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初至今，這家老牌傳統(tǒng)工業(yè)制造上市公司股價區(qū)間漲幅超過60%。

上個世紀(jì)，這家看似不起眼的傳統(tǒng)工業(yè)制造公司成功打破了海外技術(shù)和產(chǎn)品的技術(shù)壁壘，按時間計算，堪稱"國產(chǎn)替代"的初代領(lǐng)軍人物。正是這樣一家"傳統(tǒng)行業(yè)"上市公司，今年初再次受到資本市場關(guān)注。

2025年熱門行業(yè)，除了AI算力產(chǎn)業(yè)鏈，就是人形機器人板塊了。其復(fù)雜程度堪稱機器人之最。從價值鏈來看，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的統(tǒng)計：2030年上游為核心零部件中各零部件產(chǎn)業(yè)價值比重如下，行星滾柱絲杠19%＞無框力矩電機16%＞減速器13%＞力傳感器11%＞空心杯電機，可見行星滾柱絲杠的價值非同一般。而且作為重載關(guān)節(jié)的核心驅(qū)動行星滾柱絲杠主要承擔(dān)人形機器人大關(guān)節(jié)的線性驅(qū)動，例如大臂、小臂、大腿、小腿等需要高承載、高頻沖擊的部位，承載能力可達滾珠絲杠的3-10倍，適合重載場景（如機器人搬運、跳躍）。以特斯拉Optimus為例，14個線性關(guān)節(jié)中8-10個都采用此零件。

不過很遺憾，目前我國的行星滾柱絲杠依舊被海外"卡脖子"。從全球市場份額來看，全球行星滾柱絲杠市場高度集中，前四大供應(yīng)商均為海外企業(yè)，包括Rollvis（瑞士）、GSA（德國）、Ewellix（瑞典）和Rexroth（德國），合計占據(jù)約80%的全球市場份額。其中，Rollvis和GSA在中國市場的份額分別達到26%，Ewellix占14%，而國內(nèi)廠商合計僅占19%。

依舊是這家"國產(chǎn)替代"元老級別的公司，實際上早在2021年就開始布局了當(dāng)下最熱門的人形機器人行業(yè)。老牌A股上市公司恒立液壓（601110.SH）當(dāng)年被市場和監(jiān)管"誤解"的定增金額和目的，現(xiàn)在來看"國產(chǎn)替代"的執(zhí)念或許早已埋下。根據(jù)近期機構(gòu)調(diào)研來看，恒立液壓的線性驅(qū)動器項目實現(xiàn)后，將擁有約10億的產(chǎn)能，且收入有望翻倍增長，展現(xiàn)出較快的成長速度。工業(yè)絲杠產(chǎn)品從去年上半年開始投產(chǎn)并小批量出貨，預(yù)計2025年收入能達到8000萬至1億元。

01傳統(tǒng)液壓系統(tǒng)業(yè)務(wù)的"周期之痛"

提到恒立液壓，繞不過的是公司傳統(tǒng)工程機械業(yè)務(wù)。

恒立液壓的核心業(yè)務(wù)是液壓元件及系統(tǒng)。核心產(chǎn)品包括高壓油缸、液壓泵閥、液壓系統(tǒng)、精密鑄件等。這個液壓元件其實就是利用液體傳遞動力，就是各種工程機械設(shè)備的"肌肉"，例如挖掘機大臂連接處的伸縮桿。其產(chǎn)品核心的應(yīng)用領(lǐng)域就是在工程機械（挖掘機、農(nóng)用機械等），這一塊占公司營收超過50%，其余在冶金設(shè)備、船舶、航空航天等領(lǐng)域也有所應(yīng)用。

然而就這一套系統(tǒng)，曾經(jīng)也是被國外"卡脖子"。

在上個世紀(jì)，國內(nèi)的液壓系統(tǒng)中高壓油缸、液壓泵閥、液壓閥、馬達四大核心零部件都被日本的KYB工業(yè)株式會社、小松制作所、德國博世力士樂等外資企業(yè)壟斷。高端液壓泵閥領(lǐng)域依賴進口，挖掘機油缸市場80%份額由外資占據(jù)憑借技術(shù)壁壘長期主導(dǎo)市場，由于進口產(chǎn)品價格高、議價權(quán)強勢。據(jù)統(tǒng)計，這導(dǎo)致當(dāng)時國內(nèi)中下游的工程機械廠商70%左右的利潤被外企吞噬；而且從上面的產(chǎn)業(yè)鏈圖也不難發(fā)現(xiàn)，液壓元件及系統(tǒng)與國內(nèi)的基建、房地產(chǎn)行業(yè)的周期性相關(guān)性非常高。

從某種程度上說，修好一條條"致富路"，才是致富的關(guān)鍵。我國基建和房地產(chǎn)需求的持續(xù)增長，推動了國產(chǎn)液壓元件的國產(chǎn)替代進程，這一趨勢不容忽視。

1991年，無錫恒立液壓氣動有限公司的創(chuàng)始人汪立平創(chuàng)辦了公司，專注于氣動元件的研發(fā)生產(chǎn)。盡管當(dāng)時汪立平想研發(fā)挖掘機高壓油缸，但由于市場壁壘和空間限制，遭到了質(zhì)疑。但他在研發(fā)領(lǐng)域堅持不懈，最終在1999年攻克了關(guān)鍵技術(shù)，在2005年實現(xiàn)規(guī)模化量產(chǎn)。憑借低價戰(zhàn)略，恒立液壓迅速搶占市場，在2010年進入全球工程機械巨頭卡特彼勒供應(yīng)鏈，2015年國內(nèi)市占率突破50%。

上圖生動展現(xiàn)了整個工業(yè)機械產(chǎn)業(yè)的完整發(fā)展周期。

2008年全球金融危機爆發(fā)后，我國啟動了四萬億投資計劃，重點支持基建和房地產(chǎn)建設(shè)，從而拉動了工程機械的需求。2009-2011年間，挖掘機銷量激增至17.8萬臺，年均增長超40%；恒立液壓的營業(yè)總收入也從2.96億元增長至11.33億元，年均增速超過40%。然而，隨后的2012-2015年間，房地產(chǎn)調(diào)控和基建投資增速放緩，導(dǎo)致工程機械銷量大幅下挫，2015年挖掘機銷量僅為5.63萬臺，較峰值下降68%。

直到2016年，工程機械迎來了完整的新周期。這一輪驅(qū)動因素不僅包括房地產(chǎn)和基建，還涉及設(shè)備更新、出口滲透和城市化建設(shè)等，推動了新周期的啟動。對于恒立液壓來說，公司迎來了"戴維斯雙擊"。

恒立液壓在2015年攻克了高壓柱塞泵閥技術(shù)，2016年后開始批量供應(yīng)三一、徐工等主機廠，訂單激增，泵閥業(yè)務(wù)收入從2016年的1.2億元飆升至2021年的32.36億元。同時，公司通過出海進入國際供應(yīng)鏈，海外收入從2016年的1.64億元增長至2021年的12.35億元，2023年更達到19.27億元。盡管國內(nèi)業(yè)務(wù)在2022-2023年出現(xiàn)明顯下滑，但海外業(yè)務(wù)持續(xù)增長，8年時間增長了10倍以上。恒立液壓的股價也大幅上漲，從2016年初的4元左右一路攀升至2021年初的130元左右，市值一度超過1700億元。

隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇受挫，2022-2023年恒立液壓的市值蒸發(fā)了三分之一。不過，從2022年下半年開始，公司股價開始反彈，這不僅是市場對人形機器人概念的熱點關(guān)注，更與其預(yù)期的工程機械行業(yè)復(fù)蘇密不可分。

"春江水暖鴨先知"，工程機械即將迎來新的上升周期！

根據(jù)2025年2月份中國工程機械市場指數(shù)（CMI）數(shù)據(jù)，CMI為106.68，同比增長13.53%，環(huán)比增長5.44%。這一數(shù)據(jù)表明，國內(nèi)大多數(shù)市場在春節(jié)假期后逐漸恢復(fù)，施工需求回暖，設(shè)備開工率和小時數(shù)迅速提升。主機廠對內(nèi)需銷量的樂觀預(yù)期，是推動零部件企業(yè)下單的核心因素。邏輯鏈條是：主機廠看到設(shè)備開工率提高、預(yù)期新增需求、提前儲備產(chǎn)能，進而要求零部件企業(yè)加大訂單。

恒立液壓中型挖掘機油缸的排產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，3月中大挖閥排產(chǎn)增速突破50%，遠(yuǎn)高于市場預(yù)期。這一數(shù)據(jù)與行業(yè)核心配套零件的排產(chǎn)水平高度契合，也驗證了國內(nèi)挖掘機周期快速上行的趨勢。油缸訂單的交付周期通常為2-3個月，這意味著今年二季度中大挖銷量將保持高增長。這一增長驅(qū)動力不僅來自核心業(yè)務(wù)，還因人形機器人核心部件的額外關(guān)注。

02 恒立液壓在人形機器人核心部件的高端制造領(lǐng)域持續(xù)布局。

03 感覺恒立液壓將人形機器人核心部件的高端制造視為一項神秘領(lǐng)域的投資，這種判斷是否正確，有待商榷。

04 時間倒溯至2021年8月31日，恒立液壓公布定向增發(fā)預(yù)案，計劃融資50億元，主要用于"恒立墨西哥項目"、"線性驅(qū)動器項目"等6個子項目，其中包括流動資金補充15億元。其中，"恒立墨西哥項目"和"線性驅(qū)動器項目"分別投資11億元和14億元。值得注意的是，"線性驅(qū)動器項目"總投資達15.27億元，計劃在達產(chǎn)后實現(xiàn)年產(chǎn)20億根標(biāo)準(zhǔn)滾珠絲桿電動缸、1億根重載滾珠絲桿電動缸、1500根行星滾柱絲桿電動缸、1億米標(biāo)準(zhǔn)滾珠絲桿和1億米重載滾珠絲桿的生產(chǎn)能力。作為公司上市以來唯一的股權(quán)融資行為，項目本身并不算異常，但實施過程卻經(jīng)歷了多輪曲折。

05 該次非公開發(fā)行股票的批文于2022年1月14日獲證監(jiān)會正式確認(rèn)，有效期內(nèi)12個月。然而，公司定增進展卻遲遲未有更新。為此，恒立液壓在2022年11月28日召開2022年第二次臨時股東大會，同意將此前董事會提交的定增決議有效期延長12個月。然而，市場對定增并不看好，定增公告發(fā)布后，公司股價從每股90元一路下跌至階段新低61.84元。

06 直到2022年12月28日，定增進展終于有了最新動態(tài)。

07 包括高毅資產(chǎn)、國泰君安資管（亞洲）、高盛、阿布達比投資局等在內(nèi)的8家機構(gòu)參與了此次認(rèn)購。盡管認(rèn)購方均為實力強勁的機構(gòu)，但最終的募資規(guī)模卻較最初的不超過50億元預(yù)期大幅縮水至20億元。

08 最終在2023年1月6日，定增計劃順利完成，距離證監(jiān)會批準(zhǔn)的日期僅差幾天。根據(jù)2022年年報披露的募投項目進展情況，原計劃中的6個募投項目縮減為5個，取消了"補充流動資金"項目。在剩下的5個募投項目中，僅有"線性驅(qū)動器項目"的擬投入資金未做調(diào)整，仍維持在14億元的預(yù)算。而該項目預(yù)計將在2024年第一季度實現(xiàn)投產(chǎn)。

09 由此看來，無論是募投資金規(guī)模的縮減，還是項目的調(diào)整，似乎都在意料之中，但令人感到意外的是，"線性驅(qū)動器項目"的預(yù)算未被削減，這似乎表明公司對這一項目的前景判斷較為堅定。而定增計劃的延期，則直接將"線性驅(qū)動器項目"的投產(chǎn)時間至少推后了數(shù)月。

10 根據(jù)公司調(diào)研信息，"線性驅(qū)動器項目"達產(chǎn)后預(yù)計可實現(xiàn)20億元的年產(chǎn)值，而"絲杠制造工藝"方面，公司在小批量生產(chǎn)方面已獲得認(rèn)證，預(yù)計2025年能實現(xiàn)8000萬至1億元的出貨量，明年的增長率有望達到三倍。此外，公司已接到眾多下游客戶的訂單，并已獲得四五十家工業(yè)機床絲杠客戶的認(rèn)證。

11 總結(jié)來看，恒立液壓最核心的驅(qū)動因素是行業(yè)復(fù)蘇。人形機器人產(chǎn)業(yè)為公司提供了廣闊的發(fā)展空間，公司有充足的時間和空間來完成另一次關(guān)鍵零件的國產(chǎn)替代。畢竟，據(jù)大摩等機構(gòu)預(yù)測，2025年至2030年，全球人形機器人市場規(guī)模將從530億元增長至1200億元，2030年至2035年又將從1200億元增長至2160億元。可以預(yù)見，2025年至2030年的"爬坡期"將是技術(shù)突破和產(chǎn)能提升的關(guān)鍵階段，而2030年至2035年則將進入大規(guī)模放量增長的新階段。

恒立液壓站從"液壓元件及系統(tǒng)"到"行星滾柱絲杠"的國產(chǎn)化進程，既是產(chǎn)品迭代推動公司市值與業(yè)績預(yù)期提升的關(guān)鍵舉措，也是我國核心產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵零部件實現(xiàn)國產(chǎn)替代的重大里程碑。此次跨越不僅展現(xiàn)了我國產(chǎn)業(yè)技術(shù)的進步，更標(biāo)志著恒立液壓站站在了行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點。

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