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洪灝 系思睿集團重量級經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

摘要

?政府工作報告強調消費、就業(yè)與創(chuàng)新，預示政策重心轉向內需驅動，盡管具體數字未超出預期，但市場反應熱烈，尤其是對消費與科技板塊利好顯著。

?南下資金成為推動港股上漲的關鍵動力，占比約一半的港股成交量，今年以來累計凈流入近400億美元，遠高于去年全年水平，顯著提振市場人氣。

?港股表現優(yōu)于A股，主要得益于港股科技板塊市值與權重較高，以及恒指調整科技股權比例，使得科技股的上揚能有效帶動指數上行。

?當前港股市場情緒高漲，但部分標的股價仍未突破前期高點，建議逆向投資者耐心等待加倉機會，已持者可繼續(xù)持倉，切勿盲目追高。

?市場可能低估了美國關稅潛在的負面影響，關稅的實際負擔可能超出預期，需做好最壞打算，以防可能對GDP造成的拖累。

?特朗普政府對華關稅政策與其他國家存在顯著差異，對中國施加壓力，缺乏談判意愿，凸顯貿易摩擦的復雜性與長期性。

?美元周期正步入弱勢階段，美國經常賬戶赤字高企，疊加政策矛盾，預示美元走強前景黯淡，人民幣面臨壓力緩解，利好中國等東亞資產的表現。

Q&A

2025年兩會政府工作報告提出了哪些政策重點？這些內容與市場預期的契合度如何？

洪灝：2025年政府工作報告中提出了幾個核心政策重點，包括GDP增長目標約為5%、通脹控制在2%左右、財政赤字占GDP的4%等。此外，報告還強調了推動消費、房地產市場穩(wěn)定、整治市場秩序、支持新興產業(yè)如人工智能的發(fā)展。總體來看，這些政策重點與市場預期基本一致。值得注意的是，報告中對"消費"的關注度較高，在過去十年中達到了峰值，同時強調了"就業(yè)"和"創(chuàng)新驅動"的重要性。

為什么2025年港股在兩會后呈現強勁表現？

洪灝：盡管政府工作報告中的政策沒有超出預期，但其對"消費"、"就業(yè)"和"創(chuàng)新驅動"的重視引發(fā)了市場積極反應。例如，一些消費板塊表現突出，如某奶茶品牌的IPO遭遇資金凍結，規(guī)模達1,000億港元。此外，中國科技板塊因市值較大、估值相對較低，吸引了投資者的關注。值得注意的是，內地資金南下購買港股的比例顯著增加，目前南下資金占港股成交量的接近一半。今年以來，南下資金每天凈流入10~20億美元，至今年年初已累計流入約400億美元，而去年全年僅為1,000億美元。

近期港股與A股的表現為何存在差異？

洪灝：港股近期表現優(yōu)于A股，主要原因在于香港科技板塊的市值較大且權重較高，而內地科技股的市值相對較小，難以帶動整體指數上漲。此外，港交所近年來對科技股的權重進行調升，這也顯示出其對市場的積極影響。盡管內地一些板塊如機器人、AI等有所上漲，但整體市場分化嚴重，缺乏合力推動指數上行。

當前投資者應該如何看待港股市場？應當采取何種投資策略？

洪灝：當前港股市場情緒高漲，但技術圖形顯示部分標的如阿里巴巴和港交所尚未突破2024年9月高點。因此，對于逆向投資者而言，可以稍作等待，尋找更好的加倉時機。如果已有持倉，可繼續(xù)持有，但切勿在當前市場極端情緒下盲目加倉。此外，投資者還需警惕美國關稅政策可能帶來的負面影響，其對中國GDP造成的拖累可能在0.5%至1%之間，因此應做好最壞打算，以便在情況改善時獲得驚喜。

您認為當前中國股市對關稅風險的反應是否合理？市場是否過于樂觀？

洪灝：我認為關稅政策的調整對市場影響是否符合預期，仍需觀察后續(xù)發(fā)展?；仡?018年20%的關稅調整后，第一階段談判已降至19.5%，但今年2月和3月的加征10%關稅使總稅率達到40%。盡管如此，市場似乎對關稅的影響反應不足。表現較好的板塊如內需股和科技股，主要受國內經濟環(huán)境和政策驅動，對關稅的敏感度較低。然而，我認為實際承受的關稅壓力可能超出市場預期。

您認為美國對非中國國家實施的關稅政策與對中國實施的政策有何區(qū)別？您怎么看這一問題？

洪灝：特朗普政府對加拿大和墨西哥采取了一定程度的豁免或談判策略，例如給予一個月的時間進行談判。而對于中國，則沒有類似跡象或表明愿意進行談判。特朗普直接宣布加征10%的關稅，并立即執(zhí)行。這種政策差異表明，對其他國家而言，關稅更像是談判工具，而對中國則是直接的經濟壓力。

近年來，美國股市對不同關稅消息的反應為何如此不同？而中國股市的表現為何相對平靜？

洪灝：美國股市近期表現出較強的波動性，納斯達克指數最高點下跌約10%，標普500指數也出現了2025年以來的最大單日跌幅。特朗普在股市下跌后迅速宣布暫緩對墨西哥和加拿大征收新一輪關稅，并繼續(xù)向烏克蘭提供援助，這顯示他仍然重視美股行情。然而，這些措施能否改變市場走勢仍存在疑問。自去年11月以來，美股在利好消息推動下的漲幅幾乎全部被回吐。此外，加密貨幣市場也呈現出類似趨勢，比特幣價格在3月7日白宮加密貨幣峰會前夕短暫上漲后再次回落。這表明特朗普的政策和言行不易預測，其政策影響力有限，無法有效穩(wěn)定市場情緒。

您如何看待未來美元走勢及其背后的主要因素？

洪灝：美元周期正進入走弱階段是一個明顯的現象。美元作為商品和新興市場債務的重要定價錨，其走勢對所有市場具有決定性影響。美元周期具有明顯的周期性，每個周期通常持續(xù)7至11年，相當于一個朱格拉周期。目前來看，美國多變且相互矛盾的政策，例如試圖保持弱勢美元同時維護其全球主要儲備貨幣地位，使得美元難以顯著走強。因此，我認為美元將進入一個走弱的周期。

近年來，美國經常賬戶赤字的變化對美元周期有什么樣的影響？

洪灝：去年（2024年），美國的經常賬戶赤字達到了約9,000億美元，接近1萬億美元的歷史高點。根據以往經驗，當美國經常賬戶赤字擴大時，通常會在接下來的幾年中看到美元進入走弱周期。去年年底，我們提出了這一觀點，但當時市場普遍看好美元，認為特朗普政策將推動制造業(yè)回流美國、減少赤字，對美元有利。然而，事實證明，當市場預期一致時，往往需要采取反向操作。從市場倉位、美元周期以及美國經常賬戶赤字的現狀來看，我們認為美元已經進入走弱周期。今年（2025年），尤其是中國等資金市場表現良好，因為美元走弱減輕了人民幣壓力，從而扶持了中國資產的表現。

為什么今年（2025年）東亞地區(qū)（如中國）的投資機會會受到如此高的期待？

洪灝：隨著美元進入走弱周期，今年（2025年）人民幣壓力減小，這對中國資產表現起到了支撐作用。因此，中國等東亞地區(qū)的投資機會被普遍看好。由于資本流動和貨幣貶值壓力減輕，這些地區(qū)的資金市場表現出色，為投資者提供了積極的前景。