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文：每日資本論

1. 曾以"中國(guó)版迪士尼"為愿景的復(fù)星旅游文化集團(tuán)，在上市6年后，以97億港元的估值黯然離場(chǎng)。這一 originally設(shè)定的愿景，承載了中國(guó)知名企業(yè)家郭廣昌的文旅雄心。

2. 3月19日，復(fù)星旅游文化集團(tuán)正式從港交所退市。私有化后，該集團(tuán)將重點(diǎn)推進(jìn)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，致力于打造產(chǎn)品創(chuàng)新和IP運(yùn)營(yíng)等核心競(jìng)爭(zhēng)力，加速實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值。

3. 私有化方案獲得超99%股東支持。表面上是港交所的"體面告別"，實(shí)則反映出中國(guó)文旅企業(yè)在重資產(chǎn)困境中的掙扎，以及全球度假市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性變革帶來(lái)的生存壓力。

4. 復(fù)星旅文曾經(jīng)風(fēng)光無(wú)限。2018年12月，該集團(tuán)借助"全球最大休閑度假村運(yùn)營(yíng)商"光環(huán)登陸港交所。當(dāng)時(shí)，其核心資產(chǎn)包括收購(gòu)自法國(guó)的Club Med，斥資110億元打造的三亞亞特蘭蒂斯，以及遍布全球的60余座度假村。彼時(shí)市值一度突破170億港元。

5. 郭廣昌在敲鐘儀式上曾表示："做企業(yè)尤其做實(shí)業(yè)，雖然把握周期很重要，但能夠穿越一個(gè)個(gè)周期屹立不倒，產(chǎn)品最重要。"一語(yǔ)成讖。

6. 2019年，復(fù)星旅文營(yíng)收近174億元，凈利潤(rùn)6億元，成績(jī)尚可。但隨后三年累計(jì)虧損約58億元，2023年勉強(qiáng)扭虧為3億元，2024年上半年凈利潤(rùn)同比下滑30%左右至3.22億元。

7. 更嚴(yán)峻的是財(cái)務(wù)杠桿。截至2023年底，復(fù)星旅文總負(fù)債362.43億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)93.84%，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅29.79億元，短期債項(xiàng)和其他短期負(fù)債總計(jì)近140億元，資金缺口超百億。

8. 重資產(chǎn)模式下資金鏈緊繃，輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型成解藥。但這一戰(zhàn)略面臨三重挑戰(zhàn)。

9. 私有化公告中，復(fù)星旅文將輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型列為核心戰(zhàn)略。郭廣昌強(qiáng)調(diào)："未來(lái)只有具備低成本融資能力的機(jī)構(gòu)才該持有重資產(chǎn)。"這一邏輯看似清晰——通過(guò)出售非核心資產(chǎn)、分拆REITs、輸出管理模式，降低負(fù)債并聚焦運(yùn)營(yíng)能力。但輕資產(chǎn)并非萬(wàn)能靈藥，至少面臨三重挑戰(zhàn)。

最大的挑戰(zhàn)在于品牌力是否能支撐起輕資產(chǎn)模式的溢價(jià)能力。輕資產(chǎn)的核心理念是"用別人的資金賺管理的錢"。復(fù)星旅文已成功出售Thomas Cook和Casa Cook等品牌資產(chǎn)，并將Club Med 85%的度假村業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為租賃或管理合作項(xiàng)目。

一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是，其品牌溢價(jià)能力是否足夠強(qiáng)？以三亞亞特蘭蒂斯為例，盡管其度假產(chǎn)品在REITs市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，但2024年平均入住率高達(dá)89%，卻因平均房?jī)r(jià)下滑暴露了高端度假產(chǎn)品在消費(fèi)降級(jí)環(huán)境下的脆弱性。此外，若投資者對(duì)項(xiàng)目的長(zhǎng)期收益產(chǎn)生疑慮，融資成本可能面臨顯著上升。

接下來(lái)面臨的問(wèn)題是如何確保運(yùn)營(yíng)能力與全球化戰(zhàn)略的契合度。復(fù)星旅文計(jì)劃通過(guò)輕資產(chǎn)模式拓展太倉(cāng)阿爾卑斯二期、海南超級(jí)地中海等項(xiàng)目，但文旅項(xiàng)目的成功高度依賴本地化運(yùn)營(yíng)能力。例如，太倉(cāng)一期人均消費(fèi)不足500元，二期如何避免"打卡式景點(diǎn)"式的運(yùn)營(yíng)模式？而Club Med在中國(guó)市場(chǎng)取得成功，很大程度上得益于其獨(dú)特的法式度假文化特色，復(fù)制到其他地區(qū)時(shí)可能面臨文化適配的挑戰(zhàn)。

除了 above，還有一個(gè)技術(shù)賦能是否能突破體驗(yàn)天花板的問(wèn)題。2025年，復(fù)星旅文將成立AI實(shí)驗(yàn)室，推出"AI度假管家"服務(wù)，試圖通過(guò)技術(shù)手段提升客戶體驗(yàn)。但文旅行業(yè)的本質(zhì)是情感連接，AI技術(shù)能否完全取代真人G.O（Club Med的特色服務(wù)人員）的溫暖互動(dòng)？當(dāng)行業(yè)競(jìng)品如華住、攜程已在大數(shù)據(jù)和私域流量開發(fā)方面投入深厚，復(fù)星旅文的技術(shù)投入若僅停留在概念層面，恐難形成差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

在面對(duì)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型潛在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，復(fù)星旅文需要在戰(zhàn)略上做出更精準(zhǔn)的取舍。

結(jié)合全球度假市場(chǎng)的三大趨勢(shì)——體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)深化、在地文化復(fù)興、可持續(xù)旅行崛起，“每日資本論"認(rèn)為可以勾勒三條突圍路徑：

路徑一，從"賣房間"轉(zhuǎn)向"賣場(chǎng)景"。三亞亞特蘭蒂斯的水族館演出、太倉(cāng)阿爾卑斯的室內(nèi)滑雪場(chǎng)，已顯示出場(chǎng)景化體驗(yàn)的潛力。但復(fù)星旅文需進(jìn)一步將IP與在地文化深度融合，將地產(chǎn)附庸轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)容生產(chǎn)者。

輕資產(chǎn)模式的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵在于，品牌能否脫離物理空間獨(dú)立創(chuàng)造價(jià)值。迪士尼的成功證明，IP化運(yùn)營(yíng)可將城堡、玩偶、電影轉(zhuǎn)化為持續(xù)的情感溢價(jià)。復(fù)星旅文雖擁有三亞亞特蘭蒂斯（海洋主題）、太倉(cāng)阿爾卑斯（冰雪主題）等差異化項(xiàng)目，但尚未形成系統(tǒng)化的IP開發(fā)體系。恰恰，這將是輕資產(chǎn)模式能否持續(xù)溢價(jià)的關(guān)鍵。而AI技術(shù)可用于定制個(gè)性化文化路線，而非僅停留在客服自動(dòng)化。

路徑二，打造"會(huì)員生態(tài)"，解決流量依賴問(wèn)題。復(fù)星旅文已擁有復(fù)游會(huì)全球會(huì)員平臺(tái)，但會(huì)員數(shù)及活躍度未披露，且業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，因此建議進(jìn)一步完善會(huì)員生態(tài)。例如，可以將會(huì)員權(quán)益擴(kuò)展至復(fù)星生態(tài)內(nèi)的醫(yī)藥、保險(xiǎn)產(chǎn)品，甚至與螞蟻集團(tuán)合作，實(shí)現(xiàn)會(huì)員積分互通，讓"度假積分"成為硬通貨。此外，通過(guò)數(shù)據(jù)挖掘預(yù)測(cè)消費(fèi)者偏好，推出"機(jī)票+酒店+體驗(yàn)"套餐，可減少對(duì)OTA平臺(tái)的傭金依賴。

路徑三，押注可持續(xù)旅行，重塑品牌價(jià)值。復(fù)星旅文可利用輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)，將ESG理念轉(zhuǎn)化為差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。首先，進(jìn)行低碳改造，將老舊物業(yè)改造為碳中和酒店，采用光伏發(fā)電、雨水回收系統(tǒng)，降低運(yùn)營(yíng)成本的同時(shí)獲取綠色融資。其次，打造體驗(yàn)設(shè)計(jì)，如在麗江項(xiàng)目推出"零廢棄徒步路線"，游客通過(guò)分類垃圾賺取積分兌換住宿優(yōu)惠，將環(huán)保行為轉(zhuǎn)化為營(yíng)銷亮點(diǎn)。再次，推出社區(qū)共生，與太倉(cāng)當(dāng)?shù)剞r(nóng)戶合作開發(fā)有機(jī)農(nóng)場(chǎng)體驗(yàn)，使度假區(qū)成為鄉(xiāng)村振興的流量入口，同時(shí)獲取政府補(bǔ)貼與政策支持。

垃圾

簡(jiǎn)單說(shuō)，既要降低投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)抓住綠色金融的機(jī)會(huì)。

最后想說(shuō)的是，輕資產(chǎn)不是萬(wàn)能的，但必須以更靈活的姿態(tài)，在動(dòng)蕩中找到平衡的藝術(shù)。退市后的復(fù)星旅文，或許就像Alpina Club Med阿爾卑斯雪場(chǎng)的一名滑雪者——腳下是陡峭的賽道，前方是未被征服的山峰。

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