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洪灝 任系思睿集團首席經(jīng)濟學家，為中國首席經(jīng)濟學家論壇理事

摘要：

?政府工作報告強調(diào)消費、就業(yè)和創(chuàng)新，意示政策重心可能轉(zhuǎn)向內(nèi)需驅(qū)動，盡管具體數(shù)據(jù)未超出預期，但市場反應積極，尤其利好消費和科技板塊。

?南下資金成為推動港股上漲的關(guān)鍵動力，其在港股成交量中占比約一半，年初至今凈流入約400億美元，遠高于去年全年水平，顯著提振市場情緒。

?港股表現(xiàn)優(yōu)于A股，主要原因在于港股科技板塊市值和權(quán)重較高，同時恒指通過調(diào)整權(quán)重，使得科技股的上漲對指數(shù)上行起到推動作用。

?當前港股市場情緒高漲，但部分標的股票未能突破前期高點，對于逆向投資者而言，可以等待加倉機會，而對于已持戶來說，繼續(xù)持有是合理的，但需警惕盲目追高的風險。

?市場可能低估了美國關(guān)稅政策可能產(chǎn)生的潛在負面影響，關(guān)稅的實際負擔可能超出預期，這對中國經(jīng)濟增長構(gòu)成潛在拖累，需做好最壞打算。

?特朗普政府對中國關(guān)稅政策與其他國家存在顯著差異，對中國施加壓力，缺乏談判意愿，這表明貿(mào)易摩擦具有復雜性和長期性。

?美元周期可能進入一個較弱的走勢階段，美國經(jīng)常賬戶赤字持續(xù)擴大，疊加政策矛盾，預示美元走強的可能性降低，這將減輕人民幣的壓力，利好中國等東亞地區(qū)資產(chǎn)的表現(xiàn)。

Q&A：

2025年兩會政府工作報告提出了哪些經(jīng)濟目標和政策？這些內(nèi)容與市場預期相符嗎？

小編：2025年政府工作報告提出了幾個主要經(jīng)濟目標，包括GDP增長約5%、通脹率2%、財政赤字占GDP的4%等。此外，報告還強調(diào)了推動房地產(chǎn)市場止跌維穩(wěn)、整治內(nèi)卷式競爭、整治亂收費亂罰款以及支持新興產(chǎn)業(yè)如人工智能的發(fā)展。總體來看，這些目標和政策內(nèi)容與市場預期基本一致。值得注意的是，報告中"消費"一詞出現(xiàn)頻率在過去十年最高，同時"就業(yè)"和"創(chuàng)新"也被頻繁提及。這些高頻詞反映了政府對消費拉動經(jīng)濟增長的重視。

2025年兩會后，港股為何表現(xiàn)如此強勁？

小編：盡管政府工作報告中的數(shù)字未超出預期，但其語言表述尤其是對消費、就業(yè)和創(chuàng)新的重視，引發(fā)了市場積極反應。例如，一些消費板塊表現(xiàn)突出，如某奶茶品牌IPO凍結(jié)資金達1,000億港幣。此外，中國科技板塊由于市值較大且估值相對較低，也受到了投資者青睞。特別是內(nèi)地資金南下購買港股起到了至關(guān)重要的作用，目前南下資金已占港股成交量接近一半。今年以來，每天有10~20億美元凈流入，從年初至今已有接近400億美元流入，而去年全年僅為1,000億美元。

景氣與A股近期為何表現(xiàn)存在差異？

小編：港股近期表現(xiàn)明顯優(yōu)于A股，主要原因在于香港科技板塊市值較大且權(quán)重較高，而內(nèi)地科技股市值相對較小，無法帶動整體指數(shù)上升。此外，香港恒指在2021年提升了科技股的權(quán)重，這一決定現(xiàn)在顯示出了效果。盡管內(nèi)地一些板塊如機器人、AI等也有不同程度上漲，但整體分化嚴重，因此未能形成合力推動指數(shù)上行。

當前投資者應該如何看待港股市場？采取何種策略為宜？

小編：當前港股市場情緒高漲，但技術(shù)圖形顯示，部分標的如阿里巴巴和港交所尚未突破去年（2024年）9月的高點。因此，對于逆向投資者而言，可以稍作等待，以尋找更好的加倉時機。如果手中已有持倉，可以繼續(xù)持有，但不建議在當前極端情緒下盲目加倉。此外，需警惕美國關(guān)稅可能帶來的負面影響，其對中國GDP可能造成0.5%到1%的拖累，因此需做好最壞打算，以便最終情況好于預期時獲得驚喜。

您認為當前中國股票市場對關(guān)稅風險的反應是否合理？市場是否過于放松？

小編：我認為關(guān)稅的影響并未像市場預期那樣樂觀，可能比預期更為嚴峻?；仡?018年，我們曾經(jīng)歷20%的關(guān)稅，經(jīng)過第一階段談判后下降了19.5%，但今年2月4日和3月4日分別加征了10%的關(guān)稅，總計達到40%。盡管如此，市場似乎選擇性忽略了關(guān)稅的影響。目前表現(xiàn)較好的板塊，如內(nèi)需股和科技板塊，主要受國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境和政策驅(qū)動，因此對關(guān)稅的敏感度較低。然而，我認為實際負擔可能超出市場預期。

您如何看待美國對非中國國家實施的關(guān)稅政策與對中國實施的政策有何不同？

洪灝：特朗普政府對加拿大和墨西哥等國采取了一定程度上的豁免或談判策略，例如給予一個月寬限期進行談判。而對于中國，則沒有類似跡象或表示愿意進行談判。特朗普直接宣布加征10%關(guān)稅，并立即執(zhí)行。這種差異表明，對其他國家而言，關(guān)稅更像是談判手段，而對中國則是直接施壓。

美國股市近期對不同關(guān)稅消息的反應為何如此強烈，而中國股市則較為平靜？

洪灝：美國股市近期表現(xiàn)波動較大，從納斯達克指數(shù)的最高點到現(xiàn)在已下跌約10%，標普500指數(shù)也經(jīng)歷了2025年以來最慘的一天。特朗普在美股下跌后迅速宣布暫緩對墨西哥和加拿大征收新一輪關(guān)稅，并繼續(xù)向烏克蘭提供援助，這顯示他仍然重視美股行情。然而，這些措施能否改變市場運行軌跡尚存疑問。從去年11月到現(xiàn)在，美股在利好消息推動下的漲幅幾乎全部回吐。此外，加密貨幣市場也顯示出類似趨勢，比特幣價格在3月7日白宮加密貨幣峰會前夕短暫上漲后再次回落。這表明特朗普言行變化莫測，其政策影響力有限，無法有效穩(wěn)定市場情緒。

您如何看待美元未來的走勢及其背后的關(guān)鍵因素？

洪灝：美元周期進入走弱階段是一個相當明顯的事件。美元作為商品和新興市場債務的重要定價錨，其走勢決定了一切。美元周期具有明顯周期性，每個周期從底部到頂部再回到底部大約需要7至11年，相當于一個朱格拉周期。目前來看，美國多變且政策方向不一，例如追求弱勢美元但又希望維持其全球主要交易儲備貨幣地位，使得美元難以顯著走強。因此，我認為美元將進入一個走弱階段。

近年來美國經(jīng)常賬戶赤字的變化對美元周期有什么樣的影響？

洪灝：去年（2024年），美國的經(jīng)常賬戶赤字達到了9,000多億美元，接近1萬億美元的歷史高點。根據(jù)以往經(jīng)驗，當美國經(jīng)常賬戶赤字擴大時，通常會在接下來的幾年中看到美元進入走弱周期。去年年底，我們提出了這一觀點，但當時市場普遍看好美元，認為特朗普政策將制造業(yè)回流美國、減少赤字，對美元有利。然而，事實證明，當市場共識如此一致時，往往需要反向操作。從市場倉位、美元周期以及美國經(jīng)常賬戶赤字現(xiàn)狀來看，我們認為美元已經(jīng)進入走弱周期。今年（2025年），尤其是中國等資金市場表現(xiàn)良好，因為美元走弱減輕了人民幣壓力，從而扶持了中國資產(chǎn)表現(xiàn)。

為什么今年（2025年）中國等東亞地區(qū)投資機會被普遍看好？

洪灝：隨著美元進入走弱周期，今年（2025年）人民幣壓力減小，這對中國資產(chǎn)表現(xiàn)起到扶持作用。因此，中國等東亞地區(qū)的投資機會被普遍看好。由于資本流動和貨幣貶值壓力減輕，這些地區(qū)的資金市場表現(xiàn)出色，為投資者提供了積極的前景。