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洪灝 系思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

摘要

?政府工作報告指出，未來政策重心將轉(zhuǎn)向內(nèi)需驅(qū)動，主要體現(xiàn)在消費、就業(yè)和創(chuàng)新領(lǐng)域。盡管具體數(shù)據(jù)未超出預(yù)期，但市場對政策變化的反應(yīng)較為積極，尤其是對消費和科技板塊有利。

?南下資金在港股市場占據(jù)主導(dǎo)地位，占比接近一半，且自年初以來累計凈流入資金近400億美元，遠(yuǎn)超去年全年水平，顯著提振了市場信心。

?港股的表現(xiàn)優(yōu)于A股，這主要得益于港股市場中科技板塊市值較高且具有較大權(quán)重，同時恒指指數(shù)因調(diào)整科技股權(quán)比例而帶動科技股走強(qiáng)。

?當(dāng)前港股市場情緒高漲，但部分投資標(biāo)的仍未能突破前期高點，對于逆向投資者而言，可以考慮等待加倉機(jī)會，而對于已持有頭寸的投資者，繼續(xù)持有是較為穩(wěn)妥的選擇，但需警惕盲目追高的風(fēng)險。

?市場可能低估了美國關(guān)稅政策的潛在負(fù)面影響，實際上，關(guān)稅的綜合負(fù)擔(dān)可能超出預(yù)期，這對中國經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成潛在拖累，需做好最壞打算。

?特朗普政府對華貿(mào)易政策與其它國家存在顯著差異，對華施加壓力，缺乏談判意愿，這表明中美貿(mào)易摩擦具有復(fù)雜性和長期性。

?美元周期目前處于弱勢階段，美國經(jīng)常賬戶赤字持續(xù)高企，同時面臨政策矛盾，這使得美元走強(qiáng)的可能性降低，進(jìn)而減輕了人民幣的壓力，利好中國等東亞地區(qū)資產(chǎn)的表現(xiàn)。

Q&A環(huán)節(jié)

2025年兩會政府工作報告中提出了哪些經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)與政策？這些內(nèi)容與市場預(yù)期是否一致？

洪灝：2025年政府工作報告明確了幾個主要經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，包括GDP年增長率約5%、通脹控制在2%左右、財政赤字占GDP的4%。報告還強(qiáng)調(diào)了 stabilize房地產(chǎn)市場、整治內(nèi)卷式競爭、整治亂收費亂罰款以及支持新興產(chǎn)業(yè)如人工智能的發(fā)展。總體來看，這些目標(biāo)和政策與市場預(yù)期基本吻合。值得注意的是，報告對"消費"的重視程度在過去的十年中達(dá)到最高點，同時"就業(yè)"和"創(chuàng)新"也被頻繁提及。這些高頻詞反映出政府對消費拉動經(jīng)濟(jì)增長的重視。

為什么2025年港股在兩會后表現(xiàn)這么強(qiáng)勁？

洪灝：盡管政府工作報告中的數(shù)字與市場預(yù)期基本一致，但其對"消費"、"就業(yè)"和"創(chuàng)新"的重視引發(fā)了市場的積極反應(yīng)。例如，一些消費板塊表現(xiàn)突出，如某奶茶品牌的IPO凍結(jié)資金達(dá)1,000億港幣。此外，中國科技板塊因其市值較大且估值較低，也受到投資者青睞。尤其是內(nèi)地資金南下購買港股起到了關(guān)鍵作用，目前南下資金占港股成交量接近一半。今年以來，每天凈流入資金在10~20億美元之間，至今年末已累計接近400億美元，而去年全年僅為1,000億美元。

香港股市與A股近期為何表現(xiàn)不一？

洪灝：港股近期表現(xiàn)優(yōu)于A股，主要原因在于香港科技板塊市值較大且權(quán)重較高，而內(nèi)地科技股市值相對較小，無法帶動整體指數(shù)上升。此外，香港恒指在2021年上調(diào)了科技股權(quán)重，加大了對科技股的配置，這一決定現(xiàn)在顯示出了效果。盡管內(nèi)地一些板塊如機(jī)器人、AI等也有不同程度的上漲，但整體分化嚴(yán)重，因此未能形成合力推動指數(shù)上行。

當(dāng)前投資者應(yīng)如何看待港股市場并采取何種策略？

洪灝：當(dāng)前港股市場情緒高漲，但技術(shù)圖形顯示部分標(biāo)的物如阿里巴巴和港交所尚未突破去年（2024年）9月高點。因此，對于逆向投資者而言，可以稍作等待，以尋找更好的加倉時機(jī)。如果手中已有持倉，可以繼續(xù)持有，但不建議在當(dāng)前極端情緒下盲目加倉。此外，需要警惕美國關(guān)稅可能帶來的負(fù)面影響，其對中國GDP可能造成0.5%到1%的拖累，因此需做好最壞打算，以便最終情況好于預(yù)期時獲得驚喜。

您認(rèn)為當(dāng)前中國股票市場對于關(guān)稅風(fēng)險的反應(yīng)是否合理？市場是否過于放松？

洪灝：我認(rèn)為關(guān)稅的影響并未如市場預(yù)期般樂觀，實際上可能比預(yù)期更為嚴(yán)峻?；仡?018年，我們曾經(jīng)歷20%的關(guān)稅，經(jīng)過第一階段談判后下降了19.5%，但今年2月4日和3月4日分別加征了10%的關(guān)稅，總計達(dá)到40%。盡管如此，市場似乎選擇性忽略了關(guān)稅的影響。目前表現(xiàn)較好的板塊，如內(nèi)需股和科技板塊，主要受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策驅(qū)動，因此對關(guān)稅的敏感度較低。然而，我認(rèn)為實際負(fù)擔(dān)可能超出市場預(yù)期。

您對美國對不同國家實施的關(guān)稅政策區(qū)別（特別是對中國）有何看法？

洪灝：特朗普政府對加拿大和墨西哥采取了一定程度上的豁免或談判策略，例如給予一個月寬限期進(jìn)行談判。但對于中國，特朗普政府沒有類似的豁免或談判跡象，也沒有表現(xiàn)出愿意進(jìn)行談判的態(tài)度。特朗普直接宣布加征10%的關(guān)稅，并立即執(zhí)行。這種差異表明，對其他國家而言，關(guān)稅政策更像是談判手段，而對中國則是直接的經(jīng)濟(jì)壓力。

美國股市近期對不同關(guān)稅消息的反應(yīng)為何如此劇烈，而中國股市卻相對平靜？這種現(xiàn)象背后的原因是什么？

洪灝：近期美國股市波動較大，納斯達(dá)克指數(shù)最高點下跌約10%，標(biāo)普500指數(shù)也經(jīng)歷了2025年以來最慘的一天。特朗普在股市下跌后迅速宣布暫緩對墨西哥和加拿大征收新一輪關(guān)稅，并繼續(xù)向烏克蘭提供援助，這顯示他仍然重視股市行情。然而，這些措施能否改變股市走勢仍存在疑問。從去年11月到現(xiàn)在，股市在利好消息推動下的漲幅幾乎全部回吐。此外，加密貨幣市場也顯示出類似趨勢，比特幣價格在3月7日白宮加密貨幣峰會前夕短暫上漲后再次回落。這表明特朗普的言行變化無常，其政策影響力有限，無法有效穩(wěn)定市場情緒。

您如何看待未來美元走勢及其背后的關(guān)鍵因素？

洪灝：美元周期進(jìn)入下行階段是一個相當(dāng)明顯的事件。美元作為商品和新興市場債務(wù)定價的重要錨，其走勢對一切經(jīng)濟(jì)活動具有決定性影響。美元周期具有明顯的周期性特征，每個周期從底部到頂部再回到底部通常需要7至11年（相當(dāng)于一個朱格拉周期）。目前來看，美國多變且相互矛盾的政策，例如一方面致力于弱勢美元，另一方面又希望維持其全球主要交易儲備貨幣地位，使得美元難以顯著走強(qiáng)。因此，我認(rèn)為美元周期將進(jìn)入下行階段。

近年來美國經(jīng)常賬戶赤字的變化對美元周期有何具體影響？

洪灝：2024年，美國經(jīng)常賬戶赤字達(dá)到約9,000億美元，接近1萬億美元的歷史高點。根據(jù)以往經(jīng)驗，當(dāng)美國經(jīng)常賬戶赤字?jǐn)U大時，通常會在接下來的幾年中看到美元進(jìn)入下行周期。去年年底，我們提出了這一觀點，但當(dāng)時市場普遍看好美元，認(rèn)為特朗普政策將推動制造業(yè)回流美國、減少赤字，從而對美元有利。然而，事實證明，當(dāng)市場預(yù)期一致時，通常需要采取反向操作。從市場倉位、美元周期以及美國經(jīng)常賬戶赤字現(xiàn)狀來看，我們認(rèn)為美元已經(jīng)進(jìn)入下行周期。今年（2025年），尤其是中國等資金市場表現(xiàn)良好，因為美元走弱減輕了人民幣壓力，從而扶持了中國資產(chǎn)的表現(xiàn)。

為什么今年（2025年）中國等東亞地區(qū)投資機(jī)會被普遍看好？

洪灝：隨著美元進(jìn)入下行周期，今年人民幣壓力將得到緩解，這對中國資產(chǎn)的表現(xiàn)起到支撐作用。因此，中國等東亞地區(qū)的投資機(jī)會被普遍看好。由于資本流動和貨幣貶值壓力減輕，這些地區(qū)的資金市場表現(xiàn)出色，為投資者提供了積極的前景。