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熊園 劉安林（熊園系國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

事件：2025年2月CPI同比為-0.7%，預(yù)期為-0.4%，前值為增0.5%；核心CPI同比為-0.1%，前值增0.6%；PPI同比為-2.2%，預(yù)期為-2.1%，前值為-2.3%。

核心觀點(diǎn)：2月CPI、核心CPI、服務(wù)CPI、PPI均顯示出超季節(jié)性走弱，低于預(yù)期水平。這主要是由于春節(jié)因素之外，需求疲軟、消費(fèi)不足以及基建實(shí)物工作量未有改善所致。展望未來，低物 level疊加關(guān)稅擾動(dòng)，降準(zhǔn)降息的必要性和緊迫性將進(jìn)一步提升。建議關(guān)注三點(diǎn)：地產(chǎn)銷售及房價(jià)走勢、基建實(shí)物工作量、關(guān)稅進(jìn)展。

1、整體來看，2月物價(jià)再次出現(xiàn)走低態(tài)勢，其中：CPI同比自12個(gè)月前再次轉(zhuǎn)負(fù)，剔除春節(jié)影響后仍維持在較低水平；核心CPI和服務(wù)業(yè)CPI的同比、環(huán)比也均呈現(xiàn)負(fù)值；PPI同比已連續(xù)29個(gè)月保持負(fù)值。

2、展望未來，2025年物價(jià)可能繼續(xù)保持低位運(yùn)行，加之關(guān)稅擾動(dòng)的影響，無疑將加劇降息降準(zhǔn)的必要性和緊迫性。一方面，央行已多次強(qiáng)調(diào)將物價(jià)回升作為貨幣政策的重要考量，另一方面，3.5政府工作報(bào)告中持續(xù)強(qiáng)調(diào)適時(shí)降準(zhǔn)降息，3.6號(hào)央行行長也明確表示，將根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢和金融市場狀況擇機(jī)實(shí)施降準(zhǔn)降息。

3、具體來看，2025年2月物價(jià)特征如下：

>食品類價(jià)格與非食品類價(jià)格均由漲轉(zhuǎn)跌，低于季節(jié)規(guī)律，蔬菜、汽車及服務(wù)類商品降價(jià)成為主要拖累因素。

>核心CPI與CPI服務(wù)類價(jià)格分項(xiàng)的環(huán)比均創(chuàng)出自有數(shù)據(jù)以來同期新低，同比則均自4年前再次轉(zhuǎn)為負(fù)值。

>生產(chǎn)資料與生活資料的環(huán)比均持平于前值。

>在PPI重點(diǎn)細(xì)分行業(yè)中，多數(shù)子類價(jià)格出現(xiàn)回落，煤炭、黑色、建材、原油-化工產(chǎn)業(yè)鏈成為PPI的重要拖累因素，而有色類價(jià)格則呈現(xiàn)出一定回升態(tài)勢。

以下是對(duì)原文的改寫版本，保持了原意，調(diào)整了語序和表達(dá)方式，同時(shí)保留了"小編"這一詞匯：

1. 整體來看，2025年2月物價(jià)的主要特征是CPI、核心CPI和PPI均超出預(yù)期，且較季節(jié)性回落，這表明需求不足仍是物價(jià)走勢的主要制約因素。具體而言：

2. >CPI方面：2月CPI同比-0.7%，為2009年10月以來的次低水平（僅低于2024年1月的-0.8%），低于Wind一致預(yù)期-0.4%和前值0.5%。環(huán)比由漲轉(zhuǎn)跌，錄得-0.2%，弱于季節(jié)規(guī)律（近5年同期均值為0.5%，春節(jié)時(shí)間接近的2017、2022、2023年同期均值為-0.02%）。其中，春節(jié)錯(cuò)月對(duì)2月CPI的轉(zhuǎn)弱起到了主要作用。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，如果剔除春節(jié)錯(cuò)月的影響，2月CPI同比應(yīng)為增0.1%。此外，汽車降價(jià)促銷、蔬菜價(jià)格走弱和服務(wù)價(jià)格下跌等也是主要拖累因素。尤其是核心CPI和CPI服務(wù)分別環(huán)比-0.2%、-0.5%，均為有數(shù)據(jù)以來同期新低；同比均較4年前再次轉(zhuǎn)為負(fù)值，分別錄得-0.1%、-0.4%。

3. >PPI方面：2月PPI同比-2.2%，高于前值-2.3%，但弱于Wind一致預(yù)期-2.1%。環(huán)比-0.1%，連續(xù)3個(gè)月環(huán)比負(fù)增，同樣弱于季節(jié)規(guī)律（近5年同期均值為0.12%）。主要拖累因素包括冬季建筑工地停工導(dǎo)致建材需求下降、煤炭供應(yīng)充足以及國際油價(jià)波動(dòng)，根本仍是需求不足。

4. >往后看，考慮到當(dāng)前的多重約束，2025年物價(jià)可能維持低位運(yùn)行，降準(zhǔn)降息的必要性和緊迫性將顯著提升。具體而言：

5. >根據(jù)季節(jié)性模型的推算，全年CPI中樞可能降至0.2%甚至更低，房租滯后房價(jià)回落、消費(fèi)約束以及價(jià)格競爭等仍是主要制約因素。PPI中樞預(yù)計(jì)降至-1.8%左右，全年各月的同比水平可能均難以轉(zhuǎn)正。主要約束因素包括關(guān)稅的擾動(dòng)以及潛在的出口下行、地產(chǎn)不確定性、基建實(shí)物工作量未見明顯改善等。

6. >從貨幣端來看，物價(jià)低位疊加關(guān)稅擾動(dòng)，將進(jìn)一步凸顯降息降準(zhǔn)的必要性和緊迫性。一方面，央行多次強(qiáng)調(diào)將物價(jià)回升作為貨幣政策的重要考量，另一方面，3.5號(hào)政府工作報(bào)告繼續(xù)強(qiáng)調(diào)"適時(shí)降準(zhǔn)降息"，3.6號(hào)央行行長也表示"今年將根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢和金融市場情況，擇機(jī)降準(zhǔn)降息"。

7. >綜合來看，2月CPI、PPI均呈現(xiàn)超季節(jié)性走弱態(tài)勢，并低于預(yù)期水平，春節(jié)錯(cuò)月之外，主要仍是由需求偏弱、消費(fèi)不振、基建實(shí)物工作量改善不力等本質(zhì)原因所致。短期應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)銷售和房價(jià)走勢、基建相關(guān)指標(biāo)（如瀝青、水泥、玻璃等開工和需求情況）以及4.1號(hào)美國貿(mào)易代表辦公室對(duì)中國貿(mào)易審查結(jié)果、美國國會(huì)關(guān)于"取消中國最惠國待遇"的審議結(jié)果。

8. >結(jié)構(gòu)上，2025年2月物價(jià)的主要特征包括：

9. >CPI食品分項(xiàng)與非食品項(xiàng)：食品價(jià)格和非食品價(jià)格均由漲轉(zhuǎn)跌，弱于季節(jié)規(guī)律。蔬菜、汽車、服務(wù)降價(jià)是主要拖累因素。2月CPI食品分項(xiàng)環(huán)比由漲轉(zhuǎn)跌，錄得-0.5%，弱于季節(jié)性（近5年同期均值為1.7%，春節(jié)時(shí)間接近的2017、2022、2023年同期均值為-0.4%）。其中，春節(jié)假期結(jié)束導(dǎo)致鮮菜、豬肉、鮮果、水產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比增速分別回落9.7、2.9、1.5、1.5個(gè)百分點(diǎn)，至-3.8%、-1.9%、1.8%、1.2%。非食品項(xiàng)環(huán)比同樣由漲轉(zhuǎn)跌，錄得-0.1%，弱于季節(jié)性（近5年同期均值為0.18%，春節(jié)時(shí)間接近的2017、2022、2023年同期均值為0.03%）。汽車和服務(wù)降價(jià)是主要拖累因素。

2023年2月，CPI核心分項(xiàng)與CPI服務(wù)分項(xiàng)均錄得同比新低，環(huán)比連續(xù) fourth 年時(shí)間出現(xiàn)負(fù)值。具體而言，CPI核心分項(xiàng)環(huán)比下降0.2%，前值為0.5%的漲幅，創(chuàng)下有記錄以來同期最低水平，顯著低于季節(jié)規(guī)律（近五年的同期均值為0.12%）；同比則下滑0.7個(gè)百分點(diǎn)，至-0.1%，為2021年2月以來首次轉(zhuǎn)為負(fù)值。與此同時(shí)，CPI服務(wù)分項(xiàng)環(huán)比同樣錄得-0.5%，為2009年以來同期最低水平，同比下降1.5個(gè)百分點(diǎn)至-0.4%，為2021年3月以來首次轉(zhuǎn)負(fù)。

從PPI生產(chǎn)資料與生活資料的環(huán)比變動(dòng)來看，兩者均與前值持平。2月PPI生產(chǎn)資料環(huán)比持平前值，顯示價(jià)格水平維持穩(wěn)定。具體而言，生產(chǎn)資料價(jià)格中，采掘、原材料、加工工業(yè)三個(gè)行業(yè)的環(huán)比降幅分別為-1.3%、-0.1%和-0.2%，較前值均有收窄；生活資料價(jià)格中，食品、衣著、一般日用品、耐用消費(fèi)品的價(jià)格變動(dòng)分別為0.0%、0.0%、+0.2%和-0.2%，較前值均有所下降。

在PPI重點(diǎn)細(xì)分行業(yè)分析中，2月不同行業(yè)價(jià)格普遍出現(xiàn)回落，但煤炭、黑色、建材和原油-化工產(chǎn)業(yè)鏈依然是PPI的重要拖累因素，其中有色價(jià)格出現(xiàn)一定回升。具體來看：1）在石油行業(yè)方面，國際油價(jià)均值環(huán)比下跌4.3%，顯示PPI原油-石化產(chǎn)業(yè)鏈有所分化，其中油氣開采和燃料加工行業(yè)的增速分別回落至0.3%和0.9%；化工和化纖行業(yè)的增速則分別回升至0.0%和0.1%。2）黑色行業(yè)方面，螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格環(huán)比續(xù)跌0.5%，鐵礦石價(jià)格環(huán)比回升4.8%，帶動(dòng)黑色采礦和黑色冶煉行業(yè)的增速分別回升至0.9%和-0.2%。3）煤炭行業(yè)方面，煤炭價(jià)格持續(xù)下跌4.1%，進(jìn)一步擴(kuò)大了PPI煤炭采選行業(yè)的降幅至-3.3%。4）其他細(xì)分行業(yè)中，銅等有色金屬價(jià)格上漲，帶動(dòng)有色采礦和冶煉行業(yè)的增速分別擴(kuò)大至1.8%和0.3%；汽車制造業(yè)因降價(jià)促銷，其環(huán)比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至-0.1%。