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洪灝 任系思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，為中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

摘要：

?政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)消費(fèi)、就業(yè)和創(chuàng)新，意示政策重心可能轉(zhuǎn)向內(nèi)需驅(qū)動(dòng)，盡管具體數(shù)據(jù)未超出預(yù)期，但市場反應(yīng)積極，尤其利好消費(fèi)和科技板塊。

?南下資金成為推動(dòng)港股上漲的關(guān)鍵動(dòng)力，其在港股成交量中占比約一半，年初至今凈流入約400億美元，遠(yuǎn)高于去年全年水平，顯著提振市場情緒。

?港股表現(xiàn)優(yōu)于A股，主要原因在于港股科技板塊市值和權(quán)重較高，同時(shí)恒指通過調(diào)整權(quán)重，使得科技股的上漲對指數(shù)上行起到推動(dòng)作用。

?當(dāng)前港股市場情緒高漲，但部分標(biāo)的股票未能突破前期高點(diǎn)，對于逆向投資者而言，可以等待加倉機(jī)會(huì)，而對于已持戶來說，繼續(xù)持有是合理的，但需警惕盲目追高的風(fēng)險(xiǎn)。

?市場可能低估了美國關(guān)稅政策可能產(chǎn)生的潛在負(fù)面影響，關(guān)稅的實(shí)際負(fù)擔(dān)可能超出預(yù)期，這對中國經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成潛在拖累，需做好最壞打算。

?特朗普政府對中國關(guān)稅政策與其他國家存在顯著差異，對中國施加壓力，缺乏談判意愿，這表明貿(mào)易摩擦具有復(fù)雜性和長期性。

?美元周期可能進(jìn)入一個(gè)較弱的走勢階段，美國經(jīng)常賬戶赤字持續(xù)擴(kuò)大，疊加政策矛盾，預(yù)示美元走強(qiáng)的可能性降低，這將減輕人民幣的壓力，利好中國等東亞地區(qū)資產(chǎn)的表現(xiàn)。

Q&A：

2025年兩會(huì)政府工作報(bào)告提出了哪些經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和政策？這些內(nèi)容與市場預(yù)期相符嗎？

小編：2025年政府工作報(bào)告提出了幾個(gè)主要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，包括GDP增長約5%、通脹率2%、財(cái)政赤字占GDP的4%等。此外，報(bào)告還強(qiáng)調(diào)了推動(dòng)房地產(chǎn)市場止跌維穩(wěn)、整治內(nèi)卷式競爭、整治亂收費(fèi)亂罰款以及支持新興產(chǎn)業(yè)如人工智能的發(fā)展。總體來看，這些目標(biāo)和政策內(nèi)容與市場預(yù)期基本一致。值得注意的是，報(bào)告中"消費(fèi)"一詞出現(xiàn)頻率在過去十年最高，同時(shí)"就業(yè)"和"創(chuàng)新"也被頻繁提及。這些高頻詞反映了政府對消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的重視。

2025年兩會(huì)后，港股為何表現(xiàn)如此強(qiáng)勁？

小編：盡管政府工作報(bào)告中的數(shù)字未超出預(yù)期，但其語言表述尤其是對消費(fèi)、就業(yè)和創(chuàng)新的重視，引發(fā)了市場積極反應(yīng)。例如，一些消費(fèi)板塊表現(xiàn)突出，如某奶茶品牌IPO凍結(jié)資金達(dá)1,000億港幣。此外，中國科技板塊由于市值較大且估值相對較低，也受到了投資者青睞。特別是內(nèi)地資金南下購買港股起到了至關(guān)重要的作用，目前南下資金已占港股成交量接近一半。今年以來，每天有10~20億美元凈流入，從年初至今已有接近400億美元流入，而去年全年僅為1,000億美元。

景氣與A股近期為何表現(xiàn)存在差異？

小編：港股近期表現(xiàn)明顯優(yōu)于A股，主要原因在于香港科技板塊市值較大且權(quán)重較高，而內(nèi)地科技股市值相對較小，無法帶動(dòng)整體指數(shù)上升。此外，香港恒指在2021年提升了科技股的權(quán)重，這一決定現(xiàn)在顯示出了效果。盡管內(nèi)地一些板塊如機(jī)器人、AI等也有不同程度上漲，但整體分化嚴(yán)重，因此未能形成合力推動(dòng)指數(shù)上行。

當(dāng)前投資者應(yīng)該如何看待港股市場？采取何種策略為宜？

小編：當(dāng)前港股市場情緒高漲，但技術(shù)圖形顯示，部分標(biāo)的如阿里巴巴和港交所尚未突破去年（2024年）9月的高點(diǎn)。因此，對于逆向投資者而言，可以稍作等待，以尋找更好的加倉時(shí)機(jī)。如果手中已有持倉，可以繼續(xù)持有，但不建議在當(dāng)前極端情緒下盲目加倉。此外，需警惕美國關(guān)稅可能帶來的負(fù)面影響，其對中國GDP可能造成0.5%到1%的拖累，因此需做好最壞打算，以便最終情況好于預(yù)期時(shí)獲得驚喜。

您認(rèn)為當(dāng)前中國股票市場對關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)是否合理？市場是否過于放松？

小編：我認(rèn)為關(guān)稅的影響并未像市場預(yù)期那樣樂觀，可能比預(yù)期更為嚴(yán)峻。回顧2018年，我們曾經(jīng)歷20%的關(guān)稅，經(jīng)過第一階段談判后下降了19.5%，但今年2月4日和3月4日分別加征了10%的關(guān)稅，總計(jì)達(dá)到40%。盡管如此，市場似乎選擇性忽略了關(guān)稅的影響。目前表現(xiàn)較好的板塊，如內(nèi)需股和科技板塊，主要受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策驅(qū)動(dòng)，因此對關(guān)稅的敏感度較低。然而，我認(rèn)為實(shí)際負(fù)擔(dān)可能超出市場預(yù)期。

您如何看待美國對非中國國家實(shí)施的關(guān)稅政策與對中國實(shí)施的政策有何不同？

洪灝：特朗普政府對加拿大和墨西哥等國采取了一定程度上的豁免或談判策略，例如給予一個(gè)月寬限期進(jìn)行談判。而對于中國，則沒有類似跡象或表示愿意進(jìn)行談判。特朗普直接宣布加征10%關(guān)稅，并立即執(zhí)行。這種差異表明，對其他國家而言，關(guān)稅更像是談判手段，而對中國則是直接施壓。

美國股市近期對不同關(guān)稅消息的反應(yīng)為何如此強(qiáng)烈，而中國股市則較為平靜？

洪灝：美國股市近期表現(xiàn)波動(dòng)較大，從納斯達(dá)克指數(shù)的最高點(diǎn)到現(xiàn)在已下跌約10%，標(biāo)普500指數(shù)也經(jīng)歷了2025年以來最慘的一天。特朗普在美股下跌后迅速宣布暫緩對墨西哥和加拿大征收新一輪關(guān)稅，并繼續(xù)向?yàn)蹩颂m提供援助，這顯示他仍然重視美股行情。然而，這些措施能否改變市場運(yùn)行軌跡尚存疑問。從去年11月到現(xiàn)在，美股在利好消息推動(dòng)下的漲幅幾乎全部回吐。此外，加密貨幣市場也顯示出類似趨勢，比特幣價(jià)格在3月7日白宮加密貨幣峰會(huì)前夕短暫上漲后再次回落。這表明特朗普言行變化莫測，其政策影響力有限，無法有效穩(wěn)定市場情緒。

您如何看待美元未來的走勢及其背后的關(guān)鍵因素？

洪灝：美元周期進(jìn)入走弱階段是一個(gè)相當(dāng)明顯的事件。美元作為商品和新興市場債務(wù)的重要定價(jià)錨，其走勢決定了一切。美元周期具有明顯周期性，每個(gè)周期從底部到頂部再回到底部大約需要7至11年，相當(dāng)于一個(gè)朱格拉周期。目前來看，美國多變且政策方向不一，例如追求弱勢美元但又希望維持其全球主要交易儲(chǔ)備貨幣地位，使得美元難以顯著走強(qiáng)。因此，我認(rèn)為美元將進(jìn)入一個(gè)走弱階段。

近年來美國經(jīng)常賬戶赤字的變化對美元周期有什么樣的影響？

洪灝：去年（2024年），美國的經(jīng)常賬戶赤字達(dá)到了9,000多億美元，接近1萬億美元的歷史高點(diǎn)。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)美國經(jīng)常賬戶赤字?jǐn)U大時(shí)，通常會(huì)在接下來的幾年中看到美元進(jìn)入走弱周期。去年年底，我們提出了這一觀點(diǎn)，但當(dāng)時(shí)市場普遍看好美元，認(rèn)為特朗普政策將制造業(yè)回流美國、減少赤字，對美元有利。然而，事實(shí)證明，當(dāng)市場共識(shí)如此一致時(shí)，往往需要反向操作。從市場倉位、美元周期以及美國經(jīng)常賬戶赤字現(xiàn)狀來看，我們認(rèn)為美元已經(jīng)進(jìn)入走弱周期。今年（2025年），尤其是中國等資金市場表現(xiàn)良好，因?yàn)槊涝呷鯗p輕了人民幣壓力，從而扶持了中國資產(chǎn)表現(xiàn)。

為什么今年（2025年）中國等東亞地區(qū)投資機(jī)會(huì)被普遍看好？

洪灝：隨著美元進(jìn)入走弱周期，今年（2025年）人民幣壓力減小，這對中國資產(chǎn)表現(xiàn)起到扶持作用。因此，中國等東亞地區(qū)的投資機(jī)會(huì)被普遍看好。由于資本流動(dòng)和貨幣貶值壓力減輕，這些地區(qū)的資金市場表現(xiàn)出色，為投資者提供了積極的前景。