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洪灝 系思睿集團重量級經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事

摘要

?政府工作報告強調(diào)消費、就業(yè)與創(chuàng)新，預(yù)示政策重心轉(zhuǎn)向內(nèi)需驅(qū)動，盡管具體數(shù)字未超出預(yù)期，但市場反應(yīng)熱烈，尤其是對消費與科技板塊利好顯著。

?南下資金成為推動港股上漲的關(guān)鍵動力，占比約一半的港股成交量，今年以來累計凈流入近400億美元，遠高于去年全年水平，顯著提振市場人氣。

?港股表現(xiàn)優(yōu)于A股，主要得益于港股科技板塊市值與權(quán)重較高，以及恒指調(diào)整科技股權(quán)比例，使得科技股的上揚能有效帶動指數(shù)上行。

?當前港股市場情緒高漲，但部分標的股價仍未突破前期高點，建議逆向投資者耐心等待加倉機會，已持者可繼續(xù)持倉，切勿盲目追高。

?市場可能低估了美國關(guān)稅潛在的負面影響，關(guān)稅的實際負擔可能超出預(yù)期，需做好最壞打算，以防可能對GDP造成的拖累。

?特朗普政府對華關(guān)稅政策與其他國家存在顯著差異，對中國施加壓力，缺乏談判意愿，凸顯貿(mào)易摩擦的復(fù)雜性與長期性。

?美元周期正步入弱勢階段，美國經(jīng)常賬戶赤字高企，疊加政策矛盾，預(yù)示美元走強前景黯淡，人民幣面臨壓力緩解，利好中國等東亞資產(chǎn)的表現(xiàn)。

Q&A

2025年兩會政府工作報告提出了哪些政策重點？這些內(nèi)容與市場預(yù)期的契合度如何？

洪灝：2025年政府工作報告中提出了幾個核心政策重點，包括GDP增長目標約為5%、通脹控制在2%左右、財政赤字占GDP的4%等。此外，報告還強調(diào)了推動消費、房地產(chǎn)市場穩(wěn)定、整治市場秩序、支持新興產(chǎn)業(yè)如人工智能的發(fā)展?？傮w來看，這些政策重點與市場預(yù)期基本一致。值得注意的是，報告中對"消費"的關(guān)注度較高，在過去十年中達到了峰值，同時強調(diào)了"就業(yè)"和"創(chuàng)新驅(qū)動"的重要性。

為什么2025年港股在兩會后呈現(xiàn)強勁表現(xiàn)？

洪灝：盡管政府工作報告中的政策沒有超出預(yù)期，但其對"消費"、"就業(yè)"和"創(chuàng)新驅(qū)動"的重視引發(fā)了市場積極反應(yīng)。例如，一些消費板塊表現(xiàn)突出，如某奶茶品牌的IPO遭遇資金凍結(jié)，規(guī)模達1,000億港元。此外，中國科技板塊因市值較大、估值相對較低，吸引了投資者的關(guān)注。值得注意的是，內(nèi)地資金南下購買港股的比例顯著增加，目前南下資金占港股成交量的接近一半。今年以來，南下資金每天凈流入10~20億美元，至今年年初已累計流入約400億美元，而去年全年僅為1,000億美元。

近期港股與A股的表現(xiàn)為何存在差異？

洪灝：港股近期表現(xiàn)優(yōu)于A股，主要原因在于香港科技板塊的市值較大且權(quán)重較高，而內(nèi)地科技股的市值相對較小，難以帶動整體指數(shù)上漲。此外，港交所近年來對科技股的權(quán)重進行調(diào)升，這也顯示出其對市場的積極影響。盡管內(nèi)地一些板塊如機器人、AI等有所上漲，但整體市場分化嚴重，缺乏合力推動指數(shù)上行。

當前投資者應(yīng)該如何看待港股市場？應(yīng)當采取何種投資策略？

洪灝：當前港股市場情緒高漲，但技術(shù)圖形顯示部分標的如阿里巴巴和港交所尚未突破2024年9月高點。因此，對于逆向投資者而言，可以稍作等待，尋找更好的加倉時機。如果已有持倉，可繼續(xù)持有，但切勿在當前市場極端情緒下盲目加倉。此外，投資者還需警惕美國關(guān)稅政策可能帶來的負面影響，其對中國GDP造成的拖累可能在0.5%至1%之間，因此應(yīng)做好最壞打算，以便在情況改善時獲得驚喜。

您認為當前中國股市對關(guān)稅風險的反應(yīng)是否合理？市場是否過于樂觀？

洪灝：我認為關(guān)稅政策的調(diào)整對市場影響是否符合預(yù)期，仍需觀察后續(xù)發(fā)展?；仡?018年20%的關(guān)稅調(diào)整后，第一階段談判已降至19.5%，但今年2月和3月的加征10%關(guān)稅使總稅率達到40%。盡管如此，市場似乎對關(guān)稅的影響反應(yīng)不足。表現(xiàn)較好的板塊如內(nèi)需股和科技股，主要受國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境和政策驅(qū)動，對關(guān)稅的敏感度較低。然而，我認為實際承受的關(guān)稅壓力可能超出市場預(yù)期。

您認為美國對非中國國家實施的關(guān)稅政策與對中國實施的政策有何區(qū)別？您怎么看這一問題？

洪灝：特朗普政府對加拿大和墨西哥采取了一定程度的豁免或談判策略，例如給予一個月的時間進行談判。而對于中國，則沒有類似跡象或表明愿意進行談判。特朗普直接宣布加征10%的關(guān)稅，并立即執(zhí)行。這種政策差異表明，對其他國家而言，關(guān)稅更像是談判工具，而對中國則是直接的經(jīng)濟壓力。

近年來，美國股市對不同關(guān)稅消息的反應(yīng)為何如此不同？而中國股市的表現(xiàn)為何相對平靜？

洪灝：美國股市近期表現(xiàn)出較強的波動性，納斯達克指數(shù)最高點下跌約10%，標普500指數(shù)也出現(xiàn)了2025年以來的最大單日跌幅。特朗普在股市下跌后迅速宣布暫緩對墨西哥和加拿大征收新一輪關(guān)稅，并繼續(xù)向烏克蘭提供援助，這顯示他仍然重視美股行情。然而，這些措施能否改變市場走勢仍存在疑問。自去年11月以來，美股在利好消息推動下的漲幅幾乎全部被回吐。此外，加密貨幣市場也呈現(xiàn)出類似趨勢，比特幣價格在3月7日白宮加密貨幣峰會前夕短暫上漲后再次回落。這表明特朗普的政策和言行不易預(yù)測，其政策影響力有限，無法有效穩(wěn)定市場情緒。

您如何看待未來美元走勢及其背后的主要因素？

洪灝：美元周期正進入走弱階段是一個明顯的現(xiàn)象。美元作為商品和新興市場債務(wù)的重要定價錨，其走勢對所有市場具有決定性影響。美元周期具有明顯的周期性，每個周期通常持續(xù)7至11年，相當于一個朱格拉周期。目前來看，美國多變且相互矛盾的政策，例如試圖保持弱勢美元同時維護其全球主要儲備貨幣地位，使得美元難以顯著走強。因此，我認為美元將進入一個走弱的周期。

近年來，美國經(jīng)常賬戶赤字的變化對美元周期有什么樣的影響？

洪灝：去年（2024年），美國的經(jīng)常賬戶赤字達到了約9,000億美元，接近1萬億美元的歷史高點。根據(jù)以往經(jīng)驗，當美國經(jīng)常賬戶赤字擴大時，通常會在接下來的幾年中看到美元進入走弱周期。去年年底，我們提出了這一觀點，但當時市場普遍看好美元，認為特朗普政策將推動制造業(yè)回流美國、減少赤字，對美元有利。然而，事實證明，當市場預(yù)期一致時，往往需要采取反向操作。從市場倉位、美元周期以及美國經(jīng)常賬戶赤字的現(xiàn)狀來看，我們認為美元已經(jīng)進入走弱周期。今年（2025年），尤其是中國等資金市場表現(xiàn)良好，因為美元走弱減輕了人民幣壓力，從而扶持了中國資產(chǎn)的表現(xiàn)。

為什么今年（2025年）東亞地區(qū)（如中國）的投資機會會受到如此高的期待？

洪灝：隨著美元進入走弱周期，今年（2025年）人民幣壓力減小，這對中國資產(chǎn)表現(xiàn)起到了支撐作用。因此，中國等東亞地區(qū)的投資機會被普遍看好。由于資本流動和貨幣貶值壓力減輕，這些地區(qū)的資金市場表現(xiàn)出色，為投資者提供了積極的前景。