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投資書籍與知識(shí)

大多數(shù)投資書籍和大學(xué)課程都側(cè)重于教導(dǎo)投資者如何成功投資。然而，若能掌握如何避免做出不好的投資決策，則每個(gè)人的投資成果都將得到顯著提升。

一項(xiàng)研究顯示，企業(yè)的長(zhǎng)期成功幾乎完全取決于其長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。因此，投資者應(yīng)將注意力集中在企業(yè)經(jīng)營(yíng)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展上。然而，由于短期利益往往具有很強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)力，投資者在決策過程中可能過度關(guān)注這些短期資訊。

本刊特約 作者/文

普拉克·普拉薩德是一位印度裔的投資專家和作家。他以其獨(dú)特的投資哲學(xué)和長(zhǎng)期投資策略聞名，是那爛陀資本（Nalanda Capital）的創(chuàng)始人，專注于印度股市的投資。普拉薩德的投資哲學(xué)深受查爾斯·達(dá)爾文的進(jìn)化論啟發(fā)，強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期、耐心和高質(zhì)量的投資策略。他撰寫過一本名為《我從達(dá)爾文那里學(xué)到的投資知識(shí)》的書籍，將演化生物學(xué)理論與投資案例相結(jié)合，闡述了他的投資理念。

普拉薩德于2007年創(chuàng)立那爛陀資本，現(xiàn)管理的資金規(guī)模超過50億美元。其投資策略由三個(gè)按順序進(jìn)行的步驟組成：首先避免重大風(fēng)險(xiǎn)；其次以合理價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)；最后，做到既要懶惰，更要非常懶惰。這些策略分別源自演化生物學(xué)、沃倫·巴菲特和查理·芒格的投資啟示。第一條策略強(qiáng)調(diào)了最基本的投資原則：避免重大風(fēng)險(xiǎn)，即不要虧錢。第二條強(qiáng)調(diào)了以公平價(jià)格買入高品質(zhì)企業(yè)。第三條則主張少而精的投資策略。

如何降低第一型錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)

大黃蜂是一種多毛的昆蟲，只有1英寸長(zhǎng)。它們已經(jīng)存在了約3000萬(wàn)年，并有300多種。這些小昆蟲主要以蟹蜘蛛和鳥類為食?？茖W(xué)家在一次實(shí)驗(yàn)中搭建了一個(gè)花園，并設(shè)置了帶有機(jī)器蟹蜘蛛的裝置。研究人員將一些蜘蛛藏在花叢中，觀察大黃蜂的行為。實(shí)驗(yàn)結(jié)果顯示，每當(dāng)大黃蜂落在有蟹蜘蛛的花上時(shí)，蜘蛛會(huì)用泡沫鉗子捕食大黃蜂，幾秒鐘后又將其釋放。然而，研究團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)，大黃蜂很快開始犯下更多的錯(cuò)誤：它們開始回避花朵，即使花朵上沒有蜘蛛，這種行為反而降低了它們的覓食效率。在野外，為了生存而避免危險(xiǎn)的本能，使大黃蜂的這種生存策略在幾百萬(wàn)年的進(jìn)化中得到了成功。

錯(cuò)誤可分為兩種類型：一種是做了不應(yīng)該做的事，另一種是沒做應(yīng)該做的事。大黃蜂的錯(cuò)誤屬于后者。所有投資者都會(huì)同時(shí)面臨這兩種錯(cuò)誤。統(tǒng)計(jì)學(xué)家將第一種錯(cuò)誤稱為第一型錯(cuò)誤。當(dāng)我們誤以為某項(xiàng)投資是好投資，但實(shí)際結(jié)果卻是差勁的投資時(shí)，就會(huì)犯下第一型錯(cuò)誤。這種錯(cuò)誤被稱為"假陽(yáng)性"或"錯(cuò)分誤差"。第二種錯(cuò)誤則是，當(dāng)我們誤以為某項(xiàng)投資是差勁時(shí)，結(jié)果卻是一筆好投資。這種錯(cuò)誤被稱為"假陰性"或"漏分誤差"。無(wú)論是巴菲特還是其他投資者，都定期犯這兩種錯(cuò)誤。他們要么害自己虧損，要么錯(cuò)失了潛在的投資機(jī)會(huì)。

第一型和第二型錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果將第一型錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)降至最低，通常會(huì)增加第二型錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)；反之亦然。一位投資者如果總是看到投資的上漲潛力，就會(huì)因?yàn)槟承┩顿Y表現(xiàn)不佳而犯下多個(gè)第一型錯(cuò)誤，但不會(huì)錯(cuò)過太多潛在的投資機(jī)會(huì)。而另一位投資者如果過于謹(jǐn)慎，總是拒絕一些看似有投資價(jià)值的項(xiàng)目，那么他所犯的賠錢投資的數(shù)量可能非常少，但也會(huì)錯(cuò)過許多潛在的投資機(jī)會(huì)。

所有動(dòng)物都把生存作為第一要?jiǎng)?wù)，直到繁衍下一代為止。如果動(dòng)物犯下重大過失，整個(gè)物種的命運(yùn)就將毀于一旦。渡渡鳥就是一個(gè)典型案例。它們比火雞體型更大，在孤立的島嶼上沒有天敵，因此在面對(duì)人類入侵時(shí)沒有有效防范，導(dǎo)致了災(zāi)難性的第一型錯(cuò)誤。

獵豹是地球上速度最快的哺乳動(dòng)物，但它從不攻擊獅子的最愛獵物——成年水牛。它只會(huì)在可能受傷時(shí)才采取行動(dòng)。因?yàn)檫^度的 first-type 錯(cuò)誤可能導(dǎo)致死亡，或者消耗大量體力。對(duì)于獵豹來(lái)說(shuō)， second-type 錯(cuò)誤意味著錯(cuò)過了更應(yīng)該追逐的獵物。這不僅會(huì)威脅到成年豹子，連幼崽也可能因食物短缺而餓死。研究表明，絕大多數(shù)物種都遵循這一原則：最大限度地降低 first-type 錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)，以減少受傷或死亡的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)學(xué)會(huì)接受 second-type 錯(cuò)誤，放棄一些次要利益。

盡管多數(shù)投資書籍和大學(xué)課程都側(cè)重于如何做出好投資，但真正值得學(xué)習(xí)的，是如何避免做出壞投資。只有少數(shù)行業(yè)，持懷疑態(tài)度的投資收益會(huì)超過樂觀預(yù)期，而投資行業(yè)就是其中之一。巴菲特之所以能在投資界脫穎而出，正是因?yàn)樗疃镁芙^那些明顯不好的投資。

那爛陀資本偏愛穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)且缺乏活力的行業(yè)。他們只關(guān)注那些贏家和輸家已經(jīng)被清晰區(qū)分的產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)的游戲規(guī)則也是明確無(wú)誤的。普拉薩德發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是18世紀(jì)的鐵路還是20世紀(jì)的互聯(lián)網(wǎng)公司，快速變化的行業(yè)都可能造成巨大的價(jià)值損失。這些行業(yè)的長(zhǎng)期成功基礎(chǔ)不明顯，其價(jià)值毀滅卻往往出人意料。在快速變化的行業(yè)中，確實(shí)有一些公司創(chuàng)造了大量?jī)r(jià)值，但這類公司數(shù)量很少。真正從網(wǎng)絡(luò)泡沫中創(chuàng)造顯著價(jià)值的公司，只有亞馬遜和谷歌這兩家。

2017年，特斯拉的凈負(fù)債高達(dá)70億美元，營(yíng)運(yùn)虧損達(dá)到16億美元。而相比之下，艾克爾公司卻是一個(gè)鮮為人知的困境反轉(zhuǎn)故事的代表。該公司最成功的摩托車——恩菲爾經(jīng)典號(hào)——直到2010年才問世。普拉薩德堅(jiān)持認(rèn)為，一家經(jīng)營(yíng)陷入困境的企業(yè)最終會(huì)重新崛起，這是他成功的關(guān)鍵。然而，這兩家公司卻讓他不可避免地陷入了 second-type 錯(cuò)誤，因?yàn)樗芙^了高負(fù)債、快速發(fā)展的行業(yè)以及困境反轉(zhuǎn)的公司。令人驚訝的是，艾克爾摩托車的股票在2007年至2021年之間上漲了70倍。然而，普拉薩德相信，他成功的關(guān)鍵在于沒有錯(cuò)過像特斯拉和艾克爾這樣的投資機(jī)會(huì)，因?yàn)閺拈L(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，避免 first-type 錯(cuò)誤通常會(huì)帶來(lái)奇跡。只有成為更出色的"拒絕者"，才能成為更好的投資者。

埃 lasty 代表了進(jìn)化和適應(yīng)能力

這是自然界中最偉大的奇跡之一：生物能在內(nèi)外部變化的壓力下依然保持穩(wěn)定，同時(shí)又不斷進(jìn)化。普拉薩德將這種在內(nèi)外干擾下仍能良好運(yùn)作的雙重能力稱為"韌性"。這種能力源于生命系統(tǒng)的兩個(gè)關(guān)鍵特性：首先，它在多個(gè)層次上都具有高度的韌性；其次，這種韌性還為中性突變提供了產(chǎn)生未來(lái)創(chuàng)新的可能。

埃 lasty 實(shí)際上是進(jìn)化的基礎(chǔ)。1968年，日本遺傳學(xué)家木村資生提出了分子進(jìn)化的"中性理論"。他認(rèn)為，一些突變是有益的，自然選擇會(huì)保留這些突變；另一些突變雖然有害，但大部分突變并不直接影響有機(jī)體，因此被自然選擇所淘汰。根據(jù)他的理論，大多數(shù)突變都是中性的，這為生物的演化奠定了基礎(chǔ)。

埃 lasty 在企業(yè)界同樣適用。對(duì)于企業(yè)的演化，韌性是成功所必需的，但企業(yè)韌性水平不同，對(duì)業(yè)務(wù)的影響也大相徑庭。普拉薩德投資的企業(yè)必須具備高資本回報(bào)率、高客戶群集中度、低杠桿率和強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等韌性特征。其中，"長(zhǎng)期"是關(guān)鍵。如果一家企業(yè)無(wú)法長(zhǎng)期持續(xù)，就無(wú)需具備這些韌性。企業(yè)必須在多個(gè)層面具備韌性，才能確保其長(zhǎng)期生存。評(píng)估企業(yè)的韌性是一個(gè)判斷問題，沒有捷徑可走。有些企業(yè)的韌性可能并不算完美，但它們具有足夠的彈性，比如沒有或很少的債務(wù)，且領(lǐng)先于行業(yè)。

中性突變賦予生物體一定的韌性，同時(shí)埋下了進(jìn)化的種子。在商業(yè)領(lǐng)域，中性變化可能在短期內(nèi)沒有影響，但長(zhǎng)期來(lái)看卻可能產(chǎn)生重大影響。在企業(yè)界，與生物中的中性突變相類似的，是"值得承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)"。全球有數(shù)百家韌性極佳但規(guī)模較小的企業(yè)，它們不斷測(cè)試自己的極限，最終卻因冒全部風(fēng)險(xiǎn)而倒閉。而那些始終避免冒風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，則保持著極高的韌性。在企業(yè)演化的過程中，這兩個(gè)極端區(qū)域——"值得承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)"——就是企業(yè)的理想狀態(tài)。

山姆·沃爾頓于1962年在阿色肯州羅杰斯市創(chuàng)立沃爾瑪時(shí)年僅44歲。該企業(yè)在1967年擁有24家門店，至1980年?duì)I收達(dá)到10億美元，擁有276家門店和2.1萬(wàn)名員工。從1967年到1980年，沃爾頓通過開設(shè)新門店和拓展產(chǎn)品線使企業(yè)實(shí)現(xiàn)了翻番增長(zhǎng)。他成功的原因在于不斷試驗(yàn)新方法、擴(kuò)大產(chǎn)品種類和拓展客戶群體。

并非所有嘗試都成功。1980年代初，沃爾頓開設(shè)的兩間大型超市出售食品雜貨和一般商品，但最終失敗。他還經(jīng)營(yíng)過以折扣藥品和家居用品為主的商店，這些業(yè)務(wù)也未能成功。然而，他成功實(shí)施了一個(gè)戰(zhàn)略：將業(yè)務(wù)重點(diǎn)放在沃爾瑪會(huì)員商店上，這種模式在10年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收突破100億美元。沃爾瑪會(huì)員商店的成功展示了承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)但帶來(lái)巨大回報(bào)的潛力。

大多數(shù)企業(yè)并購(gòu)最終都以失敗告終，而部分規(guī)模較大的并購(gòu)甚至?xí)?dǎo)致原有企業(yè)崩潰。沃爾瑪在并購(gòu)方面采取了正確的方式：保持目標(biāo)門店規(guī)模小且易于管理，不承擔(dān)過多債務(wù)。1991年，沃爾瑪已在全國(guó)各地?fù)碛?991年的門店數(shù)。正如沃爾頓所言，他們關(guān)閉了5家門店，并將其他16家改建為沃爾瑪，這對(duì)該公司來(lái)說(shuō)并不是沉重的打擊。

沃爾瑪?shù)倪\(yùn)營(yíng)韌性有多大？截至2020年底，其有形資本運(yùn)用回報(bào)率為46%，這意味著公司在日常運(yùn)營(yíng)中投入了497億美元資本，獲得了229億美元營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。其凈債務(wù)只有268億美元，遠(yuǎn)低于其2680億美元的股權(quán)價(jià)值和380億美元的EBITDA。謹(jǐn)慎承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并保持運(yùn)營(yíng)韌性與其60多年的成功密不可分。

韌性意味著適應(yīng)和商業(yè)成功，但并不能保證成功。即使像恐龍這樣具有極強(qiáng)韌性的生物，也無(wú)法確保它們能夠演化。韌性越強(qiáng)，演化能力越強(qiáng)。然而，即使企業(yè)具備極強(qiáng)的韌性，也可能無(wú)法適應(yīng)快速變化的環(huán)境。多層面的韌性比單一層面更有效，但即使有多層韌性，也未必能保障企業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景，全球許多報(bào)紙就是這種困境的典型例子。具有高度韌性的企業(yè)通過承擔(dān)適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)演化，但有時(shí)在少數(shù)情況下，企業(yè)可能會(huì)承擔(dān)巨大風(fēng)險(xiǎn)以取得成功。

對(duì)普拉薩德來(lái)說(shuō)，韌性就是安全邊際。他將安全邊際的概念擴(kuò)展到公司其他方面，如要求高資本運(yùn)用回報(bào)率、寬廣的競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河，以確保業(yè)務(wù)質(zhì)量；要求資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁、無(wú)債務(wù)、客戶和供應(yīng)商議價(jià)能力分散，以及要求產(chǎn)業(yè)變化必須緩慢，以確保經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性。

專注于企業(yè)成功的遠(yuǎn)因

生物學(xué)家一直注意到生物界的一個(gè)奇怪現(xiàn)象。有機(jī)體非常復(fù)雜，卻異常堅(jiān)韌。實(shí)際上，有機(jī)體在不斷受到外界環(huán)境激烈和動(dòng)態(tài)挑戰(zhàn)的情況下，已經(jīng)存活并持續(xù)進(jìn)化數(shù)億年，細(xì)菌甚至存活了數(shù)十億年，它們的內(nèi)部環(huán)境似乎也在不斷變化地對(duì)抗自己。盡管內(nèi)外部干擾不斷，生命不僅存活下來(lái)，而且還成功分化成數(shù)百萬(wàn)種生物。

二十世紀(jì)最偉大的演化生物學(xué)家之一恩斯特·邁爾在《生物學(xué)中的因果》一文中提出了近因和遠(yuǎn)因的理論。為什么北美黃林鶯在8月25日晚上開始南遷？其原因有四：如果留在新罕布夏州就會(huì)挨餓；經(jīng)過數(shù)百萬(wàn)年的演化形成了遺傳原因；內(nèi)在生理原因，當(dāng)白天時(shí)間降到一定水平以下時(shí)，促使它們離開；外在生理原因，氣溫突然下降，已經(jīng)做好了遷徙準(zhǔn)備。

前兩個(gè)原因?qū)儆谶h(yuǎn)因，后兩個(gè)屬于近因。近因機(jī)制解釋了對(duì)一個(gè)特征的即時(shí)影響，而自然選擇的作用則解釋了生物在環(huán)境中成功或失敗的遠(yuǎn)因。

在進(jìn)化生物學(xué)中，我們發(fā)現(xiàn)所有哲學(xué)性問題中的近因與遠(yuǎn)因之間的差異最為關(guān)鍵。企業(yè)投資成功的長(zhǎng)期價(jià)值，完全取決于企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。一個(gè)企業(yè)的成功，幾乎完全依賴于其長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)品質(zhì)與表現(xiàn)。然而，許多短期波動(dòng)性因素，如某個(gè)國(guó)家的債務(wù)違約、全球經(jīng)濟(jì)狀況變化、就業(yè)率下降、歐佩克談判破裂、低利率時(shí)代的結(jié)束、公司營(yíng)收下滑等，都屬于近因。這些因素與企業(yè)最終的成功或失敗無(wú)關(guān)，但由于它們顯著影響市場(chǎng)情緒，投資者在決策時(shí)可能會(huì)過度關(guān)注這些短期資訊。

凱恩斯曾認(rèn)為，股市參與者正進(jìn)行一場(chǎng)復(fù)雜的猜股票游戲。他設(shè)想了一種情景：參賽者從100支股票中選出6支最 attractive的股票。獲勝者不是選中最 attractive的那6支股票的人，而是選出最能反映所有參賽者選擇的平均值的股票。這就是著名的"選美比賽"。凱恩斯從自己的投資實(shí)踐中得出結(jié)論，這種猜股票游戲非常耗費(fèi)時(shí)間。在20世紀(jì)20年代，他建立了一個(gè)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)模型來(lái)預(yù)測(cè)市場(chǎng)，但未能預(yù)測(cè)到1929年的大崩盤。最終，他徹底摒棄了以宏觀經(jīng)濟(jì)為框架思考投資的方法。

凱恩斯在1924年至1946年間管理劍橋大學(xué)國(guó)王學(xué)院的捐贈(zèng)基金22年，期間將學(xué)院的財(cái)富以每年14%的速度增長(zhǎng)。如果有人在1924年投資100英鎊于凱恩斯管理的基金，到1946年凱恩斯去世時(shí)，這筆投資可能增長(zhǎng)至1675英鎊。然而，同樣的本金如果投資于英國(guó)股市指數(shù)，到時(shí)只值424英鎊。令人驚訝的是，這段期間涵蓋了1929年的大崩盤、大蕭條以及二戰(zhàn)。

普拉薩德同樣忽視了與經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)或產(chǎn)業(yè)相關(guān)的近因問題。然而，當(dāng)問題的近因與公司本身相關(guān)時(shí)，要解決這個(gè)問題就會(huì)更加棘手。假設(shè)公司過去幾個(gè)季度的營(yíng)收增長(zhǎng)和盈利能力雙雙下降，而主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手并未出現(xiàn)類似狀況，普拉薩德根據(jù)他的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)需要區(qū)分與公司事件相關(guān)的近因和遠(yuǎn)因時(shí)，制定一種方法和直覺來(lái)分辨兩者，對(duì)于長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)是非常重要的。

普拉薩德在證券界從業(yè)超過20年。他坦承，這是他最常遇到的困難之一。通常在極端市場(chǎng)情況下，決定會(huì)變得異常直接。如果股價(jià)下跌是由于一兩季的衰退，普拉薩德會(huì)忽略這種下跌，認(rèn)為這是近因事件。如果股價(jià)下跌是由于連續(xù)三年的市場(chǎng)份額下滑，他則會(huì)思考公司是否存在根本性問題。在這兩種極端情況之間的灰色地帶，給普拉薩德帶來(lái)的問題是最麻煩的。他不知道有什么百分之百可靠的方法可以解決這個(gè)難題，但答案幾乎總是與公司本身有關(guān)。

最終，普拉薩德還是未能識(shí)別出所有導(dǎo)致股價(jià)下跌的近因，而是專注于那些能夠帶來(lái)企業(yè)成功遠(yuǎn)因的因素。他認(rèn)為，全球性的事件可能會(huì)打擊優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股價(jià)，但不會(huì)影響其內(nèi)在價(jià)值；投資者拋售股票的行為并不會(huì)帶來(lái)機(jī)會(huì)成本，反而可能帶來(lái)短期的痛苦；企業(yè)的市場(chǎng)估值可能會(huì)受到打擊，但其內(nèi)在價(jià)值不會(huì)受到打擊；在困難時(shí)期不投資的機(jī)會(huì)成本往往遠(yuǎn)大于賬面虧損所造成的短期痛苦。納蘭達(dá)之所以能夠成功，正是因?yàn)樗麄兡軌蛟谑袌?chǎng)恐慌時(shí)期主動(dòng)買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)股票，而這往往是因?yàn)樗麄儾辉敢庖匀魏蝺r(jià)格出售一家優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

"以公平價(jià)格，買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)"聽起來(lái)似乎是一個(gè)很好的策略，但要真正實(shí)踐起來(lái)卻并不容易。問題在于，優(yōu)質(zhì)企業(yè)很少以公平價(jià)格出售。大多數(shù)時(shí)候，市場(chǎng)都是非常有效的。然而，當(dāng)近因與遠(yuǎn)因脫節(jié)時(shí)，優(yōu)質(zhì)企業(yè)可能會(huì)以公平價(jià)格出售。此時(shí)，我們就需要利用這種暫時(shí)性的瘋狂，加碼投資，全力買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)。這就是演化生物學(xué)給予普拉薩德的重要啟示：我們可以忽略股價(jià)波動(dòng)的近因，而專注于企業(yè)的基本面以及企業(yè)成功或失敗的遠(yuǎn)因來(lái)重新思考投資。這個(gè)遠(yuǎn)因就是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和企業(yè)成功或失敗的內(nèi)在原因。

（作者為資深投資人士）

本文刊于03月08日出版的《證券市場(chǎng)周刊》