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蘆哲、李昌萌、王洋（蘆哲是中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，擔(dān)任中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇的特約成員）

核心觀點

周度ECI指數(shù)：從周度數(shù)據(jù)來看，截至2025年3月9日，本周ECI供給指數(shù)為50.39%，較上周下降0.04個百分點；ECI需求指數(shù)為49.95%，較上周上升0.02個百分點。從分項來看，ECI投資指數(shù)為50.02%，較上周上升0.03個百分點；ECI消費指數(shù)為49.69%，較上周上升0.05個百分點；ECI出口指數(shù)為50.31%，較上周下降0.01個百分點。

月度ECI指數(shù)：從3月第一周的高頻數(shù)據(jù)來看，ECI供給指數(shù)為50.39%，較2月上升0.11個百分點；ECI需求指數(shù)為49.95%，較2月上升0.06個百分點。從分項來看，ECI投資指數(shù)為50.02%，較2月上升0.08個百分點；ECI消費指數(shù)為49.69%，較2月上升0.08個百分點；ECI出口指數(shù)為50.31%，較2月下降0.03個百分點。從ECI指數(shù)來看，3月初工業(yè)生產(chǎn)的修復(fù)有所放緩，而需求端的景氣度仍在邊際回升，乘用車零售、基建實物工作量等指標(biāo)均明顯優(yōu)于去年同期，一季度經(jīng)濟(jì)"開門紅"的趨勢仍在延續(xù)。工業(yè)生產(chǎn)方面，3月初主要行業(yè)開工率邊際有所回落，同比增速也有所收窄，煤炭、建筑鋼材等行業(yè)庫存仍延續(xù)去庫態(tài)勢；投資方面，基建實物工作量相關(guān)高頻數(shù)據(jù)絕對值仍偏低，但已超過去年同期水平，此外根據(jù)中國工程機械工業(yè)協(xié)會的相關(guān)數(shù)據(jù)，2月國內(nèi)挖機銷量同比增長99.4%，指向項目開工進(jìn)程或開始提速；出口方面，受高基數(shù)、工作日減少等因素影響，1-2月出口增速略低于市場預(yù)期，但從高頻來看，2月末3月初監(jiān)測港口貨物吞吐量仍延續(xù)增長，預(yù)計隨著基數(shù)的走低3月份出口增速有望回升，全年來看，關(guān)稅政策不確定性仍是制約出口修復(fù)的主要因素。

ELI指數(shù)：

截至2025年3月9日，本周ELI指數(shù)為-0.13%，較上周下降0.42個百分點。預(yù)計2月份新增貸款或同比少增、社融或延續(xù)多增。1月份新增貸款抵抗住工作日較少的壓力實現(xiàn)同比多增，2月份金融數(shù)據(jù)是驗證貸款"開門紅"成色的重要窗口，由于去年四季度貸款規(guī)模沖量、銀行負(fù)債成本邊際抬升和"化債"壓力漸起，2月份新增貸款或恢復(fù)同比少增，可政府債券融資依舊支持社融同比多增。（1）從表征貸款投放景氣度的國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率看，2025年2月末3個月期票據(jù)利率下滑至0.9%，全月以月度最低值收盤，2月份均值從1月份的1.69%下滑至1.35%，票據(jù)僅是銀行體系的資產(chǎn)端，作為對比，3個月期同業(yè)存單到期收益率在2月份系統(tǒng)性抬升，月度均值反而上升15bps至1.92%，同期限票據(jù)利率和同業(yè)存單利率之差大幅走擴(kuò)至-57bps，銀行體系或在2月份同時面臨"負(fù)債荒"和"資產(chǎn)荒"，導(dǎo)致一方面提價發(fā)行同業(yè)存單以充實負(fù)債來源，另一方面買入票據(jù)以沖量貸款。預(yù)計2025年2月新增貸款1.0-1.2萬億，同比少增約2500-4500億元。（2）2月份"化債"或繼續(xù)推動政府債券融資同比多增，并成為拉動社融的主要動力，根據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2月政府債券凈融資規(guī)模1.69萬億，同比多增約1.0萬億，政府債融資或推動社融增長2.6萬億左右，相比2024年1月份大幅同比多增約1.1萬億，社融存量增速或提升至8.3%左右?；陬A(yù)測值，2025年1月至2月新增貸款規(guī)模和2024年1月至2月基本持平，在地方政府"化債"壓力的持續(xù)影響下，新增貸款與去年尚未受到二季度金融行業(yè)增加值改革的量基本持平，反映出2024年三季度以來調(diào)降存量房貸利率、股市預(yù)期好轉(zhuǎn)等多種因素，正在推動實體經(jīng)濟(jì)流動性好轉(zhuǎn)。

風(fēng)險提示：短期出現(xiàn)"搶出口"現(xiàn)象；政策出臺力度低于市場預(yù)期；房地產(chǎn)改善的持續(xù)性待觀察。

正文如下：

1 本周雙指數(shù)概覽

1.1 ECI指數(shù)：1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或錄得開門紅

從周度數(shù)據(jù)來看，截至2025年3月9日，本周ECI供給指標(biāo)為50.39%，較上周有所回落，降幅為0.04個百分點；ECI需求指標(biāo)為49.95%，較上周有所回升，增幅為0.02個百分點。從分項數(shù)據(jù)來看，ECI投資指標(biāo)為50.02%，較上周有所回升，增幅為0.03個百分點；ECI消費指標(biāo)為49.69%，較上周有所回升，增幅為0.05個百分點；ECI出口指標(biāo)為50.31%，較上周有所回升，增幅為0.01個百分點。

從3月第一周的高頻數(shù)據(jù)來看，ECI供給指標(biāo)為50.39%，較2月有所回升，增幅為0.11個百分點；ECI需求指標(biāo)為49.95%，較2月有所回升，增幅為0.06個百分點。從分項數(shù)據(jù)來看，ECI投資指標(biāo)為50.02%，較2月有所回升，增幅為0.08個百分點；ECI消費指標(biāo)為49.69%，較2月有所回升，增幅為0.08個百分點；ECI出口指標(biāo)為50.31%，較2月有所回升，增幅為0.03個百分點。從ECI指數(shù)走勢來看，3月初工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)有所放緩，但需求端景氣度持續(xù)回升。一季度主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均呈現(xiàn)良好增長態(tài)勢，其中乘用車零售、基建實物工作量等指標(biāo)表現(xiàn)突出，一季度"開門紅"的經(jīng)濟(jì)走勢持續(xù)發(fā)酵。

工業(yè)生產(chǎn)方面，3月初主要行業(yè)開工率指標(biāo)邊際有所回落，增速也有所收窄，煤炭、建筑鋼材等行業(yè)庫存仍維持去庫態(tài)勢。投資方面，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)高頻數(shù)據(jù)絕對值偏低，但已超過去年同期水平，2月挖機銷量同比增長99.4%，顯示項目開工進(jìn)程或已逐步提速。出口方面，受高基數(shù)、工作日減少等因素影響，1-2月出口增速略低于市場預(yù)期，但從高頻數(shù)據(jù)監(jiān)測來看，2月末3月初港口貨物吞吐量仍保持增長態(tài)勢，預(yù)計隨著基數(shù)的逐步降低，3月出口增速有望有所回升。全年來看，關(guān)稅政策的不確定性仍是制約出口修復(fù)的主要因素。

預(yù)計2月份新增貸款或同比有所減少、社融或延續(xù)增長。截至2025年3月9日，本周ELI指數(shù)為-0.13%，較上周進(jìn)一步回落0.42個百分點。

預(yù)計2月份新增貸款或同比有所減少、社融或延續(xù)增長。1月份新增貸款數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，抵消了工作日減少的影響，實現(xiàn)同比多增，2月份金融數(shù)據(jù)將為貸款"開門紅"的成色提供重要驗證。2月份新增貸款或恢復(fù)同比有所減少，主要由于去年四季度貸款規(guī)模大幅沖量，銀行負(fù)債成本邊際上行，加上"化債"壓力持續(xù)影響，2月份新增貸款規(guī)?；騼H同比有所減少。與此同時，政府債券融資的持續(xù)增加將為社融提供支撐，2月份政府債券凈融資規(guī)模為1.69萬億元，同比多增約1.0萬億元，預(yù)計將推動社融增長約2.6萬億元?；陬A(yù)測值，2025年1月至2月新增貸款規(guī)模與2024年1月至2月基本持平，在地方政府持續(xù)"化債"的背景下，新增貸款規(guī)?；蚺c去年同期持平，反映出多重因素推動實體經(jīng)濟(jì)流動性改善。

本周高頻數(shù)據(jù)概覽

工業(yè)生產(chǎn)：景氣度有所回落

開工率指標(biāo)顯示，本周主要行業(yè)開工率指標(biāo)呈現(xiàn)升跌互現(xiàn)的態(tài)勢。具體來看，本周汽車全/半鋼胎開工率分別為68.78%和82.78%，分別環(huán)比上升0.21個百分點和0.27個百分點；本周PTA開工率錄得76.93%，環(huán)比下降2.09個百分點，較去年同期回落6.01個百分點；鋼廠高爐開工率錄得79.53%，環(huán)比上升1.22個百分點，較去年同期回升4.36個百分點。

庫存方面，本周六港口煉焦煤庫存合計375.79萬噸，環(huán)比下降28.36萬噸；本周港口鐵礦石庫存合計14582.02萬噸，環(huán)比下降635.10萬噸；主要鋼廠建筑鋼材庫存錄得309.51萬噸，環(huán)比下降9.12萬噸。

負(fù)荷率方面，2月28日沿海七省電廠負(fù)荷率均值為74.57%，環(huán)比下降0.57個百分點，較去年同期回落2.29個百分點。本周PTA工廠、聚酯工廠和江浙織機PTA產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷率分別錄得72.60%、84.19%和66.24%，環(huán)比分別下降6.76個百分點、上升0.08個百分點和上升2.81個百分點。

2.2 消費：乘用車零售表現(xiàn)優(yōu)于去年同期

2月28日當(dāng)周乘用車日均零售量達(dá)到94541輛，較去年同期提升36696輛。乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，2023年1-28日乘用車市場零售總量為139.7萬輛，同比增長26.0%，環(huán)比下降22.0%。其中新能源車零售量為72.0萬輛，同比增長85.0%，環(huán)比下降3.0%。

3月3日柯橋紡織價格指數(shù)為103.91點，環(huán)比下降0.16點；1月19日義烏小商品總價格指數(shù)為102.13點，環(huán)比下降0.19點。

人員流動方面，本周航班執(zhí)飛率平均值為83.16%，環(huán)比下降3.35個百分點，較去年同期回落1.52個百分點。地鐵日均客運量為7084.48萬人，環(huán)比下降712.68萬人，較去年同期下降829.63萬人。

2.3 投資：基建投資表現(xiàn)優(yōu)于去年同期

2025年3月石油瀝青裝置開工率26.50%，環(huán)比下降2.00個百分點，較去年同期下降0.40個百分點；2025年2月全國水泥發(fā)運率為27.44%，環(huán)比上升7.09個百分點，較去年同期上升5.06個百分點。

上周100大中城市土地供應(yīng)面積為2048.01萬平方米，環(huán)比增長47.30%；本周30大中城市商品房成交面積132.30萬平方米，環(huán)比下降39.29%。2月下旬普通硅酸鹽水泥市場價格為338.20元/噸，環(huán)比上漲1.50元/噸；2月下旬浮法玻璃市場價格為1383.40元/噸，環(huán)比下降21.70元/噸。

2.4 出口：港口吞吐量持續(xù)回暖

本周上海/中國出口集裝箱運價指數(shù)分別為1436.30點和1211.15點，分別環(huán)比下降78.99點和39.50點；波羅的海干散貨指數(shù)均值為1290.40點，環(huán)比上漲182.20點。

韓國2月出口增速為1.00%，較1月同期回升11.20個百分點，較去年同期回落3.20個百分點。國內(nèi)方面，2月24日至3月2日監(jiān)測港口累計完成貨物吞吐量為25085.2萬噸，環(huán)比增長2.15%。

2.5 通脹：食品價格持續(xù)小幅下降趨勢

國內(nèi)方面，本周豬肉平均批發(fā)價為20.83元/公斤，環(huán)比下降0.38元/公斤；28種重點蔬菜平均批發(fā)價為4.81元/公斤，環(huán)比下降0.09元/公斤。

國際方面，本周布倫特原油期貨結(jié)算價為70.36美元/桶，環(huán)比下降3.15美元/桶；COMEX黃金期貨結(jié)算價為2917.68美元/盎司，環(huán)比上揚6.28美元/盎司。

2.6 流動性：本周貨幣凈回籠8813.0億元

公開市場操作方面，本周央行進(jìn)行7779.0億元逆回購操作，其中有16592.0億元逆回購到期，當(dāng)周貨幣凈回籠8813.0億元。

受政策及資金面變化影響，本周7天shibor利率出現(xiàn)小幅下調(diào)，從周初的1.8120%降至周末的1.7180%；10年期國債收益率則出現(xiàn)小幅上揚，從周初的1.7220%上調(diào)至周末的1.7688%。

本周政策一覽

風(fēng)險提示：

近期出口遇阻明顯；政策執(zhí)行力度不及市場預(yù)期；房地產(chǎn)改善效果持續(xù)性尚待觀察。