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熊園 劉新宇 （熊園 系國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

事件：北京時(shí)間3月7日21:30，美國(guó)公布2月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)；自2月下旬以來(lái)，美股持續(xù)下跌。

核心觀點(diǎn)：美國(guó)2月就業(yè)略低于預(yù)期，但數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍可接受。近期美股下跌的主要原因包括衰退擔(dān)憂升溫、科技股估值重估、關(guān)稅升級(jí)以及季節(jié)性因素。綜合各經(jīng)濟(jì)模型和高頻指標(biāo)分析，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)較低，預(yù)計(jì)短期美股有望企穩(wěn)回升，長(zhǎng)期表現(xiàn)取決于關(guān)稅政策的進(jìn)一步調(diào)整以及衰退預(yù)期的證實(shí)與否。需要注意的是，一季報(bào)業(yè)績(jī)將是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。

1、美國(guó)2月新增非農(nóng)就業(yè)15.1萬(wàn)，略低于預(yù)期值16萬(wàn)；失業(yè)率4.1%，略高于預(yù)期值和前值4.0%。就業(yè)數(shù)據(jù)雖略弱于預(yù)期，但勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性依然強(qiáng)勁。

2、非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，美股上漲，美債收益率上升，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期有所下調(diào)。市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在2025年第三次降息，但首次降息的時(shí)間點(diǎn)可能從5月推遲至6月。

3、近期美股下跌的原因主要包括：（1）部分投資者仍對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退持疑慮態(tài)度；（2）Deepseek對(duì)中美科技股的估值重估；（3）特朗普關(guān)稅政策超出預(yù)期，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降；（4）季節(jié)性因素，2月通常表現(xiàn)不佳，3-4月市場(chǎng)往往會(huì)轉(zhuǎn)好。

4、近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的討論重新興起，一個(gè)重要原因在于亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的GDPNow模型預(yù)測(cè)一季度GDP將出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。不過(guò)，該預(yù)測(cè)結(jié)果的主要原因在于凈出口大幅下降，這可能反映了關(guān)稅政策導(dǎo)致的"搶進(jìn)口"現(xiàn)象。作為參考，紐約聯(lián)儲(chǔ)和圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)的模型均預(yù)測(cè)一季度GDP增速將超過(guò)2.5%，同時(shí)高頻指標(biāo)近期表現(xiàn)良好。因此，我們傾向于認(rèn)為亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的GDP模型可能存在偏差，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)明顯衰退跡象。

5、美股后續(xù)走勢(shì)展望：情緒指標(biāo)顯示，市場(chǎng)已處于極度恐懼區(qū)間，悲觀情緒可能已基本釋放，有望暫時(shí)企穩(wěn)回升；之后能否重返上漲趨勢(shì)，將取決于關(guān)稅政策的進(jìn)一步調(diào)整以及衰退預(yù)期是否能得到證實(shí)。需要特別關(guān)注的是，一季報(bào)業(yè)績(jī)將是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。

正文如下：

1、美國(guó)2月就業(yè)略低于預(yù)期，但表現(xiàn)仍可接受，勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性依然強(qiáng)勁。

當(dāng)月就業(yè)表現(xiàn)：美國(guó)2025年2月新增非農(nóng)就業(yè)15.1萬(wàn)，低于市場(chǎng)預(yù)期值16萬(wàn)；1月數(shù)據(jù)由14.3萬(wàn)下修至12.5萬(wàn)，12月數(shù)據(jù)由30.7萬(wàn)上修至32.3萬(wàn)，兩月合計(jì)下修0.2萬(wàn)。失業(yè)率4.1%，高于預(yù)期值和前值4.0%。勞動(dòng)參與率62.4%，低于預(yù)期值和前值62.6%。每周平均工時(shí)34.1小時(shí)，低于預(yù)期值34.2小時(shí)，持平前值。平均時(shí)薪環(huán)比0.3%，持平預(yù)期值和過(guò)去12個(gè)月均值0.3%，低于前值0.4%。"薩姆規(guī)則"連續(xù)五個(gè)月維持在0.5%以下，未對(duì)衰退風(fēng)險(xiǎn)發(fā)出警示。

行業(yè)就業(yè)表現(xiàn)：2月運(yùn)輸及公用事業(yè)、建筑業(yè)、其他服務(wù)業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè)以及政府雇員的失業(yè)率上升，可能與美國(guó)服務(wù)業(yè)景氣度下降及政府效率部裁員計(jì)劃有關(guān)；采礦業(yè)、制造業(yè)失業(yè)率降幅達(dá)到或超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)，就業(yè)改善較為明顯。

非農(nóng)公布后，美股先跌后漲，美債收益率上行，降息預(yù)期小幅下調(diào)。

大類資產(chǎn)表現(xiàn)：非農(nóng)公布后，標(biāo)普500、納斯達(dá)克、道瓊斯指數(shù)分別上漲0.6%、0.7%、0.5%；10年期美債收益率上行1.9bp至4.30%，美元指數(shù)下跌0.3%至103.9，黃金下跌0.1%至2909.4美元/盎司。

降息預(yù)期變化：非農(nóng)公布后，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期小幅下調(diào)，利率期貨隱含的2025年降息幅度從3.0次降至2.8次，即市場(chǎng)預(yù)期降息幅度由100%降至80%，最早降息時(shí)間由5月推遲至6月。

近期美股下跌主因四方面因素，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)并不高。

美股下跌原因及展望：自12月初至2月中旬，標(biāo)普500、納斯達(dá)克、道瓊斯指數(shù)震蕩，2月下旬以來(lái)持續(xù)下跌。我們認(rèn)為近期美股下跌主要有四方面原因：（1）部分投資者仍對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退表示擔(dān)憂；（2）DeepSeek引發(fā)市場(chǎng)對(duì)中美科技股相對(duì)估值的重估，近期美股的調(diào)整與港股上漲同步；（3）特朗普關(guān)稅超預(yù)期升級(jí)，打壓市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好；（4）季節(jié)性規(guī)律，歷年2月美股表現(xiàn)較差，3-4月轉(zhuǎn)好。

往后看，情緒指標(biāo)顯示當(dāng)前美股已處極度恐懼區(qū)間，悲觀情緒可能已釋放充分，有望暫時(shí)止跌企穩(wěn)；之后能否重拾上漲，取決于關(guān)稅是否進(jìn)一步升級(jí)、衰退預(yù)期能否證偽，重點(diǎn)關(guān)注一季報(bào)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)分析：近期關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能衰退的論調(diào)卷土重來(lái)，一個(gè)重要原因是2月底以來(lái)，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型對(duì)一季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率的預(yù)測(cè)由正轉(zhuǎn)負(fù)，并連續(xù)五次給出負(fù)值，目前最新預(yù)測(cè)為-2.4%。若觀察其預(yù)測(cè)分項(xiàng)，主要是凈出口大幅下降至-3.8%，其余分項(xiàng)僅小幅回落，而凈出口大幅負(fù)增可能源于關(guān)稅引發(fā)的"搶進(jìn)口"現(xiàn)象。

作為參照，紐約聯(lián)儲(chǔ)模型對(duì)一季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率最新預(yù)測(cè)為2.7%，圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)模型最新預(yù)測(cè)為2.5%。此外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)高頻指標(biāo)仍保持良好水平，因此目前經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)明顯衰退跡象，我們認(rèn)為亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDP模型的預(yù)測(cè)結(jié)果可能有偏差。

風(fēng)險(xiǎn)提示性分析顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)、通脹預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策等均呈現(xiàn)超預(yù)期態(tài)勢(shì)，地緣政治緊張局勢(shì)加劇，可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生持續(xù)影響。