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熊園 劉新宇 系國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，同時也是中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事。

事件：3月7日21:30，美國公布2月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)；自2月下旬以來，美股持續(xù)走低。

核心觀點(diǎn)：美國2月就業(yè)數(shù)據(jù)稍低于預(yù)期，但就業(yè)水平仍保持在較高水平。近期美股下跌的主要原因包括衰退預(yù)期升溫、DeepSeek沖擊、關(guān)稅升級以及季節(jié)性因素。綜合各類經(jīng)濟(jì)模型和高頻數(shù)據(jù)的分析，我們判斷當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)較低，短期內(nèi)美股有望企穩(wěn)回升，但長期能否繼續(xù)上漲還需觀察關(guān)稅政策和衰退預(yù)期的變化。

1、美國2月新增非農(nóng)就業(yè)15.1萬，稍低于預(yù)期值16萬；失業(yè)率4.1%，較預(yù)期值和上月略高。就業(yè)數(shù)據(jù)雖有微弱拖累，但勞動力市場韌性依然強(qiáng)勁。

2、非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，美股短暫上漲，美債收益率上升，美聯(lián)儲降息預(yù)期出現(xiàn)小幅下調(diào)。市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲將在2025年進(jìn)行三次降息，但首次降息的時間點(diǎn)可能推遲至6月。

3、近期美股下跌主要由以下幾個原因造成：（1）部分投資者對美國經(jīng)濟(jì)衰退仍持擔(dān)憂態(tài)度；（2）DeepSeek科技股的重估影響了市場估值；（3）特朗普關(guān)稅政策超出預(yù)期，導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降；（4）季節(jié)性因素，2月份市場往往表現(xiàn)不佳，3月至4月往往會轉(zhuǎn)好。

4、近期美國經(jīng)濟(jì)衰退的討論重新興起，原因之一是亞特蘭大聯(lián)儲的GDPNow模型預(yù)測第一季度GDP會出現(xiàn)負(fù)增長。不過這一預(yù)測結(jié)果的主要原因在于凈出口大幅下降，這可能反映了關(guān)稅引發(fā)的"搶進(jìn)口"現(xiàn)象。作為參考，紐約聯(lián)儲和圣路易斯聯(lián)儲的模型則預(yù)測第一季度GDP增速將超過2.5%，此外高頻指標(biāo)近期表現(xiàn)良好。因此，我們傾向于認(rèn)為亞特蘭大聯(lián)儲的GDP模型存在偏差，美國經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)明顯衰退跡象。

5、美股后續(xù)走勢展望：情緒指標(biāo)顯示，目前美股已進(jìn)入極度恐懼區(qū)間，悲觀情緒已較為充分釋放，有望暫時企穩(wěn)回升；之后能否重新走高，則取決于關(guān)稅政策的進(jìn)一步變化和衰退預(yù)期能否被證偽。同時，一季報(bào)業(yè)績表現(xiàn)將起到關(guān)鍵作用。

正文：

1、美國2月就業(yè)數(shù)據(jù)稍弱于預(yù)期，但并不差勁，勞動力市場韌性依然強(qiáng)勁。

當(dāng)月就業(yè)表現(xiàn)：美國2025年2月新增非農(nóng)就業(yè)15.1萬，略低于預(yù)期值16萬；1月數(shù)據(jù)由14.3萬下修至12.5萬，2024年12月數(shù)據(jù)由30.7萬上調(diào)至32.3萬，兩月合計(jì)下修0.2萬。失業(yè)率4.1%，略高于預(yù)期值和前值4.0%。勞動參與率62.4%，低于預(yù)期值和前值62.6%。每周平均工時34.1小時，低于預(yù)期值34.2小時，持平前值。平均時薪環(huán)比0.3%，持平預(yù)期值和過去12個月均值0.3%，低于前值0.4%。"薩姆規(guī)則"連續(xù)5個月維持在0.5%以下，未釋放衰退警示信號。

行業(yè)就業(yè)表現(xiàn)：2月，運(yùn)輸及公用事業(yè)、建筑業(yè)、其他服務(wù)業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè)以及政府雇員的失業(yè)率上升，可能與服務(wù)業(yè)低迷和政府效率部裁員計(jì)劃有關(guān)；采礦業(yè)、制造業(yè)失業(yè)率降幅擴(kuò)大，就業(yè)狀況改善明顯。

非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，美股先漲后跌，美債收益率上行，美元指數(shù)、黃金震蕩下行。

2025年3月8日收盤，標(biāo)普500、納斯達(dá)克、道瓊斯指數(shù)分別上漲0.6%、0.7%、0.5%；10年期美債收益率上行1.9個基點(diǎn)至4.30%，美元指數(shù)下跌0.3%至103.9，黃金下跌0.1%至2909.4美元/盎司。

非農(nóng)后，美聯(lián)儲降息預(yù)期小幅下調(diào)。利率期貨隱含的2025年降息次數(shù)從3次降至2.8次，即市場預(yù)期降息3次的概率由100%降至80%，最早降息時間從5月推遲至6月。

近期美股下跌主因：美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)并不顯著。

美股下跌原因及展望：自2022年12月初至2月中旬，標(biāo)普500、納斯達(dá)克、道瓊斯指數(shù)呈現(xiàn)震蕩格局；自2月下旬以來持續(xù)走低，截至3月8日，上述三大指數(shù)分別下跌6.1%、9.3%、4.1%。近期美股下跌原因主要包括：（1）部分投資者對經(jīng)濟(jì)衰退仍存擔(dān)憂；（2）DeepSeek等科技股受中美貿(mào)易摩擦影響，市場估值重估，近期美股調(diào)整與港股上漲同步；（3）特朗普關(guān)稅超預(yù)期升級，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降；（4）季節(jié)性因素，2月市場通常表現(xiàn)不佳，3-4月往往轉(zhuǎn)好。

情緒指標(biāo)顯示，當(dāng)前美股已處于極度恐懼區(qū)間，悲觀情緒已較為充分釋放，有望暫時企穩(wěn)；后續(xù)能否企穩(wěn)回升，取決于關(guān)稅政策進(jìn)一步升級、衰退預(yù)期是否得到證實(shí)，需關(guān)注一季報(bào)業(yè)績表現(xiàn)。

美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)分析：近期有關(guān)美國經(jīng)濟(jì)可能衰退的言論增多，重要原因是自2月底以來，亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型預(yù)測一季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率由正轉(zhuǎn)負(fù)，并連續(xù)5次給出負(fù)值，最新預(yù)測為-2.4%。這一預(yù)測變化主要是由凈出口大幅下降至-3.8%驅(qū)動，其余指標(biāo)僅小幅回落。凈出口大幅負(fù)增長可能源于關(guān)稅政策導(dǎo)致的"搶進(jìn)口"現(xiàn)象。

作為參照，紐約聯(lián)儲模型預(yù)測一季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率約為2.7%，圣路易斯聯(lián)儲模型預(yù)測為2.5%。近期美國高頻指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)狀況良好，因此當(dāng)前經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)明顯衰退跡象，我們更傾向于認(rèn)為亞特蘭大聯(lián)儲的預(yù)測可能偏高。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國經(jīng)濟(jì)形勢、通脹指標(biāo)、美聯(lián)儲的貨幣政策動向等關(guān)鍵因素持續(xù)超出預(yù)期，同時地緣政治局勢也持續(xù)復(fù)雜多變。