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洪灝 系思睿集團(tuán)資深經(jīng)濟分析師，中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇榮譽理事

本報告摘要

?政府工作報告強調(diào)消費、就業(yè)和創(chuàng)新，表明政策重點轉(zhuǎn)移為內(nèi)需驅(qū)動，盡管具體數(shù)據(jù)未超出預(yù)期，但市場反應(yīng)積極，尤其是對消費和科技板塊的利好效應(yīng)明顯。

?南下資金成為推動港股上漲的核心力量，其占港股成交量的比例接近一半，今年以來凈流入資金近400億美元，遠(yuǎn)超去年全年水平，顯著提振了市場情緒。

?港股表現(xiàn)優(yōu)于A股，這一現(xiàn)象主要得益于港股科技板塊市值和權(quán)重較高，以及恒指指數(shù)調(diào)整科技股股權(quán)比例，從而使得科技股的上漲能夠有效帶動指數(shù)上行。

?當(dāng)前市場情緒較為活躍，但部分標(biāo)的股票未能突破前期高點，適合逆向投資者入場，而對于已經(jīng)持有股票的投資者，建議謹(jǐn)慎考慮加倉，需警惕盲目追高的風(fēng)險。

?市場可能低估了美國關(guān)稅政策可能產(chǎn)生的負(fù)面影響，關(guān)稅實際承擔(dān)的成本可能超出預(yù)期，這可能對中國經(jīng)濟GDP造成一定的拖累，需做好最壞打算。

?特朗普政府對中國實施的關(guān)稅政策與其他國家存在顯著差異，對中國施加壓力，缺乏談判意愿，這表明中美貿(mào)易摩擦的復(fù)雜性和長期性。

?美元周期可能進(jìn)入一個較為疲軟的階段，同時美國經(jīng)常賬戶赤字高企，疊加政策矛盾，這表明美元走強的空間較為有限，人民幣面臨一定壓力，利好中國等東亞地區(qū)的資產(chǎn)表現(xiàn)。

Q&A環(huán)節(jié)

在2025年的兩會政府工作報告中，經(jīng)濟目標(biāo)和政策有哪些？這些內(nèi)容與市場預(yù)期是否一致？

洪灝指出，今年的政府工作報告明確了幾個主要經(jīng)濟目標(biāo)，包括GDP增長約5%、通脹率控制在2%、財政赤字占GDP的4%。此外，報告還強調(diào)了推動房地產(chǎn)市場穩(wěn)定、整治內(nèi)卷式競爭、整治亂收費亂罰款以及支持新興產(chǎn)業(yè)如人工智能的發(fā)展?？傮w來看，這些目標(biāo)和政策與市場預(yù)期基本一致。值得注意的是，報告中對"消費"的提及頻率在過去十年中最高，同時"就業(yè)"和"創(chuàng)新"也被頻繁提及。這些高頻詞的出現(xiàn)反映了政府對消費拉動經(jīng)濟增長的重視。

為什么在兩會后，港股表現(xiàn)如此強勁？

盡管政府工作報告中的數(shù)字未超出預(yù)期，但其強調(diào)對消費、就業(yè)和創(chuàng)新的重視引發(fā)了市場的積極反應(yīng)。例如，一些消費板塊表現(xiàn)突出，如某奶茶品牌的IPO凍結(jié)資金達(dá)1,000億港幣。此外，中國科技板塊因其市值較大且估值相對較低，也受到了投資者青睞。特別是在內(nèi)地資金南下購買港股方面發(fā)揮了重要作用，目前南下資金占港股成交量接近一半。今年以來，每天有10~20億美元資金凈流入，從年初至今已有接近400億美元資金流入，而去年全年僅為1,000億美元。

近期港股與A股的表現(xiàn)為何存在差異？

洪灝表示，港股近期表現(xiàn)明顯優(yōu)于A股，主要原因在于香港科技板塊市值較大且權(quán)重較高，而內(nèi)地科技股市值相對較小，無法帶動整體指數(shù)上升。此外，香港恒指在2021年上調(diào)了科技股權(quán)重，加大了對科技股的配置，這一決定現(xiàn)在顯示出了效果。盡管內(nèi)地一些板塊如機器人、AI等也有不同程度上漲，但整體分化嚴(yán)重，因此未能形成合力推動指數(shù)上行。

當(dāng)前投資者應(yīng)如何看待港股市場，并采取何種策略？

洪灝指出，當(dāng)前港股市場情緒高漲，但技術(shù)圖形顯示部分標(biāo)的物如阿里巴巴和港交所尚未突破去年（2024年）9月高點。因此，對于逆向投資者而言，可以稍作等待，以尋找更好的加倉時機。如果手中已有持倉，可以繼續(xù)持有，但不建議在當(dāng)前極端情緒下盲目加倉。此外，需要警惕美國關(guān)稅可能帶來的負(fù)面影響，其對中國GDP可能造成0.5%到1%的拖累，因此需做好最壞打算，以便最終情況好于預(yù)期時獲得驚喜。

您認(rèn)為當(dāng)前中國股票市場對于關(guān)稅風(fēng)險的反應(yīng)是否合理？市場是否過于放松？

洪灝表示，我認(rèn)為關(guān)稅的影響并未如市場預(yù)期般樂觀，實際上可能比預(yù)期更為嚴(yán)峻。回顧2018年，我們曾經(jīng)歷20%的關(guān)稅，經(jīng)過第一階段談判后下降了19.5%，但今年2月4日和3月4日分別加征了10%的關(guān)稅，總計達(dá)到40%。盡管如此，市場似乎選擇性忽略了關(guān)稅的影響。目前表現(xiàn)較好的板塊，如內(nèi)需股和科技板塊，主要受國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境和政策驅(qū)動，因此對關(guān)稅的敏感度較低。然而，我認(rèn)為實際負(fù)擔(dān)可能超出市場預(yù)期。

您認(rèn)為美國對不同國家實施的關(guān)稅政策存在差異，對中國與其他國家采取的措施有何不同？

洪灝：特朗普政府對加拿大和墨西哥實施了一定程度的豁免或談判策略，例如給予一個月的時間進(jìn)行談判。而對于中國，則沒有類似的豁免跡象，也沒有表現(xiàn)出愿意進(jìn)行談判的態(tài)度。特朗普直接宣布加征10%的關(guān)稅，并立即執(zhí)行。這種政策差異表明，對其他國家而言，關(guān)稅更像是談判工具，而對中國則是直接的施壓手段。

近年來，美國股市對不同關(guān)稅消息的反應(yīng)為何存在差異？中國股市的表現(xiàn)有何不同？

洪灝：美國股市近期表現(xiàn)出較大的波動性，納斯達(dá)克指數(shù)最高點與當(dāng)前水平相比已下跌約10%，標(biāo)普500指數(shù)也經(jīng)歷了自2025年以來最糟糕的一天。特朗普在股市下跌后迅速宣布暫緩對墨西哥和加拿大征收新一輪關(guān)稅，并繼續(xù)向烏克蘭提供援助，表明他仍然重視美股的走勢。然而，這些措施能否改變股市的運行軌跡仍存在疑問。從去年11月到現(xiàn)在，股市在利好消息推動下的漲幅幾乎全部回吐。此外，加密貨幣市場也呈現(xiàn)出類似趨勢，比特幣價格在3月7日白宮加密貨幣峰會前夕短暫上漲后再次回落。這表明特朗普的政策變化莫測，其政策影響力有限，無法有效穩(wěn)定市場情緒。

您如何看待未來美元的走勢及其背后的主要因素？

洪灝：美元周期正進(jìn)入走弱階段是一個相當(dāng)明顯的現(xiàn)象。美元作為商品和新興市場債務(wù)的重要定價錨，其走勢對一切經(jīng)濟指標(biāo)具有決定性影響。美元周期具有明顯的周期性特征，每個周期從底部到頂部再到底部通常需要7至11年，相當(dāng)于一個朱格拉周期。當(dāng)前，美國多變且相互矛盾的政策，例如追求弱勢美元但又希望維持其作為全球主要交易儲備貨幣的地位，使得美元難以顯著走強。因此，我認(rèn)為美元將進(jìn)入一個走弱階段。

近年來美國經(jīng)常賬戶赤字的變化對美元周期有何具體影響？

洪灝：去年（2024年），美國經(jīng)常賬戶赤字達(dá)到9,000多億美元，接近1萬億美元的歷史高點。根據(jù)以往經(jīng)驗，當(dāng)美國經(jīng)常賬戶赤字?jǐn)U大時，通常會在未來幾年內(nèi)導(dǎo)致美元進(jìn)入走弱周期。去年年底，我們曾提出這一觀點，但當(dāng)時市場普遍看好美元，認(rèn)為特朗普政策將推動制造業(yè)回流美國、減少赤字，對美元有利。然而，事實證明，當(dāng)市場共識如此一致時，往往需要反向操作。從市場倉位、美元周期以及美國經(jīng)常賬戶赤字現(xiàn)狀來看，我們認(rèn)為美元已經(jīng)進(jìn)入走弱周期。今年（2025年），尤其是中國等資金市場表現(xiàn)良好，因為美元走弱減輕了人民幣壓力，從而扶持了中國資產(chǎn)的表現(xiàn)。

為什么今年（2025年）東亞地區(qū)，如中國等國家的投資機會會受到看好？

洪灝：隨著美元進(jìn)入走弱周期，今年（2025年）人民幣面臨的壓力減小，這對中國資產(chǎn)的表現(xiàn)起到了支撐作用。因此，中國等東亞地區(qū)的投資機會被普遍看好。由于資本流動和貨幣貶值壓力減輕，這些地區(qū)的資金市場表現(xiàn)出色，為投資者提供了積極的前景。