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洪灝 系思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

摘要

?政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)內(nèi)需驅(qū)動(dòng)，聚焦于消費(fèi)、就業(yè)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，盡管具體數(shù)字略高于預(yù)期，但市場(chǎng)反應(yīng)積極，尤其是對(duì)消費(fèi)和科技板塊的利好效應(yīng)顯著

?南下資金成為推動(dòng)港股上漲的關(guān)鍵動(dòng)力，占港股成交量的近一半，年初至今累計(jì)凈流入超過(guò)400億美元，遠(yuǎn)超去年全年水平，顯著提振市場(chǎng)情緒

?港股表現(xiàn)優(yōu)于A股，主要得益于港股科技板塊市值和權(quán)重較高，以及恒指調(diào)整科技股權(quán)比例，使得科技股的上漲能夠有效帶動(dòng)指數(shù)上行

?當(dāng)前港股市場(chǎng)情緒高漲，但部分標(biāo)的股票未能突破前期高點(diǎn)，逆向投資者可以等待加倉(cāng)機(jī)會(huì)，已持者可繼續(xù)持倉(cāng)，但需警惕盲目追高的風(fēng)險(xiǎn)

?市場(chǎng)可能低估了美國(guó)關(guān)稅政策的潛在負(fù)面影響，關(guān)稅的實(shí)際負(fù)擔(dān)可能超出預(yù)期，需做好最壞打算，以應(yīng)對(duì)可能對(duì)中國(guó)GDP造成的潛在拖累

?特朗普政府對(duì)華實(shí)施的關(guān)稅政策與其他國(guó)家存在顯著差異，對(duì)華施壓并缺乏談判意愿，這表明貿(mào)易摩擦具有復(fù)雜性和長(zhǎng)期性

?美元周期進(jìn)入弱勢(shì)階段，美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字持續(xù)高位，疊加政策矛盾，預(yù)示美元走強(qiáng)的可能性較低，人民幣面臨壓力減輕，為中國(guó)等東亞地區(qū)資產(chǎn)的表現(xiàn)帶來(lái)利好

Q&A

2025年兩會(huì)政府工作報(bào)告提出了哪些經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和政策？這些內(nèi)容與市場(chǎng)預(yù)期有何異同？

洪灝指出，2025年政府工作報(bào)告提出了GDP增長(zhǎng)目標(biāo)、通脹控制、財(cái)政赤字比例等，并強(qiáng)調(diào)了房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定、整治市場(chǎng)秩序以及支持新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。這些內(nèi)容與市場(chǎng)預(yù)期基本一致。值得注意的是，報(bào)告中對(duì)消費(fèi)的提及頻率最高，同時(shí)強(qiáng)調(diào)了就業(yè)和創(chuàng)新。這些高頻詞凸顯了政府對(duì)消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)注。

為什么2025年港股表現(xiàn)強(qiáng)勁？

洪灝表示，盡管經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未超出預(yù)期，但政府對(duì)消費(fèi)、就業(yè)和創(chuàng)新的重視言論引發(fā)了市場(chǎng)積極反應(yīng)。例如，奶茶品牌IPO遭遇凍結(jié)資金，科技板塊因市值和估值優(yōu)勢(shì)受到投資者青睞，南下資金的大量流入顯著推高了港股表現(xiàn)。

近期港股與A股表現(xiàn)為何存在差異？

洪灝指出，港股表現(xiàn)優(yōu)于A股主要是由于香港科技板塊市值大、權(quán)重高，內(nèi)地科技股相對(duì)較小，且內(nèi)地投資者對(duì)港股的配置比例較高。此外，恒指對(duì)科技股的權(quán)重提升也起到了積極作用。但內(nèi)地部分板塊如機(jī)器人和AI有不同程度的上漲，整體表現(xiàn)分化嚴(yán)重。

當(dāng)前投資者應(yīng)如何看待港股市場(chǎng)？應(yīng)采取何種投資策略？

洪灝建議，當(dāng)前港股市場(chǎng)情緒較高，但技術(shù)圖表顯示部分股票如阿里巴巴和港交所未能突破2024年9月高位。對(duì)于逆向投資者，可以稍作觀望，尋找加倉(cāng)機(jī)會(huì)；若已有持倉(cāng)，應(yīng)保持耐心。同時(shí)，需警惕美國(guó)關(guān)稅可能帶來(lái)的負(fù)面影響，做好最壞打算。

您認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)股市對(duì)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)是否合理？市場(chǎng)是否過(guò)于樂(lè)觀？

洪灝表示，關(guān)稅影響可能比市場(chǎng)預(yù)期更嚴(yán)峻。2018年20%關(guān)稅后逐步降為1.5%，今年已加征10%至40%。然而，市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅影響反應(yīng)有限。內(nèi)需和科技板塊因經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策驅(qū)動(dòng)表現(xiàn)較好，但實(shí)際負(fù)擔(dān)可能超出預(yù)期。

您認(rèn)為美國(guó)對(duì)不同國(guó)家實(shí)施的貿(mào)易關(guān)稅政策存在差異，對(duì)中美兩國(guó)的具體表現(xiàn)有何看法？

洪灝：特朗普政府對(duì)加拿大和墨西哥采取的非關(guān)稅措施較為靈活，例如提供了一個(gè)月的寬限期進(jìn)行協(xié)商談判。然而，對(duì)華政策則沒(méi)有類似的例外安排，且未表現(xiàn)出愿意進(jìn)行談判的態(tài)度。特朗普直接宣布并實(shí)施了對(duì)華加征10%關(guān)稅的措施。這種政策差異表明，對(duì)其他國(guó)家而言，關(guān)稅更多地被視為貿(mào)易保護(hù)手段，而對(duì)華則直接構(gòu)成壓力。

近年來(lái)，美國(guó)股市對(duì)不同關(guān)稅消息的反應(yīng)有何不同？這種差異如何解釋？

洪灝：近期美國(guó)股市出現(xiàn)較大波動(dòng)，納斯達(dá)克指數(shù)最高點(diǎn)下跌約10%，標(biāo)普500指數(shù)也創(chuàng)下了2025年以來(lái)的最大跌幅。特朗普在股市下跌后迅速宣布暫緩對(duì)墨西哥和加拿大征收新一輪關(guān)稅，并繼續(xù)向?yàn)蹩颂m提供援助，這表明他仍然重視美股行情。然而，這些措施能否改變市場(chǎng)的運(yùn)行軌跡仍需進(jìn)一步觀察。從去年11月到現(xiàn)在，美股在利好消息的推動(dòng)下取得的漲幅幾乎全部被回吐。此外，加密貨幣市場(chǎng)也呈現(xiàn)出類似趨勢(shì)，比特幣價(jià)格在白宮加密貨幣峰會(huì)前夕短暫上漲后再次回落。這表明特朗普的言行變化無(wú)常，其政策影響力有限，無(wú)法有效穩(wěn)定市場(chǎng)情緒。

您如何看待未來(lái)美元走勢(shì)及其背后的關(guān)鍵因素？

洪灝：美元周期正進(jìn)入一個(gè)走弱階段，這是一個(gè)相當(dāng)明顯的現(xiàn)象。美元作為商品和新興市場(chǎng)債務(wù)定價(jià)的重要錨點(diǎn)，其走勢(shì)對(duì)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)具有重要影響。美元周期具有明顯的周期性特征，每個(gè)周期通常需要7至11年的時(shí)間，相當(dāng)于一個(gè)朱格拉周期。當(dāng)前，美國(guó)的多變政策和相互矛盾的立場(chǎng)，例如希望保持弱勢(shì)美元卻又試圖維持其全球主要交易儲(chǔ)備貨幣的地位，使得美元難以出現(xiàn)顯著走強(qiáng)的走勢(shì)。因此，我認(rèn)為美元將進(jìn)入一個(gè)走弱的周期。

近年來(lái)，美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字的變化對(duì)美元周期產(chǎn)生了哪些影響？

洪灝：2024年，美國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字達(dá)到了約9,000億美元，接近1萬(wàn)億美元的歷史高點(diǎn)。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字?jǐn)U大時(shí)，通常會(huì)在未來(lái)幾年中出現(xiàn)美元走弱的周期。去年年底，我們?cè)岢隽诉@一觀點(diǎn)，但當(dāng)時(shí)市場(chǎng)普遍看好美元，認(rèn)為特朗普政府將推動(dòng)制造業(yè)回流美國(guó)，減少赤字對(duì)美元的影響。然而，事實(shí)證明，當(dāng)市場(chǎng)形成一致共識(shí)時(shí)，通常需要采取相反的策略。從市場(chǎng)倉(cāng)位、美元周期以及美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字的現(xiàn)狀來(lái)看，我們認(rèn)為美元已經(jīng)進(jìn)入走弱周期。今年（2025年），尤其是隨著中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家資金表現(xiàn)良好，美元走弱將減輕人民幣的壓力，從而為中國(guó)的資產(chǎn)表現(xiàn)提供支撐。

為什么今年（2025年）東亞地區(qū)（如中國(guó)）的投資機(jī)會(huì)會(huì)受到普遍看好？

洪灝：隨著美元進(jìn)入走弱周期，今年（2025年）人民幣面臨的壓力將有所減輕，這對(duì)中國(guó)的資產(chǎn)表現(xiàn)產(chǎn)生積極影響。因此，中國(guó)等東亞地區(qū)的投資機(jī)會(huì)被普遍看好。由于資本流動(dòng)和貨幣貶值壓力的減輕，這些地區(qū)的資金市場(chǎng)表現(xiàn)出色，為投資者提供了更多投資機(jī)遇。