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洪灝 系思睿集團(tuán)重量級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

摘要

?政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)消費(fèi)、就業(yè)與創(chuàng)新，預(yù)示政策重心轉(zhuǎn)向內(nèi)需驅(qū)動(dòng)，盡管具體數(shù)字未超出預(yù)期，但市場(chǎng)反應(yīng)熱烈，尤其是對(duì)消費(fèi)與科技板塊利好顯著。

?南下資金成為推動(dòng)港股上漲的關(guān)鍵動(dòng)力，占比約一半的港股成交量，今年以來(lái)累計(jì)凈流入近400億美元，遠(yuǎn)高于去年全年水平，顯著提振市場(chǎng)人氣。

?港股表現(xiàn)優(yōu)于A股，主要得益于港股科技板塊市值與權(quán)重較高，以及恒指調(diào)整科技股權(quán)比例，使得科技股的上揚(yáng)能有效帶動(dòng)指數(shù)上行。

?當(dāng)前港股市場(chǎng)情緒高漲，但部分標(biāo)的股價(jià)仍未突破前期高點(diǎn)，建議逆向投資者耐心等待加倉(cāng)機(jī)會(huì)，已持者可繼續(xù)持倉(cāng)，切勿盲目追高。

?市場(chǎng)可能低估了美國(guó)關(guān)稅潛在的負(fù)面影響，關(guān)稅的實(shí)際負(fù)擔(dān)可能超出預(yù)期，需做好最壞打算，以防可能對(duì)GDP造成的拖累。

?特朗普政府對(duì)華關(guān)稅政策與其他國(guó)家存在顯著差異，對(duì)中國(guó)施加壓力，缺乏談判意愿，凸顯貿(mào)易摩擦的復(fù)雜性與長(zhǎng)期性。

?美元周期正步入弱勢(shì)階段，美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字高企，疊加政策矛盾，預(yù)示美元走強(qiáng)前景黯淡，人民幣面臨壓力緩解，利好中國(guó)等東亞資產(chǎn)的表現(xiàn)。

Q&A

2025年兩會(huì)政府工作報(bào)告提出了哪些政策重點(diǎn)？這些內(nèi)容與市場(chǎng)預(yù)期的契合度如何？

洪灝：2025年政府工作報(bào)告中提出了幾個(gè)核心政策重點(diǎn)，包括GDP增長(zhǎng)目標(biāo)約為5%、通脹控制在2%左右、財(cái)政赤字占GDP的4%等。此外，報(bào)告還強(qiáng)調(diào)了推動(dòng)消費(fèi)、房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定、整治市場(chǎng)秩序、支持新興產(chǎn)業(yè)如人工智能的發(fā)展。總體來(lái)看，這些政策重點(diǎn)與市場(chǎng)預(yù)期基本一致。值得注意的是，報(bào)告中對(duì)"消費(fèi)"的關(guān)注度較高，在過(guò)去十年中達(dá)到了峰值，同時(shí)強(qiáng)調(diào)了"就業(yè)"和"創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)"的重要性。

為什么2025年港股在兩會(huì)后呈現(xiàn)強(qiáng)勁表現(xiàn)？

洪灝：盡管政府工作報(bào)告中的政策沒(méi)有超出預(yù)期，但其對(duì)"消費(fèi)"、"就業(yè)"和"創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)"的重視引發(fā)了市場(chǎng)積極反應(yīng)。例如，一些消費(fèi)板塊表現(xiàn)突出，如某奶茶品牌的IPO遭遇資金凍結(jié)，規(guī)模達(dá)1,000億港元。此外，中國(guó)科技板塊因市值較大、估值相對(duì)較低，吸引了投資者的關(guān)注。值得注意的是，內(nèi)地資金南下購(gòu)買(mǎi)港股的比例顯著增加，目前南下資金占港股成交量的接近一半。今年以來(lái)，南下資金每天凈流入10~20億美元，至今年年初已累計(jì)流入約400億美元，而去年全年僅為1,000億美元。

近期港股與A股的表現(xiàn)為何存在差異？

洪灝：港股近期表現(xiàn)優(yōu)于A股，主要原因在于香港科技板塊的市值較大且權(quán)重較高，而內(nèi)地科技股的市值相對(duì)較小，難以帶動(dòng)整體指數(shù)上漲。此外，港交所近年來(lái)對(duì)科技股的權(quán)重進(jìn)行調(diào)升，這也顯示出其對(duì)市場(chǎng)的積極影響。盡管內(nèi)地一些板塊如機(jī)器人、AI等有所上漲，但整體市場(chǎng)分化嚴(yán)重，缺乏合力推動(dòng)指數(shù)上行。

當(dāng)前投資者應(yīng)該如何看待港股市場(chǎng)？應(yīng)當(dāng)采取何種投資策略？

洪灝：當(dāng)前港股市場(chǎng)情緒高漲，但技術(shù)圖形顯示部分標(biāo)的如阿里巴巴和港交所尚未突破2024年9月高點(diǎn)。因此，對(duì)于逆向投資者而言，可以稍作等待，尋找更好的加倉(cāng)時(shí)機(jī)。如果已有持倉(cāng)，可繼續(xù)持有，但切勿在當(dāng)前市場(chǎng)極端情緒下盲目加倉(cāng)。此外，投資者還需警惕美國(guó)關(guān)稅政策可能帶來(lái)的負(fù)面影響，其對(duì)中國(guó)GDP造成的拖累可能在0.5%至1%之間，因此應(yīng)做好最壞打算，以便在情況改善時(shí)獲得驚喜。

您認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)股市對(duì)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)是否合理？市場(chǎng)是否過(guò)于樂(lè)觀？

洪灝：我認(rèn)為關(guān)稅政策的調(diào)整對(duì)市場(chǎng)影響是否符合預(yù)期，仍需觀察后續(xù)發(fā)展。回顧2018年20%的關(guān)稅調(diào)整后，第一階段談判已降至19.5%，但今年2月和3月的加征10%關(guān)稅使總稅率達(dá)到40%。盡管如此，市場(chǎng)似乎對(duì)關(guān)稅的影響反應(yīng)不足。表現(xiàn)較好的板塊如內(nèi)需股和科技股，主要受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策驅(qū)動(dòng)，對(duì)關(guān)稅的敏感度較低。然而，我認(rèn)為實(shí)際承受的關(guān)稅壓力可能超出市場(chǎng)預(yù)期。

您認(rèn)為美國(guó)對(duì)非中國(guó)國(guó)家實(shí)施的關(guān)稅政策與對(duì)中國(guó)實(shí)施的政策有何區(qū)別？您怎么看這一問(wèn)題？

洪灝：特朗普政府對(duì)加拿大和墨西哥采取了一定程度的豁免或談判策略，例如給予一個(gè)月的時(shí)間進(jìn)行談判。而對(duì)于中國(guó)，則沒(méi)有類似跡象或表明愿意進(jìn)行談判。特朗普直接宣布加征10%的關(guān)稅，并立即執(zhí)行。這種政策差異表明，對(duì)其他國(guó)家而言，關(guān)稅更像是談判工具，而對(duì)中國(guó)則是直接的經(jīng)濟(jì)壓力。

近年來(lái)，美國(guó)股市對(duì)不同關(guān)稅消息的反應(yīng)為何如此不同？而中國(guó)股市的表現(xiàn)為何相對(duì)平靜？

洪灝：美國(guó)股市近期表現(xiàn)出較強(qiáng)的波動(dòng)性，納斯達(dá)克指數(shù)最高點(diǎn)下跌約10%，標(biāo)普500指數(shù)也出現(xiàn)了2025年以來(lái)的最大單日跌幅。特朗普在股市下跌后迅速宣布暫緩對(duì)墨西哥和加拿大征收新一輪關(guān)稅，并繼續(xù)向?yàn)蹩颂m提供援助，這顯示他仍然重視美股行情。然而，這些措施能否改變市場(chǎng)走勢(shì)仍存在疑問(wèn)。自去年11月以來(lái)，美股在利好消息推動(dòng)下的漲幅幾乎全部被回吐。此外，加密貨幣市場(chǎng)也呈現(xiàn)出類似趨勢(shì)，比特幣價(jià)格在3月7日白宮加密貨幣峰會(huì)前夕短暫上漲后再次回落。這表明特朗普的政策和言行不易預(yù)測(cè)，其政策影響力有限，無(wú)法有效穩(wěn)定市場(chǎng)情緒。

您如何看待未來(lái)美元走勢(shì)及其背后的主要因素？

洪灝：美元周期正進(jìn)入走弱階段是一個(gè)明顯的現(xiàn)象。美元作為商品和新興市場(chǎng)債務(wù)的重要定價(jià)錨，其走勢(shì)對(duì)所有市場(chǎng)具有決定性影響。美元周期具有明顯的周期性，每個(gè)周期通常持續(xù)7至11年，相當(dāng)于一個(gè)朱格拉周期。目前來(lái)看，美國(guó)多變且相互矛盾的政策，例如試圖保持弱勢(shì)美元同時(shí)維護(hù)其全球主要儲(chǔ)備貨幣地位，使得美元難以顯著走強(qiáng)。因此，我認(rèn)為美元將進(jìn)入一個(gè)走弱的周期。

近年來(lái)，美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字的變化對(duì)美元周期有什么樣的影響？

洪灝：去年（2024年），美國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字達(dá)到了約9,000億美元，接近1萬(wàn)億美元的歷史高點(diǎn)。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字?jǐn)U大時(shí)，通常會(huì)在接下來(lái)的幾年中看到美元進(jìn)入走弱周期。去年年底，我們提出了這一觀點(diǎn)，但當(dāng)時(shí)市場(chǎng)普遍看好美元，認(rèn)為特朗普政策將推動(dòng)制造業(yè)回流美國(guó)、減少赤字，對(duì)美元有利。然而，事實(shí)證明，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期一致時(shí)，往往需要采取反向操作。從市場(chǎng)倉(cāng)位、美元周期以及美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字的現(xiàn)狀來(lái)看，我們認(rèn)為美元已經(jīng)進(jìn)入走弱周期。今年（2025年），尤其是中國(guó)等資金市場(chǎng)表現(xiàn)良好，因?yàn)槊涝呷鯗p輕了人民幣壓力，從而扶持了中國(guó)資產(chǎn)的表現(xiàn)。

為什么今年（2025年）東亞地區(qū)（如中國(guó)）的投資機(jī)會(huì)會(huì)受到如此高的期待？

洪灝：隨著美元進(jìn)入走弱周期，今年（2025年）人民幣壓力減小，這對(duì)中國(guó)資產(chǎn)表現(xiàn)起到了支撐作用。因此，中國(guó)等東亞地區(qū)的投資機(jī)會(huì)被普遍看好。由于資本流動(dòng)和貨幣貶值壓力減輕，這些地區(qū)的資金市場(chǎng)表現(xiàn)出色，為投資者提供了積極的前景。