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陶冬 系淡水泉（香港）總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

特朗普交易的天敵，是特朗普本人。特朗普在提高關(guān)稅、削減開支等議題上的橫沖直撞，令市場(chǎng)膽戰(zhàn)心驚，美股繼續(xù)下挫，S&P500指數(shù)已經(jīng)跌回到去年九月底特朗普交易興起時(shí)的水平。同時(shí)，一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不如預(yù)期，特朗普衰退概念成為市場(chǎng)魔咒，資金對(duì)聯(lián)儲(chǔ)減息預(yù)期升溫，聯(lián)儲(chǔ)主席和財(cái)政部長(zhǎng)不得不出面喊話，以穩(wěn)定市場(chǎng)情緒。

經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下，美元匯率再次下探，歐洲貨幣領(lǐng)漲。聯(lián)儲(chǔ)褐皮書表述經(jīng)濟(jì)"略有增長(zhǎng)"，鮑威爾表示不急于減息。中國(guó)政府將2025年增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)定為5%左右，赤字率4%。墨茲打算突破預(yù)算限制，德國(guó)債市暴跌。OPEC+宣布終止減產(chǎn)計(jì)劃，油價(jià)一度大跌，但星期五俄羅斯和美國(guó)分別干預(yù)，布倫特原油價(jià)回穩(wěn)。黃金重回升市。特朗普虛擬幣計(jì)劃遜于市場(chǎng)預(yù)期，但逼多過后比特幣價(jià)格回穩(wěn)。

亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的GDPNow模型估計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前增長(zhǎng)約為-2.4%。從消費(fèi)信心、通脹預(yù)期、畢業(yè)生就業(yè)、信用卡逾期等數(shù)字看，經(jīng)濟(jì)的確面臨挑戰(zhàn)，第一季度增長(zhǎng)進(jìn)一步下滑（甚至出現(xiàn)輕微負(fù)增長(zhǎng)）的可能性頗大。特朗普的關(guān)稅政策和削減政府開支，也為經(jīng)濟(jì)帶來巨大不確定性，所以在某種意義上，市場(chǎng)對(duì)衰退的擔(dān)憂是有道理的。

然而，我們必須區(qū)分經(jīng)濟(jì)下滑和經(jīng)濟(jì)衰退，必須區(qū)分經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的萎縮和經(jīng)濟(jì)不確定性。目前美國(guó)的就業(yè)形勢(shì)和工資上漲雖然出現(xiàn)了弱化，整體底蘊(yùn)看來并不弱。除了最低收入群體外，筆者認(rèn)為消費(fèi)在轉(zhuǎn)弱，但還撐得?。恢灰w消費(fèi)撐得住，經(jīng)濟(jì)更像是軟著陸（不排除第一季度出現(xiàn)暫時(shí)性負(fù)增長(zhǎng)），而非市場(chǎng)所擔(dān)心的衰退。

聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在最新的公開談話中，形容經(jīng)濟(jì)"in good shape"（狀態(tài)良好），盡管政策不確定性"high"。這基本反映了貨幣政策制定者對(duì)經(jīng)濟(jì)的基本判斷，其結(jié)論自然是有足夠的空間和時(shí)間來等待特朗普新政塵埃落地。市場(chǎng)對(duì)減息時(shí)機(jī)的預(yù)期近來有提前，但是筆者看來聯(lián)儲(chǔ)等待的原因主要是特朗普政策，所以六個(gè)月的觀察期和兩個(gè)月的市場(chǎng)溝通期難以壓縮，之后減息速度可能略微提速。

無獨(dú)有偶，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)本森特也出來喊話。針對(duì)連續(xù)下跌的股市，他微妙地表達(dá)了兩個(gè)意思，1）總統(tǒng)每天看股票，不存在特朗普毒藥；2）經(jīng)濟(jì)進(jìn)入"戒癮排毒期"，這是必要的政策調(diào)整，不要指望政府出手干預(yù)股市，"好的政策，最終會(huì)推動(dòng)股市上漲"。第一層意思是，特朗普不是股市的天敵；第二層是，陣痛期難以避免，作好短痛準(zhǔn)備。

本森特談話中最重要的部分在于美元，他強(qiáng)調(diào)美國(guó)的強(qiáng)美元政策沒有改變。美元指數(shù)在過去一星期下挫近四個(gè)點(diǎn)，其背后既有對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，也有特朗普交易逆轉(zhuǎn)的沖擊，還有對(duì)新政府美元政策的疑惑。特朗普本人曾有推動(dòng)弱美元的歷史，而美國(guó)財(cái)政部在過去二十年都以強(qiáng)美元作為政策基調(diào)。這是本森特上任來第一次清晰表明他對(duì)美元的立場(chǎng)。

美銀美林近來發(fā)表的一份調(diào)查顯示，當(dāng)被問及對(duì)哪一類資產(chǎn)看多的時(shí)候，56%的基金經(jīng)理看好AI概念的M7股票。毫無疑問這是市場(chǎng)上最擁擠的交易，哪怕經(jīng)歷了最近的劇烈調(diào)整，資金近乎宗教般的虔誠(chéng)依然如舊，看好比率和過去兩個(gè)月差不多。第二被看好的是美元，17%基金經(jīng)理看好。作為一種貨幣，這個(gè)比率是相當(dāng)高的，不過比上個(gè)月少了十個(gè)百分點(diǎn)。第三被看好的是虛擬貨幣，13%。

當(dāng)被問及如何對(duì)沖特朗普全面貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，58%受訪者指向黃金，15%美元，9%三十年國(guó)債，7%能源和大宗商品。黃金作為避險(xiǎn)工具被看高一線，是可以理解的，其它幾類資產(chǎn)的選擇就顯得比較離散，基金經(jīng)理們自己恐怕信心也不足。特朗普新政所帶來的沖擊是全方位的、爆炸性的和不可測(cè)的，近來特朗普交易被特朗普本人暴打，頗具諷刺意味。

有4%的基金經(jīng)理看好中國(guó)科技公司，相比兩個(gè)月前的0%，這一看好程度有所提升，但與美國(guó)科技公司相比，其看好程度仍顯不足，且估值差距更為顯著。DeepSeek的橫空出世，開啟了中國(guó)以AI為核心的新一輪創(chuàng)新周期。除了DeepSeek之外，中國(guó)在人工智能、半導(dǎo)體、機(jī)器人等多個(gè)領(lǐng)域近期均取得了一系列突破性進(jìn)展。

本次創(chuàng)新周期的一個(gè)顯著特征是，中國(guó)AI產(chǎn)業(yè)鏈已形成完整的閉環(huán)生態(tài)鏈。大語(yǔ)言模型、算力芯片、云平臺(tái)、應(yīng)用場(chǎng)景及數(shù)據(jù)沉淀等五個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域，各自均形成良性生態(tài)圈、投資鏈和產(chǎn)業(yè)鏈。在政策、技術(shù)、需求等多端的支持下，相互賦能，共同推動(dòng)。上述五大產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)基本上均展現(xiàn)出較強(qiáng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，并且均能在沒有海外技術(shù)支撐的情況下自主運(yùn)作。我認(rèn)為，一個(gè)全新的科技創(chuàng)新周期已經(jīng)基本形成。

本周關(guān)注的重點(diǎn)數(shù)據(jù)有兩個(gè)：1）美國(guó)二月份核心CPI數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)為3.3%。2）密歇根消費(fèi)信心指數(shù)，預(yù)計(jì)繼續(xù)下滑。另外，本周還需關(guān)注中國(guó)兩會(huì)的召開以及加拿大新任總理上任后的政策動(dòng)向。

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