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蘆哲、李昌萌、王洋（其中，蘆哲系東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，同時擔(dān)任高端智庫成員）

核心觀點(diǎn)

本周ECI指數(shù)：從數(shù)據(jù)來看，截至3月9日，ECI供給指數(shù)為50.39%，較上周下降了0.04個百分點(diǎn)；需求指數(shù)為49.95%，較上周上升了0.02個百分點(diǎn)。分項(xiàng)來看，投資指數(shù)回升至50.02%，消費(fèi)指數(shù)為49.69%，出口指數(shù)則 slightly 上升了0.01個百分點(diǎn)。

月度ECI指數(shù)：3月第一周高頻數(shù)據(jù)顯示，供給指數(shù)為50.39%，與2月相比上升了0.11個百分點(diǎn)；需求指數(shù)為49.95%，同樣實(shí)現(xiàn)了0.06個百分點(diǎn)的回升。分項(xiàng)分析顯示，投資指數(shù)上升了0.08個百分點(diǎn)，消費(fèi)指數(shù)和出口指數(shù)分別回升了0.08和0.03個百分點(diǎn)。從整體情況來看，3月初工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)有所放緩，但需求端的景氣度持續(xù)改善。主要體現(xiàn)在乘用車零售和基建項(xiàng)目方面，這些指標(biāo)均明顯優(yōu)于去年同期，一季度經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)"開門紅"趨勢。工業(yè)生產(chǎn)方面，3月初主要行業(yè)開工率有所回落，增速也有所縮減，尤其是煤炭和建筑鋼材等行業(yè)庫存仍在去庫過程中。在投資領(lǐng)域，基建實(shí)物工作量相關(guān)數(shù)據(jù)雖然絕對值偏低，但已超過去年同期水平，且根據(jù)協(xié)會數(shù)據(jù)，2月挖機(jī)銷量同比增長99.4%，暗示項(xiàng)目開工可能加速推進(jìn)。出口方面，受高基數(shù)和工作日減少等因素影響，1-2月增速略低于預(yù)期，但從高頻數(shù)據(jù)來看，2月末3月初的港口貨物吞吐量仍在增長，預(yù)計3月出口增速有望回升。全年來看，關(guān)稅政策的不確定性仍是制約出口修復(fù)的主要因素。

ELI指數(shù)

截至3月9日，本周ELI指數(shù)為-0.13%，較上周下降了0.42個百分點(diǎn)。預(yù)計2月新增貸款規(guī)模或同比減少，社融或延續(xù)增長。1月新增貸款在工作日較少的背景下仍實(shí)現(xiàn)了同比多增，2月金融數(shù)據(jù)將是對貸款"開門紅"表現(xiàn)的重要風(fēng)向標(biāo)。由于去年四季度貸款規(guī)模大幅增加，銀行負(fù)債成本上升以及"化債"壓力加大，預(yù)計2月新增貸款可能恢復(fù)同比減少。與此同時，政府債券融資可能繼續(xù)同比多增，成為社融增長的主要動力。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2月政府債券凈融資規(guī)模為1.69萬億元，同比多增約1萬億元，這將推動社融增長約2.6萬億元?；陬A(yù)測值，2025年1-2月新增貸款規(guī)模與2024年1-2月基本持平，反映出地方政府"化債"壓力持續(xù)影響下，新增貸款規(guī)模與去年同期水平基本持平。這表明自2024年三季度以來，通過調(diào)降存量房貸利率、股市預(yù)期好轉(zhuǎn)等因素，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動性已逐步改善。

風(fēng)險提示：短期內(nèi)可能出現(xiàn)"搶出口"現(xiàn)象；政策執(zhí)行力度低于市場預(yù)期；房地產(chǎn)改善的持續(xù)性仍需觀察。

正文如下：

1 本周雙指數(shù)概覽

1.1 ECI指數(shù)：1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或錄得開門紅

從周度數(shù)據(jù)來看，截至2025年3月9日，本周ECI供給指數(shù)為50.39%，較上周下降0.04個百分點(diǎn)；ECI需求指數(shù)為49.95%，較上周上升0.02個百分點(diǎn)。從分項(xiàng)來看，ECI投資指數(shù)為50.02%，較上周上升0.03個百分點(diǎn)；ECI消費(fèi)指數(shù)為49.69%，較上周上升0.05個百分點(diǎn)；ECI出口指數(shù)為50.31%，較上周上升0.01個百分點(diǎn)。

從3月第一周的高頻數(shù)據(jù)來看，ECI供給指數(shù)為50.39%，較2月上升0.11個百分點(diǎn)；ECI需求指數(shù)為49.95%，較2月上升0.06個百分點(diǎn)。從分項(xiàng)來看，ECI投資指數(shù)為50.02%，較2月上升0.08個百分點(diǎn)；ECI消費(fèi)指數(shù)為49.69%，較2月上升0.08個百分點(diǎn)；ECI出口指數(shù)為50.31%，較2月上升0.03個百分點(diǎn)。從ECI指數(shù)來看，3月初工業(yè)生產(chǎn)的修復(fù)有所放緩，而需求端的景氣度仍在邊際回升，乘用車零售、基建實(shí)物工作量等指標(biāo)均明顯優(yōu)于去年同期，一季度經(jīng)濟(jì)"開門紅"的趨勢仍在延續(xù)。工業(yè)生產(chǎn)方面，3月初主要行業(yè)開工率邊際有所回落，同比增速也有所收窄，煤炭、建筑鋼材等行業(yè)庫存仍延續(xù)去庫態(tài)勢；投資方面，基建實(shí)物工作量相關(guān)高頻數(shù)據(jù)絕對值仍偏低，但已超過去年同期水平，此外根據(jù)中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會的相關(guān)數(shù)據(jù)，2月國內(nèi)挖機(jī)銷量同比增長99.4%，指向項(xiàng)目開工進(jìn)程或開始提速；出口方面，受高基數(shù)、工作日減少等因素影響，1-2月出口增速略低于市場預(yù)期，但從高頻來看，2月末3月初監(jiān)測港口貨物吞吐量仍延續(xù)增長，預(yù)計隨著基數(shù)的走低3月份出口增速有望回升，全年來看，關(guān)稅政策不確定性仍是制約出口修復(fù)的主要因素。

1.2 ELI指數(shù)：預(yù)計2月份新增貸款或同比少增、社融或延續(xù)多增。

截至2025年3月9日，本周ELI指數(shù)為-0.13%，較上周回落0.42個百分點(diǎn)。

預(yù)計2月份新增貸款或同比少增，社融或延續(xù)多增。1月份新增貸款抵抗住工作日較少的壓力實(shí)現(xiàn)同比多增，2月份金融數(shù)據(jù)是驗(yàn)證貸款"開門紅"成色的重要窗口，由于去年四季度貸款規(guī)模沖量、銀行負(fù)債成本邊際抬升和"化債"壓力漸起，2月份新增貸款或恢復(fù)同比少增，可政府債券融資依舊支持社融同比多增。（1）從表征貸款投放景氣度的國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率看，2025年2月末3個月期票據(jù)利率下滑至0.9%，全月以月度最低值收盤，2月份均值從1月份的1.69%下滑至1.35%，票據(jù)僅是銀行體系的資產(chǎn)端，作為對比，3個月期同業(yè)存單到期收益率在2月份系統(tǒng)性抬升，月度均值反而上升15bps至1.92%，同期限票據(jù)利率和同業(yè)存單利率之差大幅走擴(kuò)至-57bps，銀行體系或在2月份同時面臨"負(fù)債荒"和"資產(chǎn)荒"，導(dǎo)致一方面提價發(fā)行同業(yè)存單以充實(shí)負(fù)債來源，另一方面買入票據(jù)以沖量貸款。預(yù)計2025年2月新增貸款1.0-1.2萬億，同比少增約2500-4500億元。（2）2月份"化債"或繼續(xù)推動政府債券融資同比多增，并成為拉動社融的主要動力，根據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2月政府債券凈融資規(guī)模1.69萬億，同比多增約1.0萬億，政府債融資或推動社融增長2.6萬億左右，相比2024年1月份大幅同比多增約1.1萬億，社融存量增速或提升至8.3%左右?；陬A(yù)測值，2025年1月至2月新增貸款規(guī)模和2024年1月至2月基本持平，在地方政府"化債"壓力的持續(xù)影響下，新增貸款與去年尚未受到二季度金融行業(yè)增加值改革的量基本持平，反映出2024年三季度以來調(diào)降存量房貸利率、股市預(yù)期好轉(zhuǎn)等多種因素，正在推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動性好轉(zhuǎn)。

本周高頻數(shù)據(jù)概覽

2.1 工業(yè)生產(chǎn)：工業(yè)生產(chǎn)景氣度小幅回落

開工率方面，本周主要行業(yè)開工率環(huán)比互有升降。其中本周汽車全/半鋼胎開工率分別為68.78%和82.78%，分別環(huán)比回升0.21個百分點(diǎn)和0.27個百分點(diǎn)；本周PTA開工率錄得76.93%，環(huán)比回落2.09個百分點(diǎn)，較去年同期回落6.01個百分點(diǎn)；本周鋼廠高爐開工率錄得79.53%，環(huán)比回升1.22個百分點(diǎn)，較去年同期回升4.36個百分點(diǎn)。

庫存方面，本周六港口煉焦煤庫存合計375.79萬噸，環(huán)比回落28.36萬噸；本周港口鐵礦石合計庫存錄得14582.02萬噸，環(huán)比回落635.10萬噸；本周主要鋼廠建筑鋼材庫存錄得309.51萬噸，環(huán)比回落9.12萬噸。

負(fù)荷率方面，2月28日沿海七省電廠負(fù)荷率均值錄得74.57%，環(huán)比回落0.57個百分點(diǎn)，較去年同期回落2.29個百分點(diǎn)；本周PTA工廠、聚酯工廠和江浙織機(jī)PTA產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷率分別錄得72.60%、84.19%和66.24%，分別環(huán)比回落6.76個百分點(diǎn)、回升0.08個百分點(diǎn)、回升2.81個百分點(diǎn)。

2.2 消費(fèi)：乘用車市場表現(xiàn)強(qiáng)勁

2.2.1 乘用車市場消費(fèi)表現(xiàn)：2月28日當(dāng)周乘用車日均零售量為94,541輛，較去年同比增加36,696輛。乘聯(lián)會最新數(shù)據(jù)顯示，2月1日至28日期間，乘用車市場零售總量為139,700輛，同比增長26.0%，環(huán)比下降22.0%。其中，新能源車市場零售量為72,000輛，同比增85.0%，環(huán)比下降3.0%。

2.2.2 價格指數(shù)：3月3日柯橋紡織價格指數(shù)為103.91點(diǎn)，環(huán)比下降0.16點(diǎn)；1月19日義烏小商品總價格指數(shù)為102.13點(diǎn)，環(huán)比下降0.19點(diǎn)。

2.2.3 人員流動情況：本周航班執(zhí)飛率平均值為83.16%，環(huán)比下降3.35個百分點(diǎn)，同比去年下降1.52個百分點(diǎn)。地鐵日均客運(yùn)量為7,084.48萬人，環(huán)比下降7,126.8萬人，同比去年下降8,296.3萬人。

2.3 投資：基建項(xiàng)目表現(xiàn)良好

2.3.1 基建投資：石油瀝青裝置開工率2月28日為26.50%，環(huán)比下降2.00個百分點(diǎn)，同比去年下降0.40個百分點(diǎn)；全國水泥發(fā)運(yùn)率3月5日為27.44%，環(huán)比上升7.09個百分點(diǎn)，同比去年上升5.06個百分點(diǎn)。

2.3.2 房地產(chǎn)投資：本周100大中城市土地供應(yīng)面積為20,480.1萬平方米，環(huán)比上升47.30%；30大中城市商品房成交面積為1,323.0萬平方米，環(huán)比下降39.29%。2月下旬硅酸鹽水泥市場價為338.20元/噸，環(huán)比上漲1.50元/噸；普通平板玻璃市場價為1,383.40元/噸，環(huán)比下降21.70元/噸。

2.4 出口：港口吞吐量持續(xù)回暖

2.4.1 出口價格：本周上海/中國出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)分別為1,436.30點(diǎn)和1,211.15點(diǎn)，環(huán)比分別下降78.99點(diǎn)和39.50點(diǎn)；波羅的海干散貨指數(shù)均值為1,290.40點(diǎn)，環(huán)比上漲182.20點(diǎn)。

2.4.2 出口數(shù)量：韓國2月出口總額增速為1.00%，較1月同期回升11.20個百分點(diǎn)，較去年同期回落3.20個百分點(diǎn)。國內(nèi)方面，2月24日至3月2日期間，港口累計完成貨物吞吐量為250,852.0萬噸，環(huán)比上漲2.15%。

2.5 通脹：食品價格環(huán)比呈現(xiàn)回落趨勢

國內(nèi)方面，本周豬肉平均批發(fā)價為20.83元/公斤，環(huán)比下降0.38元/公斤；28種重點(diǎn)監(jiān)測蔬菜的平均批發(fā)價為4.81元/公斤，環(huán)比下跌0.09元/公斤。

國際方面，本周布倫特原油期貨收盤價為70.36美元/桶，環(huán)比下降3.15美元/桶；COMEX黃金期貨收盤價為2917.68美元/盎司，環(huán)比上漲6.28美元/盎司。

2.6 流動性：本周貨幣凈回籠8813.0億元

公開市場操作方面，本周央行實(shí)施7779.0億元逆回購操作，其中有16592.0億元逆回購到期，導(dǎo)致當(dāng)周貨幣凈回籠8813.0億元。

受政策和資金面變化影響，本周7天shibor利率出現(xiàn)小幅回落，從上周初的1.8120%降至周末的1.7180%；10年期國債收益率亦出現(xiàn)微漲，從上周初的1.7220%回升至周末的1.7688%。

3. 本周政策概覽

4. 風(fēng)險提示

近期出口市場出現(xiàn)"搶出口"現(xiàn)象；政策執(zhí)行力度可能低于市場預(yù)期；房地產(chǎn)市場改善的持續(xù)性仍需進(jìn)一步觀察。