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本周要覽

連平（廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院首席經(jīng)濟學(xué)家）對政府工作報告進行深入解讀，梳理出十個重點看點：

看點一：經(jīng)濟增長目標既定又積極，充分提振市場信心。報告將2025年GDP增速目標設(shè)定為5%左右，綜合考慮了穩(wěn)就業(yè)、防風(fēng)險、中長期發(fā)展等多重因素。為實現(xiàn)這一目標，報告提出實施積極有為的宏觀政策，包括"穩(wěn)住樓市股市"和"防范外部沖擊"等內(nèi)容，采取"積極財政政策+適度寬松貨幣政策"的組合拳，全年工作重點將放在提振消費上，為經(jīng)濟增長夯實基礎(chǔ)。

看點二：財政赤字率保持在4.0%，政策實施力度顯著提升。報告提出實施積極的財政政策，全年廣義赤字率接近10%。通過發(fā)行超長期特別國債、地方專項債等方式，新增政府債務(wù)超過11.8萬億元。財政政策重點支持投資與消費，優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，通過大規(guī)模支出提振需求，提升社會產(chǎn)出與居民收入水平。

看點三：貨幣政策發(fā)揮雙重功能，全力支持房地產(chǎn)和股市。報告提出實施適度寬松的貨幣政策，發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性雙重功能。貨幣政策通過靈活運用多種工具保持流動性充裕，優(yōu)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持房地產(chǎn)和股市發(fā)展，同時注重利率和匯率的合理均衡，支持重點領(lǐng)域投資和消費，維護資本市場穩(wěn)定。

看點四：擴大內(nèi)需成為主攻方向，消費與投資齊頭并進。報告將提振消費和提高投資效益作為全年重點任務(wù)，強調(diào)擴大內(nèi)需的重要性。通過優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)、實施"兩新"政策、創(chuàng)新消費場景等方式提振消費，同時加大投資力度，支持"兩重"建設(shè)、區(qū)域戰(zhàn)略實施等，推動消費與投資共同發(fā)力，拉動經(jīng)濟增長。

看點五：擴大高水平開放，穩(wěn)住外貿(mào)外資新天地。面對復(fù)雜多變的國際環(huán)境，報告提出穩(wěn)步擴大制度型開放，培育外貿(mào)新動能，加快發(fā)展服務(wù)貿(mào)易，落實穩(wěn)外資行動方案。通過政策支持和改革措施，推動外貿(mào)外資高質(zhì)量發(fā)展，提升我國在全球經(jīng)濟中的競爭力。

看點六：培育新興產(chǎn)業(yè)，打造新型產(chǎn)業(yè)集群。報告強調(diào)推進新型工業(yè)化，做大做強先進制造業(yè)，積極發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。2025年重點培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)，推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級，激發(fā)數(shù)字經(jīng)濟活力，加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，為經(jīng)濟增長注入新動力。

看點七：法治保障民企創(chuàng)新活力。報告提出破除體制機制障礙，落實支持民營經(jīng)濟發(fā)展的政策措施。通過優(yōu)化營商環(huán)境、破除準入壁壘、加強政企溝通、加大金融支持等方式，激發(fā)民企創(chuàng)新活力，保護企業(yè)家合法權(quán)益，使民營經(jīng)濟成為穩(wěn)增長、擴大就業(yè)、推動科技創(chuàng)新的重要力量。

看點八：布局創(chuàng)新體系，提升整體效能。報告強調(diào)加快實施重大科技項目，發(fā)揮科技領(lǐng)軍企業(yè)作用，加強產(chǎn)學(xué)研深度融合。通過強化基礎(chǔ)研究、企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位、構(gòu)建科技金融體制、擴大國際科技合作等方式，提升國家創(chuàng)新體系整體效能，引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展。

看點9：政策力度加大，房地產(chǎn)市場有望企穩(wěn)回升?！秷蟾妗访鞔_提出促進房地產(chǎn)市場穩(wěn)中向好，推動房地產(chǎn)市場由跌轉(zhuǎn)穩(wěn)。通過實施精準的供需政策調(diào)控和有效防范房企債務(wù)風(fēng)險，預(yù)計2025年房地產(chǎn)市場調(diào)整即將完成，行業(yè)主要指標將止跌或跌幅收窄，市場信心逐步恢復(fù)，對經(jīng)濟增長和市場穩(wěn)定都將產(chǎn)生積極影響。

看點10：在發(fā)展中化解金融風(fēng)險，確保系統(tǒng)性風(fēng)險不發(fā)生?！秷蟾妗访鞔_提出促進房地產(chǎn)市場穩(wěn)中向好，推動房地產(chǎn)市場由跌轉(zhuǎn)穩(wěn)。通過實施精準的供需政策調(diào)控和有效防范房企債務(wù)風(fēng)險，預(yù)計2025年房地產(chǎn)市場調(diào)整即將完成，行業(yè)主要指標將止跌或跌幅收窄，市場信心逐步恢復(fù)，對經(jīng)濟增長和市場穩(wěn)定都將產(chǎn)生積極影響。

鐘正生（平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家）：變局中的新局——2025年政府工作報告解讀

對增長目標的理解。GDP增速目標定在5%左右。在前期一攬子增長量政策的支撐下，一季度GDP增速有望保持在5%以上，有望實現(xiàn)"開門紅"；全年要達到5%左右目標，要求后三季度不能出現(xiàn)增長動能明顯放緩。預(yù)計政策層面更"有預(yù)案"，今年經(jīng)濟增長的下限應(yīng)比去年有所提高。CPI增速目標定在2%左右，為2004年以來首次降到3%以下。我們理解，今年提出更加務(wù)實的CPI增速目標，實則體現(xiàn)出對名義經(jīng)濟增長更加重視。

政策面：1）"財政政策力度加大、更加有力"。財政政策安排實現(xiàn)了"力度加大、更加有力"。今年新增直接用于穩(wěn)增長的財政資金規(guī)模合計增加至2.4萬億元，將有效應(yīng)對美國潛在關(guān)稅沖擊，并助力塑造積極的社會預(yù)期。除了規(guī)模上的支持，財政政策的支出結(jié)構(gòu)、保障機制與體制改革也未忽視。2）適時實施降準降息。本次政府工作報告打消了市場疑慮，明確表示"適時降準降息"、"保持流動性充裕"、"推動社會綜合融資成本下降"，均為非常明確的政策信號。當前，人民幣貶值壓力有所緩和，債券市場回吐此前偏激的降息預(yù)期，房地產(chǎn)市場企穩(wěn)回升也逐漸需要新的刺激政策跟進。我們認為，降準、降息的窗口即將出現(xiàn)?？蓛?yōu)先考慮降準，而后采取"小步快跑"的形式實施降息。此外，增加公開市場國債買賣投放流動性、降低再貸款利率，也是可能的政策工具。

產(chǎn)業(yè)面：1）新動能備受重視。DeepSeek等新技術(shù)的涌現(xiàn)，證明在關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)"單兵突破"是可行的。科技創(chuàng)新有望成為中國經(jīng)濟和股票市場的重要主線。AI等新技術(shù)走向推廣應(yīng)用，將提升生產(chǎn)效率，若能有效承接需求端的供給提升，將為中國經(jīng)濟的增長注入更多活力。2）房地產(chǎn)市場企穩(wěn)回升。去年四季度以來，房地產(chǎn)行業(yè)已出現(xiàn)積極跡象。政府工作報告部署地方政府專項債加大支持力度，用于土地收儲和收購存量商品房，"給予城市政府更大自主權(quán)"，同時"有效防范房企債務(wù)違約風(fēng)險"。相關(guān)政策的落實或有助于改善居民購房預(yù)期、以及房企現(xiàn)金流和投資意愿，行業(yè)"風(fēng)險底"有望逐步確認。3）深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。通過中央政府自上而下的引導(dǎo)，大力破除地方保護，合理調(diào)整產(chǎn)能投放，將帶來供給側(cè)的良性競爭，有希望促進工業(yè)品價格回升、提振企業(yè)盈利、帶動產(chǎn)能周期更快觸底回升，中國經(jīng)濟內(nèi)生動能也將加快恢復(fù)。4）更多轉(zhuǎn)向民生和消費。2025年安排3000億元超長期特別國債支持消費品以舊換新，有望拉動社零總額增長超1.2個百分點。想象空間在于：財政大幅增加民生支出，通過減輕居民社保繳費負擔，提升居民消費意愿，更大程度擠入消費；將消費補貼政策的支持范圍擴展至服務(wù)消費，將消費券的發(fā)放與生育補貼、購房補貼等政策相互聯(lián)動。

荀玉根（國盛證券首席經(jīng)濟學(xué)家）：政策加力，經(jīng)濟向"新"——《政府工作報告》解讀

經(jīng)濟目標有何變化？2025年GDP增速目標保持在5%左右，自2023年以來保持不變。增長目標持平，既可引導(dǎo)社會預(yù)期，保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長，也有利于政策的可持續(xù)性，便于與"十五五"規(guī)劃相銜接。2025年CPI增速目標定為2%左右，自2015年以來長期保持在3%之后首次調(diào)降。物價目標下調(diào)不等于降低要求，推動物價溫和上漲還需要政策更加積極，預(yù)計邊際加力，逐步加碼。此外，就業(yè)目標持平，能耗目標小幅上調(diào)。

積極財政怎么發(fā)力？2025年預(yù)算赤字率提升至4%，赤字規(guī)模增加至5.66萬億元，新增專項債規(guī)模擴展至4.4萬億元，超長期特別國債規(guī)模追加至1.3萬億元，擬發(fā)行特別國債規(guī)模定為5000億元?？傮w資金規(guī)模相比2024年增加超過2.9萬億元，力度明顯提升。財政政策聚焦三條主線。一是，超長期特別國債加碼"兩新"、"兩重"領(lǐng)域，同時補充銀行資本金。二是，部分專項債的使用重回土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域。三是，專項債券投向可能向新興產(chǎn)業(yè)基建邊際傾斜。此外，財政政策留有政策空間，若下半年穩(wěn)增長仍有壓力，不排除進一步提升財政力度的可能。

寬松貨幣怎么走？貨幣政策將保持穩(wěn)健寬松的基調(diào)，維持流動性充裕的水平。我們認為，降準降息將在經(jīng)濟金融形勢和金融市場運行情況允許的范圍內(nèi)，根據(jù)實際情況適時推進。短期來看，經(jīng)濟在去年四季度以來表現(xiàn)較好，降息可能性不大。中期來看，貨幣寬松方向明確，但不會采取大水漫灌式的強刺激。我們預(yù)計，降準降息的節(jié)奏或?qū)⒁詽u進式、小步伐的方式推進。

供給端調(diào)整的邏輯是什么？一是,通過整治"過度競爭"問題,運用市場化和法治化手段,推動新能源汽車、鋰電池和光伏產(chǎn)品等"新三樣"產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。二是,2025年作為"十四五"規(guī)劃的收官之年,節(jié)能降碳工作將持續(xù)推進。相較于 previous供給側(cè)改革,本輪改革更加強調(diào)市場化手段的主導(dǎo)作用。

改革深化與產(chǎn)業(yè)政策的重點領(lǐng)域有哪些？報告提出了十大重點任務(wù),其中亮點包括:第一,將"擴大內(nèi)需"作為首要任務(wù),首次提升到戰(zhàn)略位置。第二,新增了"加快標志性改革舉措落地"這一內(nèi)容。第三,生態(tài)方面提出"減碳、減排、擴綠、增長",表述更加清晰。具體來看,財政領(lǐng)域聚焦于零基預(yù)算改革,旨在釋放更多財力,保障重大戰(zhàn)略任務(wù)和民生需求。金融領(lǐng)域則提出推動中長期資金入市,預(yù)計資本市場資金供給和結(jié)構(gòu)將得到改善。產(chǎn)業(yè)政策方面,支持科技創(chuàng)新、普惠性養(yǎng)老以及托育服務(wù)的發(fā)展受到關(guān)注。

2025年是承上啟下的關(guān)鍵一年。全年要高質(zhì)量完成"十四五"規(guī)劃目標任務(wù),為"十五五"規(guī)劃良好開局奠定基礎(chǔ)。我們注意到,宏觀政策方向繼續(xù)積極,但不會像過去那樣大水漫灌般進行強刺激。政策實施將以高質(zhì)量發(fā)展為目標導(dǎo)向,傳統(tǒng)經(jīng)濟需要保持穩(wěn)定,新興產(chǎn)業(yè)要實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展,動力來源于深化改革。因此,供給端的調(diào)整和標志性改革舉措值得關(guān)注。

經(jīng)濟展望

談及2025年中國經(jīng)濟,國盛證券首席經(jīng)濟學(xué)家荀玉根提出了三個關(guān)鍵看點。

預(yù)期差一:房地產(chǎn)市場將出現(xiàn)企穩(wěn),地產(chǎn)股有望迎來修復(fù)。2021年以來,房地產(chǎn)市場持續(xù)調(diào)整,投資、銷售和房價等指標均大幅下滑。2024年以來,隨著購房門檻降低、存量房貸政策放寬、土地供應(yīng)加大等措施,房地產(chǎn)市場已出現(xiàn)積極信號,如部分城市商品房銷售和房價環(huán)比企穩(wěn)上升。若政策持續(xù)發(fā)力,房地產(chǎn)市場有望在2025年逐步企穩(wěn),帶動地產(chǎn)股超預(yù)期上漲。

預(yù)期差二:疫情后消費市場將逐步回暖,消費股將獲得估值修復(fù)。2024年社零總額增速僅為3.5%,遠低于疫情前8%的中樞水平。隨著房地產(chǎn)市場企穩(wěn)和"兩新"政策的加力擴圍,居民消費信心有望提振。財政政策對消費的支持力度加大,如擴大消費品"以舊換新"補貼范圍和規(guī)模,將直接提升社零增速。隨著政策持續(xù)發(fā)力,居民資產(chǎn)負債表修復(fù)和消費板塊低估低配狀態(tài),消費股有望迎來估值修復(fù)和基本面改善。

預(yù)期差三:外資配置中國權(quán)益資產(chǎn)將出現(xiàn)顯著變化,中國資產(chǎn)將重新獲得外資青睞。2024年北向資金出現(xiàn)罕見的單年凈流出,全球資管機構(gòu)對中國權(quán)益資產(chǎn)的配置比例處于低配水平。隨著國內(nèi)基本面的回暖和A股市場行情逐步企穩(wěn),外資流入的吸引力逐漸增強。近期外資已先行回流港股,顯示出外資對中國資產(chǎn)配置意愿的回升。若A股市場維持強勢震蕩,外資有望重新流入A股,推動市場進一步上漲。

連平(廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院首席經(jīng)濟學(xué)家):2025年中國房地產(chǎn)市場將實現(xiàn)企穩(wěn)回升。2024年房地產(chǎn)市場仍處于深度調(diào)整階段,商品房庫存處于歷史高位,房價持續(xù)走低,居民杠桿率回落,房地產(chǎn)投資連續(xù)第三年大幅下降。在一系列政策推動下,2024年四季度市場下行明顯放緩,當季銷售同比回正,部分城市房價止跌企穩(wěn),市場信心開始逐步恢復(fù)。

2024年房地產(chǎn)市場仍處深度調(diào)整期,商品房庫存處于歷史高位,房價持續(xù)走低,居民杠桿率回落,房地產(chǎn)投資連續(xù)第三年大幅下降。在一系列政策推動下,2024年四季度市場下行明顯放緩,當季銷售同比回正,部分城市房價止跌企穩(wěn),市場信心開始逐步恢復(fù)。

當前房地產(chǎn)市場風(fēng)險不容小覷。部分房企仍面臨較大的流動性壓力，資產(chǎn)減值情況不斷加劇，導(dǎo)致房企的投資回報率持續(xù)下降。盡管地方政府財政壓力依然存在，但房地產(chǎn)銷售下行趨勢明顯，居民相關(guān)商品消費支出減少，進而拖累房地產(chǎn)投資下行，進一步降低了民企的投資信心。

2025年政策支持將為房地產(chǎn)市場帶來穩(wěn)定。2024年出臺的一系列住房支持政策將在2025年持續(xù)發(fā)揮其應(yīng)有的作用和效果。政策的核心重點在于堅決落實"四個取消、四個降低、兩個增加"的存量和增量政策，全力支持剛性和改善性住房需求。同時，政策將重點改善供給，強化和加強房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理。三項新增增量政策將在2025年發(fā)揮重要作用：一是通過城中村改造計劃，增加市場需求并促進投資，拉動住房需求達到0.75至1億平方米，帶動保障性住房貸款規(guī)模預(yù)計在1800億元至2400億元；二是加快商品房和土地收儲進度，預(yù)計新增貸款投放規(guī)模將控制在6000億元至9000億元，從而拉動商品房去庫存0.35億至0.65億平方米，并有效收儲1.5億平方米的閑置土地；三是實施"白名單"制度，全年新增實際放款規(guī)?？赡芡黄?.6萬億元，為房企工程建設(shè)提供更多資金支持，同時更好地防范房企債務(wù)風(fēng)險。

2025年房地產(chǎn)市場將逐步改善。房地產(chǎn)銷售增速預(yù)計將繼續(xù)放緩，全年商品房銷售面積預(yù)計達到9.36億平方米，同比下降4%左右。現(xiàn)房銷售將優(yōu)于期房銷售。更多城市房價將出現(xiàn)止跌企穩(wěn)的跡象，預(yù)計新建商品房價格同比將下跌1%左右，二手房價格同比將下跌2%左右，房價跌幅較2024年明顯收窄。房企的流動性狀況將有所改善，銷售跌幅的大幅收窄有望推動房企經(jīng)營性收入逐漸恢復(fù)，減少"嚴重失血"的情況。同時，大城市土地成交活躍度將上升，全年全國土地購置費預(yù)計下降3.5%，跌幅較2024年收窄5.2個百分點。下半年投資有望逐步回穩(wěn)，長期施工面積下降將繼續(xù)拖累工程建設(shè)和相關(guān)投資，政策支持力度的加大將更好地發(fā)揮托底作用。全年房地產(chǎn)開發(fā)投資預(yù)計完成9.43億元，同比下降6%左右，跌幅較2024年收窄4.6個百分點。

本輪房地產(chǎn)市場調(diào)整將逐步進入尾聲，房地產(chǎn)市場有望實現(xiàn)小幅企穩(wěn)。行業(yè)主要指標將止跌或跌幅逐步收窄，房企風(fēng)險敞口將逐步縮小，市場信心將逐步修復(fù)。目前從全國范圍來看，房地產(chǎn)市場正處于"銷售回暖"向"資金增厚"階段的運行中。預(yù)計2025年商品房庫存與銷售比將逐步從高位回落。國內(nèi)高能級城市房地產(chǎn)市場復(fù)蘇進度將早于低能級城市，預(yù)計一線城市新房價格將上漲2.5%左右，二手房價格將止跌。土地市場將呈現(xiàn)差異化特征，部分大城市土拍熱度自2024年第四季度以來明顯好轉(zhuǎn)。

住房支持政策仍需進一步加力。由于外部環(huán)境復(fù)雜多變，國內(nèi)房地產(chǎn)市場供需結(jié)構(gòu)已發(fā)生重大變化，當前房地產(chǎn)市場風(fēng)險不容忽視。建議進一步下調(diào)房貸利率以降低購房成本，優(yōu)化個人住房財稅優(yōu)惠政策，多渠道推動房企資產(chǎn)重組，增加高能級土地的有效供給，適度加快不動產(chǎn)公募REITs的發(fā)行力度；建議建立城市內(nèi)農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口與保障房供給機制，探索設(shè)立國家房地產(chǎn)基金，為中長期不良資產(chǎn)處置提供支持。

趙偉（申萬宏源證券首席經(jīng)濟學(xué)家）：歐洲經(jīng)濟的"困局"與"破局"——從俄烏之"變"談起

一、短期歐洲經(jīng)濟的"壓力"來自何處？俄烏、工業(yè)、關(guān)稅

俄烏局勢：各方訴求分歧，歐洲難有"話語權(quán)"。美國的三大訴求為：1）減少國防開支；2）改善稀土等資源供應(yīng)；3）降低能源價格。俄羅斯的訴求則集中在鞏固軍事進展和滿足國家安全需求。對于歐洲的定位，特朗普或要求歐盟承擔更多防務(wù)責任，并推動烏克蘭的重建工作。

歐洲經(jīng)濟恢復(fù)較弱，制造業(yè)成為國家間"分水嶺"。自2022年2月俄烏沖突爆發(fā)以來，歐元區(qū)經(jīng)濟各部門均面臨較大沖擊，包括工業(yè)、服務(wù)業(yè)、零售、建筑等領(lǐng)域，其中工業(yè)領(lǐng)域的影響最為顯著。制造業(yè)增加值占比較高的歐元區(qū)國家，工業(yè)信心下降幅度較大，經(jīng)濟增長表現(xiàn)也較差。

美國關(guān)稅風(fēng)險短期內(nèi)可能沖擊歐洲經(jīng)濟。歐盟目前占美國貿(mào)易逆差的約20%，因此成為特朗普施加關(guān)稅重點對象。2024年2月26日，特朗普曾威脅將歐盟征收25%的關(guān)稅。從等值增值稅及關(guān)稅的綜合影響來看，歐盟的平均增值稅率已升至21.8%，明顯高于美國。

二、中長期歐洲經(jīng)濟的"困境"：產(chǎn)業(yè)競爭力為何下降？

從能源危機到貨幣緊縮，歐洲工業(yè)持續(xù)受到抑制。俄烏沖突導(dǎo)致歐洲天然氣價格飆升幅度遠超其他地區(qū)，高耗能行業(yè)工業(yè)產(chǎn)出和出口均出現(xiàn)惡化。高通脹迫使歐洲央行加息，貨幣緊縮政策對投資的抑制作用強于對消費的抑制作用，但在當前的降息環(huán)境下，歐洲工業(yè)仍未得到有效的提振。

歐洲工業(yè)競爭力的下滑與其長期的研發(fā)投入不足密切相關(guān)。相較于其他生產(chǎn)型經(jīng)濟體，歐洲工業(yè)的產(chǎn)出價格劣勢持續(xù)存在，這直接削弱了其競爭力。另一方面，歐洲的勞動生產(chǎn)率增速落后于美國，這一差距背后的原因是研發(fā)投入不足。如果歐洲內(nèi)部的困難能夠逐漸緩解，迫使其加快改革，增加對研發(fā)和競爭力投資的力度，或許就能扭轉(zhuǎn)現(xiàn)狀，這本就是事出必有因的"禍根"。

若俄烏局勢緩和，歐洲經(jīng)濟能否實現(xiàn)"突圍"？

若俄烏局勢緩和，信心的提升和能源價格的回落將是直接影響因素。歐洲貨幣區(qū)的居民消費信心最強烈的拖累因素是貨幣政策的滯后性和地緣政治的不確定性，當后者改善時，消費信心也會隨之提升。同時，能源價格的回落可能改善歐洲通脹形勢，從而提升央行降息的空間，并對部分經(jīng)濟部門（如房地產(chǎn)）產(chǎn)生提振作用。

國防支出增加可能對經(jīng)濟產(chǎn)生積極影響。烏克蘭的重建工作和移民的影響在短期內(nèi)可能較為有限。在基準情況下，如果歐洲國家將軍費支出占GDP的比例提升1.0%-1.5%，經(jīng)濟增速可能相應(yīng)提升0.6%-1.5%。烏克蘭的重建工作可能對歐洲經(jīng)濟的帶動效應(yīng)存在較大不確定性。而難民的回流可能對部分國家的財政支出產(chǎn)生一定的緩解作用，但對就業(yè)市場的影響可能較為有限。

這一觀點由麥格理集團中國首席經(jīng)濟學(xué)家胡偉俊提出，探討下一個宏觀范式何時出現(xiàn)？

本世紀以來，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了三次顯著的宏觀范式轉(zhuǎn)變。第一次是在2001年中國加入WTO后，經(jīng)濟以外需驅(qū)動，出口成為增長引擎，國內(nèi)投資和內(nèi)需共同推動經(jīng)濟快速增長，股市中金融和周期性行業(yè)表現(xiàn)突出。第二次是在2008年全球金融危機后，外需疲軟，經(jīng)濟轉(zhuǎn)向內(nèi)需驅(qū)動，消費和房地產(chǎn)成為增長的核心，宏觀政策錨定GDP增速，股市中消費和互聯(lián)網(wǎng)板塊崛起。第三次是在2020年下半年疫情推動下，出口和制造業(yè)復(fù)蘇，但政策轉(zhuǎn)向嚴格調(diào)控房地產(chǎn)和部分行業(yè)，形成了"雙速增長"模式：制造業(yè)和出口強勁，消費和房地產(chǎn)疲軟，債券市場因利率下行而受益，股市中紅利和出海板塊受青睞。

這種宏觀范式在短期內(nèi)會通過正反饋機制自我強化。例如，在"雙速增長"模式下，弱內(nèi)需可能導(dǎo)致通縮和匯率貶值，反而有利于出口，減少了內(nèi)需刺激的必要性，進一步延續(xù)了這種模式。美國經(jīng)濟也呈現(xiàn)出類似的特征，財政擴張推動經(jīng)濟增長和資金流入，進一步強化了高利率和強美元的政策框架。然而，這種模式的可持續(xù)性在中期面臨挑戰(zhàn)，因為結(jié)構(gòu)性矛盾逐漸顯現(xiàn)，如內(nèi)需疲軟和對外需的過度依賴，以及美國財政可持續(xù)性和制造業(yè)困境的加劇。

外需的變化是觸發(fā)宏觀經(jīng)濟模式轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵因素。如果外需走弱，中國可能被迫加大內(nèi)需刺激力度，從"雙速增長"模式轉(zhuǎn)向內(nèi)需驅(qū)動，這將導(dǎo)致通脹上行和資產(chǎn)價格的重估。相反，如果外需保持強勁，當前的"雙速增長"模式將能夠持續(xù)。匯率的定價機制也受到外需變化的影響，近年來人民幣匯率更多地受到資本賬戶而非貨物貿(mào)易的影響。只有當內(nèi)需上升帶來的資本回報率提高時，資本外流壓力才會下降，人民幣匯率才會由貶轉(zhuǎn)升。因此，理解宏觀經(jīng)濟模式的變化對于避免將短期波動誤判為長期趨勢，以及在范式轉(zhuǎn)換時及時調(diào)整政策策略，具有重要意義。

劉郁（華西證券首席經(jīng)濟學(xué)家）：流動性與利率關(guān)系

根據(jù)前美聯(lián)儲主席伯南克的研究，長端利率可以分解為未來實際短端利率、通脹預(yù)期以及期限溢價三部分。其中，受美聯(lián)儲直接影響的是未來實際短端利率，美聯(lián)儲通過調(diào)整名義短端利率以及設(shè)定政策利率路徑預(yù)期，以實現(xiàn)政策目標。通脹預(yù)期通常以投資者的平均通脹預(yù)期或中位數(shù)來衡量。期限溢價又可以分為通脹風(fēng)險溢價和其他市場因素（如供需結(jié)構(gòu)）導(dǎo)致的風(fēng)險溢價。從伯南克的理論出發(fā)，貨幣政策對長端利率的影響較為間接，美聯(lián)儲只能通過實施量化寬松（購買債券）來直接影響長端利率。然而，長債的走勢還受到供需、預(yù)期等因素的影響，這些因素決定了期限溢價的變化，因此有時會導(dǎo)致長端利率與短端利率走勢不一致。

當前的貨幣政策框架在數(shù)量和價格兩個維度上具有一定的協(xié)調(diào)性。在數(shù)量機制方面，根據(jù)名義GDP的增長率來確定貨幣供給量，并通過逆周期調(diào)節(jié)來優(yōu)化經(jīng)濟。當名義GDP增速低于預(yù)期目標時，增加貨幣供給；反之，則減少貨幣供給。在價格機制方面，當投資回報率偏低時，自然利率也相應(yīng)降低，通過降低政策利率（實際利率降至自然利率以下為宜），有助于刺激要素需求，實現(xiàn)資源的充分利用。

后續(xù)降息的可能性仍然較大，除非內(nèi)需拉動通脹在短期內(nèi)出現(xiàn)顯著的改善。當前逆回購利率為1.5%，略低于過去十年CPI平均值1.6%，也低于地方政府工作報告設(shè)定的通脹目標2%。然而，參考近兩年CPI同比僅0.2%，意味著剔除通脹的實際利率約為1.3%，并不算低。與2018-2019年相比，盡管這兩年逆回購利率多數(shù)時段在2.55%，但當時的CPI分別為2.1%和2.9%，剔除通脹的實際利率僅為0.45%和-0.35%。

從長期來看，資金面可能邊際轉(zhuǎn)松，主要受兩個因素推動。第一是財政支出資金的自然回流，如3月初財政支出資金回流金融市場，兩會前后可能迎來資金面邊際寬松。第二是央行重新開啟寬松貨幣政策，或在美聯(lián)儲對美國關(guān)稅加碼的背景下，采取對沖措施。

長端利率的短期關(guān)注點在于財政支出對市場“剩余資金”的影響，而中長期則關(guān)注居民按揭貸款的供給情況。政府債發(fā)行節(jié)奏和財政支出將直接影響金融市場的“剩余資金”規(guī)模，從而影響期限溢價。在財政支出和財政支出節(jié)奏的直接影響下，長端利率和超長端利率可能維持在較低水平，但其長期穩(wěn)定還需看居民部門按揭貸款供給的持續(xù)性。

鐘正生（平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家）指出，“美國例外論”近期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

“美國例外論”最初代表的是一種觀點，認為美國在全球經(jīng)濟、政治和美元資產(chǎn)方面具有獨特優(yōu)勢，能夠持續(xù)在全球周期中跑贏其他市場。這一觀點在2023-2024年得到進一步強化。美元資產(chǎn)的表現(xiàn)之所以耀眼，反映了美國經(jīng)濟、政策和科技發(fā)展等多重優(yōu)勢。具體而言：第一，經(jīng)濟方面，美國經(jīng)濟保持高于疫情前水平的高速增長，展現(xiàn)出強大的抗沖擊能力；第二，政策方面，美國財政刺激措施突破傳統(tǒng)束縛，成為經(jīng)濟增長的重要支撐，同時美聯(lián)儲維持較高利率但有效避免了高利率帶來的經(jīng)濟和金融風(fēng)險；第三，科技發(fā)展方面，美國在新一輪人工智能（AI）領(lǐng)域的領(lǐng)先，進一步催化了美股的強勁表現(xiàn)；第四，“特朗普交易”（特朗普當選）一度強化了“美國例外論”，增強了投資者對美國經(jīng)濟和美元資產(chǎn)的信心。

“美國例外論”近期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。今年1-2月，美股的表現(xiàn)不佳，跑輸港股和歐股，美元指數(shù)回調(diào)，資本市場似乎對“美元例外論”失效表示懷疑。具體表現(xiàn)包括：第一，經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱，滯脹擔憂加劇。從花旗經(jīng)濟意外指數(shù)看，近期美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)是自特朗普當選以來最令人失望的階段。截至2023年2月28日，GDPNow模型預(yù)測值轉(zhuǎn)為負值。第二，特朗普政策的不確定性加劇了滯脹擔憂。特朗普實施的關(guān)稅政策放大了經(jīng)濟政策的不確定性，加劇了滯脹預(yù)期。此外，特朗普精簡政府機構(gòu)的激進行動，阻礙了國會預(yù)算談判，也隱含了經(jīng)濟下行的風(fēng)險。減稅政策與財政擴張政策的實施難度可能高于預(yù)期，從而對美國經(jīng)濟前景造成負面影響。第三，科技競爭格局的改變對美股表現(xiàn)產(chǎn)生影響。除中國外，歐洲也可能因科技競爭格局的重塑而受益。

全球資產(chǎn)再配置的空間依然存在。近期，“美國例外論”快速反轉(zhuǎn)，這反映了過去兩年甚至更長時間里全球資金過度配置到美元資產(chǎn)的風(fēng)險。特朗普上任以來，美國的經(jīng)濟和政治不確定性急劇上升，美國經(jīng)濟的增長可能不如預(yù)期，美國財政政策的平衡難度以及對經(jīng)濟的負面影響值得進一步關(guān)注。此外，中美及全球經(jīng)貿(mào)、科技和地緣政治博弈格局的改變，也對投資者的全球資產(chǎn)配置策略提出了新的挑戰(zhàn)。這些變化使得投資者對“美國例外論”這一長期敘事產(chǎn)生新的審視，可能需要一個較長的過程才能完成地區(qū)資產(chǎn)配置的調(diào)整。我們認為，全球資產(chǎn)再配置仍有較大空間。2025年以來，中國股市（尤其是港股）和歐股的表現(xiàn)可能跑贏美股，但與2020年（新冠疫情沖擊）以來與美股的差距尚未完全彌補。中美及全球AI和科技領(lǐng)域的差距并不顯著，考慮到中國市場的成長性和企業(yè)估值水平，A股和港股優(yōu)質(zhì)企業(yè)的表現(xiàn)仍具備較大的上升空間。

周浩（國泰君安國際首席經(jīng)濟學(xué)家）：美國正面臨"滯脹"的雙重壓力。美債市場正在排除"再通脹"的可能性。

近期美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)不佳，亞特蘭大聯(lián)儲的GDPNow預(yù)測顯示，美國第一季度GDP萎縮2.5%（環(huán)比折年率）。進口增長顯著拖累凈出口，這成為經(jīng)濟增長的最大阻力。

馬斯克推行的削減政府開支計劃正在削弱市場對財政刺激的預(yù)期，同時也影響了對未來就業(yè)增長的預(yù)期。盡管市場對"再通脹"的擔憂有所緩解，但增長乏力的背景下，"再通脹"被證偽的可能性上升，"滯脹"風(fēng)險進一步加劇。

盡管市場擔憂美國可能陷入"滯脹"，但債券收益率的快速下行表明，市場正在償還此前的"欠債"，對經(jīng)濟和交易的進一步發(fā)展缺乏興趣。

在外匯市場，美債收益率大幅下行，但美元指數(shù)罕見地保持高位，為美債提供更多空間。過去兩年美元和美債收益率的同步變動表明，美元可能跟隨美債收益率下行。然而，這一情況能否持續(xù)，仍需觀察。非美投資者尤其關(guān)注美元和美債的正相關(guān)關(guān)系，但其中的關(guān)鍵變量是美國財政狀況的改善。如果財政赤字得到有效控制，美元可能不會像美債收益率那樣走弱。

程實（工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家）：算力的杰文斯悖論正在顯現(xiàn)。

DeepSeek的出現(xiàn)為AI技術(shù)發(fā)展開辟了新的路徑，推動了從"規(guī)模至上"向"多樣化應(yīng)用"的轉(zhuǎn)變。盡管在AI算力領(lǐng)域部分支持杰文斯悖論（技術(shù)進步提升效率但消耗增加），但算力市場的增長并非無限制。市場分化、數(shù)據(jù)獲取限制、技術(shù)瓶頸和邊際收益遞減等因素制約了算力的無序擴張。DeepSeek等創(chuàng)新路徑的應(yīng)用，正在將算力從"云端推理"拓展到"端側(cè)智能"，未來的算力增長將依賴底層模型與上層應(yīng)用的協(xié)同創(chuàng)新，實現(xiàn)更高效和智能的AI技術(shù)發(fā)展。

算力增長并非簡單的線性積累，而是通過突破底層模型邊界來實現(xiàn)應(yīng)用落地。盡管大模型規(guī)模不斷擴展，但底層模型的發(fā)展受到算力、數(shù)據(jù)、認知能力、泛化性和安全性等多方面的制約。每一次算力提升都會帶來底層模型能力的躍升，并催生更廣泛的應(yīng)用場景。然而，算力需求的增長不能僅依賴于底層模型參數(shù)規(guī)模的擴展，而需要明確的應(yīng)用場景支撐，特別是在交互方式和應(yīng)用拓展上的創(chuàng)新。

算力領(lǐng)域的杰文斯悖論核心在于需求的價格彈性，即算力成本下降會刺激更大規(guī)模的算力消耗。然而，現(xiàn)實情況更為復(fù)雜。算力需求的增長不僅受價格驅(qū)動，還受到數(shù)據(jù)可得性、算法復(fù)雜度、行業(yè)適配度等因素的制約。市場表現(xiàn)顯示，頭部科技公司因業(yè)務(wù)剛需持續(xù)擴大算力投入，但普通企業(yè)和個人開發(fā)者面臨數(shù)據(jù)治理困境、技術(shù)生態(tài)壁壘和邊際收益遞減等問題。未來，技術(shù)創(chuàng)新的重點將從單純擴展計算能力轉(zhuǎn)向提升算力利用效率，需求彈性也將從"野蠻擴張"步入"理性收斂"的新階段。

刑自強（摩根士丹利中國首席經(jīng)濟學(xué)家）：3.3大摩閉門會全文已更新。

近期，全球市場波動性顯著增強，尤其是美國在地緣政治格局、經(jīng)濟狀況和市場動態(tài)方面面臨諸多不確定因素。美國的關(guān)稅政策和貿(mào)易威脅持續(xù)升級，不僅針對中國，還波及墨西哥、加拿大、歐盟等盟友國家。盡管美國對盟友的關(guān)稅措施更多體現(xiàn)為戰(zhàn)略談判，但中美之間的關(guān)稅問題更具挑戰(zhàn)性，已對中國經(jīng)濟和美國投資者及消費者信心造成一定影響。美國市場環(huán)境的不確定性可能導(dǎo)致經(jīng)濟增長面臨壓力，而中國經(jīng)濟企穩(wěn)跡象與創(chuàng)新領(lǐng)域的蓬勃發(fā)展形成對比效應(yīng)。在此背景下，全球資金流動趨勢發(fā)生變化，中國市場的吸引力有所提升。

中國即將召開的兩會政策方向已在去年12月的中央經(jīng)濟工作會議中基本明確，短期內(nèi)政策調(diào)整空間有限。市場對兩會的預(yù)期更多聚焦于政策的細化與落實。盡管財政和消費刺激政策力度相對溫和，但全球市場環(huán)境下，美國的不確定性上升，而中國經(jīng)濟企穩(wěn)和創(chuàng)新領(lǐng)域的熱情則為市場帶來信心。策略團隊對中國的評級上調(diào)后，市場反應(yīng)積極，但投資者仍需保持耐心，需等待更多宏觀數(shù)據(jù)的企穩(wěn)來增強信心。

地緣政治事件對全球海運和航空業(yè)造成了深遠影響。巴以沖突事件導(dǎo)致紅海航線暫時中斷，暫時支撐了集裝箱運輸業(yè)的盈利能力。但若沖突得到緩解，行業(yè)可能重新進入下行周期。俄烏沖突改變了全球油品貿(mào)易格局，提升了小型油輪和成品油輪的需求，若沖突結(jié)束，VLCC（超大型油輪）需求可能上升，而小型油輪和成品油輪需求可能下降。貿(mào)易摩擦可能對航運和造船業(yè)產(chǎn)生不利影響，甚至可能導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)發(fā)生重大調(diào)整。航空業(yè)方面，俄烏沖突的緩解可能降低歐洲航線的成本，而中美直飛航線的恢復(fù)對中國航空業(yè)將構(gòu)成利好。

盡管市場對人形機器人行業(yè)熱情依然高漲，但該行業(yè)仍處于起步階段。當前人形機器人的工作效率較低，運營成本較高，但未來有較大的改進空間。例如，工作效率可能通過算法優(yōu)化和硬件改進逐步提升，運營成本有望降低30%-50%。行業(yè)的發(fā)展仍面臨諸多挑戰(zhàn)，但整體處于快速成長階段，未來潛力巨大。

趙偉（申萬宏源證券首席經(jīng)濟學(xué)家）：關(guān)稅“迷霧”中的政策突圍——3月宏觀月報

（一）2月海外市場的主線？美國降息預(yù)期再度升溫，關(guān)稅政策、俄烏沖突持續(xù)擾動

2月，美國整體經(jīng)濟呈現(xiàn)疲弱態(tài)勢，降息預(yù)期再度升溫成為宏觀聚焦的主線。2月，花旗經(jīng)濟意外指數(shù)由16.8大幅回落至-16.5，GDP NOW預(yù)測2025Q1美國實際GDP環(huán)比或大幅下調(diào)，零售、銷售、就業(yè)數(shù)據(jù)均未達到預(yù)期。疲弱的經(jīng)濟狀況，導(dǎo)致市場預(yù)期2025年降息次數(shù)由1.7次升至2.7次。

關(guān)稅政策的反復(fù)對市場情緒產(chǎn)生了顯著影響。2月1日特朗普宣布加征25%關(guān)稅于加、墨，同時對華加征10%，該措施隨后暫緩。2月13日，特朗普宣布加征等額關(guān)稅于中國。2月24日以來，特朗普恢復(fù)加征關(guān)稅于加、墨，同時對中國加征10%關(guān)稅，加征范圍擴大至歐盟汽車。關(guān)稅政策的反復(fù)無常，導(dǎo)致美國貿(mào)易和經(jīng)濟不確定性指數(shù)顯著飆升。

俄烏局勢隨著特朗普態(tài)度的反復(fù)無常而備受關(guān)注。2月12日，特朗普與普京通話后，逐步施壓以促成停戰(zhàn)協(xié)議的達成。Polymarket上在7月前，俄烏?；饏f(xié)議的可能性一度升至64%。然而，2月28日，美烏兩國陷入新的爭議，歐股和天然氣等交易品種一度顯示俄烏?；鸬嫩E象。然而，近期這一趨勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

（二）2月國內(nèi)市場的焦點？政策期待持續(xù)發(fā)酵，節(jié)后經(jīng)濟呈現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇態(tài)勢

首先，兩會政策預(yù)期的發(fā)酵與降準降息的期待無疑是2月國內(nèi)政策的聚焦點。從地方兩會及"新春第一會"的情況來看，全國"兩會"或有兩大核心期待：一是全國或參照北京等城市在25年期間實現(xiàn)GDP增長5%的目標；二是財政、貨幣政策將延續(xù)更加積極、適度寬松的基調(diào)，而貨幣政策方面則不會急于加碼寬松。

其次，節(jié)后國內(nèi)經(jīng)濟的逐步復(fù)蘇進一步增強了市場信心。2月，隨著企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的持續(xù)推進，生產(chǎn)指數(shù)邊際提升至52.5%，內(nèi)需訂單指數(shù)邊際提升至51.5%。高頻數(shù)據(jù)方面，瀝青、高爐開工率回升，鋼材表觀消費明顯上升。生產(chǎn)、內(nèi)需的修復(fù)明顯加快，這為市場提供了信心。

再次，Deepseek的推出以及近期高層關(guān)于科技的表態(tài)，強化了市場對中國資產(chǎn)的長期信心，人民幣匯率企穩(wěn)。春節(jié)過后，國內(nèi)資產(chǎn)在全球范圍內(nèi)的異軍突起，科技板塊的貢獻尤為突出。盡管外部的關(guān)稅等擾動持續(xù)施壓，但對中國資產(chǎn)的信心提振，支撐了人民幣匯率的相對企穩(wěn)。

（三）3月宏觀政策的關(guān)鍵關(guān)注點在于關(guān)稅擾動對風(fēng)險偏好的潛在影響，以及國內(nèi)政策邊際的變化。需要特別關(guān)注的是，關(guān)稅政策的實施及其對經(jīng)濟的影響。

此外，海外市場方面，需關(guān)注特朗普政府實施的"對等關(guān)稅"及其可能引發(fā)的美國經(jīng)濟下行風(fēng)險。關(guān)稅可以分為短期和長期兩類，其中長期關(guān)稅旨在解決貿(mào)易不平衡問題，并可能于4月實施。這些政策變化將導(dǎo)致服務(wù)業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)和消費者信心指數(shù)疲軟，同時政府開支的削減或?qū)⑦M一步加劇經(jīng)濟下行壓力。

國內(nèi)市場方面，首先關(guān)注兩會前后政策預(yù)期的進一步發(fā)酵。財政政策料將更加積極，需關(guān)注增加地方公共ilities等支持"準財政"的舉措；貨幣政策方面，降準降息可能需要"相機抉擇"，后續(xù)人民幣對美元的穩(wěn)定將為加碼寬松提供條件；消費政策方面，促消費的范圍將擴大至服務(wù)類，"減負"和"增收"的政策或?qū)⒅鸩綄嵤?。其次?月經(jīng)濟的恢復(fù)基礎(chǔ)仍需穩(wěn)固，出口風(fēng)險可能進一步加大，基本面的演變也需密切關(guān)注增量政策的邊際變化。目前企業(yè)面臨出口壓力，新出口訂單指數(shù)仍在收縮區(qū)間，后續(xù)受發(fā)達經(jīng)濟體景氣轉(zhuǎn)弱及加征關(guān)稅影響，出口下行風(fēng)險可能進一步提升，仍需關(guān)注企業(yè)復(fù)工進度和增量政策的邊際變化。

三、投資策略

羅志恒（粵開證券首席經(jīng)濟學(xué)家）：2025開局之際，中國經(jīng)濟將開啟新的敘事，資產(chǎn)估值也將發(fā)生重估。

2025年開局之際，中國經(jīng)濟將開啟新的敘事，資產(chǎn)估值也將發(fā)生重估。本文將從"中國敘事"的大幅扭轉(zhuǎn)、內(nèi)外挑戰(zhàn)的交織博弈及資產(chǎn)重估的邏輯演進三大主線展開分析：

其一，中國宏觀敘事從極起到泰來，政策發(fā)力與微觀活力共振。自上而下的政策優(yōu)化（如激活資本市場、穩(wěn)定樓市、地方化債、民營企業(yè)座談會激發(fā)企業(yè)家活力）與自下而上的科技文化突圍（如DeepSeek、哪吒2）形成合力，推動經(jīng)濟企穩(wěn)回升，扭轉(zhuǎn)市場低迷預(yù)期。

其二，樂觀故事面臨雙重考驗：國際秩序的重塑和中國經(jīng)濟的持續(xù)鞏固。在經(jīng)濟領(lǐng)域，經(jīng)濟增長和社會穩(wěn)定是最基礎(chǔ)也是最重要的前提，需要進一步深化改革，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。從外部環(huán)境來看，特朗普的政策對全球政治經(jīng)濟秩序造成了深遠影響，全球貿(mào)易摩擦加劇，全球化時代的規(guī)則正在向"叢林法則"轉(zhuǎn)型。在國內(nèi)，經(jīng)濟展現(xiàn)出恢復(fù)態(tài)勢，有望實現(xiàn)"開門紅"，但房地產(chǎn)風(fēng)險、地方財政壓力、以及美國加征關(guān)稅可能對經(jīng)濟構(gòu)成拖累。破局的關(guān)鍵在于：短期要繼續(xù)貫徹2026年中央政治局會議確定的宏觀政策，中長期需要統(tǒng)籌安全與發(fā)展，通過科技自立和制度創(chuàng)新夯實增長韌性，擴大服務(wù)業(yè)開放，激發(fā)市場活力，提振消費促進供需平衡。在外部環(huán)境不確定性上升的背景下，短期內(nèi)有必要加大財政和貨幣逆周期調(diào)節(jié)力度，優(yōu)化政策實施方式，積極擴大內(nèi)需，對沖外部需求可能的下滑，延續(xù)中國經(jīng)濟的樂觀故事。

其三，中國資產(chǎn)估值的結(jié)構(gòu)性牛市能否持續(xù)并擴散？科技突破催生了資產(chǎn)重估的浪潮，AI產(chǎn)業(yè)的范式變革增強了市場信心，但要形成全面牛市仍需三大條件：科技股業(yè)績與估值的兌現(xiàn)、傳統(tǒng)行業(yè)加速出清以及資本市場改革的深化。

汪毅（長城證券首席經(jīng)濟學(xué)家）：如何看待科技板塊的調(diào)整

如何看待美股科技股回調(diào)："強預(yù)期"邊際走弱屬于常態(tài)，當前的調(diào)整可能是"蓄謀已久"。以英偉達為例，其股價在2023年初創(chuàng)歷史新高后經(jīng)歷震蕩，動量較過去兩年顯著下降。美股科技股的回調(diào)可能是滯脹潛在可能的體現(xiàn)，特朗普的關(guān)稅再加碼等事件進一步加劇投資者的擔憂。從長期來看，AI敘事和財政赤字增長的驅(qū)動力正在減弱，美股科技股的陣痛可能尚未結(jié)束。

國內(nèi)基本面數(shù)據(jù)持續(xù)改善，"兩會"臨近推動順周期行情：2月制造業(yè)PMI為50.2%，較上月提升1.1個百分點，顯示制造業(yè)景氣度回升。非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為50.4%，非制造業(yè)景氣水平小幅回升，整體上國內(nèi)基本面數(shù)據(jù)向好，政策效果已顯現(xiàn)。

政策重點："兩會"或?qū)⒕劢狗€(wěn)增長：(1)擴大內(nèi)需，尤其是擴大消費；(2)穩(wěn)住樓市股市，防范風(fēng)險；(3)推動科技創(chuàng)新。短期內(nèi)，政策窗口期的邊際增量可能有利于以內(nèi)需為主的行業(yè)；中長期來看，AI板塊仍為投資主線。

行業(yè)建議：短期關(guān)注政策方向，中長期看好AI重估：(1)政策窗口期可關(guān)注政策受益的內(nèi)需方向；(2)國內(nèi)大廠估值超出預(yù)期，國際資金可能流入；(3)港股恒生科技等板塊仍有機會。

楊德龍（前海開源基金首席經(jīng)濟學(xué)家）：機器人產(chǎn)業(yè)的定位

人形機器人板塊：短期震蕩，長期看好：當前板塊處于震蕩調(diào)整期，盡管短期波動較大，但從產(chǎn)業(yè)發(fā)展來看，人形機器人與人類共處是確定趨勢，未來產(chǎn)量將逐步放量。這一產(chǎn)業(yè)正處于發(fā)展階段，各大廠商加大研發(fā)投入，上游企業(yè)也在積極布局。"汽車+機器人"將成為未來的發(fā)展范式，新能源汽車制造商將成為主力軍。人形機器人在工業(yè)和消費領(lǐng)域都有廣泛應(yīng)用，中國在工業(yè)機器人領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位。

中國在制造和AI消費結(jié)合中占據(jù)優(yōu)勢：國務(wù)院常務(wù)會議提出促進AI與消費結(jié)合，人形機器人將成為核心產(chǎn)品。這反映了中國在第四次科技革命中的崛起，盡管基礎(chǔ)研究可能落后，但在商業(yè)應(yīng)用方面具有優(yōu)勢。本輪科技革命的"牛"字背后是中國的戰(zhàn)略重點，人形機器人是重要戰(zhàn)略方向。盡管當前效率有待提升，但技術(shù)進步將推動其快速發(fā)展。一個機器人可能替代多個勞動力。

投資者需重點關(guān)注人形機器人及人工智能相關(guān)板塊，捕捉未來增長機遇。A股市場將 these 板塊視為全年投資主線，有望啟動整體市場的結(jié)構(gòu)性牛市行情。科技股的上漲將吸引更多場外資金入場，推動居民儲蓄向資本市場轉(zhuǎn)移，進而提升消費白馬股、新能源龍頭股及紅利股的估值水平，形成更廣泛的結(jié)構(gòu)性牛市格局。人形機器人行業(yè)正處于成長期，當前市值相對較小，未來增長潛力巨大。投資者可通過"投賽道"的方式，選擇行業(yè)內(nèi)更具潛力的企業(yè)，降低個股投資的不確定性。

全球科技股行情呈現(xiàn)分化態(tài)勢，A股和港股的科技板塊表現(xiàn)強勁，而美股科技股則出現(xiàn)高位回落。巴菲特在2024年大幅減持美股科技股，反映出市場對泡沫的擔憂情緒。全球資本預(yù)計將繼續(xù)從美股流出，尋找更具吸引力的估值洼地，A股和港股將成為全球資本流入的重要方向。2025年，A股和港股有望迎來牛市的第二波和第三波行情，科技股將成為引領(lǐng)市場的重要力量。

四、貨幣和經(jīng)濟政策

余向榮（花旗集團董事總經(jīng)理、大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家）：應(yīng)以內(nèi)部循環(huán)韌性應(yīng)對外部不確定性

2025年中國經(jīng)濟開局良好，節(jié)假日消費延續(xù)復(fù)蘇勢頭，電影票房、旅游和入境游客等服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強勁。一二線城市房地產(chǎn)銷售回暖，社會融資規(guī)模預(yù)計實現(xiàn)開門紅，地方債務(wù)規(guī)模加速落地。盡管外部貿(mào)易政策面臨不確定性，但"搶單效應(yīng)"對出口形成一定支撐，預(yù)計一季度中國經(jīng)濟將實現(xiàn)開門紅。年初至今，中國資產(chǎn)價格出現(xiàn)重估，尤其是恒生科技和中概股表現(xiàn)突出，科技領(lǐng)域的創(chuàng)新成果（如DeepSeek的AI技術(shù)）增強了市場對中國科技創(chuàng)新能力的信心。

今年外需面臨逆風(fēng)挑戰(zhàn)，美國新政府加征關(guān)稅并對"美國優(yōu)先貿(mào)易政策"進行審查，可能進一步?jīng)_擊中國對美出口。盡管關(guān)稅影響較大，但中國經(jīng)濟具備一定的韌性和潛力。在外部不確定性增加的背景下，中國需要通過擴大內(nèi)需來強化內(nèi)循環(huán)，推動經(jīng)濟真正實現(xiàn)生產(chǎn)與需求的暢通。政策層面，需加大需求端刺激力度、靠前發(fā)力，財政和貨幣政策有望進一步寬松，赤字率可能顯著提高，財政支出將更加注重終端需求。

當前恰逢推進消費再平衡的關(guān)鍵時期。消費不僅是支出行為，也是對人力資本的投資。擴大消費需要提高居民收入增長速度，使其高于名義GDP增速，并增加勞動者報酬在初次分配中的比重。建議借鑒日本經(jīng)驗，制定"國民收入倍增計劃"，將收入增長納入政策評價體系。同時，需筑牢社會安全網(wǎng)，降低居民儲蓄率，將政府支出更多轉(zhuǎn)向民生保障。大力實施生育補貼政策是提振消費的重要抓手，可通過超長期特別國債發(fā)行低息融資，用于支持長期人口戰(zhàn)略投資，發(fā)揮更大的乘數(shù)效應(yīng)。

伍戈（長江證券首席經(jīng)濟學(xué)家）："量價背離"的難題及其破解路徑

判斷一國價格水平是否適宜，不能僅依賴CPI轉(zhuǎn)正，還應(yīng)使CPI逐步接近2%甚至部分國家設(shè)定的3%目標。當CPI僅為個位數(shù)點時，居民消費和企業(yè)投資預(yù)期容易受到抑制。全球央行普遍認為，CPI實現(xiàn)2%左右的增長是合理目標，同時GDP平減指數(shù)為正也是重要衡量標準。近年來，中國實際GDP雖達到目標水平，但價格水平未能同步增長，這種"量價背離"現(xiàn)象亟待解釋，因為實際GDP反映經(jīng)濟的"量"，而價格代表"名義值"，二者背離需要明確原因，才能制定相應(yīng)的政策應(yīng)對。

造成"量價背離"的主要原因包括：（1）部分支持性政策可能對某些行業(yè)產(chǎn)生價格影響，即使價格下降，企業(yè)仍會繼續(xù)生產(chǎn)，因為支持性措施確保了其生產(chǎn)活動的可持續(xù)性；（2）微觀經(jīng)濟學(xué)中，即使價格下降，企業(yè)仍會繼續(xù)生產(chǎn)或增加產(chǎn)量，只要售價高于可變成本。當前，中國部分商品的售價已降至總成本之下，但高于可變成本，企業(yè)仍維持生產(chǎn)。這種微觀經(jīng)濟行為與宏觀層面的實際GDP穩(wěn)定而價格中樞下行的現(xiàn)象密切相關(guān)。因此，宏觀政策制定者需要關(guān)注產(chǎn)量和價格的和諧，可能需要采取超常規(guī)的政策措施來應(yīng)對。

新動能領(lǐng)域（如人工智能）發(fā)展積極，但新技術(shù)突破推動供給端的擴張，而需求保持不變，這將對宏觀經(jīng)濟和價格形成向下的壓力。短期內(nèi)，供給端的擴張需要需求端的相應(yīng)適應(yīng)，只有在需求端實現(xiàn)擴張以匹配供給端的生產(chǎn)力提升，才能緩解供需矛盾，提升企業(yè)盈利能力和微觀主體的預(yù)期。當前，人工智能技術(shù)迅速發(fā)展，總需求管理面臨更高要求，需要更加積極的財政政策和貨幣政策配合，以實現(xiàn)社會勞動生產(chǎn)率的提升，并讓微觀主體感受到價格、利潤和收入的溫和上升，從而實現(xiàn)更優(yōu)化的經(jīng)濟均衡。

徐高（中銀國際證券股份有限公司首席經(jīng)濟學(xué)家）建議今年進一步推動國有資本向社?；饎澽D(zhuǎn)。

徐高指出，當前提振消費的關(guān)鍵在于增加居民收入，尤其是財產(chǎn)性收入。他建議推動企業(yè)部門向居民部門增加分紅，并進一步推動國有資本向社保基金劃轉(zhuǎn)。這一舉措不僅能提升居民的財產(chǎn)性收入，還能通過社?；鸬耐顿Y回報率，為低收入群體提供額外收入支持，從而帶動消費增長。徐高認為，有效需求不足的核心在于收入分配問題。有效需求是支出欲望與購買力的結(jié)合，而當前經(jīng)濟中存在購買力與支出欲望的錯配。例如，投資者因投資回報率下降而減少支出，導(dǎo)致購買力沉淀。優(yōu)化收入分配結(jié)構(gòu)，特別是增加居民財產(chǎn)性收入，是解決這一問題的關(guān)鍵。他指出，工資性收入占GDP比重難以通過提高工資來提升，而增加財產(chǎn)性收入則更具可行性。

徐高提出，通過將非金融國有資本權(quán)益劃入社?；?，可以顯著增加社?；鸬馁Y產(chǎn)規(guī)模和投資收益。他測算，若劃轉(zhuǎn)10萬億元國有資本，社?；鹳Y產(chǎn)規(guī)模將增加超過20萬億元，每年創(chuàng)造約1.5萬億元的收益。若將這部分收益分配給低收入群體，可顯著提升其收入水平，帶動全社會消費增長。徐高認為，2025年經(jīng)濟增速目標設(shè)定在5%左右，而居民消費價格上漲目標可能從3%調(diào)低至2%。在宏觀經(jīng)濟政策層面，財政政策是穩(wěn)增長的關(guān)鍵抓手，而貨幣政策的核心應(yīng)是提升社會融資增速，將金融市場積壓的流動性導(dǎo)入實體經(jīng)濟。

連平（廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院首席經(jīng)濟學(xué)家）：四對"既要又要"，應(yīng)對上海國際金融中心建設(shè)的挑戰(zhàn)

近年來，大國博弈愈發(fā)激烈，其影響已深入投資、科技、關(guān)稅和金融等多個領(lǐng)域，具有全領(lǐng)域和高強度的特征。這種博弈對中國經(jīng)濟和上海國際金融中心建設(shè)帶來了全方位的挑戰(zhàn)，包括金融市場波動、匯率波動以及資本流動的不確定性。例如，外部政策變化可能導(dǎo)致股市和債市波動，科技領(lǐng)域的打壓措施可能影響上市公司，而資本流動的變化則可能引發(fā)匯率波動。

為應(yīng)對大國博弈帶來的挑戰(zhàn)，提出四對"既要又要"的策略。1）金融市場結(jié)構(gòu)調(diào)整與開放節(jié)奏：既要推進金融市場結(jié)構(gòu)的調(diào)整和改善，加快開放節(jié)奏，又要合理把握結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向和開放節(jié)奏。例如，銀行業(yè)的開放程度可以進一步提升，機構(gòu)落地門檻和業(yè)務(wù)開展門檻需進一步降低。2）金融創(chuàng)新與風(fēng)險防范：既要推進金融領(lǐng)域的創(chuàng)新發(fā)展，特別是外匯衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新，又要管控創(chuàng)新帶來的風(fēng)險。3）人民幣國際化與資本項目可兌換：既要抓住人民幣國際化推進的機遇，又要穩(wěn)慎把握資本項目下人民幣可自由兌換的力度，避免不合理資本流出。4）人民幣匯率彈性與穩(wěn)定：既要適度增強人民幣匯率彈性以抵御外部沖擊，又要避免匯率出現(xiàn)明顯貶值或超調(diào)，并鼓勵中小民營外貿(mào)企業(yè)利用衍生產(chǎn)品應(yīng)對匯率風(fēng)險。

為推動上海國際金融中心建設(shè)，制度型開放是關(guān)鍵路徑，具體包括：1）調(diào)整金融市場制度：現(xiàn)有制度中部分已落后于實踐，限制了金融市場的進一步開放。例如，機構(gòu)設(shè)立門檻、業(yè)務(wù)開展門檻和股權(quán)投資門檻等需進一步調(diào)整。2）優(yōu)化金融監(jiān)管政策：逐步減少監(jiān)管政策對開放的限制，調(diào)整長期形成的監(jiān)管制度，以適應(yīng)市場開放的需要。3）完善金融法律法規(guī)：中國金融法律法規(guī)調(diào)整相對滯后，需加快調(diào)整頻率，及時適應(yīng)市場變化。相比之下，香港市場的金融法律法規(guī)調(diào)整更為及時，上海國際金融中心建設(shè)需借鑒其經(jīng)驗，以更好地適應(yīng)全球金融需求。