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熊園 劉安林（熊園系國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

事件：2025年2月CPI同比-0.7%，預(yù)期-0.4%，前值增0.5%；核心CPI同比-0.1%，前值增0.6%；PPI同比-2.2%，預(yù)期-2.1%，前值-2.3%。

核心觀點(diǎn)：2月CPI、核心CPI、服務(wù)CPI、PPI均出現(xiàn)超季節(jié)性走弱，且低于市場預(yù)期。這主要受到春節(jié)擾動(dòng)的影響，但更深層次的原因是需求不足、消費(fèi)低迷以及基建實(shí)物工作量仍未顯著改善?？紤]到當(dāng)前環(huán)境下，低物價(jià)與關(guān)稅政策的疊加影響，降準(zhǔn)降息的必要性和緊迫性將顯著增強(qiáng)。需要重點(diǎn)關(guān)注以下三點(diǎn)：地產(chǎn)銷售及房價(jià)走勢、基建實(shí)物工作量以及關(guān)稅政策的進(jìn)展。

1、整體來看，2月物價(jià)再次出現(xiàn)走弱趨勢。其中，CPI同比自去年12月以來再次轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)，剔除春節(jié)因素后的同比水平仍處于較低水平；核心CPI、服務(wù)CPI的同比和環(huán)比均呈現(xiàn)下降趨勢；PPI同比連續(xù)29個(gè)月為負(fù)。

2、展望未來，2025年物價(jià)可能持續(xù)維持低位，并在關(guān)稅政策的疊加影響下，進(jìn)一步推動(dòng)降息降準(zhǔn)的必要性與緊迫性凸顯。一方面，央行多次強(qiáng)調(diào)將物價(jià)回升作為貨幣政策的重要考量，另一方面，3.5政府工作報(bào)告中持續(xù)強(qiáng)調(diào)"適時(shí)降準(zhǔn)降息"，3.6號央行行長也明確表示"今年將根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢和金融市場情況，擇機(jī)降準(zhǔn)降息"。

3、具體來看，2025年2月物價(jià)的主要特征包括：

- CPI食品分項(xiàng)與非食品項(xiàng)：食品價(jià)格、非食品價(jià)格均由漲轉(zhuǎn)跌，弱于季節(jié)性規(guī)律，蔬菜、汽車、服務(wù)降價(jià)是主要拖累因素。

- 核心CPI與CPI服務(wù)分項(xiàng)：核心CPI、CPI服務(wù)分項(xiàng)環(huán)比均創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來同期新低，同比則在4年后再次轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)。

- PPI生產(chǎn)資料與生活資料：生產(chǎn)資料、生活資料環(huán)比均持平于前值。

- PPI重點(diǎn)細(xì)分行業(yè)：2月不同行業(yè)價(jià)格多數(shù)出現(xiàn)回落，煤炭、黑色、建材、原油-化工產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)荘PI的重要拖累因素，有色價(jià)格則出現(xiàn)一定回升。

以下是對原文的改寫版本，保持原意不變，調(diào)整了表達(dá)方式和語序：

1、整體來看，2025年2月物價(jià)的核心特征在于：CPI指數(shù)、核心CPI數(shù)據(jù)、PPI指標(biāo)均超出預(yù)期、呈現(xiàn)季節(jié)性回落，這表明需求不足仍是物價(jià)運(yùn)行的核心壓力。具體分析如下：

2. >CPI方面：2月CPI指數(shù)同比-0.7%，創(chuàng)下自2009年10月以來的第二低水平（僅高于2024年1月的-0.8%），低于市場一致預(yù)期的-0.4%和上月水平0.5%。環(huán)比由升轉(zhuǎn)降，錄得-0.2%，低于季節(jié)性規(guī)律（近5年同期均值為0.5%，春節(jié)前后相近的2017、2022、2023年同期均值為-0.02%）。其中，春節(jié)錯(cuò)位對2月CPI的轉(zhuǎn)弱起到了主要作用。按照統(tǒng)計(jì)局的測算，如果剔除春節(jié)錯(cuò)月的影響，2月CPI同比應(yīng)為0.1%。此外，汽車降價(jià)促銷、蔬菜價(jià)格走弱、服務(wù)價(jià)格下跌等因素也是導(dǎo)致CPI轉(zhuǎn)弱的主要原因。尤其是核心CPI和CPI服務(wù)分別環(huán)比-0.2%、-0.5%，均為有數(shù)據(jù)以來同期新低；同比方面，核心CPI和CPI服務(wù)分別錄得-0.1%、-0.4%，均較4年前再次轉(zhuǎn)為負(fù)值。

3. >PPI方面：2月PPI指數(shù)同比-2.2%，高于上月的-2.3%，但弱于市場一致預(yù)期的-2.1%。環(huán)比錄得-0.1%，連續(xù)第3個(gè)月呈現(xiàn)環(huán)比負(fù)增的態(tài)勢，同樣弱于季節(jié)性規(guī)律（近5年同期均值為0.12%）。其中，冬季建筑工地停工導(dǎo)致建材需求下降、煤炭供應(yīng)充足、國際油價(jià)波動(dòng)等因素是主要拖累因素，本質(zhì)上仍是需求不足。

4. >往后看，考慮到當(dāng)前的各類約束條件依然較為嚴(yán)峻，2025年物價(jià)可能繼續(xù)保持低位運(yùn)行，降準(zhǔn)降息的必要性和緊迫性將進(jìn)一步加大。其中：

5. >根據(jù)季節(jié)性模型預(yù)測，全年CPI中樞可能降至0.2%甚至更低水平，主要受到房租滯后效應(yīng)、房價(jià)回落、消費(fèi)約束、價(jià)格競爭等多重因素的拖累。PPI中樞預(yù)計(jì)維持在-1.8%左右，全年各月的同比水平可能均難以轉(zhuǎn)正。需要關(guān)注的約束因素包括：關(guān)稅政策的擾動(dòng)、潛在的出口下行壓力、地產(chǎn)市場不確定性以及基建實(shí)物工作量未有明顯改善等因素。

6. >從貨幣端來看，物價(jià)低位運(yùn)行疊加關(guān)稅擾動(dòng)，將進(jìn)一步凸顯降息降準(zhǔn)的必要性和緊迫性。一方面，央行多次強(qiáng)調(diào)將把物價(jià)回升作為貨幣政策的重要考量，另一方面，3.5號政府工作報(bào)告延續(xù)強(qiáng)調(diào)"適時(shí)降準(zhǔn)降息"，3.6號央行行長表示"今年將根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢和金融市場情況，擇機(jī)降準(zhǔn)降息"。

7. >綜合來看，2月CPI、PPI均呈現(xiàn)超季節(jié)性走弱，且低于預(yù)期水平，這不僅受到春節(jié)擾動(dòng)的影響，更反映出需求偏弱、消費(fèi)不振、基建實(shí)物工作量改善不明顯等本質(zhì)因素的制約。在短期內(nèi)，需要重點(diǎn)關(guān)注以下三個(gè)方面：房地產(chǎn)銷售和房價(jià)走勢、基建相關(guān)指標(biāo)（如瀝青、水泥、玻璃等的開工和需求）以及美國貿(mào)易代表辦公室對中國貿(mào)易審查結(jié)果、美國國會(huì)關(guān)于"取消中國最惠國待遇"的審議結(jié)果。

8. >結(jié)構(gòu)上，2025年2月物價(jià)的顯著特征包括：

9. >CPI食品與非食品項(xiàng)的變動(dòng)：食品價(jià)格和非食品價(jià)格均由升轉(zhuǎn)降，均弱于季節(jié)性規(guī)律。蔬菜、汽車、服務(wù)降價(jià)是主要拖累因素。2月CPI食品分項(xiàng)環(huán)比由升轉(zhuǎn)降，錄得-0.5%，弱于季節(jié)性規(guī)律（近5年同期均值為1.7%，春節(jié)前后相近的2017、2022、2023年同期均值為-0.4%）。其中，由于春節(jié)假期結(jié)束，鮮菜、豬肉、鮮果、水產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比增速分別回落9.7、2.9、1.5、1.5個(gè)百分點(diǎn)，分別錄得-3.8%、-1.9%、1.8%、1.2%的環(huán)比跌幅。非食品項(xiàng)環(huán)比同樣由升轉(zhuǎn)降，錄得-0.1%，弱于季節(jié)性規(guī)律（近5年同期均值為0.18%，春節(jié)前后相近的2017、2022、2023年同期均值為0.03%）。汽車和服務(wù)降價(jià)是主要拖累因素。

核心CPI與CPI服務(wù)分項(xiàng)表現(xiàn)顯著，均創(chuàng)下有記錄以來的最低水平。核心CPI環(huán)比自2017年首次轉(zhuǎn)負(fù)以來再創(chuàng)新低，同比下降自2017年首次轉(zhuǎn)負(fù)以來再創(chuàng)新高。具體來看，2月份核心CPI環(huán)比下降0.2%，較上月的0.5%顯著下降，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)以來同期最低水平，顯著弱于季節(jié)規(guī)律（近5年同期均值為0.12%）；同比則下降0.7個(gè)百分點(diǎn)至-0.1%，為2021年2月以來首次轉(zhuǎn)負(fù)。與此同時(shí)，CPI服務(wù)分項(xiàng)環(huán)比同樣創(chuàng)下2009年以來同期新低，同比下降1.5個(gè)百分點(diǎn)至-0.4%，為2021年3月以來首次轉(zhuǎn)負(fù)。

PPI生產(chǎn)資料與生活資料的環(huán)比均持平于前值。2月份PPI生產(chǎn)資料環(huán)比持平于前值-0.2%，其中國內(nèi)定價(jià)的煤炭、建材等仍為拖累因素；生活資料價(jià)格環(huán)比同樣持平于前值0%。具體來看，生產(chǎn)資料涉及采掘、原材料、加工工業(yè)等3類，2月份采掘工業(yè)降幅擴(kuò)大1.1個(gè)百分點(diǎn)至-1.3%，原材料工業(yè)、加工工業(yè)價(jià)格環(huán)比降幅均收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.1%、-0.2%；生活資料涉及食品、衣著、一般日用品、耐用消費(fèi)品等4類，2月份價(jià)格分別變動(dòng)0.0、0.0、+0.2、-0.2個(gè)百分點(diǎn)至-0.2%、-0.2%、0.1%、0.0%。

PPI重點(diǎn)細(xì)分行業(yè)方面顯示，2月份不同行業(yè)價(jià)格多數(shù)出現(xiàn)回落，煤炭、黑色、建材及原油-化工產(chǎn)業(yè)鏈成為PPI的重要拖累因素，而有色價(jià)格則有所回升。具體來看：（1）原油方面，2月份國際油價(jià)均值較上月環(huán)比下跌4.3%，PPI原油-石化產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)分化，其中PPI油氣開采、燃料加工環(huán)比增速分別回落4.2、0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.3%、0.9%；PPI化工、化纖環(huán)比增速分別回升0.2、0.5個(gè)百分點(diǎn)至0.0%、0.1%。（2）黑色方面，2月份螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格環(huán)比續(xù)跌0.5%，鐵礦石價(jià)格較上月環(huán)比上漲4.8%，帶動(dòng)PPI黑色采礦、黑色冶煉環(huán)比分別回升1.3、0.7個(gè)百分點(diǎn)至0.9%、-0.2%。（3）煤炭方面，2月份煤炭價(jià)格持續(xù)下跌4.1%，導(dǎo)致PPI煤炭采選環(huán)比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大1.1個(gè)百分點(diǎn)至-3.3%。（4）其他分項(xiàng)中，由于銅等有色金屬價(jià)格上漲，PPI有色采礦、有色冶煉環(huán)比升幅分別擴(kuò)大1.4、0.7個(gè)百分點(diǎn)至1.8%、0.3%；由于降價(jià)促銷，PPI汽車制造環(huán)比降幅擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)至-0.1%。