏在花叢中，觀察大黃蜂的行為。實驗結(jié)果顯示，每當大黃蜂落在有蟹蜘蛛的花上時，蜘蛛會用泡沫鉗子捕食大黃蜂，幾秒鐘后又將其釋放。然而，研究團隊發(fā)現(xiàn)，大黃蜂很快開始犯下更多的錯誤：它們開始回避花朵，即使花朵上沒有蜘蛛，這種行為反而降低了它們的覓食效率。在野外，為了生存而避免危險的本能，使大黃蜂的這種生存策略在幾百萬年的進化中得到了成功。

錯誤可分為兩種類型：一種是做了不應(yīng)該做的事，另一種是沒做應(yīng)該做的事。大黃蜂的錯誤屬于后者。所有投資者都會同時面臨這兩種錯誤。統(tǒng)計學家將第一種錯誤稱為第一型錯誤。當我們誤以為某項投資是好投資，但實際結(jié)果卻是差勁的投資時，就會犯下第一型錯誤。這種錯誤被稱為"假陽性"或"錯分誤差"。第二種錯誤則是，當我們誤以為某項投資是差勁時，結(jié)果卻是一筆好投資。這種錯誤被稱為"假陰性"或"漏分誤差"。無論是巴菲特還是其他投資者，都定期犯這兩種錯誤。他們要么害自己虧損，要么錯失了潛在的投資機會。

第一型和第二型錯誤的風險之間呈負相關(guān)關(guān)系。如果將第一型錯誤的風險降至最低，通常會增加第二型錯誤的風險；反之亦然。一位投資者如果總是看到投資的上漲潛力，就會因為某些投資表現(xiàn)不佳而犯下多個第一型錯誤，但不會錯過太多潛在的投資機會。而另一位投資者如果過于謹慎，總是拒絕一些看似有投資價值的項目，那么他所犯的賠錢投資的數(shù)量可能非常少，但也會錯過許多潛在的投資機會。

所有動物都把生存作為第一要務(wù)，直到繁衍下一代為止。如果動物犯下重大過失，整個物種的命運就將毀于一旦。渡渡鳥就是一個典型案例。它們比火雞體型更大，在孤立的島嶼上沒有天敵，因此在面對人類入侵時沒有有效防范，導致了災(zāi)難性的第一型錯誤。

獵豹是地球上速度最快的哺乳動物，但它從不攻擊獅子的最愛獵物——成年水牛。它只會在可能受傷時才采取行動。因為過度的 first-type 錯誤可能導致死亡，或者消耗大量體力。對于獵豹來說， second-type 錯誤意味著錯過了更應(yīng)該追逐的獵物。這不僅會威脅到成年豹子，連幼崽也可能因食物短缺而餓死。研究表明，絕大多數(shù)物種都遵循這一原則：最大限度地降低 first-type 錯誤的風險，以減少受傷或死亡的風險，同時學會接受 second-type 錯誤，放棄一些次要利益。

盡管多數(shù)投資書籍和大學課程都側(cè)重于如何做出好投資，但真正值得學習的，是如何避免做出壞投資。只有少數(shù)行業(yè)，持懷疑態(tài)度的投資收益會超過樂觀預期，而投資行業(yè)就是其中之一。巴菲特之所以能在投資界脫穎而出，正是因為他最懂得拒絕那些明顯不好的投資。

那爛陀資本偏愛穩(wěn)定、可預測且缺乏活力的行業(yè)。他們只關(guān)注那些贏家和輸家已經(jīng)被清晰區(qū)分的產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)的游戲規(guī)則也是明確無誤的。普拉薩德發(fā)現(xiàn)，無論是18世紀的鐵路還是20世紀的互聯(lián)網(wǎng)公司，快速變化的行業(yè)都可能造成巨大的價值損失。這些行業(yè)的長期成功基礎(chǔ)不明顯，其價值毀滅卻往往出人意料。在快速變化的行業(yè)中，確實有一些公司創(chuàng)造了大量價值，但這類公司數(shù)量很少。真正從網(wǎng)絡(luò)泡沫中創(chuàng)造顯著價值的公司，只有亞馬遜和谷歌這兩家。

2017年，特斯拉的凈負債高達70億美元，營運虧損達到16億美元。而相比之下，艾克爾公司卻是一個鮮為人知的困境反轉(zhuǎn)故事的代表。該公司最成功的摩托車——恩菲爾經(jīng)典號——直到2010年才問世。普拉薩德堅持認為，一家經(jīng)營陷入困境的企業(yè)最終會重新崛起，這是他成功的關(guān)鍵。然而，這兩家公司卻讓他不可避免地陷入了 second-type 錯誤，因為他拒絕了高負債、快速發(fā)展的行業(yè)以及困境反轉(zhuǎn)的公司。令人驚訝的是，艾克爾摩托車的股票在2007年至2021年之間上漲了70倍。然而，普拉薩德相信，他成功的關(guān)鍵在于沒有錯過像特斯拉和艾克爾這樣的投資機會，因為從長遠來看，避免 first-type 錯誤通常會帶來奇跡。只有成為更出色的"拒絕者"，才能成為更好的投資者。

埃 lasty 代表了進化和適應(yīng)能力

這是自然界中最偉大的奇跡之一：生物能在內(nèi)外部變化的壓力下依然保持穩(wěn)定，同時又不斷進化。普拉薩德將這種在內(nèi)外干擾下仍能良好運作的雙重能力稱為"韌性"。這種能力源于生命系統(tǒng)的兩個關(guān)鍵特性：首先，它在多個層次上都具有高度的韌性；其次，這種韌性還為中性突變提供了產(chǎn)生未來創(chuàng)新的可能。

埃 lasty 實際上是進化的基礎(chǔ)。1968年，日本遺傳學家木村資生提出了分子進化的"中性理論"。他認為，一些突變是有益的，自然選擇會保留這些突變；另一些突變雖然有害，但大部分突變并不直接影響有機體，因此被自然選擇所淘汰。根據(jù)他的理論，大多數(shù)突變都是中性的，這為生物的演化奠定了基礎(chǔ)。

埃 lasty 在企業(yè)界同樣適用。對于企業(yè)的演化，韌性是成功所必需的，但企業(yè)韌性水平不同，對業(yè)務(wù)的影響也大相徑庭。普拉薩德投資的企業(yè)必須具備高資本回報率、高客戶群集中度、低杠桿率和強競爭優(yōu)勢等韌性特征。其中，"長期"是關(guān)鍵。如果一家企業(yè)無法長期持續(xù)，就無需具備這些韌性。企業(yè)必須在多個層面具備韌性，才能確保其長期生存。評估企業(yè)的韌性是一個判斷問題，沒有捷徑可走。有些企業(yè)的韌性可能并不算完美，但它們具有足夠的彈性，比如沒有或很少的債務(wù)，且領(lǐng)先于行業(yè)。

中性突變賦予生物體一定的韌性，同時埋下了進化的種子。在商業(yè)領(lǐng)域，中性變化可能在短期內(nèi)沒有影響，但長期來看卻可能產(chǎn)生重大影響。在企業(yè)界，與生物中的中性突變相類似的，是"值得承擔的風險"。全球有數(shù)百家韌性極佳但規(guī)模較小的企業(yè)，它們不斷測試自己的極限，最終卻因冒全部風險而倒閉。而那些始終避免冒風險的企業(yè)，則保持著極高的韌性。在企業(yè)演化的過程中，這兩個極端區(qū)域——"值得承擔的風險"——就是企業(yè)的理想狀態(tài)。

山姆·沃爾頓于1962年在阿色肯州羅杰斯市創(chuàng)立沃爾瑪時年僅44歲。該企業(yè)在1967年擁有24家門店，至1980年營收達到10億美元，擁有276家門店和2.1萬名員工。從1967年到1980年，沃爾頓通過開設(shè)新門店和拓展產(chǎn)品線使企業(yè)實現(xiàn)了翻番增長。他成功的原因在于不斷試驗新方法、擴大產(chǎn)品種類和拓展客戶群體。

并非所有嘗試都成功。1980年代初，沃爾頓開設(shè)的兩間大型超市出售食品雜貨和一般商品，但最終失敗。他還經(jīng)營過以折扣藥品和家居用品為主的商店，這些業(yè)務(wù)也未能成功。然而，他成功實施了一個戰(zhàn)略：將業(yè)務(wù)重點放在沃爾瑪會員商店上，這種模式在10年內(nèi)實現(xiàn)了營收突破100億美元。沃爾瑪會員商店的成功展示了承擔一定風險但帶來巨大回報的潛力。

大多數(shù)企業(yè)并購最終都以失敗告終，而部分規(guī)模較大的并購甚至會導致原有企業(yè)崩潰。沃爾瑪在并購方面采取了正確的方式：保持目標門店規(guī)模小且易于管理，不承擔過多債務(wù)。1991年，沃爾瑪已在全國各地擁有1991年的門店數(shù)。正如沃爾頓所言，他們關(guān)閉了5家門店，并將其他16家改建為沃爾瑪，這對該公司來說并不是沉重的打擊。

沃爾瑪?shù)倪\營韌性有多大？截至2020年底，其有形資本運用回報率為46%，這意味著公司在日常運營中投入了497億美元資本，獲得了229億美元營業(yè)利潤。其凈債務(wù)只有268億美元，遠低于其2680億美元的股權(quán)價值和380億美元的EBITDA。謹慎承擔風險并保持運營韌性與其60多年的成功密不可分。

韌性意味著適應(yīng)和商業(yè)成功，但并不能保證成功。即使像恐龍這樣具有極強韌性的生物，也無法確保它們能夠演化。韌性越強，演化能力越強。然而，即使企業(yè)具備極強的韌性，也可能無法適應(yīng)快速變化的環(huán)境。多層面的韌性比單一層面更有效，但即使有多層韌性，也未必能保障企業(yè)未來的發(fā)展前景，全球許多報紙就是這種困境的典型例子。具有高度韌性的企業(yè)通過承擔適當風險實現(xiàn)演化，但有時在少數(shù)情況下，企業(yè)可能會承擔巨大風險以取得成功。

對普拉薩德來說，韌性就是安全邊際。他將安全邊際的概念擴展到公司其他方面，如要求高資本運用回報率、寬廣的競爭護城河，以確保業(yè)務(wù)質(zhì)量；要求資產(chǎn)負債表強勁、無債務(wù)、客戶和供應(yīng)商議價能力分散，以及要求產(chǎn)業(yè)變化必須緩慢，以確保經(jīng)營可持續(xù)性。

專注于企業(yè)成功的遠因

生物學家一直注意到生物界的一個奇怪現(xiàn)象。有機體非常復雜，卻異常堅韌。實際上，有機體在不斷受到外界環(huán)境激烈和動態(tài)挑戰(zhàn)的情況下，已經(jīng)存活并持續(xù)進化數(shù)億年，細菌甚至存活了數(shù)十億年，它們的內(nèi)部環(huán)境似乎也在不斷變化地對抗自己。盡管內(nèi)外部干擾不斷，生命不僅存活下來，而且還成功分化成數(shù)百萬種生物。

二十世紀最偉大的演化生物學家之一恩斯特·邁爾在《生物學中的因果》一文中提出了近因和遠因的理論。為什么北美黃林鶯在8月25日晚上開始南遷？其原因有四：如果留在新罕布夏州就會挨餓；經(jīng)過數(shù)百萬年的演化形成了遺傳原因；內(nèi)在生理原因，當白天時間降到一定水平以下時，促使它們離開；外在生理原因，氣溫突然下降，已經(jīng)做好了遷徙準備。

前兩個原因?qū)儆谶h因，后兩個屬于近因。近因機制解釋了對一個特征的即時影響，而自然選擇的作用則解釋了生物在環(huán)境中成功或失敗的遠因。

在進化生物學中，我們發(fā)現(xiàn)所有哲學性問題中的近因與遠因之間的差異最為關(guān)鍵。企業(yè)投資成功的長期價值，完全取決于企業(yè)的長期經(jīng)營表現(xiàn)。一個企業(yè)的成功，幾乎完全依賴于其長期的業(yè)務(wù)品質(zhì)與表現(xiàn)。然而，許多短期波動性因素，如某個國家的債務(wù)違約、全球經(jīng)濟狀況變化、就業(yè)率下降、歐佩克談判破裂、低利率時代的結(jié)束、公司營收下滑等，都屬于近因。這些因素與企業(yè)最終的成功或失敗無關(guān)，但由于它們顯著影響市場情緒，投資者在決策時可能會過度關(guān)注這些短期資訊。

凱恩斯曾認為，股市參與者正進行一場復雜的猜股票游戲。他設(shè)想了一種情景：參賽者從100支股票中選出6支最 attractive的股票。獲勝者不是選中最 attractive的那6支股票的人，而是選出最能反映所有參賽者選擇的平均值的股票。這就是著名的"選美比賽"。凱恩斯從自己的投資實踐中得出結(jié)論，這種猜股票游戲非常耗費時間。在20世紀20年代，他建立了一個復雜的經(jīng)濟模型來預測市場，但未能預測到1929年的大崩盤。最終，他徹底摒棄了以宏觀經(jīng)濟為框架思考投資的方法。

凱恩斯在1924年至1946年間管理劍橋大學國王學院的捐贈基金22年，期間將學院的財富以每年14%的速度增長。如果有人在1924年投資100英鎊于凱恩斯管理的基金，到1946年凱恩斯去世時，這筆投資可能增長至1675英鎊。然而，同樣的本金如果投資于英國股市指數(shù)，到時只值424英鎊。令人驚訝的是，這段期間涵蓋了1929年的大崩盤、大蕭條以及二戰(zhàn)。

普拉薩德同樣忽視了與經(jīng)濟、市場或產(chǎn)業(yè)相關(guān)的近因問題。然而，當問題的近因與公司本身相關(guān)時，要解決這個問題就會更加棘手。假設(shè)公司過去幾個季度的營收增長和盈利能力雙雙下降，而主要競爭對手并未出現(xiàn)類似狀況，普拉薩德根據(jù)他的經(jīng)驗，當需要區(qū)分與公司事件相關(guān)的近因和遠因時，制定一種方法和直覺來分辨兩者，對于長期投資者來說是非常重要的。

普拉薩德在證券界從業(yè)超過20年。他坦承，這是他最常遇到的困難之一。通常在極端市場情況下，決定會變得異常直接。如果股價下跌是由于一兩季的衰退，普拉薩德會忽略這種下跌，認為這是近因事件。如果股價下跌是由于連續(xù)三年的市場份額下滑，他則會思考公司是否存在根本性問題。在這兩種極端情況之間的灰色地帶，給普拉薩德帶來的問題是最麻煩的。他不知道有什么百分之百可靠的方法可以解決這個難題，但答案幾乎總是與公司本身有關(guān)。

最終，普拉薩德還是未能識別出所有導致股價下跌的近因，而是專注于那些能夠帶來企業(yè)成功遠因的因素。他認為，全球性的事件可能會打擊優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股價，但不會影響其內(nèi)在價值；投資者拋售股票的行為并不會帶來機會成本，反而可能帶來短期的痛苦；企業(yè)的市場估值可能會受到打擊，但其內(nèi)在價值不會受到打擊；在困難時期不投資的機會成本往往遠大于賬面虧損所造成的短期痛苦。納蘭達之所以能夠成功，正是因為他們能夠在市場恐慌時期主動買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)股票，而這往往是因為他們不愿意以任何價格出售一家優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

"以公平價格，買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)"聽起來似乎是一個很好的策略，但要真正實踐起來卻并不容易。問題在于，優(yōu)質(zhì)企業(yè)很少以公平價格出售。大多數(shù)時候，市場都是非常有效的。然而，當近因與遠因脫節(jié)時，優(yōu)質(zhì)企業(yè)可能會以公平價格出售。此時，我們就需要利用這種暫時性的瘋狂，加碼投資，全力買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)。這就是演化生物學給予普拉薩德的重要啟示：我們可以忽略股價波動的近因，而專注于企業(yè)的基本面以及企業(yè)成功或失敗的遠因來重新思考投資。這個遠因就是企業(yè)的內(nèi)在價值和企業(yè)成功或失敗的內(nèi)在原因。

（作者為資深投資人士）

本文刊于03月08日出版的《證券市場周刊》