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近年來(lái)，南下資金持續(xù)流入港股市場(chǎng)，引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。南方基金國(guó)際業(yè)務(wù)部基金經(jīng)理惲雷表示，投資者在參與港股投資時(shí)，必須保持高度的理性，避免被市場(chǎng)情緒所左右，尤其是在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，需要更加謹(jǐn)慎地評(píng)估各種可能的市場(chǎng)變化。

隨著港股市場(chǎng)吸引力的顯著提升，越來(lái)越多的A股基金經(jīng)理開始將目光轉(zhuǎn)向港股，這一現(xiàn)象尤其在港股市場(chǎng)出現(xiàn)重大突破后更加明顯。惲雷表示，與A股市場(chǎng)流行的依靠宏大敘事的主題投資不同，港股市場(chǎng)較少具有可持續(xù)性的主題投資。有趣的是，A股和港股市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制存在顯著差異，這種差異使得兩地市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)策略也呈現(xiàn)出獨(dú)特的特點(diǎn)。

惲雷表示，投資者關(guān)注人形機(jī)器人、AI的天馬行空、星辰大海，有著美好的愿景，但投資不能僅僅依靠想象力，投資也不是不考慮出價(jià)是否合理的"選美"。在成長(zhǎng)股的投資中，很難在早期能夠預(yù)測(cè)哪個(gè)公司最終能勝出，往往我們?cè)谶x擇成長(zhǎng)股的過程中會(huì)高估對(duì)創(chuàng)新技術(shù)的理解，會(huì)高估對(duì)企業(yè)商業(yè)模式的認(rèn)知，從而高估自身對(duì)未來(lái)的判斷能力。想要提高成長(zhǎng)股的投資勝率，反而需要基金經(jīng)理在職業(yè)的早期多去研究已經(jīng)長(zhǎng)大的企業(yè)，不斷復(fù)盤為什么是這些企業(yè)最終剩者為王。所以相較難度系數(shù)更高的附加題——成長(zhǎng)股，作為初級(jí)基金經(jīng)理來(lái)說，更需要重視基于企業(yè)自由現(xiàn)金流的基礎(chǔ)題——價(jià)值股。

A股/港股市場(chǎng)定價(jià)體系獨(dú)立，流動(dòng)性稀缺需承受更高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

"坦率說，港股市場(chǎng)也有很多'坑'"，雖然港股通自2014年開埠以來(lái)已接近11年，但對(duì)于并非深度參與港股市場(chǎng)的南下投資者而言，有些"坑"并非完全知曉。尤其是對(duì)于習(xí)慣于A股市場(chǎng)投資邏輯的參與者而言，進(jìn)入一個(gè)相對(duì)陌生的離岸市場(chǎng)，首先需要全方位了解這個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。惲雷開門見山的告訴記者。

作為南方基金國(guó)際業(yè)務(wù)部的基金經(jīng)理，惲雷指出，港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)在投資角度和審美上有非常大的差異，很多在A股的定價(jià)方法和審美策略，在港股市場(chǎng)可能面臨失效甚至吃虧的現(xiàn)象。比如，南下的投資者經(jīng)常以A股市場(chǎng)的估值作為參照系，去看港股更為便宜的標(biāo)的，或者關(guān)注同一家上市公司所出現(xiàn)的A/H折溢價(jià)。

"實(shí)際上，專業(yè)的港股基金經(jīng)理不怎么看這個(gè)指標(biāo)，由于兩地市場(chǎng)的股份無(wú)法轉(zhuǎn)換，同時(shí)兩個(gè)市場(chǎng)的定價(jià)體系不同，投資者結(jié)構(gòu)也不同，考慮到港股通紅利稅的影響，很難采用A/H折溢價(jià)來(lái)看，可能這個(gè)指標(biāo)在極值上確實(shí)有一些參考意義，但A/H折溢價(jià)拉得特別大的時(shí)候往往是A股漲太多，而不是這家公司在港股太便宜"。

他說，港股是非常重視基本面，長(zhǎng)期依靠企業(yè)內(nèi)在價(jià)值來(lái)定價(jià)的市場(chǎng)，與A股市場(chǎng)流行的依靠宏大敘事的主題投資不同，港股市場(chǎng)較少具有可持續(xù)性的主題投資。最核心的原因是A股市場(chǎng)流動(dòng)性和港股市場(chǎng)不同，兩地市場(chǎng)的交易機(jī)制也有所差異，A股市場(chǎng)每天成交額1萬(wàn)億、1.5萬(wàn)億，港股市場(chǎng)每天成交額1000-1500億，兩個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性將近10倍差異，會(huì)使得兩地市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)的有效性有所差異。當(dāng)然在流動(dòng)性好的時(shí)候，港股市場(chǎng)也偶爾會(huì)產(chǎn)生一些主題性的投資機(jī)會(huì)，但由于港股市場(chǎng)是雙邊市場(chǎng)，階段性的主題炒作，很快會(huì)被雙邊交易規(guī)則迅速糾偏。

"我很慶幸2015年入行公募時(shí)先從港股市場(chǎng)開始研究，半開玩笑地說，我自己覺得大部分公募研究員或者新人基金經(jīng)理，都可以在港股這樣的市場(chǎng)環(huán)境中多感受下，港股市場(chǎng)因?yàn)榱鲃?dòng)性相對(duì)稀缺，也因此市場(chǎng)定價(jià)中的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能沒有那么有效。有的時(shí)候，公司基本面再好也會(huì)讓人無(wú)可奈何，在這樣的市場(chǎng)環(huán)境中也充分體現(xiàn)出了二級(jí)市場(chǎng)的復(fù)雜性，能夠幫助初級(jí)的投研人員從一開始就建立起風(fēng)險(xiǎn)管控以及組合管理意識(shí)。"惲雷認(rèn)為，如果在港股采用ALL in一個(gè)賽道的打法，可能會(huì)面臨較大的回撤風(fēng)險(xiǎn)，港股的投資策略重在平衡、用組合去應(yīng)對(duì)相對(duì)復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境。最后，惲雷建議，由于港股市場(chǎng)的流動(dòng)性和復(fù)雜性，基金經(jīng)理在制定投資策略時(shí)需要更加注重平衡，避免過于集中于單一賽道，以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

基金經(jīng)理操的心可能確實(shí)會(huì)多一些，不僅僅要關(guān)注港股公司的基本面，同時(shí)也要關(guān)注資金流向變化以及留意外圍市場(chǎng)潛在的沖擊，畢竟港股市場(chǎng)是離岸市場(chǎng)，當(dāng)然過去這兩年，離岸市場(chǎng)在岸化的進(jìn)程在一些標(biāo)的上確確實(shí)實(shí)正在發(fā)生。

在岸市場(chǎng)如A股流動(dòng)性狀況良好，參與者眾多，因此基本面良好的公司較易被投資者發(fā)現(xiàn)并充分定價(jià)。但港股市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制相對(duì)不那么有效，這為投資者提供了深入研究公司、耐心挖掘潛在投資標(biāo)的的機(jī)會(huì)。然而，這種機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)相伴而生。由于市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制相對(duì)不夠完善，近年來(lái)在外資持續(xù)流出的背景下，許多港股公司雖然基本面較高，但股價(jià)卻出現(xiàn)了較大的跌幅。

他舉例如下：買入某家頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并長(zhǎng)期持有10年，回報(bào)率接近10倍，這種投資回報(bào)令人感到十分愜意。然而，從2021年到2024年，該公司的股價(jià)幾乎腰斬，但公司依然是同一家公司，其競(jìng)爭(zhēng)壁壘和自由現(xiàn)金流持續(xù)增長(zhǎng)。從某種程度上講，除了基本面，流動(dòng)性以及外圍市場(chǎng)環(huán)境對(duì)港股公司的定價(jià)都起到了至關(guān)重要的作用。

惲雷也與券商中國(guó)的記者就流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)定價(jià)效率的作用進(jìn)行了詳細(xì)闡述。在流動(dòng)性充足的市場(chǎng)中，各種風(fēng)格因子都能得到體現(xiàn)，盡管活躍度可能有所不同。相反，在流動(dòng)性不足的港股市場(chǎng)中，風(fēng)格因子往往難以實(shí)現(xiàn)全面均衡。例如，成長(zhǎng)因子表現(xiàn)好時(shí)，價(jià)值因子可能表現(xiàn)不佳，反之亦然。這也是為什么港股市場(chǎng)的動(dòng)量有時(shí)由成長(zhǎng)股驅(qū)動(dòng)，有時(shí)又由價(jià)值股驅(qū)動(dòng)的原因。對(duì)于大多數(shù)基金經(jīng)理來(lái)說，應(yīng)對(duì)這樣一個(gè)復(fù)雜多變的市場(chǎng)并不容易，需要具備廣泛的能力范圍，以及多元化的收益來(lái)源，以維持組合的韌性并實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收益。

所謂多元化的組合收益，指的是投資者可以從高股息等深度價(jià)值策略中獲益，也可以從價(jià)值成長(zhǎng)策略中受益，同時(shí)還可以通過投資香港市場(chǎng)的負(fù)beta資產(chǎn)，如公用事業(yè)股來(lái)獲取收益。在學(xué)習(xí)同行的港股優(yōu)質(zhì)基金經(jīng)理時(shí)，惲雷豁然開朗，發(fā)現(xiàn)第二種策略可以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性相對(duì)稀缺的港股市場(chǎng)：即通過不斷調(diào)整投資組合，捕捉當(dāng)前最強(qiáng)的動(dòng)量。惲雷指出，港股市場(chǎng)呈現(xiàn)出一些有趣的現(xiàn)象：一些資產(chǎn)價(jià)格便宜卻無(wú)人問津，同時(shí)也有部分資產(chǎn)當(dāng)前估值昂貴卻非常熱門。這為主動(dòng)基金經(jīng)理通過中長(zhǎng)期持續(xù)投資實(shí)現(xiàn)"超額收益"提供了機(jī)會(huì)。

機(jī)構(gòu)屬性決定投資目標(biāo)，需要理性看待機(jī)構(gòu)投資者的行為。

在公募資金持續(xù)南下的背景下，港股市場(chǎng)瘋狂上漲背后的定價(jià)邏輯是否發(fā)生了重大變化？在熱門賽道和明星股持續(xù)上漲中，市場(chǎng)是否保持了理性？

在流動(dòng)性相對(duì)不足的港股市場(chǎng)中，資金流向?qū)Σ煌瑢傩缘馁Y金審美偏好非常敏感。惲雷認(rèn)為，可以觀察不同資金審美偏好所帶來(lái)的投資策略差異。他分析認(rèn)為，對(duì)外資而言，港股市場(chǎng)仍然是一個(gè)離岸市場(chǎng)，這類資金若注重股東回報(bào)，則更傾向于選擇高股息、質(zhì)量?jī)?yōu)良的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

這也使得港股市場(chǎng)上的外資機(jī)構(gòu)更傾向于采用在美國(guó)市場(chǎng)或歐洲市場(chǎng)普適性較強(qiáng)的質(zhì)量成長(zhǎng)策略，即選擇自由現(xiàn)金流高質(zhì)量增長(zhǎng)、競(jìng)爭(zhēng)壁壘 strong的龍頭公司。對(duì)于南下資金而言，尤其是保險(xiǎn)等低風(fēng)險(xiǎn)中長(zhǎng)期資金，港股市場(chǎng)中的一些中資公司因行業(yè)進(jìn)入成熟期提供較為固定的股息水平，能夠緩解國(guó)內(nèi)長(zhǎng)端利率下行帶來(lái)的利差損失。因此，南下資金在過去兩年反而在外資持倉(cāng)占比較少的公司上獲得了較為豐厚的收益。

當(dāng)然，不能盲目認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在南下投資港股時(shí)會(huì)更理性。市場(chǎng)中還存在一些投資行為可以被解讀為趨勢(shì)交易，這些資金可能在股價(jià)趨勢(shì)形成后持續(xù)買入，將公司估值推升至泡沫化。同時(shí)，港股公司對(duì)業(yè)績(jī)的市場(chǎng)預(yù)期高度敏感，業(yè)績(jī)以及公司短期指引都會(huì)對(duì)短期股價(jià)產(chǎn)生影響。

投資先從"基礎(chǔ)題"開始

盡管當(dāng)前港股市場(chǎng)中AI相關(guān)公司極為火爆，但惲雷認(rèn)為，投資過程中時(shí)刻都充滿了"噪音"，理性投資人需要將市場(chǎng)機(jī)會(huì)分為"基礎(chǔ)題"和"附加題"兩類來(lái)處理。他更傾向于優(yōu)先選擇對(duì)委托人來(lái)說風(fēng)險(xiǎn)收益比更高的"基礎(chǔ)題"。

"投資者關(guān)注人形機(jī)器人、AI的天馬行空、星辰大海，有著美好的愿景，但投資股票不能僅僅依靠想象力，不能只看估值就'選美'，而是要恪守自己的能力圈，保持對(duì)這個(gè)世界的好奇心。很多情況下，星辰大海的'附加題'其實(shí)很難預(yù)料。"惲雷認(rèn)為，如果把股票市場(chǎng)中的投資風(fēng)格按照成長(zhǎng)和價(jià)值區(qū)分，會(huì)發(fā)現(xiàn)靜下心來(lái)做好基礎(chǔ)題的人并不多?；A(chǔ)題和附加題的分?jǐn)?shù)其實(shí)并沒有本質(zhì)區(qū)別。我們經(jīng)常聽到企業(yè)說要堅(jiān)持做難而正確的事情，但其實(shí)很多所謂的難的事情反而是基礎(chǔ)題，只是過于基礎(chǔ)而被忽視了。

"二十年前，體育鞋服行業(yè)還是新興成長(zhǎng)型行業(yè)，20多年前還是初中階段，在CCTV5體育頻道，經(jīng)常能看到幾個(gè)體育服飾品牌，我想當(dāng)時(shí)真的沒人能想到二十年后，這幾家公司會(huì)有如此巨大的分化。"

"我想很少有人能在二十年前就精準(zhǔn)預(yù)判哪家公司可以成長(zhǎng)為四家中市值最大的企業(yè)。但是，如今我們把這些企業(yè)當(dāng)成案例去復(fù)盤學(xué)習(xí)的時(shí)候，確實(shí)可以在早期看到很多軟性或者隱性的因素對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展起到了重要的作用，比如是否為社會(huì)不斷創(chuàng)造價(jià)值，董事長(zhǎng)的格局眼光，組織架構(gòu)的穩(wěn)定性以及善良正向的企業(yè)文化。"惲雷認(rèn)為，要對(duì)行業(yè)或者公司的未來(lái)有一些模糊的預(yù)判，需要不斷地積累人生的閱歷，不斷復(fù)盤研究已經(jīng)成長(zhǎng)起來(lái)的公司，思考為什么是這些公司實(shí)現(xiàn)了成長(zhǎng)。

真正的成長(zhǎng)股并不是基于兩三年趨勢(shì)的"景氣投資"，成長(zhǎng)型的公司就像一個(gè)人一樣，即使身處逆境也能持續(xù)不斷迭代，能夠長(zhǎng)周期實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的增長(zhǎng)已經(jīng)實(shí)屬不易。成長(zhǎng)股的投資現(xiàn)狀是難度非常大，它考驗(yàn)的是投資者前瞻性的眼光，對(duì)公司商業(yè)模式的認(rèn)知，對(duì)管理層格局的人性洞察，以及對(duì)企業(yè)文化和管理的理解。

"雖然南下資金不斷涌入新概念、新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)賽道上，尤其是AI大模型與人形機(jī)器人，但惲雷對(duì)相關(guān)熱門賽道的投資保持著克制與冷靜，他認(rèn)為無(wú)論是在A股市場(chǎng)還是港股市場(chǎng)能長(zhǎng)期堅(jiān)持下來(lái)更為重要，考驗(yàn)的是風(fēng)險(xiǎn)控制以及穩(wěn)健盈利的能力。更應(yīng)該做力所能及的選擇，清楚地知道自己的能力邊界，世界上有很多東西你都不懂，但可以不斷學(xué)習(xí)。先把基礎(chǔ)題做好，把投資的能力圈收窄到長(zhǎng)期可以穩(wěn)健產(chǎn)生自由現(xiàn)金流，并且積極回報(bào)股東的公司上。"

"受人之托管理資產(chǎn)本質(zhì)是服務(wù)業(yè)，只不過我們是通過產(chǎn)品接觸客戶，資產(chǎn)管理的目的是給客戶穩(wěn)健掙錢而不是比排名，占據(jù)各大排行榜，給客戶掙錢的排行榜除外。主動(dòng)投資是投研人員長(zhǎng)期耕耘，歷經(jīng)挫折磨煉，不斷迭代進(jìn)步，最后修成的正果。對(duì)自己坦誠(chéng)很重要，需要知道自己為客戶掙得是什么錢，是主題投資帶來(lái)的交易收益，還是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)所帶來(lái)的景氣投資，還是你選擇的企業(yè)通過自身產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流所帶來(lái)的回報(bào)。"惲雷認(rèn)為，以低估值買入具有較強(qiáng)現(xiàn)金流回報(bào)的資產(chǎn)，不一定能在短期給你帶來(lái)多高的回報(bào)，但生活上的幸福都來(lái)自于低預(yù)期，投資也一樣。

惲雷反問，如果是自己的錢，還會(huì)不會(huì)在熱門概念股、估值很高的時(shí)候進(jìn)一步下注追求更高收益呢？如果是自己的錢，投資人還會(huì)不會(huì)對(duì)自己苛刻，不計(jì)風(fēng)險(xiǎn)去押注市場(chǎng)中的機(jī)會(huì)呢？他強(qiáng)調(diào)，做投資是逆人性的，經(jīng)常會(huì)在孤獨(dú)中自我拉扯，也是不斷學(xué)習(xí)，不斷反省的過程。對(duì)于投研人員來(lái)說，技術(shù)能力上的差異都可以通過時(shí)間來(lái)抹平，但初心決定了彼此的終點(diǎn)，無(wú)法改變。

編責(zé)：劉藝文

校對(duì)：祝甜婷

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