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熊園 劉新宇 （熊園 系國盛證券行業(yè)專家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇重要成員）

事件：北京時(shí)間3月7日21:30，美國將發(fā)布2月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)；自2月下旬以來，美股持續(xù)走低。

核心觀點(diǎn)：美國2月就業(yè)數(shù)據(jù)略低于預(yù)期，但數(shù)據(jù)表現(xiàn)依然強(qiáng)勁。近期美股下跌的原因主要包括：衰退預(yù)期升溫、中美科技股估值重估、特朗普關(guān)稅政策超出預(yù)期、季節(jié)性因素。綜合各類經(jīng)濟(jì)模型和高頻指標(biāo)分析，我們認(rèn)為當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)較低，短期內(nèi)美股有望企穩(wěn)回升，但長(zhǎng)期能否再創(chuàng)新高仍取決于關(guān)稅政策的進(jìn)一步調(diào)整和市場(chǎng)對(duì)衰退預(yù)期的證實(shí)。

1、美國2月新增非農(nóng)就業(yè)15.1萬，低于預(yù)期值16萬；失業(yè)數(shù)據(jù)4.1%，略高于預(yù)期值和上月水平。就業(yè)數(shù)據(jù)雖略弱，但依然顯示出勞動(dòng)力市場(chǎng)的韌性依舊強(qiáng)勁。

2、非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，美股上漲，美債收益率走高，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期出現(xiàn)小幅下調(diào)。目前市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在2025年進(jìn)行3次降息，但首次降息的時(shí)間點(diǎn)可能將推遲至6月。

3、近期美股持續(xù)下跌的原因包括：（1）部分市場(chǎng)參與者對(duì)美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期有所升溫；（2）Deepseek等中美科技股的估值出現(xiàn)重估；（3）特朗普關(guān)稅政策超出預(yù)期，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生影響；（4）季節(jié)性因素，2月通常為市場(chǎng)表現(xiàn)較差的月份，但3月至4月往往會(huì)改善。

4、近期美國經(jīng)濟(jì)衰退的討論有所抬頭，一個(gè)重要原因在于亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的GDPNow模型預(yù)測(cè)美國第一季度GDP將出現(xiàn)下降。然而，該模型的預(yù)測(cè)結(jié)果主要源于凈出口大幅下降，可能反映了關(guān)稅政策導(dǎo)致的"搶進(jìn)口"現(xiàn)象。作為參考，紐約聯(lián)儲(chǔ)和圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)的模型則預(yù)測(cè)美國第一季度GDP增速將在2.5%以上，同時(shí)高頻指標(biāo)近期表現(xiàn)良好。因此，我們傾向于認(rèn)為亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的GDP模型存在偏差，美國經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)明顯衰退跡象。

5、美股后續(xù)走勢(shì)展望：目前市場(chǎng)處于恐慌情緒較為集中的區(qū)間，但悲觀情緒已較為充分釋放，有望在短期內(nèi)企穩(wěn)回升。之后能否重返上漲趨勢(shì)，將取決于關(guān)稅政策是否進(jìn)一步調(diào)整以及市場(chǎng)對(duì)衰退預(yù)期的證實(shí)情況，同時(shí)需要重點(diǎn)關(guān)注一季報(bào)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

正文如下：

1、美國2月就業(yè)數(shù)據(jù)略低于預(yù)期，但依然顯示出經(jīng)濟(jì)韌性依舊強(qiáng)勁。

美國2025年2月就業(yè)市場(chǎng)顯示，新增非就業(yè)人口15.1萬，略低于市場(chǎng)預(yù)期的16萬。1月數(shù)據(jù)由14.3萬下調(diào)至12.5萬，顯示出顯著下滑。與前值相比，12月數(shù)據(jù)由30.7萬上調(diào)至32.3萬，但二月數(shù)據(jù)總計(jì)減少0.2萬。當(dāng)月失業(yè)率為4.1%，高于預(yù)期值和上月水平。勞動(dòng)參與率降至62.4%，低于預(yù)期值和上月的62.6%。每周平均工作時(shí)間為34.1小時(shí)，低于預(yù)期值的34.2小時(shí)，與前值持平。平均時(shí)薪環(huán)比持平于0.3%，低于前值的0.4%。"薩姆規(guī)則"持續(xù) fifth個(gè)月低于0.5%，未對(duì)衰退風(fēng)險(xiǎn)發(fā)出警報(bào)。

行業(yè)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2月運(yùn)輸、公共事業(yè)、建筑、其他服務(wù)業(yè)、專業(yè)商業(yè)服務(wù)業(yè)以及政府雇員的失業(yè)率上升，可能與服務(wù)業(yè)疲軟和政府效率部裁員計(jì)劃有關(guān)。采礦業(yè)和制造業(yè)失業(yè)率降幅超過1個(gè)百分點(diǎn)，顯示就業(yè)狀況有所改善。

非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，美股上漲，美債收益率上升，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期出現(xiàn)小幅下調(diào)。

大類資產(chǎn)表現(xiàn)顯示，非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，美股先跌后漲，美債收益率上行，美元指數(shù)和黃金震蕩走低。截至3月8日收盤，標(biāo)普500、納斯達(dá)克、道瓊斯指數(shù)分別上漲0.6%、0.7%和0.5%。10年期美債收益率上行1.9個(gè)基點(diǎn)至4.30%，美元指數(shù)下跌0.3%至103.9，黃金下跌0.1%至2909.4美元/盎司。

關(guān)于降息預(yù)期的變化，非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期出現(xiàn)小幅下調(diào)。利率期貨隱含的2025年降息次數(shù)從3次降至2.8次，即市場(chǎng)預(yù)期降息3次的概率從100%降至80%，最早降息的時(shí)間點(diǎn)從5月推遲至6月。

近期美股下跌的主要原因有以下幾點(diǎn)，美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)并不高。

美股下跌原因及展望顯示，自2022年12月上旬至2月中旬，美股呈現(xiàn)高位震蕩格局，自2月下旬以來持續(xù)下跌。我們認(rèn)為近期美股下跌主要有以下四個(gè)原因：(1)部分投資者仍對(duì)美國經(jīng)濟(jì)衰退有所擔(dān)憂；(2)DeepSeek的上市引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)中美科技股相對(duì)估值的重估，近期美股的調(diào)整與港股上漲基本同步，背后正是這一邏輯；(3)特朗普的關(guān)稅政策超出預(yù)期升級(jí)，打壓了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好；(4)季節(jié)性因素，歷年2月美股表現(xiàn)較差，3-4月往往轉(zhuǎn)好。

情緒指標(biāo)顯示，目前美股已處于極度恐懼區(qū)間，悲觀情緒已較為充分釋放，有望暫時(shí)止跌企穩(wěn)。之后能否重新上漲，取決于關(guān)稅政策是否進(jìn)一步升級(jí)、衰退預(yù)期是否得到證偽，重點(diǎn)關(guān)注一季報(bào)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)分析顯示，近期關(guān)于美國經(jīng)濟(jì)可能衰退的論調(diào)再度興起，一個(gè)重要原因是亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型預(yù)測(cè)的季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率由正轉(zhuǎn)負(fù)，并連續(xù)五次給出負(fù)值，目前最新預(yù)測(cè)為-2.4%。這一變化主要?dú)w因于凈出口大幅下降至-3.8%，其余分項(xiàng)僅小幅回落，而凈出口的大幅負(fù)增可能是由于關(guān)稅政策導(dǎo)致的"搶進(jìn)口"現(xiàn)象。

作為參照，紐約聯(lián)儲(chǔ)模型對(duì)一季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率的最新預(yù)測(cè)為2.7%，圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)模型最新預(yù)測(cè)為2.5%。此外，近期美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)高頻指標(biāo)均保持良好水平。因此，目前美國經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)明顯衰退跡象，我們傾向于認(rèn)為亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDP模型的預(yù)測(cè)結(jié)果可能有偏差。

重要提示：美國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和通脹持續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策走向也需密切關(guān)注，同時(shí)地緣局勢(shì)的發(fā)展可能帶來新的不確定因素。